牛冠群 - 基金投资策略和运作

四季度银行间资金面平稳，债券收益率先下后上，年末罕见未走出顺畅下行，组合聚集票息资产，以中短端票息为主，博弈超跌反弹。　　10月，银行流动性压力缓解，国债买卖重启后，存单期限利差延续收窄态势，进一步下行的空间也有限，而以互换市场未出现明显降息预期，流动性环境偏均衡。供给侧政策推动下，信贷规模考核弱化而非放弃，季初月冲量现象明显，大型银行也保持了较强的现券买入。上证指数在10月末突破4000点后，长债同时突破震荡区间形成修复行情，股债跷跷板钝化。　　11月，利率债超长端供需格局偏弱，配置力量偏弱，大型银行在二级市场转为买短卖长，缓解△EVE压力，引发利率债曲线陡峭化。月内资金面整体平稳，这也制约了10Y上行幅度，若未来央行通过收短放长抑制资金波动，物价水平筑底回升，曲线仍有陡峭化动力。　　12月，央行发布的2025年金融稳定报告关注贷款利率降幅明显超过政策利率的问题，债券利率同样面临下行过快局面，这或制约降息幅度。过去5年看，现券与资金的价格价差分位数还在低位，而银行间杠杆仍在偏高位置，资金面有边际趋紧风险。　　央行近期淡化降息表态，DR001仍在利率走廊内，需要进一步关注能否跌破走廊下限；各类价差略有回升，对比历史来看还在较低位置，同时股债赚钱效应的分化也限制债券吸引力。伴随着股债走势的分化，债基规模结构边或由纯债迁移至固收+，这将导致信用债和利率债需求分化，在赎回高峰过后，债市波动率预计逐渐下降。　　短期来看，平稳的资金面和央行财政协同可能催生小级别震荡反弹，再往后看，先是更集中于一季度的信贷开门红和潜在的兑现利润诉求（银行/保险）制约反弹空间，然后通胀筑底回升和长端供需问题将继续推动期限利差走阔。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以高评级的企业债、公司债等为主。报告期内以配置策略为主，适时降低了久期，以获得较好的业绩表现。　　　　四季度债券市场整体震荡，但不同期限走势分化，其中，10年期国债收益率从季度初的1.85%附近，最低下行至1.8%附近，年末又回升至1.85%的水平。1年期AAA同业存单收益率从季度初的1.66%附近，震荡下行至季末的1.62%附近。债券收益率多数略偏弱震荡，收益率曲线呈陡峭化态势。回看四季度，短端资金面保持了平稳宽松的状态，这一状态一方面延续了央行近几年以稳为主的操作思路，也显示了货币政策对经济恢复的支持性态度。特别是央行从10月开始重启了国债买入的操作，带动债券市场收益率短暂下行。尽管从公布的买入规模看低于市场预期，而且央行似乎将买卖国债定义为流动性调整工具，但似乎也暗示了从央行的角度，当时的债券收益率似乎逐步逼近了超调的状态。而从经济数据看，四季度经济增长动能短期放缓，除了出口持续向好外，消费数据明显回落，固定资产投资更是罕见的跌入负值。但债市并未定价基本面的“弱现实”，反而继续反映未来更多的“强预期”。从四季度不断走阔的期限利差便可见一斑，一方面是通胀数据逐步修复，另一方面是新旧动能转换下的权益市场表现良好，经济向好的预期不断增强。　　　　展望一季度，影响利率走势的因素短期内似乎并未改变，企业的原材料购进价格和经营活动预期继续改善，通胀修复的态势短期仍在延续。政治局会议继续定调的“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策。财政发力，货币支持的组合依旧适用。回顾2025年，财政政策前置发力，全年取得了很好的政策效果，2026年的财政政策或仍是主角。同时支持性的货币政策大概率仍会保持资金面的平稳均衡，并无趋势收紧的担忧。对应到策略上，或可聚焦中短端，同时等待长端继续调整后带来的阶段性机会。

