李冠霖 - 基金投资策略和运作

二季度债券市场在资金面超季节性宽松、超长债供给担忧消退以及通胀回升被市场充分预期等因素支撑下走强，收益率整体呈现“先下后平”的震荡下行格局。二季度10年期国债收益率波动区间为1.70%–1.82%，季末收于1.73%，较一季末下行约8个基点；信用债市场表现良好，信用利差多有压缩。从运行节奏看，4月初至4月22日为第一阶段，资金面宽松叠加基本面走弱，特别国债发行落地消除供给不确定性，长端及超长端在强劲买盘推动下收益率顺畅下行；4月23日至6月1日为第二阶段，资金价格见底回升，叠加内需偏弱、权益市场波动与地缘冲突等因素交织，债市整体横盘震荡；6月2日至6月底为第三阶段，央行持续流动性回笼带动资金利率上行，债市整体小幅调整。报告期内本基金主要以抽样复制的方式来跟踪指数。投资操作上，基金总体按照跟踪指数的久期和结构进行配置，辅助动态优化方法以提高跟踪效果。

二季度债券市场在资金面超季节性宽松、超长债供给担忧消退以及通胀回升被市场充分预期等因素支撑下走强，收益率整体呈现“先下后平”的震荡下行格局。二季度10年期国债收益率波动区间为1.70%–1.82%，季末收于1.73%，较一季末下行约8个基点；信用债市场表现良好，信用利差多有压缩。从运行节奏看，4月初至4月22日为第一阶段，资金面宽松叠加基本面走弱，特别国债发行落地消除供给不确定性，长端及超长端品种在强劲买盘推动下收益率下行；4月23日至6月1日为第二阶段，资金价格见底回升，叠加内需偏弱、权益市场波动与地缘冲突等因素交织，债市整体横盘震荡；6月2日至6月底为第三阶段，央行持续流动性回笼带动资金利率上行，债市整体小幅调整。投资操作上，基于对经济基本面、政策面和资金利率走势的判断，组合在报告期内维持了相对灵活的久期操作，考虑到曲线形态偏陡峭且1年以内资产套息利差偏低，组合整体降低了杠杆水平，同时积极运用类属配置、个券选择、期限选择等策略获取超额收益。组合持仓债券以投资级信用债为主，并根据信用利差水平以及波段交易需求调整利率债仓位。

2026年一季度债券市场收益率整体呈现震荡下行格局，10年期国债收益率波动区间为1.78%-1.90%，季末收于1.82%，较2025年四季度末下行约3个基点；信用债市场表现相对优于利率债，信用利差普遍小幅收窄。从运行节奏看，年初至1月7日为第一阶段，权益与商品市场延续强势，股债跷跷板效应压制债市情绪，10年期国债收益率快速上行并一度触及1.90%；1月8日至春节前为第二阶段，权益市场上涨动能趋缓，叠加央行结构性政策工具利率下调及持续维持较低资金价格，债市震荡修复，10年期国债收益率春节前下探至1.79%左右；春节后至3月末为第三阶段，收益率曲线呈现显著分化走势，中短端品种收益率受益于资金面持续宽松而稳步下行，长端品种收益率则面临经济数据向好及通胀预期升温等因素冲击而维持震荡回调态势。报告期内本基金主要以抽样复制的方式来跟踪指数。投资操作上，本基金总体按照跟踪指数的久期和结构进行配置，辅助动态优化方法以提高跟踪效果。

