余浩 - 基金投资策略和运作

2026年3月经历了战争的扰动，从二季度开始宏观经济的发展方向也逐步开始清晰。本基金对于科技和低估价值资产进行了较为均衡的配置，获取了相对稳健的回报。当下的核心，是判断AI硬件投资所处的周期位置。尽管有些股票静态显得非常昂贵，但由于周期上行阶段业绩具有极高的爆发力，业绩是有可能消化估值的，必须进行深入的行业跟踪。我们认为谷歌、Meta以及苹果等大厂的资本开支必须密切关注，事情的本质是，海外科技大厂对AI的投资是否过于激进，一般来讲，科技从业者对投资节奏的判断往往比金融从业者相对准确和具有远见，但科技从业者往往容易陷入过于乐观的认知误区。我们的应对是不提前判断，只做应对，如果有更多证据证明AI硬件投资难以继续，我们也会认错止损。当前而言，证据是不足的。此外，非常重要的变化是，从产业链调研发现今年国产算力的业绩兑现度大幅提高，主要原因在于：1、内存厂有钱；2、地方政府对大力投入AI算力建设竞赛，形成了共识，确保了国产GPU等公司的收入兑现度。因此，由于本基金进行了价值和科技的均衡配置，波动没有那么大，所以我们倾向于选择右侧操作，对于当下的应对是“周期不言顶”，加强行业跟踪，及时应对。

2026年上半年经历了战争的扰动，宏观经济的发展方向也逐步开始清晰。本基金对于科技和低估价值资产进行了较为均衡的配置，获取了相对稳健的回报。当下的核心，是判断AI硬件投资所处的周期位置。尽管有些股票静态显得非常昂贵，但由于周期上行阶段业绩具有极高的爆发力，业绩是有可能消化估值的，必须进行深入的行业跟踪。我们认为谷歌、Meta以及苹果等大厂的资本开支必须密切关注，事情的本质是，海外科技大厂对AI的投资是否过于激进，一般来讲，科技从业者对投资节奏的判断往往比金融从业者相对准确和具有远见，但科技从业者往往容易陷入过于乐观的认知误区。我们的应对是不提前判断，只做应对，如果有更多证据证明AI硬件投资难以继续，我们也会认错止损。当前而言，证据是不足的。此外，非常重要的变化是，从产业链调研发现今年国产算力的业绩兑现度大幅提高，主要原因在于：1、内存厂有钱；2、地方政府对大力投入AI算力建设竞赛，形成了共识，确保了国产GPU等公司的收入兑现度。因此，由于本基金进行了价值和科技的均衡配置，波动没有那么大，所以我们倾向于选择右侧操作，对于当下的应对是“周期不言顶”，加强行业跟踪，及时应对。

2026年上半年经历了战争的扰动，宏观经济的发展方向也逐步开始清晰。本基金对于科技和低估价值资产进行了较为均衡的配置，获取了相对稳健的回报。当下的核心，是判断AI硬件投资所处的周期位置。尽管有些股票静态显得非常昂贵，但由于周期上行阶段业绩具有极高的爆发力，业绩是有可能消化估值的，必须进行深入的行业跟踪。我们认为谷歌、Meta以及苹果等大厂的资本开支必须密切关注，事情的本质是，海外科技大厂对AI的投资是否过于激进，一般来讲，科技从业者对投资节奏的判断往往比金融从业者相对准确和具有远见，但科技从业者往往容易陷入过于乐观的认知误区。我们的应对是不提前判断，只做应对，如果有更多证据证明AI硬件投资难以继续，我们也会认错止损。当前而言，证据是不足的。此外，非常重要的变化是，从产业链调研发现今年国产算力的业绩兑现度大幅提高，主要原因在于：1、内存厂有钱；2、地方政府对大力投入AI算力建设竞赛，形成了共识，确保了国产GPU等公司的收入兑现度。因此，由于本基金进行了价值和科技的均衡配置，波动没有那么大，所以我们倾向于选择右侧操作，对于当下的应对是“周期不言顶”，加强行业跟踪，及时应对。

