余浩 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场整体运行稳健，呈现区间震荡的态势。上证指数季度涨跌幅为2.22%，沪深300为-0.23%。债券市场在这段时间表现一般，10月有所反弹，但在11月中下旬到12月的这段时间，长端利率升高，债市整体表现欠佳。基金在2025年四季度运行平稳，相对基准获得了一定的超额收益，我们在股票市场11月的回撤之前略微减仓，并在市场显著回撤时，增加了股票类基金的仓位。债券方面，我们持有的债券型基金普遍久期较短，在11月中下旬到12月的债市长端回调中没有受到太大的损失。展望2026年，我们认为股票市场仍然是值得期待的。第一，2026年有大量的长期高息定存到期，这些资金的配置需求，即使只有一小部分直接或间接地流入股市，也会带来显著的增量资金。第二，保险、年金等长期资金的持续增配，可能仍在进行时。第三，中国经济有一定企稳复苏的迹象，反内卷、扩内需政策有助于上市公司业绩的企稳，事实上，2025年1-3季度，已经可以看到上市公司盈利增速和收入增速的转正。债券市场一方面可能受到较多的政府长期债券供给的压制，而在需求端，银行等机构的长期负债却在减少。这种久期的错配可能会让利率曲线变陡。但当前中国经济的回稳尚不牢固，因此我们不认为利率会上升特别多，如果利率上升到了主要的配置型资金（如保险）的负债成本以上较多的水平，那么将可能具有一定的配置价值。因此，在2025年末，我们的持仓相对基准，会更加偏向股票类资产。结构上，我们看好两个方向，一是科技突破、新质生产力类资产，特别是“从零到一”的一些标的；二是偏向PPI回暖的周期制造方向，例如化工。我们当前对债券的持仓依然偏向短端，但如果利率足够有吸引力，可能会在未来择机拉长久期。

2025年四季度，A股市场整体运行稳健，呈现区间震荡的态势。上证指数季度涨跌幅为2.22%，沪深300为-0.23%。债券市场在这段时间表现一般，10月有所反弹，但在11月中下旬到12月的这段时间，长端利率升高，债市整体表现欠佳。基金在2025年四季度运行平稳，持仓中的权益类资产占比总体在基准上下，没有明显的偏离。结构上，我们削减了个股的持仓，更多用ETF来表达我们在权益资产中的投资观点，但我们的ETF持仓是比较均衡的，没有大比例将风险暴露在个别的方向。债券方面，我们的久期可能相对基准有所欠配，这让我们在债券市场的回撤中受损较小。2025年四季度，基金净值相对基准获得了一定的超额收益。展望2026年，我们认为股票市场仍然是值得期待的。第一，2026年有大量的长期高息定存到期，这些资金的配置需求，即使只有一小部分直接或间接地流入股市，也会带来显著的增量资金。第二，保险、年金等长期资金的持续增配，可能仍在进行时。第三，中国经济有一定企稳复苏的迹象，反内卷、扩内需政策有助于上市公司业绩的企稳，事实上，2025年1-3季度，已经可以看到上市公司盈利增速和收入增速的转正。权益的结构上，我们认为新质生产力仍然是政策鼓励的方向，也是产业进步的方向，AI、能源、航天等一系列的产业正在取得进展，因此成长可能仍然是2026年的主题之一。另外，海外经济体可能在2026年实施比较宽松的财政和货币政策，这可能会带来通胀的回升，而国内也将加力反内卷，因此周期制造类资产可能受益。债券市场一方面可能受到较多的政府长期债券供给的压制，而在需求端，银行等机构的长期负债却在减少。这种久期的错配可能会让利率曲线变陡。但当前中国经济的回稳尚不牢固，因此我们不认为利率会上升特别多，如果利率上升到了主要的配置型资金（如保险）的负债成本以上较多的水平，那么将可能具有一定的配置价值，如果这种情况出现，我们会择机拉长久期。

