牛冠群 - 基金投资策略和运作

报告期内，本基金主要投资品种为政策性金融债和商业银行金融债。报告期内以配置策略为主，力求获得较好的业绩表现。　　二季度债券市场收益率整体小幅下行，10年期国债收益率从季度初的1.82%最低下行至1.7%，季末回升至1.75%附近。一年期AAA同业存单收益率从季度初的1.5%最低下行至1.42%，季末回升至1.46%附近。二季度资金面的变化主导了债券收益率的走势：以银行间质押式回购加权利率R001为例，4到5月期间，资金面逐步转松，宽松预期带动收益率曲线整体平坦化下移，10年国债收益率一度触及1.7%的年内低位。进入6月份，资金价格逐步抬升，宽松的预期被打破，债券收益率随即小幅上行。值得一提的是，6月末央行推出了隔夜逆回购操作工具，显示了央行对于资金面的管控手段更加多样，未来资金面或更加趋稳，出现明显偏离政策利率的概率或进一步降低。　　从经济数据来看，二季度基本面仍表现出整体稳健，但冷热不均的态势。固定资产投资在前五个月的累计增速扩大至-4.1%，其中仅基建投资分项维持小幅正增；5月单月的社会消费品零售总额也由正转负；不过进出口延续了年内的强劲势头，有力的支撑了年内的经济增长。制造业PMI所代表的经济预期在二季度持续维持在扩张区间，显示企业预期有所回暖。通胀数据继续改善，不过伴随着国际油价的快速回落，未来通胀可能同样呈现冲高回落的态势。　　展望三季度，由于基本面的冷热不均，资金面仍有保持宽松的必要性，但客观上由于短期的降息预期并不强烈，且资金面的稳定性在增强，收益率大幅下行的空间相对有限。需要注意的是2026年上半年政府债的发行进度以及财政支出速度整体慢于2025年，若后续政府债发行和财政支出提速，政策端对于经济的支持或有增强，进而对资金面有所扰动，收益率曲线或整体受到影响。

报告期内本基金主要投资品种为利率债，利率债以政策性金融债为主。报告期内以配置策略为主，适时调整了久期，力求获得稳健的业绩表现。　　二季度债券市场收益率整体小幅下行，10年期国债收益率从季度初的1.82%最低下行至1.7%，季末回升至1.75%附近。一年期AAA同业存单收益率从季度初的1.5%最低下行至1.42%，季末回升至1.46%附近。二季度资金面的变化主导了债券收益率的走势：以银行间质押式回购加权利率R001为例，4到5月期间，资金面逐步转松，宽松预期带动收益率曲线整体平坦化下移，10年国债收益率一度触及1.7%的年内低位。进入6月份，资金价格逐步抬升，宽松的预期被打破，债券收益率随即小幅上行。值得一提的是，6月末央行推出了隔夜逆回购操作工具，显示了央行对于资金面的管控手段更加多样，未来资金面或更加趋稳，出现明显偏离政策利率的概率或进一步降低。　　从经济数据来看，二季度基本面仍表现出整体稳健，但冷热不均的态势。固定资产投资在前五个月的累计增速扩大至-4.1%，其中仅基建投资分项维持小幅正增；5月单月的社会消费品零售总额也由正转负；不过进出口延续了年内的强劲势头，有力的支撑了年内的经济增长。制造业PMI所代表的经济预期在二季度持续维持在扩张区间，显示企业预期有所回暖。通胀数据继续改善，不过伴随着国际油价的快速回落，未来通胀可能同样呈现冲高回落的态势。　　展望三季度，由于基本面的冷热不均，资金面仍有保持宽松的必要性，但客观上由于短期的降息预期并不强烈，且资金面的稳定性在增强，收益率大幅下行的空间相对有限。需要注意的是26年上半年政府债的发行进度以及财政支出速度整体慢于25年，若后续政府债发行和财政支出提速，政策端对于经济的支持或有增强，进而对资金面有所扰动，收益率曲线或整体受到影响。

