林朝雄 - 基金投资策略和运作

二季度A股市场整体上涨，但行情结构高度分化，申万31个一级行业仅6个行业上涨，具体上涨行业为电子、通信、建筑材料、机械设备、基础化工及电力设备，分别上涨90.9%、63.8%、35.2%、23.4%、2.0%及0.5%，而跌幅居前行业分别为石油石化、农林牧渔及钢铁，分别下跌22.2%、20.2%及18.6%。对此理解为，AI相关硬件、设备及材料因有强产业趋势，业绩或预期有强基本面支撑，而大部分行业普遍受通胀及加息预期影响产生需求的担心，因此产生如此强的行情结构分化。报告期，我们以绝对收益的思路进行组合管理，在定价、质量、成长性及景气度等投资要素的权衡侧重上，我们更看重定价及质量，因成长性及景气度的预判在实际演绎中有较大的变数。这种管理思路，在强产业趋势下高成长及高景气演变为现实时，组合表现逊色，因此我们将积极补充对产业趋势的理解及跟踪体系，以避免再错失类似的机会，但投资是基于未来概率事件的判断及决策，二季度如此高度分化的行情演绎我们认为不是常态，因当下除了AI外，市场仍有不少行业或公司正在经历积极的改善过程，这些行业或公司也是有不错的投资价值。报告期，我们组合中部分持仓遭受了下跌，但这些持仓个股底层都有强现金创造的资产支撑，投资的预期兑现也是建立在较弱的基本面假设，因此我们认为这些遭受下跌的个股仍是不错的投资选择，并会继续持有。此外，我们新增了农业的持仓，主要基于养殖深亏后潜在的周期反转机会，及新增了账面有充足净现金的深度低估资产，因这类资产预期足够悲观、未来只需基本面或治理有积极的改善即有估值的修复机会。

二季度A股市场整体上涨，但行情结构高度分化，申万31个一级行业仅6个行业上涨，具体上涨行业为电子、通信、建筑材料、机械设备、基础化工及电力设备，分别上涨90.9%、63.8%、35.2%、23.4%、2.0%及0.5%，而跌幅居前行业分别为石油石化、农林牧渔及钢铁，分别下跌22.2%、20.2%及18.6%。对此理解为，AI相关硬件、设备及材料因有强产业趋势，业绩或预期有强基本面支撑，而大部分行业普遍受通胀及加息预期影响产生需求的担心，因此产生如此强的行情结构分化。报告期，我们以绝对收益的思路进行组合管理，在定价、质量、成长性及景气度等投资要素的权衡侧重上，我们更看重定价及质量，因成长性及景气度的预判在实际演绎中有较大的变数。这种管理思路，在强产业趋势下高成长及高景气演变为现实时，组合表现逊色，因此我们将积极补充对产业趋势的理解及跟踪体系，以避免再错失类似的机会，但投资是基于未来概率事件的判断及决策，二季度如此高度分化的行情演绎我们认为不是常态，因当下除了AI外，市场仍有不少行业或公司正在经历积极的改善过程，这些行业或公司也是有不错的投资价值。报告期，我们组合中部分持仓遭受了下跌，但这些持仓个股底层都有强现金创造的资产支撑，投资的预期兑现也是建立在较弱的基本面假设，因此我们认为这些遭受下跌的个股仍是不错的投资选择，并会继续持有。此外，在组合持仓具体变动上，我们新增了农业的持仓，主要基于养殖深亏后潜在的周期反转机会；新增了账面有充足净现金的深度低估资产，因这类资产预期足够悲观、未来只需基本面或治理有积极的改善即有估值的修复机会；AI、油气及金融资产的个股配置上，我们结合基本面及估值定价，做了一定调整，以实现更优的收益风险比。