2026年一季度债券市场收益率整体呈现震荡下行格局，10年期国债收益率波动区间为1.78%-1.90%，季末收于1.82%，较2025年四季度末下行约3个基点；信用债市场表现相对优于利率债，信用利差普遍小幅收窄。从运行节奏看，年初至1月7日为第一阶段，权益与商品市场延续强势，股债跷跷板效应压制债市情绪，10年期国债收益率快速上行并一度触及1.90%；1月8日至春节前为第二阶段，权益市场上涨动能趋缓，叠加央行结构性政策工具利率下调及持续维持较低资金价格，债市震荡修复，10年期国债收益率春节前下探至1.79%左右；春节后至3月末为第三阶段，收益率曲线呈现显著分化走势，中短端品种收益率受益于资金面持续宽松而稳步下行，长端品种收益率则面临经济数据向好及通胀预期升温等因素冲击而维持震荡回调态势。 投资操作上，基于对经济基本面、政策面和资金利率走势的判断，组合在报告期内维持了相对灵活的久期操作，考虑到相对稳定且偏低的资金价格，组合杠杆水平整体有所提高，同时积极运用类属配置、个券选择、期限选择等策略获取超额收益。组合持仓债券以投资级信用债为主，并根据信用利差水平以及波段交易需求调整利率债仓位。

2025年既是“十四五”收官之年，也是实现2035年远景规划的首个五年收官之年。作为承上启下的关键一年，我国全年GDP为1401879亿元，比上年增长5.0%，主要经济指标在政策支持下保持韧性，如期完成全年增长目标。分季度来看，一季度国内生产总值同比增长5.4%，二季度同比增长5.2%，三季度同比增长4.8%，四季度同比增长4.5%，呈现“前高后低”态势，主要因为上半年财政政策靠前发力与“抢出口”效应共振，激活经济热度，而下半年伴随“两新”政策效果退坡，有效需求不足问题逐渐放大，经济增长放缓趋势显现。2025年债券市场未能延续2024年的单边上行趋势，收益率整体上行，10年期国债收益率从年初1.61%左右上行至1.85%附近，且表现为“高波动、宽震荡”格局。期限利差方面，10年期国债与1年期国债利差年内呈现“V”型走势，从年初的54BP左右，先收窄至年中的20BP以下，随后在资金面宽松但长端多重利空冲击的背景下，震荡走扩至55BP左右；30年期国债与10年期国债利差则从年初的23BP左右走扩至年末的40BP以上。信用债表现稍好，全年短端普通信用债利差、二永债（二级资本债和永续债）利差多呈现收窄的特征。报告期内本基金主要以抽样复制的方式来跟踪指数。投资操作上，基金总体按照跟踪指数的久期和结构进行配置，辅助动态优化方法以提高跟踪效果。

2025年既是“十四五”收官之年，也是实现2035年远景规划的首个五年收官之年。作为承上启下的关键一年，我国全年GDP为1401879亿元，比上年增长5.0%，主要经济指标在政策支持下保持韧性，如期完成全年增长目标。分季度来看，一季度国内生产总值同比增长5.4%，二季度同比增长5.2%，三季度同比增长4.8%，四季度同比增长4.5%，呈现“前高后低”态势，主要因为上半年财政政策靠前发力与“抢出口”效应共振，激活经济热度，而下半年伴随“两新”政策效果退坡，有效需求不足问题逐渐放大，经济增长放缓趋势显现。2025年债券市场未能延续2024年的单边上行趋势，收益率整体上行，10年期国债收益率从年初1.61%左右上行至1.85%附近，且表现为“高波动、宽震荡”格局。期限利差方面，10年期国债与1年期国债利差年内呈现“V”型走势，从年初的54BP左右，先收窄至年中的20BP以下，随后在资金面宽松但长端多重利空冲击的背景下，震荡走阔至55BP左右；30年期国债与10年期国债利差则从年初的23BP左右走阔至年末的40BP以上。信用债表现稍好，全年短端普通信用债利差、二永债（二级资本债和永续债）利差多呈现收窄的特征。投资操作方面，基于对经济基本面、政策面以及资金利率走势的研判，投资组合在报告期内维持相对灵活的久期与杠杆操作，并积极运用类属配置、个券选择、期限选择等策略获取超额收益。组合持仓债券以投资级信用债为主，并依据信用利差水平以及波段交易需求对利率债仓位进行调整。

