胡泽 - 基金投资策略和运作

2025年是可控核聚变试验堆开始密集规划建设的第一年。合肥的BEST项目拉开了招标的序幕，在25年进行较为密集的招标，这将拉开可控核聚变试验堆在中国发展的序幕。可控核聚变的发展加速得益于两个技术进步：一是AI的应用能对等离子体的状态进行更好的模拟；二是高温超导大幅缩减了装置的尺寸，从而降低了可控核聚变的成本。可控核聚变具有非常多的优势，可再生、基本无辐射、安全稳定、电网友好等等，一旦达到规模化量产的水平，可控核聚变有望成为人类能源的终极形态，届时或将迎来可控核聚变建设的大规模爆发。我们在四季度看到BEST项目的密集招标，许多上市公司都成功入围，其中磁体和真空室相关标的表现出了较好的弹性。 展望26年投资，我们更加关注星火、环流3号改造、先觉等项目的相关进度，这些新项目或将进一步拉动相关标的的聚变营收水平，从而有望带来板块性的投资机会。此外氚自持是可控核聚变的核心环节，我们也将持续关注相关标的的表现。永赢智选系列是聚焦新质生产力的工具型产品，在看好科技进步的同时，也要理性面对投资，以资产配置的思路进行财富管理。从基金经理的角度看，如何做好工具型产品，是投资端需要努力的事项；而从客户的角度看，如何运用好工具型产品、保持理性决策，也是值得注意的问题。对于普通投资者而言，投资的复杂之处在于，市场是难以被预测的，我们所掌握的信息量并不能消除不确定性，追逐热点、追涨杀跌以及对不确定性的过度博弈，往往是认知偏差的体现；而投资的简单之处在于，把握一些基本原则，在符合自身风险承受能力的基础上，确保闲钱投资、分散配置、低位定投、适时止盈，往往就能获得更好的投资体验。 我们深知，克服这些人性本能并非易事，因为即便是经验丰富的专业投资者，也常在市场波动中面临同样的考验。回顾2025年，我们已经连续多次在定期报告中提示智选系列的高成长性和高波动率，作为基金管理人，我们希望先讲风险，再谈收益，希望投资者充分了解基金的风险收益特征，再做出理性的投资决策。

25年四季度我们将主要配置方向仍然放在了有机器人第二成长曲线的相关新能源汽车零部件标的。我们认为新能源汽车这个行业已经进入较为明显的红海市场，向具有巨大空间的机器人领域进行拓展是未来新能源整合和零部件企业拉开竞争差距的重要着力点，如今我们已经发现有非常多的相关企业都在布局机器人方向，零部件企业中一半以上也在向人型机器人领域进行拓展。对于新能源汽车大厂在AI算力和自动驾驶上的投入能一定程度地复用到机器人AI模型上，而零部件厂商的高精度、低成本制造能力也能用于机器人。 头部车企预计在明年将会发布V3版本的人型机器人，整体升级上也进行了相对较大的改动，在此前后，有许多中国零部件厂商有望能够拿到定点，配套相关人型机器人，这对于产业链来说，是一次重大的投资机会。基于我们的研究和跟踪，已经有非常多的人型机器人企业进行了打样和送样，预计中国供应商能够在丝杠、减速器、电机、传感器、电子皮肤、结构件等等相关环节成为重要供应商，届时相关标的将迎来一次新的洗牌。 26年我们仍然看好那些真正能够成为相关汽车零部件供应商的公司，并且这些公司的营收中将体现出来自机器人的相关收入。永赢智选系列是聚焦新质生产力的工具型产品，在看好科技进步的同时，也要理性面对投资，以资产配置的思路进行财富管理。从基金经理的角度看，如何做好工具型产品，是投资端需要努力的事项；而从客户的角度看，如何运用好工具型产品、保持理性决策，也是值得注意的问题。对于普通投资者而言，投资的复杂之处在于，市场是难以被预测的，我们所掌握的信息量并不能消除不确定性，追逐热点、追涨杀跌以及对不确定性的过度博弈，往往是认知偏差的体现；而投资的简单之处在于，把握一些基本原则，在符合自身风险承受能力的基础上，确保闲钱投资、分散配置、低位定投、适时止盈，往往就能获得更好的投资体验。 我们深知，克服这些人性本能并非易事，因为即便是经验丰富的专业投资者，也常在市场波动中面临同样的考验。回顾2025年，我们已经连续多次在定期报告中提示智选系列的高成长性和高波动率，作为基金管理人，我们希望先讲风险，再谈收益，希望投资者充分了解基金的风险收益特征，再做出理性的投资决策。