本季度，组合以保持流动性为主，围绕久期中枢灵活调整、降低组合波动。　　回顾2026年第二季度，宏观经济整体处于磨底期，核心特征表现为“动能切换”与“内生动能不足”。财政与消费两端弹性有限，使得经济增长的主要驱动力更多依赖出口链条的传导。然而，这种传导的边际效应正在减弱。从长期看，需要持续跟踪制造业的资产负债率及利润率变化。　　消费市场则呈现出总量走弱、结构分化的格局。市场预期的消费增量空间有限，虽然权益市场的缓慢上行态势可能通过财富效应带来边际增量，但短期内或难以扭转消费整体疲软的态势。经济的“K型复苏”意味着货币政策难以实质性收紧，构成利率债的基本面支撑。　　二季度货币政策延续“适度宽松”但重结构性调控——从“推动融资成本下降”转为“促进综合融资成本低位运行”。这一框架或意味着总量工具空间收窄，结构性工具成主要发力点，债市难以期待大规模降息推动行情，但流动性宽松基调不变，有利于票息资产的表现。　　展望来看，财政支出仍有政策空间，增长总量压力预计有限。居民消费与投资替代效应再现/服务消费也偏弱，制造业经营体感一般，多数居民和企业预期有限改善，内需及信贷走弱。等待国内AI链投资从底部回升，带动多数行业的产能利用率回升。出口高景气度有望延续，美欧东南亚等外需来源的PMI强+运力过剩带动的运价下行+份额提升，三重因素构筑出口韧性。　　债市长端利率中枢震荡偏多，潜在转折在制造业经营体感/居民预期的普遍改善，间接触发因素可能是AI链固投的进一步增长。陆家嘴论坛后利率走廊上下限收窄，预计资金窄幅波动。

报告期内本基金主要投资品种为利率债，利率债以政策性金融债为主。报告期内以配置策略为主，适时调整了久期，力求获得较好的业绩表现。　　2026年一季度，债券市场收益率整体呈现低位震荡、小幅下行、收益率曲线陡峭化的特点。2026年适度宽松的货币政策继续延续、短端的资金面持续宽松，持续利好曲线中短端；而经济数据修复、通胀数据低位回升，则给超长端带来了明显压力。1年期AAA同业存单收益率从年初的1.63%稳步下行至季末的1.5%附近。10年期国债收益率从年初的1.9%震荡下行至季末的1.82%附近。通胀方面，CPI和PPI均呈恢复态势，加之三月地缘风险开始对油价扰动，一季末的通胀数据有望摆脱通缩状态。经济预期方面，3月PMI重回50上方，“新订单分项”-“产成品库存分项”所展示的经济动能也有明显回升。金融数据方面，2月份M2增速维持在9%，显示了央行适度宽松的货币政策取向并无变化。2月份社融增速小幅回落至8.2%，居民部门信贷需求比较低迷，企业部门信贷需求同比恢复。经济呈现整体预期向好，但局部冷暖不均的状态。　　展望二季度，债券市场收益率可能延续低位震荡的态势。适度宽松的定调下，二季度资金面大概率遵循季节性宽松的规律，给收益率维持低位提供必要条件，策略上可以继续考虑在抓住中短端票息的基础上等待长端可能出现的机会。