一季度美伊冲突爆发，对原油供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀及流动性收紧担忧，市场风险偏好有明显的下降。具体市场表现为，季度前期强势而后期回调，主要指数涨跌不一，A股强于港股，A股中小盘强于大盘。沪深300、中证500、中证1000、创业板指、恒生指数季度表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%、-0.57%和-3.29%。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。报告期，我们以绝对收益的思路进行组合管理，在定价、质量、成长性及景气度等投资要素的权衡侧重上，我们更看重定价及质量，除了成长性及景气度的预判在实际演绎中有较大的变数外，若组合在定价及质量上有足够的优势，是能很好应对外部的不确定性，因隐含的预期低，未来不及预期的代价也低。在地缘冲突加剧、不确定性提升的背景下，我们主要通过优化组合的定价及质量来应对。具体操作为，在满足估值定价在相对低的水平下，精选了确定性高或自由现金流提升潜力大的资产。展望未来，虽不确定性在提升，但市场中仍有兼具定价有安全边际及远期有空间的资产，因此我们对未来并不悲观。具体方向布局上，当前采用较均衡的配置，涵盖了内需、AI及出海等方向，考虑到内需预期足够悲观且估值定价有足够高的吸引力，我们认为这类资产在不确定性提升的环境中有相对优势，未来会更加关注内需的投资机会。

一季度美伊冲突爆发，对原油供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀及流动性收紧担忧，市场风险偏好有明显的下降。具体市场表现为，季度前期强势而后期回调，主要指数涨跌不一，A股强于港股，A股中小盘强于大盘。沪深300、中证500、中证1000、创业板指、恒生指数季度表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%、-0.57%和-3.29%。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。报告期，我们以绝对收益的思路进行组合管理，在定价、质量、成长性及景气度等投资要素的权衡侧重上，我们更看重定价及质量，除了成长性及景气度的预判在实际演绎中有较大的变数外，若组合在定价及质量上有足够的优势，是能很好应对外部的不确定性，因隐含的预期低，未来不及预期的代价也低。在地缘冲突加剧、不确定性提升的背景下，我们主要通过优化组合的定价及质量来应对。具体操作为，在满足估值定价在相对低的水平下，精选了确定性高或自由现金流提升潜力大的资产。展望未来，大部分行业在过去1年都实现了不错的涨幅，但内需相关行业因较缓慢的恢复，涨幅明显落后市场，而当中不乏有现金流或股息支撑的高安全边际品种或有足够高赔率补偿的品种，这类资产短期基本面缺乏亮点，但估值定价有足够高的吸引力，我们认为这类资产在不确定性提升的环境中有相对优势，未来会积极关注内需的投资方向。

四季度，A股整体表现震荡，而港股表现弱势，具体来看，沪深300、创业板指、恒生指数表现分别为-0.23%、-1.08%、-4.56%。行业层面，A股市场中有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%，而医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%，行业间分化大，但价值及成长风格都有不错的表现机会。报告期，我们以绝对收益的思路进行组合管理，除了收益率目标外，我们也十分重视对风险的控制，因此在定价、质量、成长性及景气度等投资要素的权衡侧重上，我们更看重定价及质量，因成长性及景气度的预判在实际演绎中有较大的变数。具体组合构建上，外需及AI是未来投资较难回避的方向，基于自下而上，我们精选符合我们定价及质量要求的标的，外需敞口集中在家电，AI敞口集中在互联网及电子。此外，因过去几年内需的不景气，部分内需标的已有较高安全边际的定价，我们认为该定价偏悲观，因此选择了有行业周期改善可能或公司竞争力突出的标的进行了积极的布局。本报告期末，股票仓位较过往低，因临近期末有申购所致。

四季度，A股整体表现震荡，而港股表现弱势，具体来看，沪深300、创业板指、恒生指数表现分别为-0.23%、-1.08%、-4.56%。行业层面，A股市场中有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%，而医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%，行业间分化大，但价值及成长风格都有不错的表现机会。报告期，我们以绝对收益的思路进行组合管理，除了收益率目标外，我们也十分重视对风险的控制，因此在定价、质量、成长性及景气度等投资要素的权衡侧重上，我们更看重定价及质量，因成长性及景气度的预判在实际演绎中有较大的变数。具体组合构建上，外需及AI是未来投资较难回避的方向，基于自下而上，我们精选符合我们定价及质量要求的标的，外需敞口集中在家电及有色，AI敞口集中在互联网及电子。此外，因过去几年内需的不景气，部分内需标的已出现了较悲观的定价，我们认为当中存在机会，因此选择了自由现金流、股息有足够的定价保护且行业周期性弱或处周期处于低位的消费标的，并进行了积极的布局。