2026年上半年经历了战争的扰动，宏观经济的发展方向也逐步开始清晰。本基金对于科技和低估价值资产进行了较为均衡的配置，获取了相对稳健的回报。当下的核心，是判断AI硬件投资所处的周期位置。尽管有些股票静态显得非常昂贵，但由于周期上行阶段业绩具有极高的爆发力，业绩是有可能消化估值的，必须进行深入的行业跟踪。我们认为谷歌、Meta以及苹果等大厂的资本开支必须密切关注，事情的本质是，海外科技大厂对AI的投资是否过于激进，一般来讲，科技从业者对投资节奏的判断往往比金融从业者相对准确和具有远见，但科技从业者往往容易陷入过于乐观的认知误区。我们的应对是不提前判断，只做应对，如果有更多证据证明AI硬件投资难以继续，我们也会认错止损。当前而言，证据是不足的。此外，非常重要的变化是，从产业链调研发现今年国产算力的业绩兑现度大幅提高，主要原因在于：1、内存厂有钱；2、地方政府对大力投入AI算力建设竞赛，形成了共识，确保了国产GPU等公司的收入兑现度。因此，由于本基金进行了价值和科技的均衡配置，波动没有那么大，所以我们倾向于选择右侧操作，对于当下的应对是“周期不言顶”，加强行业跟踪，及时应对。

2026年上半年经历了战争的扰动，宏观经济的发展方向也逐步开始清晰。本基金对于科技和低估价值资产进行了较为均衡的配置，获取了相对稳健的回报。当下的核心，是判断AI硬件投资所处的周期位置。尽管有些股票静态显得非常昂贵，但由于周期上行阶段业绩具有极高的爆发力，业绩是有可能消化估值的，必须进行深入的行业跟踪。我们认为谷歌、Meta以及苹果等大厂的资本开支必须密切关注，事情的本质是，海外科技大厂对AI的投资是否过于激进，一般来讲，科技从业者对投资节奏的判断往往比金融从业者相对准确和具有远见，但科技从业者往往容易陷入过于乐观的认知误区。我们的应对是不提前判断，只做应对，如果有更多证据证明AI硬件投资难以继续，我们也会认错止损。当前而言，证据是不足的。此外，非常重要的变化是，从产业链调研发现今年国产算力的业绩兑现度大幅提高，主要原因在于：1、内存厂有钱；2、地方政府对大力投入AI算力建设竞赛，形成了共识，确保了国产GPU等公司的收入兑现度。因此，由于本基金进行了价值和科技的均衡配置，波动没有那么大，所以我们倾向于选择右侧操作，对于当下的应对是“周期不言顶”，加强行业跟踪，及时应对。

2026年二季度，A股市场波动较大。季度开始之初，战争的阴云依然笼罩在资本市场上空。美伊维持了相当长时间的低烈度封锁战争，全球原油库存迅速消耗，通胀抬头，美债利率回升。但在这样的背景下，AI由于其较强的产业趋势，走出了独立的行情，国内外实现了共振；而其他板块，不论是同为成长方向的航天、机器人，还是价值方向的红利、自由现金流，都出现了明显的调整。本基金在2026年二季度的表现不算好，主要是我们持有的成长方向和AI产业链有所差异，在这样极致的结构化行情中，没能获得超额。向后展望，我们认为股票市场依然处于相对有利的环境下：美伊战争带来的尾部风险暂时消除，全球流动性相对充裕。经济基本面当前有好有坏，传统经济依然承压，而新兴经济方兴未艾。中美两国的总量经济政策，在这种分化的经济环境下，可能都会采取按兵不动的观望态度。这种环境下，可能成长风格依然是相对占优的。结构上来说，我们认为这样的AI从所有其他板块吸取流动性的极致行情，并不会永远持续下去，即使AI的产业趋势可能还有很长，但股票市场的定价也比较充分了。从股票投资的角度讲，虽然不好说AI后续是否还会有较多的收益，但风险和波动势必将会放大，持有的性价比会降低。从这个角度说，我们可能还是会持有当前看好的一些方向，如航天、化工等，这些方向的股价经历了更充分的调整，后续也依然存在产业进展和景气提升的可能。