本季度，组合以中等久期政金债为底仓，围绕久期中枢灵活调整，着重关注市场潜在的超跌超涨机会，并降低组合波动。　　1月债市走出修复行情，10年国债收益率在年初上行至1.9附近后快速回落。回顾来看，年初普遍预期的CPI回升是偏长逻辑，2026年春节错位可能导致1月cpi偏弱在预期内，行情更易受短逻辑和资金行为影响，事实上银行体系资产荒形成债市稳定器。在17连阳后股市迎来盘整，成长风格与美股软件+AI板块共同走弱，黄金波动率达峰后带动有色、黑色多次降温，风险偏好和价格预期回落，也带动国债30Y-10Y利差收窄。多空交织之下，票息资产的重要性出现，债市波幅下降。　　2月长假前，市场流动性边际减弱，票息过节的思路平抑了市场波动，但节后降息预期落空，市场在止盈后重新追逐低波资产，因长假对经济数据容易形成扰动，债市并未对通胀和出口过多定价，全月保持震荡下行。　　3月，霍尔木兹海峡风险引发油价上涨，流动性冲击叠加商品通胀预期升温，10年期国债收益率一度上行至1.83，但银行体系流动性仍较充裕，同业存单收益快速下行，此阶段收益率曲线呈现极致陡峭化，短端收益率下行，长端收益率小幅上行。　　2026年基本面处在磨底期，由于财政、消费都缺乏弹性，出口链对经济的传导将更加重要，由于出口对于内需的传导效应在下降，原油价格冲击会带来出口脉冲式增长，长期影响无法确定，关注制造业资产负债率和利润率变化，短期对债市影响偏中性。消费方面，总量走弱、结构分化，预期增量有限，权益缓慢上行带来的财富效应可能构成边际增量。今年的上海地产“小阳春”在不同总价间的传导效应更弱，但低总价房源供给收缩+新房/次新房库存磨顶，指向楼市已在磨底。　　当前资金面宽裕与通胀预期修复并存，基本面快速上行的动能还不强，中短债债券、尤其是具备较高票息的信用债更加受到青睐，期限利差倾向于高位震荡，长债缺乏大幅下行的空间。

报告期内，本基金主要投资品种为政策性金融债和商业银行金融债。报告期内以配置策略为主，力求获得较好的业绩表现。　　2026年一季度，债券市场收益率整体呈现低位震荡、小幅下行、收益率曲线陡峭化的特点。2026年适度宽松的货币政策继续延续、短端的资金面持续宽松，持续利好曲线中短端；而经济数据修复、通胀数据低位回升，则给超长端带来了明显压力。1年期AAA同业存单收益率从年初的1.63%稳步下行至季末的1.5%附近。10年期国债收益率从年初的1.9%震荡下行至季末的1.82%附近。通胀方面，CPI和PPI均呈恢复态势，加之三月地缘风险开始对油价扰动，一季末的通胀数据有望摆脱通缩状态。经济预期方面，3月PMI重回50上方，“新订单分项”-“产成品库存分项”所展示的经济动能也有明显回升。金融数据方面，2月份M2增速维持在9%，显示了央行适度宽松的货币政策取向并无变化。2月份社融增速小幅回落至8.2%，居民部门信贷需求比较低迷，企业部门信贷需求同比恢复。经济呈现整体预期向好，但局部冷暖不均的状态。　　展望二季度，债券市场收益率可能延续低位震荡的态势。适度宽松的定调下，二季度资金面大概率遵循季节性宽松的规律，给收益率维持低位提供必要条件，策略上可以继续考虑在抓住中短端票息的基础上等待长端可能出现的机会。

报告期内，本基金主要投资品种为政策性金融债和商业银行金融债。报告期内以配置策略为主，以获得较好的业绩表现。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以高评级的企业债、公司债等为主。报告期内以配置策略为主，适时调整久期和资产结构，以获得较好的业绩表现。

一季度各项经济数据呈现开门红，但也存在隐忧，期间银行间市场资金价格高位运行，债市一波三折。　　二季度经济内外部因素交织，债市也迎来较大波动。4月~5月的宏观主线是中美关税博弈，长债收益率先下后上，季末宽货币稳市场态势明显，债市迎来结构性上涨行情 。　　三季度，债市进入逆风期，本基金着重增强组合流动性，同时在市场调整期间左侧布局部分高票息资产，平稳度过调整期。季度初资金面宽松，债市维持震荡走势，随后披露的6月CPI同比回升0.1%，十年一度的城市工作会议临近，反内卷和“大基建”也推动商品市场上涨，风险偏好回升，权益市场持续走强，股债跷跷板效应明显；随后，“资金搬家”逐渐成为债市隐忧，季末高频经济数据延续下滑，然而在公募费率改革、反内卷和扩发服务消费的催化下，债市面临逆风行情。　　四季度银行间资金面平稳，债券收益率先下后上，年末罕见未走出顺畅下行。　　组合主要投资于利率债，基于利差、基本面和资金面分析优选中短久期政金债为底仓，在二季度抓住了关税冲击前的高赔率机会，三季度通过及时调仓有效降低了股市走强对于久期资产的影响，兼顾收益和流动性安全。