2025年四季度，市场整体有所震荡，监管层面对三季度火爆的股市进行了一定程度的降温，希望不要透支从而行稳致远。从宏观和经济层面上来讲，本季度变量较少。政策角度上，不管是十五五规划，还是中央经济工作会议，都呈现出处变不惊、脚踏实地的从容态度。经济角度上，本季度最大的变量也许是大宗商品的集体上涨，我对此最根源的理解是：过去几年大宗商品改善了供给、在美元超发叠加美国重构供应链的影响下，终于在价格层面出现了集中反应，用厚积薄发来形容也许是恰当的。权益层面：展望2026年，迎来了美国货币和财政的双重宽松，在货币极其充沛的情况下，我们看好权益市场的表现，虽然会有一些过度活跃和炒作的情况出现，但整体上2026年仍然是权益市场可以作为的一年，尤其是上半年，原因如下：1、资金充沛：债券在2026年面临的困难较大，对比之下各种变种类型的含权资产发行顺利，头部险资调研下来还有加仓空间，私募证券投资基金9月-10月-11月的备案规模是分别是368亿、429亿、477亿，呈现加速发行的状态。2、政策支持：大力支持科技企业尤其是最前沿的科技企业是2026年的底色。美国SpaceX估值8000-15000亿美元，OpenAI估值5000亿美元，都要在2026年IPO；中国也会迎来长存和长鑫等科技巨头的上市。3、经济周期位置好：一方面，国内房价经过今年的大幅下跌后，已经初步具备当普通大件消费品购买的价值，往下的空间是有限的，可以把往下的空间理解成一二手大件消费品的折旧；另外一方面，中游持续反内卷，当前上游的盈利状态已经显著修复，中游的出清正在进行中，最后，居民的资产负债表也度过了恶化最严重的阶段，预期开始改善。债券层面：债券的压力是比较明显，2026年债券是难以作为的一年。这个结论是确定性最强，也是我们资产配置的基础。当前债券的主要矛盾是可能受到较多的政府长期债券供给的压制，在需求端，银行等机构的长期负债却在减少，债券的供需来到了一个较差的区域。落实到投资实操层面，经过2025年的洗礼，在2026年我们将加强自上而下策略方法和自下而上公司分析方法的结合，努力为投资者，尤其是养老金投资者提供更好收益风险特征的回报。

随着6月23日-6月25日连续三个中阳线，突破了上证年内高点，市场对贸易战的担忧褪去，做多的信心高涨。8月中旬开始，A股中成长和景气风格的宽基指数脱离了估值限制，迎来了气势如虹的上涨。本基金权益部分持有约1/5的A股大盘成长资产，而价值、港股成长、医药、中小盘成长各占约1/5，由于大盘成长股涨幅较大且上涨过程中基本没有回调，本基金在此过程中的调整幅度不大，导致本季度的基金的表现较为平庸。此外，我们分析三季度股市资金来自于存量投资者的资产再配置，而并非银行存款搬家，因此尽管流动性宽松，但呈现了股债跷跷板的局面，我们将债券资产的部分久期降低。我们判断未来股市表现仍然良好，将选择行业景气、股价位置合理，筹码结构不拥挤的权益资产进行调整和配置。

2025年Q3，A股整体实现上涨，wind全A涨幅19.45%，表现相对好的是创业板指、科创50为代表的成长方向，涨幅均在50%上下，科技、新能源等方向均有突出表现。而债券整体则呈现震荡下跌态势，中债新综合财富（总值）指数的跌幅-0.93%。黄金资产表现亮眼，黄金ETF整体在Q3有14%以上涨幅。在3季度，我们主要操作是减仓了部分前期涨幅较大的科技、创新药等方向，适度增加了底部消费板块的配置，在价值内部做了方向和标的的优化，组合整体仓位略有下降。债券上，底仓仍然选择了偏稳健的中短久期信用债基金，同时适度参与了利率债久期的波段。在本季度保持了黄金和海外债券的配置比例。展望未来，我们认为流动性宽裕、政策友好、基本面逐步改善的大环境不变，对于权益类资产长期依然保持相对乐观。但目前市场确实累积了一定涨幅，尤其是前期强势的成长方向确实有进一步验证业绩和消化估值的需要。我们对于产业趋势强劲、业绩扎实的成长方向依然会保持相当比例的配置，同时会在未来一段时间使组合更加均衡化，对于一些估值低位的方向增加关注和配置。对于组合中优选出的综合类基金会继续保持底仓配置，为组合贡献稳健收益。对于债券资产，我们依然认为今年操作的难度较大，不会过度提升久期，更多的还是倾向于保持稳健的底仓配置。黄金类资产我们中长期依然战略看好，保持现有配置并择机增加配置。