2025年3月底，民航局正式给合肥与广州EVTOL项目颁发了我国首张OC证，这表示着低空经济的商业化获得了合法身份，本以为低空经济的建设将拉开序幕，但是在此之后，这两个项目依然处于试飞阶段，并没有进行大规模商业化运行，低于市场预期，而低空经济发展的相关政策也迟迟并未出台，这也使得低空基建并没有如期开展。 当下我们认为低空经济仍然是一个蓄势待发的阶段，地方上有关低空经济的报道仍然较多，相关Evtol飞行器的行业进展也在稳步进行，当前主要是低空基建这一个卡点。预计随着未来低空基建的开展，商业模式的跑通，我们就能够看到低空经济更多的进展。我国经济的持续增长需要新产业、新动能，低空经济仍然是新质生产力的重要代表，是十五五重点发展方向，虽然短期内低空经济相关标的因为进度等因素并没有表现，但是其发展的逻辑和增长空间没有变化，各项工作依然在有序开展，有关部门仍然在积极研究低空经济的发展思路和方法，我们相信未来低空经济未来依然能有较大的发展潜力。永赢智选系列是聚焦新质生产力的工具型产品，在看好科技进步的同时，也要理性面对投资，以资产配置的思路进行财富管理。从基金经理的角度看，如何做好工具型产品，是投资端需要努力的事项；而从客户的角度看，如何运用好工具型产品、保持理性决策，也是值得注意的问题。对于普通投资者而言，投资的复杂之处在于，市场是难以被预测的，我们所掌握的信息量并不能消除不确定性，追逐热点、追涨杀跌以及对不确定性的过度博弈，往往是认知偏差的体现；而投资的简单之处在于，把握一些基本原则，在符合自身风险承受能力的基础上，确保闲钱投资、分散配置、低位定投、适时止盈，往往就能获得更好的投资体验。 我们深知，克服这些人性本能并非易事，因为即便是经验丰富的专业投资者，也常在市场波动中面临同样的考验。回顾2025年，我们已经连续多次在定期报告中提示智选系列的高成长性和高波动率，作为基金管理人，我们希望先讲风险，再谈收益，希望投资者充分了解基金的风险收益特征，再做出理性的投资决策。

2025下半年，海外AI算力板块表现依然强劲，除了英伟达芯片和服务器的需求外，以谷歌为代表的云厂商自研ASIC芯片也对AI需求有较大幅度的拉动。我们观察到海外模型和应用数据仍然保持了较好的增长，云厂商的CAPEX不断上调，同时正交背板、中板等服务器内的新增需求进一步拉动了AI硬件的通胀，这使得AI的需求逻辑在不断加强，因此我们认为AI是在如今全球大环境下具有确定性的高成长板块，我们依然看好泛AI板块的后续表现。 不同的是我们认为AI的相关行情大概率不会只在AI硬件这一个方向上演绎，后续可能会向其他子板块进行扩散，例如市场上关注的人型机器人、储能、存储、核聚变、商业航天（太空算力）等等，都是在大AI需求下衍生出来的子方向，因此AI板块内可以投资的方向变得越来越丰富了。 我们在四季度的配置中，兑现了一部分上涨较多的无源器件，同时增配了存储，这体现了我们在投资时综合考虑了相关标的的景气度和估值情况，此外我们从增强组合弹性的角度也配置了一定的商业航天相关标的。 展望26年的投资，我们认为存储依然会保持较高的景气度，涨价持续落地，同时在AI硬件通胀的背景下，一些明显有供应瓶颈的方向具备持续投资价值，例如光源、钻针等等。此外我们认为医药板块经过一段时间调整后，也具备配置价值，其中小核酸方向可能会有明显进展。 综上我们还是关注泛AI方向，立足于深入研究，精选板块与个股，力争抓住新技术、新产品带来的投资机会。