报告期内，本基金主要投资品种为政策性金融债和商业银行金融债。报告期内以配置策略为主，以获得较好的业绩表现。　　三季度债券市场收益率震荡上行，其中，10年期国债收益率从季度初的1.65%附近明显回升至季末的1.85%附近；1年期AAA同业存单收益率从季度初的1.63%附近小幅回升至季末的1.67%附近，收益率曲线陡峭化上移。三季度资金面整体平稳；但权益市场加速上行、反内卷政策提升通胀预期，风险偏好整体回升；叠加公募基金费率新规的事件型扰动，债券市场受到明显压制。三季度经济数据方面，制造业PMI从低位逐步回升，进出口增速稳中有升，但投资和消费增速呈现回落态势。　　展望四季度，债市的扰动仍多，但逆风程度或有所降低。美中争端有升温之势，风险偏好回落，或带动债市短期回暖。经济仍在逐步恢复的进程中，数据有好有坏，适度宽松的货币政策大概率助力资金面平稳宽松。而在持续的调整之后，债市或出现短期的修复机会。

三季度，债市进入逆风期，本基金逐步降低了久期风险敞口，着重获取票息收益，季度内回撤保持在较低水平。　　7月初资金面宽松，债市维持震荡走势，随后披露的6月CPI同比回升0.1%，十年一度的城市工作会议临近，反内卷和“大基建”也推动商品市场上涨，风险偏好回升，权益市场持续走强，股债跷跷板效应明显，10Y国债从月初1.64上行至1.74，月底的政治局会议未超市场预期，风险偏好边际回落，10Y国债下行至1.7。　　8月央行延续削峰填谷的公开市场投放力度，8月银行间资金面波动率明显下降，7月国内生产消费边际走弱，CPI同比回落，经济数据难言利空，然而债市走出一波调整。月初权益市场短暂震荡后强势上涨，上证指数放量突破3700点和3800点，“资金搬家”逐渐成为债市隐忧，月初资金宽松，10Y国债下行1BP至1.69后加速上行，月内最高上至1.85，月末收于1.84。　　9月，高频经济数据延续下滑，然而在公募费率改革、反内卷和扩发服务消费的催化下，10Y国债一度上行至1.9，收益率曲线陡峭化，期限利差向着过去三年中枢回归。　　基建和消费品零售走弱是一体两面，专项债前置发行未能与实物工作量对应，传统基建项目推进偏缓，社会有效需求偏弱，商品国补的需求逐渐透支；同时服务消费涌现新场景新需求，政策层已有支持，且财政资金有望转换新旧动能，此外四季度政策性金融工具（投放数字经济、AI等领域）和资金等将为地方政府减负。出口依托产业链优势和全球南方国家市场保持韧性，2023~2024年密集交付的运力也通过运价下降实现关税补贴效应，出口韧性预计尚可延续。价格指数在约束竞争秩序（产能产值控制）和出口韧性推动下预计边际回升，实际利率有望下行。　　适度宽松的货币政策有多元化目标和实现路径，目前对于债市的利好边际有限，后续需持续观察基本面情况。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以高评级的企业债、公司债等为主。报告期内以配置策略为主，适度降低久期，以获得较好的业绩表现。　　三季度债券市场收益率震荡上行，其中，10年期国债收益率从季度初的1.65%附近明显回升至季末的1.85%附近；1年期AAA同业存单收益率从季度初的1.63%附近小幅回升至季末的1.67%附近，收益率曲线陡峭化上移。三季度资金面整体平稳；但权益市场加速上行、反内卷政策提升通胀预期，风险偏好整体回升；叠加公募基金费率新规的事件型扰动，债券市场受到明显压制。三季度经济数据方面，制造业PMI从低位逐步回升，进出口增速稳中有升，但投资和消费增速呈现回落态势。　　展望四季度，债市的扰动仍多，但逆风程度或有所降低。美中争端有升温之势，风险偏好回落，或带动债市短期回暖。经济仍在逐步恢复的进程中，数据有好有坏，适度宽松的货币政策大概率助力资金面平稳宽松。而在持续的调整之后，债市或出现短期的修复机会。