程明 - 基金投资策略和运作

回顾2026年一季度，国内宏观基本面整体温和修复，叠加“两会”政策与通胀预期扰动，债市呈震荡格局。货币政策保持稳健，央行积极呵护跨节流动性，资金价格在走廊中窄幅震荡；地缘局势动荡引发通胀与避险情绪交织，全市场资产波动率均有上升；风险偏好上，年初权益与商品走强压制债市，但随后避险需求推动收益率小幅震荡下行；负债端，以保险为主的配置盘资金充足，推动信用品种收益率平稳下行。总体看，在预期震荡、资金价格稳中有降的大背景下，虽然利率债因绝对收益率偏低没有走出明显的趋势行情，信用债因具有票息优势而表现相对更优。策略运作上，本基金的主要目标是保证资产的流动性，因此更多的配置了短久期、高流动性的信用及利率债。下一阶段，在产品的当前规模下，将减少不必要的交易，更多的关注确定性机会，择机进行结构性的调整。

一季度，主要经济指标延续修复状态，其中不乏亮点，外需方面，1、2月出口实现双位数增长，开门红超预期，内需方面，在前期反内卷、科技突围及长期惠民生的共同作用下，通缩环境有所改善，物价上涨有扩散态势，与此同时工业企业利润上、中、下游均有不同程度改善，且房地产市场初现企稳迹象，居民资产负债表有不同程度修复，显示经济内循环程度改善。另外，受海外局势影响，原油价格上涨斜率加快，带动国内物价相关指标更快上行，主要国家陷入滞胀预期，但国内物价低迷背景下对价格上涨容忍度较高，国内经济延续修复甚至再通胀概率反而在提升。金融市场方面，受全球风险偏好影响，一季度股票先涨后跌，债市先跌后涨，债市方面，核心主导因素是宽松的资金，带动信用利差及利率品种短端收益率下行，但长债收益率主要受经济及物价预期影响震荡上行。组合操作上，仓位及交易主要集中在债市中短端品种，对长债偏谨慎，尽量获得收益的基础上减少回撤。

回顾2026年一季度，国内宏观基本面整体温和修复，叠加“两会”政策与通胀预期扰动，债市呈震荡格局。货币政策保持稳健，央行积极呵护跨节流动性，资金价格在走廊中窄幅震荡；地缘局势动荡引发通胀与避险情绪交织，全市场资产波动率均有上升；风险偏好上，年初权益与商品走强压制债市，但随后避险需求推动收益率小幅震荡下行；负债端，以保险为主的配置盘资金充足，推动信用品种收益率平稳下行。总体看，在预期震荡、资金价格稳中有降的大背景下，虽然利率债因绝对收益率偏低没有走出明显的趋势行情，信用债因具有票息优势而表现相对更优。策略运作上，本基金仍然延续了去年以来的策略，以绝对收益为目标，策略上以防御与波段操作为主，采取中短久期高评级信用债作为底仓，加上部分择时交易增厚收益。下一阶段，仍然会坚持当前的操作思路，但随着国内外的局势将更加明朗，将会出现风险偏好的范式转变，届时将在择时上更加积极。

今年一季度债券市场整体表现较为平稳，由于年初市场机构对于债券市场偏保守的一致预期较强，因此市场主要策略集中在中短端信用品种上，使得信用利差进一步压缩，整体来看，一季度末收益率曲线较去年年末进一步陡峭化。组合操作上，整体维持中性久期，并适度参与利率品种交易，取得了符合组合策略的收益。

今年一季度债券市场整体表现较为平稳，由于年初市场机构对于债券市场偏保守的一致预期较强，因此市场主要策略集中在中短端信用品种上，使得信用利差进一步压缩，整体来看，一季度末收益率曲线较去年年末进一步陡峭化。组合操作上，整体维持中性偏低久期，取得了符合组合策略的收益。

今年一季度债券市场整体表现较为平稳，由于年初市场机构对于债券市场偏保守的一致预期较强，因此市场主要策略集中在中短端信用品种上，使得信用利差进一步压缩，整体来看，一季度末收益率曲线较去年年末进一步陡峭化。组合操作上，整体维持中性久期，以获取稳定票息策略为主，适度参与利率品种交易，取得了符合组合策略的收益。

2026年一季度，国内宏观基本面温和修复，政策预期与通胀扰动交织，债市维持震荡。货币政策稳健，央行跨节流动性呵护下，资金利率在利率走廊内窄幅波动；地缘冲突推升避险情绪，隐含波动率抬升。具体而言，随着银行定期存款的重置且留存率保持高位，叠加3月份同业活期存款利率调降预期的发酵，银行负债成本得到有效压降。这一背景下，非银流动性持续宽松，继而带来了短端利率的快速下探。此外，保险机构的开门红带来了庞大的配置资金，对信用债的下行形成了强大的助推力。产品运作上，本基金一季度延续去年底的操作逻辑，把握住了资金价格主线，更加重视债券票息的稳定性，通过深度研究精选信用主体，在控制久期的前提下取得了较稳健的回报。展望后续市场，资金和存单利率已经全线降至政策利率之下，但央行的降息可能并非迫在眉睫，整体短端继续下行需要贷款需求进一步走弱与结汇需求持续旺盛带来的被动宽松，一季度的故事在二季度仍会发酵但强度大概率减小，中短端想象空间已然不大；外部冲突带来的输入性通胀扰动是否终将带来全球衰退，是二季度市场重点，本质上需要观察高油价的持续时间。下一阶段的运作中，本基金仍然会贯彻产品的稳健属性，维持相对恒定的久期区间，在信用债市场寻找结构性机会。