三季度以来，债市步入逆风阶段，10年国债收益率运行在1.64%到1.90%之间，三季末收于1.86%，较今年二季末上行约21BP，信用债表现更弱，信用利差整体以走阔为主。具体来看，行情可分为三个阶段：第一阶段为7月初至7月中旬，跨季后资金面维持宽松，机构继续挖掘品种利差机会，但收益率整体继续下行动力不足，另外随着股债联动效应逐渐显现，债券收益率小幅上行；第二阶段为7月中旬至8月底，股市连续上涨并突破前期高点，市场风险偏好显著提升，对债券市场构成持续压制，期间尽管经济和金融数据表现平平，但市场对此定价有限，10年期国债活跃券收益率上行明显；第三阶段为9月初至9月底，央行重启买债操作预期不断升温，虽为市场提供一定支撑，但《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》出台，让市场对于潜在赎回压力的担忧情绪逐步发酵，叠加股市情绪依然偏强、“反内卷”政策预期延续，债市整体氛围依旧偏空，10年期国债活跃券收益率突破1.80%关键点位后维持高位震荡。报告期内本基金主要以抽样复制的方式来跟踪指数。投资操作上，本基金总体按照跟踪指数的久期和结构进行配置，辅助动态优化方法以提高跟踪效果。

三季度以来，债市步入逆风阶段，10年国债收益率运行在1.64%到1.90%之间，三季末收于1.86%，较今年二季末上行约21BP，信用债表现更弱，信用利差整体以走阔为主。具体来看，行情可分为三个阶段：第一阶段为7月初至7月中旬，跨季后资金面维持宽松，机构继续挖掘品种利差机会，但收益率整体继续下行动力不足，另外随着股债联动效应逐渐显现，债券收益率小幅上行；第二阶段为7月中旬至8月底，股市连续上涨并突破前期高点，市场风险偏好显著提升，对债券市场构成持续压制，期间尽管经济和金融数据表现平平，但市场对此定价有限，10年期国债活跃券收益率上行明显；第三阶段为9月初至9月底，央行重启买债操作预期不断升温，虽为市场提供一定支撑，但《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》出台，让市场对于潜在赎回压力的担忧情绪逐步发酵，叠加股市情绪依然偏强及“反内卷”政策预期延续，债市整体氛围依旧偏空，10年期国债活跃券收益率突破1.80%关键点位后维持高位震荡。投资操作上，基于对经济基本面、政策面和资金利率走势的判断，组合在报告期内维持了相对灵活的久期操作，杠杆水平偏低以应对规模波动，并积极运用类属配置、个券选择、期限选择等策略获取超额收益。组合持仓债券以投资级信用债为主，并根据信用利差水平以及波段交易需求调整利率债仓位。

2025年上半年债市告别单边收益率下行趋势，整体呈现倒“V”型走势。10年期国债收益率运行在1.60%-1.90%之间，上半年末收于1.65%，较2024年年末小幅下行约3BP。信用债方面，各品种、各期限信用债整体走势基本与利率债一致。具体来看，行情主要分为三个阶段：第一阶段（1月初至3月17日），受海外因素及资金面扰动较为明显，央行释放强烈稳汇率信号，且春节后资金面未如预期转松，科技板块引领权益市场上涨，基本面数据亦有所回暖，利率债调整由短及长，曲线走平并带动信用利差走扩；第二阶段（3月18日-4月7日），资金面转松，叠加4月初美国超预期“对等关税”冲击，债市避险情绪开始发酵，收益率快速下行；第三阶段（4月8日-6月底），债市快速定价关税冲击后转为持续横盘，4月末PMI走弱对债市形成支撑，随后“双降”落地，市场交易出利多出尽逻辑，叠加中美经贸谈判出现积极信号，债市出现一定回调，而进入6月，由于利好因素累积增多，收益率再度下行，但止盈情绪升温及权益市场跷跷板效应制约债市进一步上涨空间。报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，基金总体上按照指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