许多新能源汽车相关产业链的企业都在积极布局第二成长曲线，其中智能化是绝大多数新能源汽车企业研发突破的重要方向，AI的大力发展使得高阶自动驾驶和机器人逐渐成为众多新能源车企的新发力点方向，国内外多家汽车大厂都在积极布局机器人相关业务。这些汽车大厂在AI算力和自动驾驶上的投入也能够一定程度地复用到机器人AI模型上，未来有较大的成长空间，他们都有望成为人型机器人的主要玩家。 相应的许多传统汽车零部件厂商也在积极研发相应的机器人零部件产品，例如丝杠、减速器、灵巧手、电子皮肤等等。这些企业都在积极对接国内外的机器人本体厂商，配合开发相应的专用机器人零部件，同时汽零生产设备很多都能够复用到机器人领域，例如车床、磨床等等，在制造领域中国汽车零部件企业有明显优势，同时他们相关生产技术和生产经验都可以给机器人生产制造赋能。 四季度，国外新能源车企机器人团队有望加速机器人的相关研发工作，机器人团队会更加紧密地与国内团队进行开发配合，同时第三代机器人也有望发布，我们将持续关注接下来机器人板块的相关行情。 永赢智选系列作为工具型产品系列，所布局的行业有高成长性的特性。我们相信新能源和机器人行业长期具备较大的成长空间，近几个季度也已有不错的表现，但不要用过去的业绩去预测未来，任何风险资产都不是只涨不跌的，要当心估值扩张周期后的均值回归。 过去几个季度以来，我们一直和大家强调理性对待工具型产品。这一年以来，市场热度不断攀升，而越是这种时候，越是要做好投资适当性的管理，理性决策。 第一，投资之前，做好风险控制。90%的风险控制都在投资动作之前，风险敞口在买入瞬间已被锁定，后续操作（如止损）仅是补救，无法改变初始决策的缺陷。通过了解基金所投行业及相关行业所处阶段，预估未来可能面对的波动幅度，从而判断产品是否适合自己。 第二，合理配置，做好风险分散。工具型产品不可避免具有高弹性特征，需要适当分散投资，不要把资金全部押注到单一产品，从更理性、更长期的角度做好资产配置。 第三，不试图预测市场短期的涨跌。影响市场短期走势的因素比较复杂，市场也充满了不确定性，试图精准预测的难度不亚于大海捞针。短期择时往往会对账户造成负收益，对于看好的行业不妨给它更长时间，不折腾才能提高真实收益。 作为基金管理人，我们希望先讲风险，再谈收益，希望投资者充分了解基金的风险收益属性，再做投资决策。确保闲钱投资、分散配置、低位定投、适时止盈，才能获得更好的投资体验。

今年是低空经济蓄势待发的一年，其商业化箭在弦上。3月底，民航局正式给合肥与广州EVTOL项目颁发了我国首张OC证，这表示着低空经济的商业化获得了合法身份。但是在此之后，相关项目依然处于试飞阶段，并没有进行大规模商业化运行，与市场预期有一定差异。一季度后低空经济的发展相对较慢，主要是因为有关部门希望让低空经济的发展平稳进行，安全第一稳步发展。 我们预计在今年四季度开始能够看到一定的进展，有关部门正在积极研究低空经济的发展配套政策，新设立的低空司也将对低空经济的发展做出指导安排，六大试点城市将在逐步开始投入低空基建，当低空基础设施建设完备后，我们会看到更多的低空经济活动的具体商业化落地，预计载物飞行是低空经济的第一个落地场景，随着基础设施的不断完善，未来逐步向载人领域拓展。当下我国经济的持续增长需要新动能的不断接力，以低空经济为代表的新质生产力是重要抓手，是十五五重点发展方向，虽然短期内低空经济可能会因为发展进度等因素有所回调，但是其发展逻辑和增长空间没有变化，各项工作依然在有序开展，有关部门仍然在积极研究低空经济的发展思路和方法，我们相信未来低空经济能够有较大的发展潜力。 永赢智选系列作为工具型产品系列，所布局的行业有高成长性的特性。我们相信低空经济行业长期具备较大的成长空间，近几个季度也已有不错的表现，但不要用过去的业绩去预测未来，任何风险资产都不是只涨不跌的，要当心估值扩张周期后的均值回归。 过去几个季度以来，我们一直和大家强调理性对待工具型产品。这一年以来，市场热度不断攀升，而越是这种时候，越是要做好投资适当性的管理，理性决策。 第一，投资之前，做好风险控制。90%的风险控制都在投资动作之前，风险敞口在买入瞬间已被锁定，后续操作（如止损）仅是补救，无法改变初始决策的缺陷。通过了解基金所投行业及相关行业所处阶段，预估未来可能面对的波动幅度，从而判断产品是否适合自己。 第二，合理配置，做好风险分散。工具型产品不可避免具有高弹性特征，需要适当分散投资，不要把资金全部押注到单一产品，从更理性、更长期的角度做好资产配置。 第三，不试图预测市场短期的涨跌。影响市场短期走势的因素比较复杂，市场也充满了不确定性，试图精准预测的难度不亚于大海捞针。短期择时往往会对账户造成负收益，对于看好的行业不妨给它更长时间，不折腾才能提高真实收益。 作为基金管理人，我们希望先讲风险，再谈收益，希望投资者充分了解基金的风险收益属性，再做投资决策。确保闲钱投资、分散配置、低位定投、适时止盈，才能获得更好的投资体验。