复盘2025年的债券市场，整体可总结为运行范式转变的一年：债券告别了前两年的单边牛市，总体走出了“熊陡”的曲线形态，微观上呈现出了“快波动、窄区间”的特征。不仅持券体验不佳，择时交易也愈发困难。分季度来看，一季度市场延续着24年末的乐观情绪，但在央行公布暂停国债买卖后，资金预期收紧，叠加权益行情启动，市场风险偏好回升，市场在季度中旬开始进入快速回调期。但季度末在央行重回宽松及关税预期下，利率触顶回落。二季度主要受关税战落地影响，市场快速下行到年初水平，随后进入漫长的拉锯区间，即使5月降准降息也未给市场带来更多的方向性信号，这种状态一直持续到三季度初“反内卷”政策的出现，市场对再通胀预期和未来经济增长模式的讨论升温，商品、权益全面回暖。随后，债券免税政策的调整和基金费率新规征求意见的先后出台接连直接影响了债基资产、负债端，虽然资金持续处于低位，债市仍彻底反转走熊至年底。在去年复杂多变的市场中，投资策略始终以账户定位为主，以风险收益比为主要出发点，采取了更加审慎的态度，年中通过降低仓位控制产品久期，并主动减少了交易量，避免在胜率更低的行情中付出不必要的额外成本。年内基于对机构负债行为的研究，提前对账户持仓中长端品种进行减仓调整，一定程度规避了下半年利率弱势行情带来的损失。

2025年全年来看，债券市场以震荡为主，终结了过去两年债券收益率单边下行的趋势，债券收益率曲线陡峭化上行，期限利差较年初显著修复。从流动性环境来看，全年除一季度以外，整体资金平稳，波动率大部分时间处于往年同期较低水平，不再构成制约债券市场的主要矛盾。具体来看，一季度开年在流动性边际收紧的背景下，叠加债券收益率处于历史绝对低位，债券市场迎来年内第一轮调整，直至3月中旬。二季度市场主要矛盾聚焦于“贸易战”，在美国对外关税政策的高度不确定性下，收益率快速修复后以窄幅震荡为主。三季度市场交易主线则围绕“反内卷”政策展开，权益市场表现亮眼，市场风偏发生显著变化，债券迎来年内第二轮显著调整，信用利差随之走阔。四季度收益率则先下后上，扰动因素围绕着“贸易战”的缓和以及有关公募基金费用新规展开，但是介于债券市场全年赚钱效应较过去大幅降低，市场对于债券市场的一致预期被打破，出于谨慎考量，大部分机构选择降低超长债持仓，因此超长债收益率创下年内新高。组合操作层面，整体操作较为保守，以防守为主，取得了符合组合策略收益。

四季度经济内需有走弱迹象，但就业、物价延续小幅好转，经济和社会预期继续缓慢修复中。货币政策延续宽松基调，资金利率维持低位且波动性降低。债券资产总体受基本面和流动性影响较小，波动主要来源于机构行为。债市收益率总体先下后上，长短端呈现分化走势，其中短端下行，长端上行，信用这类票息资产表现好于利率，但总体大类资产配置天平继续向权益倾斜，债券延续弱势。组合操作上，总体偏谨慎基础上灵活调仓，尽量获得收益的基础上减少回撤。

市场背景方面，在众多不同周期的因素交织影响下，四季度债市行情跌宕起伏。收益率先是在赎回新规征求意见稿等相关文件的影响下冲到高点，随后在基本面、资金面的影响下情绪复苏，扭转了三季度的持续上行趋势，走出了持续一个月的回暖行情。但随着中美磋商释放缓解信号，风险偏好回归，央行也未给出进一步宽松的信号，在持仓感受不佳的情况下，市场又开始定价负债端未来所面临的压力，不同品种间走出分化行情，活跃品种收益率最终收在年内高位。产品运作方面，四季度整体采取了更加审慎的态度，关注负债端主线可能对市场带来的冲击。通过降低仓位控制产品久期，并主动减少了交易量，避免在胜率更低的行情中付出不必要的额外成本。客观分析四季度运行情况，虽然在10月的反弹中放弃了部分盈利空间，但拉长区间看回撤同样更可控，收益曲线平稳上行。整体收益特征与产品定位相符，基本实现了收益目标。下一步将保持策略定力，进一步加强对可参与波段的甄别及分化行情中品种利差的挖掘。

四季度债市在众多不同周期的因素交织影响下跌宕起伏。收益率先是在赎回新规征求意见稿等相关文件的影响下冲到高点，随后在基本面、资金面的影响下情绪复苏，扭转了三季度的持续上行趋势，走出了持续一个月的回暖行情。但随着中美磋商释放缓解信号，市场风险偏好回归，叠加央行未给出进一步宽松的信号，市场又开始定价负债端未来所面临的压力。产品运作方面，四季度整体采取了相对谨慎的态度，针对当前信用债收益曲线的分化特征，保持了相对克制的久期，在资金价格稳定保持低位的环境下，通过对行业和主体的深入研究，更多的把注意力集中在个券的性价比方面。展望下一阶段的市场，需要关注的重点除了赎回新规定稿后负债端的反馈，利率债的供给同样需要保持警惕。2026年1月政府债计划发行规模整体上升，作为十五五计划的落地之年，财政前置的可能性较大，2025年末的冲量引发的市场担忧有可能会延续至2026年。下一步，在资产端、负债端的双重压力之下，面对利率更加难以预测、信用环境更加复杂的市场，仍然将以自上而下的研究贯穿，以个券的价值优势为基础，在此之上构建更稳健的信用策略。