该产品是一个风险中枢既定且逐步下降的多资产配置解决方案，产品强调优化客户持有体验，要以较小的波动争取相对较优的收益。我们将多个资产类别纳入了我们的投资研究范围，同时尽量加强长周期历史的研究，以更好的适应百年未有之大变局的历史环境。特别的，在政府和市场的共同努力下，低费率、交易灵活、多品种的指数ETF大量涌现，也给了FOF管理人更多的交易工具和研究课题。当前该产品的主要收益来源是债券基金和股票，其次是REITs、转债、商品等。对于海外资产，我们有着持续的对海外体系的案头研究和调研，也逐步对其金融市场真实的运行生态有了一定的认知，未来在各方面条件都匹配的时候，这也将会是产品争取收益的来源之一。由于三季度债券基金很多收益率为负，部分拖累了产品的表现，但从测算上，长期限的利率债对于部分机构买家已经具备可计算的投资价值，同时考虑运营的便利性，所以我们会继续适当持有一些长期限的债券ETF。当明年初，公司的债券ETF满足监管FOF可投资的要求后，也会将公司的债券ETF纳入投资范围。展望四季度，在权益市场，目前倾向要更多的防范风险，全球股市逼空，特别是海外股市，赔率和胜率都在逐步下降。债券市场，相对应的，因为此前股市大涨和一时恐慌，从债券流出的资金可能以债券ETF或者直接买债券的形式回流。商品仍然会持有黄金，如果四季度出现大跌的机会，可能是更好的加仓机会。该产品是发起式产品，且年内会成立满3年，如果到时规模不足2亿元，四季度会有产品清盘风险。本产品投机属性不强，强调创新高能力，更适合投资者继续持有。

2025上半年的核心是中美贸易战，而事态的发展回归了常识。总体来说，全球都处于流动性仍然宽松的状态中。如果说中国国债的定价反映了对中国宏观经济前景整体性判断，那么A股今年上半年的表现就反应了对中国经济前景的结构性判断。在对A股做估值定价的时候，考虑中国国债和美股估值的位置，包括当前中国房地产的估值定价，我们确实应该在二季度对中国股市更乐观一些：旧经济的部分业绩不好，业绩和估值双双承压，但经济中新的部分则截然相反，业绩和估值同步起飞。债券层面：宏观政策、经济周期层面，债券利率没有上行的条件，但当前机构普遍久期较长，仓位较高，同时市场情绪比较平静。我们认为债市不熊。考虑到债券的预期收益率显著的低于分红基金或者股票，我们债券资产部分短债较多，长债较少。权益层面：在贸易战的扰动之后，沪指创出年内新高，我们认为这是资金面极其有利的情况下估值推动的结果。未来，我们对权益市场表示乐观。我们认为未来寻找一些自由现金流改善的周期型企业，以及一些ROE企稳的优质行业龙头，是兼顾胜率和赔率的选择。尽管我们持仓以低估的股票和基金为主，但我们在二季度整体上认识到了A股市场的资金面和结构性变化，在能力圈范围内参与了一部分估值可接受的景气型股票和基金，并取得了不错的结果。

年初至报告期保持较高仓位运行，结构上高配景气成长；行业上超配医药、机械和农业，低配银行、非银和食品饮料，配置的新消费也有较大超额。资产配置层面，年初加大对海外资产的配置，主要加仓互认美债及美股QDII，并在二季度兑现了美股QDII的浮盈。国内权益，二季度减仓价值、综合成长和新消费等方向的基金，看好超额流动性背景下的权益配置机会，加大了对恒生科技、量化和指数增强产品的配置，产品整体维持对景气成长方向的高配。

该产品是一个风险中枢既定且逐步下降的多资产配置解决方案，产品强调优化客户持有体验，要以较小的波动争取相对较优的收益。如果看管理以来的季线，在大部分完整季度上也取得了正收益，我们未来将努力继续保持这一优势。按一季报提到的，在二季度内产品增加了资产配置观点表达的强度。我们将多个资产类别纳入了我们的投资研究范围，同时尽量加强长周期历史的研究，以更好的适应百年未有之大变局的历史环境。特别的，在政府和市场的共同努力下，低费率、交易灵活、多品种的指数ETF大量涌现，也给了FOF管理人更多的交易工具和研究课题，在本期对ETF的使用，也贡献了明显的回报。当前该产品的主要收益或者说风险来源是债券基金和股票，其次是REITS、股票ETF、转债、商品等。对于海外资产，我们有着持续的对海外体系的案头研究和调研，也逐步对其金融市场真实的运行生态有了一定的认知，未来在各方面条件都匹配的时候，这也将会是产品争取收益的来源之一。在上半年，在其它部门建议和部门研究等因素下，对海外债基金进行了交易，已经兑现了收益。研究海外债基金要综合地缘政治、利率、国别信用风险、汇率、资产波动率、费率、底层资产、管理人能力、海外金融生态等因素共同判断，并不能基于一些通常的刻板印象和简单指标进行直觉判断，这种资产的风险要远远大于国内债券。在上半年，增加了债券ETF持仓，由于债券ETF相比债券基金可以有更多的运营便利和相对低费率，所以对债券基金进行了部分替代。半年中，债券资产的整体久期前低后高，取得了预期中的效果。我们的股票策略相对多元，包括但并不拘泥于各种行业书本中的内容，避免了“本本主义”和各种“叙事陷阱”。半年中，持仓的行业相对分散，在多个行业的投资整体取得了较好的回报。半年末配置了黄金资产，“百年未有之大变局”中的黄金将是相对长期看好，预期可以提高产品持有体验的重要决策。未来如果监管对公募基金产品投资目标有进一步的指导，我们也会根据新的环境，适当调整我们的策略，以更好更快的适应新的环境。