三季度市场大幅上涨，且有明显的结构分化，成长显著跑赢价值，市场风险偏好及情绪都有明显提升。具体表现上，上证指数上涨12.7%、沪深300上涨17.9%、创业板指上涨50.4%；行业层面，通信、电子、电力设备等成长行业涨幅居前，均上涨超40%，而银行、交运、石油化工等行业相对跑输，分别下跌10.2%、上涨0.6%、上涨1.8%。报告期，我们以绝对收益的思路进行组合管理，采用的是兼顾组合收益率的确定性及一定弹性的策略，在定价、质量、成长性及景气度等投资要素的权衡侧重上，我们更看重定价及质量，因成长性及景气度的预判在实际演绎中有较大的变数。这种组合管理思路，在今年的市场风格中不占优，但我们认为中长期是有取得优势的概率。基于内需弱复苏的现实，及观察到新能源及有色行业部分个股符合我们定价及质量的筛选要求，我们进行了相关行业的配置，以优化组合持仓的成长性及景气度，并保持组合整体估值定价维持在一个相对低的水平。展望未来，因短期市场对成长偏好的提升，部分价值股出现回调，并已调整到有不错股息吸引力的定价位置，这给未来创造了不错的绝对收益机会，因此我们对未来市场机会持积极乐观态度。

三季度市场大幅上涨，且有明显的结构分化，成长显著跑赢价值，市场风险偏好及情绪都有明显提升。具体表现上，上证指数上涨12.7%、沪深300上涨17.9%、创业板指上涨50.4%；行业层面，通信、电子、电力设备等成长行业涨幅居前，均上涨超40%，而银行、交运、石油化工等行业相对跑输，分别下跌10.2%、上涨0.6%、上涨1.8%。报告期，我们以绝对收益的思路进行组合管理，除了收益率目标外，我们也十分重视对风险的控制，因此在定价、质量、成长性及景气度等投资要素的权衡侧重上，我们更看重定价及质量，因成长性及景气度的预判在实际演绎中有较大的变数。组合持仓的具体构建，是以自下而上选股为主，报告期除有色行业持仓权重相对高外，其他行业持仓偏分散，这是由于有色中部分个股在满足我们定价及质量的筛选要求下，兼顾了一定景气度及成长性。此外，三季度成长、价值走势的大幅分化，我们认为不具持续性，因此在部分优质价值股调整到有不错股息吸引力的定价位置时，我们进行了布局，认为这些标的在中期大概率能提供不错的绝对收益机会。

上半年市场先抑后扬，整体呈“V”型，4月初受美国加征关税影响，市场重挫，后逐渐企稳回升.整体上大小市值表现分化较大，回顾整个上半年沪深300表现相对弱势，银行和中证1000等指数表现相对强势。整个上半年保持较低仓位运行，结构上年初至今主要的操作是结构性的加仓有赔率的中小市值个股，特别是在市场由于担忧美国关税产生大跌期间，重点加仓了中小市值的成长性个股和对欧出口敞口较大的个股，进入到5-6月，随着市场的震荡上行我们进行了一定的兑现。宏观上由于上半年美国方向抢出口的影响，预计下半年外贸对美方向可能会有一定的压力，考虑欧洲的库存周期和可能的财政温和复苏，预计下半年欧洲方向依然会是我们一个比较重要的工作方向。