报告期内，本基金主要投资品种为政策性金融债和商业银行金融债。报告期内以配置策略为主，以获得较好的业绩表现。　　四季度债券市场整体震荡，但不同期限走势分化，其中，10年期国债收益率从季度初的1.85%附近，最低下行至1.8%附近，年末又回升至1.85%的水平。1年期AAA同业存单收益率从季度初的1.66%附近，震荡下行至季末的1.62%附近。债券收益率多数略偏弱震荡，收益率曲线呈陡峭化态势。回看四季度，短端资金面保持了平稳宽松的状态，这一状态一方面延续了央行近几年以稳为主的操作思路，也显示了货币政策对经济恢复的支持性态度。特别是央行从10月开始重启了国债买入的操作，带动债券市场收益率短暂下行。尽管从公布的买入规模看低于市场预期，而且央行似乎将买卖国债定义为流动性调整工具，但似乎也暗示了从央行的角度，当时的债券收益率似乎逐步逼近了超调的状态。而从经济数据看，四季度经济增长动能短期放缓，除了出口持续向好外，消费数据明显回落，固定资产投资更是罕见的跌入负值。但债市并未定价基本面的“弱现实”，反而继续反映未来更多的“强预期”。从四季度不断走阔的期限利差便可见一斑，一方面是通胀数据逐步修复，另一方面是新旧动能转换下的权益市场表现良好，经济向好的预期不断增强。　　展望一季度，影响利率走势的因素短期内似乎并未改变，企业的原材料购进价格和经营活动预期继续改善，通胀修复的态势短期仍在延续。政治局会议继续定调的“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策。财政发力，货币支持的组合依旧适用。回顾2025年，财政政策前置发力，全年取得了很好的政策效果，2026年的财政政策或仍是主角。同时支持性的货币政策大概率仍会保持资金面的平稳均衡，并无趋势收紧的担忧。对应到策略上，或可聚焦中短端，同时等待长端继续调整后带来的阶段性机会。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以高评级的企业债、公司债等为主。报告期内以配置策略为主，适度降低久期，以获得较好的业绩表现。　　三季度债券市场收益率震荡上行，其中，10年期国债收益率从季度初的1.65%附近明显回升至季末的1.85%附近；1年期AAA同业存单收益率从季度初的1.63%附近小幅回升至季末的1.67%附近，收益率曲线陡峭化上移。三季度资金面整体平稳；但权益市场加速上行、反内卷政策提升通胀预期，风险偏好整体回升；叠加公募基金费率新规的事件型扰动，债券市场受到明显压制。三季度经济数据方面，制造业PMI从低位逐步回升，进出口增速稳中有升，但投资和消费增速呈现回落态势。　　展望四季度，债市的扰动仍多，但逆风程度或有所降低。美中争端有升温之势，风险偏好回落，或带动债市短期回暖。经济仍在逐步恢复的进程中，数据有好有坏，适度宽松的货币政策大概率助力资金面平稳宽松。而在持续的调整之后，债市或出现短期的修复机会。

报告期内，本基金主要投资品种为政策性金融债和商业银行金融债。报告期内以配置策略为主，以获得较好的业绩表现。　　三季度债券市场收益率震荡上行，其中，10年期国债收益率从季度初的1.65%附近明显回升至季末的1.85%附近；1年期AAA同业存单收益率从季度初的1.63%附近小幅回升至季末的1.67%附近，收益率曲线陡峭化上移。三季度资金面整体平稳；但权益市场加速上行、反内卷政策提升通胀预期，风险偏好整体回升；叠加公募基金费率新规的事件型扰动，债券市场受到明显压制。三季度经济数据方面，制造业PMI从低位逐步回升，进出口增速稳中有升，但投资和消费增速呈现回落态势。　　展望四季度，债市的扰动仍多，但逆风程度或有所降低。美中争端有升温之势，风险偏好回落，或带动债市短期回暖。经济仍在逐步恢复的进程中，数据有好有坏，适度宽松的货币政策大概率助力资金面平稳宽松。而在持续的调整之后，债市或出现短期的修复机会。

三季度，债市进入逆风期，本基金逐步降低了久期风险敞口，着重获取票息收益，季度内回撤保持在较低水平。　　7月初资金面宽松，债市维持震荡走势，随后披露的6月CPI同比回升0.1%，十年一度的城市工作会议临近，反内卷和“大基建”也推动商品市场上涨，风险偏好回升，权益市场持续走强，股债跷跷板效应明显，10Y国债从月初1.64上行至1.74，月底的政治局会议未超市场预期，风险偏好边际回落，10Y国债下行至1.7。　　8月央行延续削峰填谷的公开市场投放力度，8月银行间资金面波动率明显下降，7月国内生产消费边际走弱，CPI同比回落，经济数据难言利空，然而债市走出一波调整。月初权益市场短暂震荡后强势上涨，上证指数放量突破3700点和3800点，“资金搬家”逐渐成为债市隐忧，月初资金宽松，10Y国债下行1BP至1.69后加速上行，月内最高上至1.85，月末收于1.84。　　9月，高频经济数据延续下滑，然而在公募费率改革、反内卷和扩发服务消费的催化下，10Y国债一度上行至1.9，收益率曲线陡峭化，期限利差向着过去三年中枢回归。　　基建和消费品零售走弱是一体两面，专项债前置发行未能与实物工作量对应，传统基建项目推进偏缓，社会有效需求偏弱，商品国补的需求逐渐透支；同时服务消费涌现新场景新需求，政策层已有支持，且财政资金有望转换新旧动能，此外四季度政策性金融工具（投放数字经济、AI等领域）和资金等将为地方政府减负。出口依托产业链优势和全球南方国家市场保持韧性，2023~2024年密集交付的运力也通过运价下降实现关税补贴效应，出口韧性预计尚可延续。价格指数在约束竞争秩序（产能产值控制）和出口韧性推动下预计边际回升，实际利率有望下行。　　适度宽松的货币政策有多元化目标和实现路径，目前对于债市的利好边际有限，后续需持续观察基本面情况。