2025上半年，海外AI算力需求仍然保持了高速发展，最大的变化是微软、谷歌、META等云厂商不断上修CAPEX，他们对AI算力芯片的需求持续放量。同时我们也发现了部分云厂商会选择ASIC芯片而不只是选择英伟达芯片，ASIC芯片对应的Scale up层相对于英伟达芯片有明显短板，这使得ASIC芯片对光模块和PCB的需求量进一步增加，从而带来了海外AI链上的相应标的有可能进一步上修业绩。进入九月份后由于相关标的涨幅较大，进入盘整期，但是基本面趋势没有发生变化，我们依然关注海外AI算力的后续表现。 我们在三季度配置了一部分半导体仓位，主要是因为海外AI推理需求带来的NAND存储需求爆发。进入推理阶段后，算力中心对运算结果的储存需求大幅提升，这一轮行情和过往的短期供需错配不同，主要是持续的庞大需求带来的产业周期，因此我们看到存储相关标的表现亮眼。 和上季度不同的是我们对医药的观点有一定调整，我们预计四季度BD相对较少，整个板块可能短期缺乏催化，因此我们减少了对医药的配置。 综上我们还是配置在泛AI方向上，我们会立足于深入研究，精选板块与个股，力争抓住新技术、新产品带来的投资机会。

2025年开始是可控核聚变试验堆大发展的一年。合肥的BEST项目、上海的中国聚变项目、成都的环流和先觉项目，江西的星火一号等试验堆项目都将在近两年启动招标或建设，这将拉开可控核聚变在中国发展的序幕。预计在十五五期间，年均总投资在150-200亿左右，如果试验堆进度顺利，从试验堆向工程堆升级后，可控核聚变的投资有望再上一个台阶，达到每年300-500亿，因此可控核聚变的相关投入有望呈现出明显的逐级提升的态势。 在试验堆和工程队的基础上，一旦工程化问题全部解决，并且成本达到合理区间，可控核聚变将达到商业化条件，其有望逐渐替代火电、光伏等其他不可再生和不稳定的发电形态，成为全球最终的能源来源，届时将迎来可控核聚变建设的大规模爆发。 从投资方向上，下半年BEST项目的招标逐渐加快，许多公司将有望拿到合同，同时江西的星火一号项目也有望开始招标，行业或将迎来较多利好。 永赢智选系列作为工具型产品系列，所布局的行业有高成长性的特性。我们相信可控核聚变行业长期具备较大的成长空间，近几个季度也已有不错的表现，但不要用过去的业绩去预测未来，任何风险资产都不是只涨不跌的，要当心估值扩张周期后的均值回归。 过去几个季度以来，我们一直和大家强调理性对待工具型产品。这一年以来，市场热度不断攀升，而越是这种时候，越是要做好投资适当性的管理，理性决策。 第一，投资之前，做好风险控制。90%的风险控制都在投资动作之前，风险敞口在买入瞬间已被锁定，后续操作（如止损）仅是补救，无法改变初始决策的缺陷。通过了解基金所投行业及相关行业所处阶段，预估未来可能面对的波动幅度，从而判断产品是否适合自己。 第二，合理配置，做好风险分散。工具型产品不可避免具有高弹性特征，需要适当分散投资，不要把资金全部押注到单一产品，从更理性、更长期的角度做好资产配置。 第三，不试图预测市场短期的涨跌。影响市场短期走势的因素比较复杂，市场也充满了不确定性，试图精准预测的难度不亚于大海捞针。短期择时往往会对账户造成负收益，对于看好的行业不妨给它更长时间，不折腾才能提高真实收益。 作为基金管理人，我们希望先讲风险，再谈收益，希望投资者充分了解基金的风险收益属性，再做投资决策。确保闲钱投资、分散配置、低位定投、适时止盈，才能获得更好的投资体验。

大新能源板块在25年仍然处于去产能周期中，上游原材料价格在不断下探中，供需失衡问题仍然不小，当下相关部门也在研究相应的反内卷相关政策，在供给侧通过多举措并举的方式，力求在一定时间内完成过剩行业的尾部产能淘汰，并向头部企业集中。因此在此背景下，我们需要去寻找一些供给有改善，且有第二成长曲线的相应标的。