上半年，国内外发生了多件重大事件，对资本市场形成了较大的影响，包括DeepSeek的出现、美国对等关税的宣布等，国内股票市场整体呈现“N”型走势。主要宽基指数分化明显，上证指数、沪深300、中证1000、恒生指数分别上涨2.76%、0.03%、6.69%、20.00%；行业层面也有明显分化，有色金属、银行、军工及传媒行业涨幅居前，均上涨超10%，但顺周期行业如煤炭、食品饮料、房地产、石油化工及建材等表现为下跌。对此理解为，市场整体流动性宽松，宏观经济虽处弱复苏阶段，但受益于新消费人群崛起、科技及制造业的发展，国内仍有不少有不错增长潜力的结构性机会，这充分说明了国内有高潜力的消费市场及强竞争优势的生产力。展望未来，国内政策仍有发力空间，宏观经济复苏方向不变，我们对未来保持乐观态度，认为整体市场机会大于风险。报告期，我们采用兼顾组合收益率的确定性及一定弹性的策略，出于对外部不确定性的担忧，在组合收益率的弹性及确定性权衡上，我们更强调了确定性。回顾上半年实际情况，我们的判断及操作是过于保守的，尤其在4月因美国加征关税带来的市场调整机会时，主要为高估了高额关税加征的难度及低估了宽松流动性的影响。当前组合因强调确定性，组合特征为，强现金流、估值定价偏低且有不错的顺周期期权，但舍弃了一定景气度及成长性，这在宏观经济弱复苏阶段，因基本面不强势、收益率表现不突出。但鉴于，国内政策工具未使用完毕，宏观经济复苏方向不变，我们相信当前组合的顺周期期权在未来将会产生不错的潜在收益，故我们将延续当前组合特征基础下，不断优化组合标的的生意质量及治理水平，以有更高的抗风险能力及潜在收益率。

近期由于外盘的信息冲击，导致AH两市显著回调，虽然短期市场情绪陷入悲观，但我们整体上认为这次回调是一个很好的机会；先不去考虑外部的冲击，过去的5年中，21-22年是一个较大的产能投放上行期，23年中开始中游的产能投放开始缓解。经过了近两年的消化之后，25-26年有望在一些行业看到周期性的筑底反弹，当然在没有外部扰动因素的前提下这一进程看起来是有些缓慢的。现在在叠加了外部压力的情况下，整个产能出清的进程似乎有加速的希望；此外，一些国产替代的硬骨头行业也有望在外部压力的加持下产生国产化的加速。另外我们回顾2018年的历史经验（当然这里并不是完全可比的），当时的下跌更多还是建立在前期的估值已经较高，且国内去杠杆造成一些本就不可持续的商业模式逻辑破灭的基础之上的，在3月美方正式宣布对我方加征不合理关税之前，市场已经开始从高点开始回调，而剔除掉宣布关税后的第一天跌幅来看，后续两个月持续产生较大幅度下跌的地产、建筑等行业，其实都不是外向型的行业，以上经验虽不能够刻舟求剑，但相信客观存在的周期总会发挥他的力量，我们国家的工业基础和需求基本盘尚在，既然市场的风险已经得到释放，后续我们会采取更积极的态度来寻找机会。

一季度，宏观经济整体表现为弱复苏，但DeepSeek的出现、民营企业座谈会的召开极大地提振了国内科技及经济发展的信心，市场因此给予了积极的正面反馈，这在港股科技股上表现得尤为明显。整体一季度市场机会较多，有AI及机器人的产业性机会、有色周期性机会、也有港股系统性低估下的修复机会等，但紧接着4月初美国超预期的关税加征，市场突然陷入恐慌的状态，不少标的一季度实现的较可观涨幅在短期内被快速跌掉，由此外部环境的多变对投资带来较多的挑战。在当下科技产业及外部国际环境都处于巨变中，我们认为市场同时蕴含较大的机会跟风险，面对这样的环境，在组合收益率的弹性及确定性权衡上，我们会更强调确定性，因特别好的市场机会往往出现在负面外部冲击时，若组合能够很好地抵御住负面外部冲击，则能更好把握住大的市场机会。展望未来，外需受关税影响难免受挫，，但内需政策仍有发力空间，且国内科技产业正取得不错的突破，因此我们认为整体市场机会大于风险。报告期，我们延续兼顾组合收益率的确定性及一定弹性的策略，在保证组合整体估值定价处于合理偏低水平下，对组合标的的生意质量及治理水平做了优化提升，因在过往实践中发现，买入持有仅仅只是估值定价便宜的标的，收益率的实现往往需要较强的外部贝塔，此在当前多变的外部环境中，难以保证收益率的实现。整体，经过4月初的调整，当前市场估值定价又回落到有很好吸引力的位置，因此我们会积极地应对市场的变化，并在未来适时增加组合中内需相关的逆向资产投资权重。