一季度各项经济数据呈现开门红，但也存在隐忧，期间银行间市场资金价格高位运行，债市一波三折。二季度经济内外部因素交织，债市也迎来较大波动。4月的宏观主线是中美关税博弈，4月2日，美国推出对等关税政策，叠加前期已加征的税率，中国商品输美税率一度超过66%，出口链和人民币汇率承压。5月关税问题仍在发酵，5月7日为稳市场稳预期，央行宣布降准降息。6月宽货币稳市场态势明显，债市迎来牛陡行情。　　报告期内本基金及时跟踪市场变动，聚焦在利率债个券挖掘和久期操作。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以高评级的企业债、公司债等为主。报告期内以配置策略为主，维持适度久期，力求获得较好的业绩表现。

报告期内，本基金主要投资品种为政策性金融债和商业银行金融债。报告期内以配置策略为主，力求获得较好的业绩表现。

报告期内，本基金主要投资品种为政策性金融债和商业银行金融债。报告期内以配置策略为主，以获得较好的业绩表现。　　一季度债券市场收益率整体走高，市场风险偏好抬升，经济运行总体平稳，降息预期被逐步修正；其中，10年期国债收益率年初快速下行至最低的1.6%附近，后逐步反弹至最高的1.9%附近，季末回落至1.8%附近；1年期AAA同业存单年初快速下行至最低的1.55附近，后逐步反弹至最高的2.05%附近，季末回落至1.9%附近。一季度科技创新所引领的风险偏好明显抬升；PMI数据逐步企稳，显示经济活动预期总体有所回暖；一线城市的二手房销售优于去年同期，社零增速小幅回升，固定资产投资较往年略偏弱，经济运行总体平稳。但往后看，中美贸易博弈或主导市场短期走势，大幅加征关税或对出口造成明显影响，从而抑制企业的经营活动，但货币、财政等一系列对冲政策预计将陆续落地，收益率或仍有下行空间。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以高评级的企业债、公司债等为主。报告期内以配置策略为主，维持适度久期，以获得较好的业绩表现。　　一季度债券市场收益率整体走高，市场风险偏好抬升，经济运行总体平稳，降息预期被逐步修正；其中，10年期国债收益率年初快速下行至最低的1.6%附近，后逐步反弹至最高的1.9%附近，季末回落至1.8%附近；1年期AAA同业存单年初快速下行至最低的1.55附近，后逐步反弹至最高的2.05%附近，季末回落至1.9%附近。一季度科技创新所引领的风险偏好明显抬升；PMI数据逐步企稳，显示经济活动预期总体有所回暖；一线城市的二手房销售优于去年同期，社零增速小幅回升，固定资产投资较往年略偏弱，经济运行总体平稳。但往后看，中美贸易博弈或主导市场短期走势，大幅加征关税或对出口造成明显影响，从而抑制企业的经营活动，但货币、财政等一系列对冲政策预计将陆续落地，收益率或仍有下行空间。

报告期内，本基金主要投资品种为利率债，包括国债和政策性银行债。投资策略方面，主要采用骑乘策略和久期策略，在考虑底仓性价比的基础上动态调整久期水平。实际运作来看，25年一季度久期水平先下后上，视基本面边际变化、资产风险偏好和市场交易情绪，灵活抉择、相机调整。　　回顾一季度，市场今年以来的交易主线集中在“东升西落”的宏观叙事和“资金紧张”的微观体验上，整体风险偏好有所提升，债券市场收益率在探底后快速回升。但由于制造业盈利、居民就业和收入增长预期等核心问题没有得到有效解决，基本面景气度和通胀预期仍处于底部波动状态，短期情绪改善并未得到扎实的数据支撑。　　展望二季度，我们认为情绪充分释放后市场关注重点将回归基本面。外部需求的不确定性，需要更为稳定和可持续的国内需求予以承接。随着外围环境可预测性降低和资产价格波动率抬升，预计储备中择机出台的政策将逐步落地，债券市场在一季度逆风后将重新迎来机会。