徐铭浩 - 基金投资策略和运作

报告期内，债券市场先涨后跌，表现弱势。债券市场在持续调整了一个季度后，进入10月迎来修复行情，市场主要围绕货币宽松预期、重大会议的召开和基金销售费用新规等事件博弈，期间央行宣布恢复国债买卖提振市场情绪。进入11月下旬，临近年末，债券市场波动性显著增大，期间市场对于通胀回暖的预期升温，同时担忧机构对于超长期限债券的承接能力，各类型机构年末做多意愿不强，市场情绪进一步转弱，期限利差持续走阔。报告期内，虽然部分基本面数据呈现改善，但仍不是债券市场先涨后跌的主线逻辑，市场仍然围绕特定事件和机构行为持续博弈，基本面因素给出的交易指引仍然相对有限，但其中通胀等核心因素的变化已逐渐引起市场的高度关注。股强债弱的格局在四季度尤其是年末的进一步演绎，是全年宏观交易逻辑的延续和强化。债券市场反复交易利空因素，持续定价利空，本质是债券资产低赔率时代，市场逐渐提高了对于胜率的要求，增加了交易的安全冗余度。运作方面，根据债券市场运行趋势的判断，报告期内本产品持续降低了组合久期，适当增加了短久期资产的配置。

四季度债券收益率先下后上，尤其是长端利率，基本延续了二三季度以来较为疲弱的走势。股票市场震荡整固，并在年末形成一轮较为持续的上涨。中证转债指数走势基本跟随股票市场，在反复震荡中逐步回升。四季度相继召开了二十届四中全会、中央经济工作会议等重要会议，为中国经济指明了方向，政策部署定调积极，有利于市场信心进一步巩固。反内卷在部分行业有秩序展开，支撑价格预期，典型如光伏锂电等行业价格有所反弹。在产能相对受限、需求保持稳定增长的格局下，上游资源品价格在四季度大幅上涨，在修复通胀预期的同时，大幅推升了相关公司的业绩预期，驱动了其股价的良好表现。科技领域在四季度受业绩等基本面因素影响，股价出现一定波动，但在四季度后半段逐步消化了负面消息影响，AI、机器人等板块股票表现活跃，重新激发了市场做多热情。上述情况一方面为股票市场带来利好，另一方面也引发了通胀回升以及在跷跷板效应下资金持续流向股市的担忧，给债券市场造成压力。报告期内，本基金股票仓位有所提升，行业分布和个股持仓相对分散。债券方面，信用债持仓保持稳定，债券整体久期保持在较低水平。可转债持仓维持低位，主要是基于估值层面的考虑。

报告期内，债券市场先涨后跌，表现弱势。债券市场在持续调整了一个季度后，进入10月迎来修复行情，市场主要围绕货币宽松预期、重大会议的召开和基金销售费用新规等事件博弈，期间央行宣布恢复国债买卖提振市场情绪。进入11月下旬，临近年末，债券市场波动性显著增大，期间市场对于通胀回暖的预期升温，同时担忧机构对于超长期限债券的承接能力，各类型机构年末做多意愿不强，市场情绪进一步转弱，期限利差持续走阔。报告期内，虽然部分基本面数据呈现改善，但仍不是债券市场先涨后跌的主线逻辑，市场仍然围绕特定事件和机构行为持续博弈，基本面因素给出的交易指引仍然相对有限，但其中通胀等核心因素的变化已逐渐引起市场的高度关注。股强债弱的格局在四季度尤其是年末的进一步演绎，是全年宏观交易逻辑的延续和强化。债券市场反复交易利空因素，持续定价利空，本质是债券资产低赔率时代，市场逐渐提高了对于胜率的要求，增加了交易的安全冗余度。运作方面，根据债券市场运行趋势的判断，报告期内本产品持续降低了组合久期，适当增加了短久期资产的配置。

报告期内，债券市场表现弱势，从驱动因素看，主要受市场风险偏好提升和机构行为等因素的影响，经济基本面等传统主线逻辑影响较小。一方面当前利率震荡乃至上行，是对前期利率下行斜率明显超出经济基本面变化斜率在时间和空间上的修正，所以表现为利率对于经济基本面因素的阶段性脱敏；另一方面也反映出债券市场在进入低利率时代后，配置属性相对下降，交易特征明显，各类型机构在交易倾向上呈现出一定的趋同性，放大了机构行为的影响权重。报告期内，尤其在7-8月，权益市场持续稳定上行，显著改善了权益资产的风险收益比，对于增强和提升各类资金持有权益资产的信心和体验、改善权益市场预期有明显的作用，股债走势呈现跷跷板效应。进入9月，随着权益市场波动开始增大，权益市场对债券市场的影响相对减弱。运作方面，根据债券市场当前阶段的运行特征，报告期内本产品维持了较低的交易频率，侧重于择券交易，优化组合持券结构。综合债券市场赔率空间的动态变化及经济基本面和资金面的趋势变化，本产品适时调整组合久期。