2026年上半年经历了战争的扰动，宏观经济的发展方向也逐步开始清晰。本基金对于科技和低估价值资产进行了较为均衡的配置，获取了相对稳健的回报。当下的核心，是判断AI硬件投资所处的周期位置。尽管有些股票静态显得非常昂贵，但由于周期上行阶段业绩具有极高的爆发力，业绩是有可能消化估值的，必须进行深入的行业跟踪。我们认为谷歌、Meta以及苹果等大厂的资本开支必须密切关注，事情的本质是，海外科技大厂对AI的投资是否过于激进，一般来讲，科技从业者对投资节奏的判断往往比金融从业者相对准确和具有远见，但科技从业者往往容易陷入过于乐观的认知误区。我们的应对是不提前判断，只做应对，如果有更多证据证明AI硬件投资难以继续，我们也会认错止损。当前而言，证据是不足的。此外，非常重要的变化是，从产业链调研发现今年国产算力的业绩兑现度大幅提高，主要原因在于：1、内存厂有钱；2、地方政府对大力投入AI算力建设竞赛，形成了共识，确保了国产GPU等公司的收入兑现度。因此，由于本基金进行了价值和科技的均衡配置，波动没有那么大，所以我们倾向于选择右侧操作，对于当下的应对是“周期不言顶”，加强行业跟踪，及时应对。

2026年的投资是比较纠结的。坏的一方面，债券需要等待机会，而权益和黄金整体的估值水平来到了历史较高位置，同时意料之外的战争导致了能源供应、流动性等诸多方面巨大的不确定性；好的一方面，AI的产业进展极其迅猛，在不断证实的过程中，同时，中国制造业产能优势和安全性优势在美伊战争中充分体现了竞争力，随着中国出口结构的变化，对中国制造业估值重构正在进行中。回顾过去，展望未来：债券方面，波澜不惊，符合我们的研究框架：整体经济向好债券承压，整体经济不好的时候监管会控制债券下行速度，控制社会融资成本是目的，避免利率快速下行导致债券市场资金空转是手段。黄金方面，一月底达到技术层面的顶部5500美金，高度符合1970年以来的3次（本轮是第四次）的涨幅技术指标，然后应声下跌，我们认为黄金上涨的驱动因素仍然存在，本轮黄金牛市涨幅有望达到过去3轮黄金牛市涨幅的上限。权益方面，经历了1-2月的算力、半导体和有色激动人心的行情，又在3月份美伊开战之后形势急转直下，除了极其个别战争受益的板块，以及AI算力中扩散的光纤光设备板块，其他各大板块都有深度回调。考虑到海内外宏观背景，当前不卷的行业未来展望才有利润，在这些行业里面找出估值和未来前景匹配的公司，是当前优选的投资策略。

2025年四季度，A股市场波动较大。1月市场表现较好，但2月底中东爆发战争之后，出现比较明显的回调。起初，大多分析认为战争可能只会持续两周左右，但之后的发展显然超出了预期，对全球的资本市场影响也超出了最初的预期。整个一季度，上证指数下跌了1.94%，沪深300跌3.89%。战争让商品类资产的波动性也有所提高，上海金现在1月大幅上涨约20%，之后又快速回调，最大回撤超过20%，体现出风险资产特征。债市总体维持震荡走势，并没有明显的趋势性行情。本基金在2026年一季度波动相对基准有所放大，特别是中东战争之后，全球资本市场的波动都明显放大。我们在一季度并无明显的调仓，依然持有的是之前相对看好的资产，主要是科技突破、新质生产力类资产，特别是“从零到一”的一些标的；债市的持仓久期有所缩短。继续向后展望，我们认为美伊的战争在短期依然可能深刻地影响资本市场。特朗普一面声称谈判，一面又发表继续轰炸、持续加码的言论，导致资本市场来回波动。伊朗在生死存亡的关头，不愿意让步，在我们撰写本报告期间，有消息称巴基斯坦的提案已经递交给了双方，但伊朗不愿意用临时停火换海峡开放，而是要彻底停火。如果战争能够在未来一两周实现停火和降级，那么油价有望下降，风险资产有望反弹；反之，油价和其相关的商品价格可能维持高位，日韩东南亚等一些国家的制造业存在供应链断裂的风险，全球经济的不确定性都可能会提升。就目前的状态看，似乎双方谈判的立场依然有较大的距离，立刻握手言和的概率并不太大，升级的风险持续存在。战争带来的风险也许最终会平息，但走向可能一波三折。我们可能会在近期对进一步加码风险资产持相对谨慎的态度。不过战争和国际政治瞬息万变，我们将紧密保持跟踪，如果战争风险明显降低，我们可能会更积极地把握相关的投资机会。