2025年上半年债市告别单边收益率下行趋势，整体呈现倒“V”型走势。10年期国债收益率运行在1.60%-1.90%之间，上半年末收于1.65%，较2024年年末小幅下行约3BP。信用债方面，各品种、各期限信用债整体走势基本与利率债一致。具体来看，行情主要分为三个阶段：第一阶段（1月初至3月17日），受海外因素及资金面扰动较为明显，央行释放强烈稳汇率信号，且春节后资金面未如预期转松，科技板块引领权益市场上涨，基本面数据亦有所回暖，利率债调整由短及长，曲线走平并带动信用利差走扩；第二阶段（3月18日-4月7日），资金面转松，叠加4月初美国超预期“对等关税”冲击，债市避险情绪开始发酵，收益率快速下行；第三阶段（4月8日-6月底），债市快速定价关税冲击后转为持续横盘，4月末PMI走弱对债市形成支撑，随后“双降”落地，市场交易出利多出尽逻辑，叠加中美经贸谈判出现积极信号，债市出现一定回调，而进入6月，由于利好因素累积增多，收益率再度下行，但止盈情绪升温及权益市场跷跷板效应制约债市进一步上涨空间。投资操作上，基于对经济基本面、政策面和资金利率走势的判断，组合在报告期内维持了相对灵活的久期操作，杠杆水平略有提升，并积极运用类属配置、个券选择、期限选择等策略获取超额收益。组合持仓债券以投资级信用债为主，并根据信用利差水平以及波段交易需求调整利率债仓位。

2025年一季度，中国经济在复杂多变的内外部环境中展现出持续修复态势，经济景气度维持高位。经济实现良好开局的主要驱动因素包括：财政资金前置发力，推动基建投资边际回升；设备更新政策纵深推进，助力制造业投资维持韧性增长；以旧换新政策扩大范围，叠加前期地产销售回升滞后影响，带动地产后周期家具建材以及文娱零售产业回升，进而拉动劳动密集型产品生产回升。整体来看，工业生产与投资数据呈现"供给引领、政策托举"的特征。1-2月工业增加值同比增速维持历史同期高位，三大投资领域同步发力，地产、基建、制造业投资环比均达历史同期峰值。社零保持韧性，但消费端则显现一定的结构性矛盾。值得注意的是，工业品价格同比延续负增长，"量-价"正向循环可能尚未形成。就业收入状况未见明显改善，消费倾向回升的弹性被限制。政策驱动的结构性复苏可能尚未完全转化为市场内生动能，经济复苏基础仍待夯实。回顾一季度债券市场走势，受基本面持续修复以及宽货币预期短期退坡影响，债券市场走势承压，收益率曲线整体呈上升及平坦化形态。整个一季度来看，1-3年期国债收益率上行40-45BP，5年期国债收益率上行24BP，10年期与30年期国债收益率上行幅度为10-15BP。信用品种表现略优于利率品种，但收益率同样出现不同程度上行。其中，1-5年期AAA评级中短期票据收益率上行约25BP左右，10年期AAA评级中短期票据收益率上行13BP。报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，基金总体上按照指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

一季度债券市场整体走出较为明显的收益率曲线上行及平坦化行情，各品种、各期限债券收益率有所上行，以10年国债为例，收益率运行在1.60%-1.90%之间，一季度末收于1.81%，较去年四季度末上行约14BP，信用债走势整体与利率债相似，信用利差边际小幅压缩。具体来看，行情可分为三个阶段：第一阶段为1月至2月初，1月中旬以来流动性维持紧平衡状态，导致债券长端和短端表现分化，曲线形态大幅平坦化；第二阶段为2月中旬至3月中旬，春节后资金面未如预期转松，同时科技板块引领权益市场上涨叠加基本面数据有所回暖，债券调整由短端到长端且幅度有所加大；第三阶段为3月中下旬至3月末，央行公开市场净投放叠加大型商业银行净融出低位回升，资金价格有所企稳，债券收益率整体小幅波动下行。 投资操作上，基于对经济基本面、政策面和资金利率走势的判断，组合在报告期内维持了相对灵活的久期操作，杠杆水平维持中性偏低，并积极运用类属配置、个券选择、期限选择等策略获取超额收益。组合持仓债券以投资级信用债为主，并根据信用利差水平以及波段交易需求调整利率债仓位。