2025上半年，海外AI算力需求仍然保持了高速发展，最大的变化是，谷歌、META等云厂商不断上修CAPEX，对AI算力芯片的需求持续放量。同时我们也观察到ASIC芯片对应的Scale up相对于NV有明显短板，这使得ASIC光模块和PCB的需求量增加，从而带来了海外AI链上的相应标的有业绩超预期的可能，结合海外AI链相关标的经过大半年的调整，估值也来到了一个很有性价比的水平，具有非常好的投资价值。另外由于中美贸易摩擦，H20芯片供应有一定的不确定性，众多国产芯片的出货量也有一定程度的不及预期，因此国产链出现了较大幅度的调整。作为应对，我们逐渐将此前持仓的国产AI链标的换成了海外AI链标的，因此我们的产品有较为明显的业绩反弹。 我们还观察到，中国药企在创新药BD方面的案例越来越多，25年上半年的BD交易总额就和24年全年相当，近年来中国药企在研发成本和研发效率上超过了美国药企，创新药成为国内药企的重要发力方向。在未来10年，海外MNC公司有25款重磅产品的专利到期，这些MNC公司通过BD获得效果更好的药品维持领先优势的诉求非常强，会非常积极在中国寻找新的创新药产品，这是中国药企迎来的重大机遇，因此我们在创新药上也进行了较多的配置，我们非常关注那些有优质管线并且有较好BD预期的创新药标的。

2025年是低空经济正式来到普通老百姓身边的第一年，我们将看到各种飞行器进行试飞试运行，这意味着低空经济的商业化拉开帷幕。3月28日，民航局正式颁发了OC证，但是在此之后，相关项目依然处于试飞阶段，并没有进行商业化运行，这与市场对低空经济推进的预期存在一定差异。上半年二季度低空经济的发展相对较慢，主要是因为各地政府希望让低空经济的发展拥有更高的安全系数，所以适当控制了低空经济的发展节奏。但同时，发改委等相关部门也在积极制定低空经济发展的相关规划，政策发布后各个地方的低空经济发展将进入正常节奏。

本产品主要聚焦可控核聚变方向。2025年可控核聚变发展逐渐加速，上海超导启动IPO让市场对可控核聚变的关注度大幅提高，凭借稳定、可再生、环保、安全等特点，可控核聚变相对其他能源形态表现出了巨大的优势，社会各界逐渐认识到可控核聚变会成为能源的终极形态，世界主要的经济体都在大力推进可控核聚变的研发，希望能够在未来的能源竞争中占得先机。 预计以BEST聚变项目为代表的多个可控核聚变试验项目都将在今年招标或建设，预计在十五五期间，年均总投资在150-200亿左右，如果试验堆进度顺利，从试验堆向工程堆升级后，可控核聚变的投资还会再上一个量级，达到每年300-500亿。进一步展望，一旦达到商业化条件，可控核聚变有望逐渐替代火电、光伏等其他不可再生和不稳定的能源形态，届时将迎来可控核聚变建设的大规模爆发，这将给投资人带来丰厚的回报。当然我们也清楚地认识到，可控核聚变离大规模商业化仍然较远，但是仅仅是试验堆和工程堆的建设，就已经有望能够给产业链带来巨大的收入体量，因此我们认为，当下是一个适合重点关注可控核聚变的时间。 此外我们还观察到谷歌和CFS、微软和Helion都签订了未来可控核聚变供电协议，这是因为云计算厂商也在寻求新的更稳定的能源形态。因此小型分布式的可控核聚变反应堆与算力建设有非常好的匹配性，我们也认为这是可控核聚变在早期能够大规模落地的场景。 尽管如此，可控核聚变目前还处于发展的早期阶段，前瞻布局需要耐心和勇气，也需要充分的认知去应对未来的不确定性，跟风追高买入或者在市场恐慌时离场都不是最优策略。请投资者在清楚了解所投产品的底层资产风险收益特征后，再做出投资决策。 同时，永赢智选系列是聚焦新质生产力的工具型产品系列，所布局的行业有高成长性的特性，是有锐度的赔率型资产，这决定了智选系列难免伴随着较大的市场波动。所以我们有三点建议：第一，单一行业可能面临政策调整、技术迭代等不可预测风险，希望大家能够适当分散投资，从更理性、更长期的角度做好资产配置，不要把资金全部押注到单一产品；第二，基金定投可以平滑成本，但需匹配一定时间的投资周期，也可以设置一定的止盈目标，避免情绪化操作；第三，该类产品更适合做卫星仓位，风险匹配原则决定了我们不能在卫星仓位上有太多的风险敞口暴露。在充满不确定性的投资市场中，科学的资产配置策略是守护财富增长的关键。