2026年的投资是比较纠结的。坏的一方面，债券需要等待机会，而权益和黄金整体的估值水平来到了历史较高位置，同时意料之外的战争导致了能源供应、流动性等诸多方面巨大的不确定性；好的一方面，AI的产业进展极其迅猛，在不断证实的过程中，同时，中国制造业产能优势和安全性优势在美伊战争中充分体现了竞争力，随着中国出口结构的变化，对中国制造业估值重构正在进行中。回顾过去，展望未来：债券方面，波澜不惊，符合我们的研究框架：整体经济向好债券承压，整体经济不好的时候监管会控制债券下行速度，控制社会融资成本是目的，避免利率快速下行导致债券市场资金空转是手段。黄金方面，一月底达到技术层面的顶部5500美金，高度符合1970年以来的3次（本轮是第四次）的涨幅技术指标，然后应声下跌，我们认为黄金上涨的驱动因素仍然存在，本轮黄金牛市涨幅有望达到过去3轮黄金牛市涨幅的上限。权益方面，经历了1-2月的算力、半导体和有色激动人心的行情，又在3月份美伊开战之后形势急转直下，除了极其个别战争受益的板块，以及AI算力中扩散的光纤光设备板块，其他各大板块都有深度回调。考虑到海内外宏观背景，当前不卷的行业未来展望才有利润，在这些行业里面找出估值和未来前景匹配的公司，是当前优选的投资策略。

2026年的投资是比较纠结的。坏的一方面，债券需要等待机会，而权益和黄金整体的估值水平来到了历史较高位置，同时意料之外的战争导致了能源供应、流动性等诸多方面巨大的不确定性；好的一方面，AI的产业进展极其迅猛，在不断证实的过程中，同时，中国制造业产能优势和安全性优势在美伊战争中充分体现了竞争力，随着中国出口结构的变化，对中国制造业估值重构正在进行中。回顾过去，展望未来：债券方面，波澜不惊，符合我们的研究框架：整体经济向好债券承压，整体经济不好的时候监管会控制债券下行速度，控制社会融资成本是目的，避免利率快速下行导致债券市场资金空转是手段。黄金方面，一月底达到技术层面的顶部5500美金，高度符合1970年以来的3次（本轮是第四次）的涨幅技术指标，然后应声下跌，我们认为黄金上涨的驱动因素仍然存在，本轮黄金牛市涨幅有望达到过去3轮黄金牛市涨幅的上限。权益方面，经历了1-2月的算力、半导体和有色激动人心的行情，又在3月份美伊开战之后形势急转直下，除了极其个别战争受益的板块，以及AI算力中扩散的光纤光设备板块，其他各大板块都有深度回调。考虑到海内外宏观背景，当前不卷的行业未来展望才有利润，在这些行业里面找出估值和未来前景匹配的公司，是当前优选的投资策略。

2025年初对经济总量的担忧是正确的，但政策的呵护、经济周期底部的保护和中国经济结构的改善，带来了波澜壮阔的牛市行情。对债券市场来说，2025年是空间非常逼仄的一年，10年期国债到期收益率在2025年初最低触及1.6%左右的低位，然后在3月最高达到1.9%左右，2026年初再次触及1.9%左右，全年就在这30BP空间中波动。年初我们认为2025年是科技成长股的投资行情，但基于对经济总量的担心，均衡配置了价值质量、科技成长以及周期类的资产，获得了超越指数的收益。另外一方面，由于对科技制造业和有色行业的超级周期认知不到位，配置比例过少和止盈时间过早，也错失了一部分可观的机会。