2025年春节期间Deepseek的诞生，不管是在AI产业进展上，还是在长期发展上，都极大提振了国内金融市场的信心。总体来看，市场选择了故事宏大、资金结构最为良好的机器人相关领域进行演绎，AI等领域由于前期交易活跃，表现并不突出。经济基本面上，我们观察到一线城市的房地产总体销量有所企稳；在经济结构上，我们也看到一些创新药公司的收入大幅增长，一些已经可以单季度盈利了。或许出口相关领域受到关税影响巨大，但我们的经济从总量到结构上都可以找到一些亮点。政策层面上，国家对股市楼市是呵护的，政治局会议明文直接表达了要提振楼市股市。总体来说，我们认为2025年权益市场是可以有所作为的。我们寻找经济中有韧性和有亮点的部分，我们持续积累对行业和公司的研究，立足于获取企业价值的增长。债券市场在调整之后我们也看好，我们理解央行的行为目标是创造一个低利率的环境支持债务化解，同时又要避免资金在金融系统空转获取短期的资本利得，我们尚没有看到经济的三大部门有谁能够加杠杆，因此我们认为，长期利率下降的方向或是不变的。

万得数据显示，2025年一季度上证综指下跌0.48%，其中汽车、机械、计算机涨幅在前三位，表现最差的行业是商贸、零售、房地产。市场先扬后抑，以科技代表的成长股在2月中下旬股价达到最高点后3月回撤较大，红利补涨，整体指数波澜不惊。从组合看，国内权益部分延续超配，结构上超配科技成长及低估的成长比如医药等，债券延续久期偏短，黄金基金标配，美股基金加了一点底仓。从国内政策看，货币及财政政策组合拳在为中美贸易战后续政策调控留出操作空间，宽信用宽货币会延续，观察地产能否企稳及新形势下的细分行业机会。操作计划：目前AH市场权益仓位偏高，结构上偏内需和自主可控；国内债券短久期，美债基金增加久期，美股基金有底仓配置，如有大幅调整择机加仓，AH股结构上跟踪基本面数据逐步增加了低估值成长方向的配置；黄金基金标配持有，适时减仓。

该产品是一个风险中枢既定的多资产配置解决方案，产品强调优化客户持有体验，目标是以较小的波动获取较优的收益。同时，该产品尽量避免通常FOF面临的二次收费问题，底层资产以本公司的债券基金为主（本公司债券基金免于双重收费），非底层资产以管理人自行交易底层资产为主。在该产品中我们将多个资产类别纳入了我们的投资研究范围，同时尽量加强长周期历史的研究，以更好的适应此类大变局的历史环境。特别的，在政府和市场的共同努力下，低费率、交易灵活、多品种的指数ETF大量涌现，也给了FOF管理人更多的交易工具和研究课题。在25年一季度，该产品的主要收益来源是公募基金，股票个股贡献约三成。由于持有的公募基金权益类的暴露在成长方向，而债券基金的久期较短，在长端债券价格出现泡沫化前进行了规避，所以整体公募基金取得了一定的正收益。在季中，基于对西方大国的经济预期和汇率的短期判断，对海外债基金进行了交易，获取了一些正收益。研究海外债基金要综合地缘政治、利率、国别信用风险、汇率、资产波动率、费率、底层资产等因素共同判断，并不能基于简单指标简单判断，这种资产的风险要远远大于国内债券。在季末，基于对某西方大国4月关税等待办事项的预期，考虑交易性的增加了黄金仓位。由于在大多数框架中，黄金都属于长期看好，而短期因有事件驱动造成的超涨状态，所以这部分仓位即使有也将暂时属于交易性的。同样的原因，也在考虑暂时增加债券资产的整体久期。在4月的混乱事件后，对东方大国的经济预期可能会有一个低开高走的基本判断，新质生产力、消费等将是经济的重大抓手，管理人的配置上会努力走在市场前，实现产品的定位目标。从全球角度看，过去30多年的既有秩序已经在剧烈的重新均衡过程中了，如果举个例子，大家可以看地壳，通常看起来是处于稳态，但实际上内部因为地球运动，早有各种各样的应力不断变化，当时间日久、应力累积后，就会发生可见的形变，形成地震，直到一个新的稳态，事实上，人类社会每隔一段时间也会发生类似的变化。观察目前真实的社会状态，中国要明显优于当下的全球主要大国，中国资产也将有明确的相对优势，我们持有的中国资产，将是通往下个时代的最重要的通货。