报告期内，债券市场表现弱势，从驱动因素看，主要受市场风险偏好提升和机构行为等因素的影响，经济基本面等传统主线逻辑影响较小。一方面当前利率震荡乃至上行，是对前期利率下行斜率明显超出经济基本面变化斜率在时间和空间上的修正，所以表现为利率对于经济基本面因素的阶段性脱敏；另一方面也反映出债券市场在进入低利率时代后，配置属性相对下降，交易特征明显，各类型机构在交易倾向上呈现出一定的趋同性，放大了机构行为的影响权重。报告期内，尤其在7-8月，权益市场持续稳定上行，显著改善了权益资产的风险收益比，对于增强和提升各类资金持有权益资产的信心和体验、改善权益市场预期有明显的作用，股债走势呈现跷跷板效应。进入9月，随着权益市场波动开始增大，权益市场对债券市场的影响相对减弱。运作方面，根据债券市场当前阶段的运行特征，报告期内本产品维持了较低的交易频率，侧重于择券交易，优化组合持券结构。综合债券市场赔率空间的动态变化及经济基本面和资金面的趋势变化，本产品适时调整组合久期。

三季度股票市场大幅上涨，债券市场持续下跌。股票市场的上涨来源于内外两方面因素。内部因素方面，国内宏观经济稳定，政策注重保持连续性与一致性，反内卷提法有效改善了价格预期；外部因素方面，四月以来贸易摩擦得到有效管控，出口并未受到严重冲击，市场信心得以大幅提升。从资本市场来看，在股债比价效应下，启动了资金从债券市场向股票市场的转移，而此过程与股票市场上涨、债券市场下跌形成的财富效应相互加强，在一段时间内强化了股债的不同走势。报告期内，本基金维持了上季度末的配置结构，在具体资产（主要是股票和可转债）内部依据中报业绩进行了一定调整，注重行业和公司的分散化。在报告期末，本基金基于适度控制风险考虑，降低了权益类资产的持仓比例。债券方面，信用债持仓保持稳定，同时依据市场变化对利率债进行了一定的交易性操作。

在经历2024年收益率大幅下行后，今年债券市场呈现高位震荡走势。年初在货币政策边际变化以及宏观经济企稳回升背景下，债券市场出现一定程度回调。随着资金面压力缓解，叠加四月美国发动贸易战，市场对经济基本面预期出现大幅扰动，债券收益率快速下行并回到前期低点附近。其后市场逐步消化贸易战冲击，同时主要经济体之间达成解决贸易争端的初步框架，国内针对贸易战也迅速出台各项政策恢复市场主体信心，尤其是股票市场在四月头几个交易日剧烈调整后迅速反弹，债券市场再次回到震荡格局。六月以来，随着反内卷顶层设计及重点行业实施框架逐步清晰，商品市场迎来全面上涨，债券市场再次承压。股票方面，随着各类资产名义收益率显著下行，权益资产吸引力相对上升，股票市场本身即具备上涨基础。去年三季度以来出台一系列宏观政策，有效激发了投资者信心，市场资金从配置层面明显更偏好权益类资产。产业层面，人工智能和机器人等新兴领域迅速发展，国产替代趋势更加明显，相关股票呈现出巨大弹性。市场的上涨趋势在贸易战后被短暂打断，但随着国内各项政策迅速出台和有效应对，市场信心迅速恢复，股市在半年末回到前期高点并在七月形成突破。本基金在一季度提升了可转债和股票仓位水平，同时有效抓住了具体行业的超额收益，二季度投资操作受到全球宏观政策剧烈变化扰动，在可转债与股票仓位安排上与市场大盘走势出现一定程度背离。就具体行业和公司来看，一季度持仓品种有较多对美业务敞口，对贸易战发展方向的担忧在一定程度上影响了对这些公司的价值判断。进入五月中旬，市场整体环境趋于稳定，本基金陆续提升了可转债与股票仓位。信用债整体持仓变化不大，仓位水平主要受规模变动影响；利率债主要根据市场波动进行一定交易性操作，适度增厚组合收益。

报告期内，债券市场缺乏趋势性行情，受事件驱动和风险偏好情绪影响较大。回顾看，年初债券市场宽松预期较高，利率延续了去年末的下行趋势，但央行在实际操作中保持资金面紧平衡，宽松预期延后乃至降低，叠加财政政策靠前发力，债券市场逐步调整。随着部分基本面数据持续好转和部分领域突破性进展带来的股市风险偏好提升影响，债券市场较快调整。3月下半月，随着股市偏弱震荡和资金面企稳回暖，利率逐步企稳下行。4月初债券市场因“对等关税”事件冲击，利率快速下行后，至5月，债券市场缺乏明确主线逻辑，利率持续窄幅波动并逐步上行，期间债券市场围绕总量政策预期、“对等关税”事件进展、基本面数据和资金面变化等因素交易，但利率波动有限，市场短时缺乏破局的共识。6月在资金面平稳、市场对央行重启国债买卖预期升温和后续基本面回落趋弱的预期下，债券市场表现回暖，利率趋于下行。运作方面，根据债券市场的运行特征，报告期前半段，本产品积极参与择时交易，灵活调整组合持仓结构和久期，报告期后半段，本产品整体降低了交易频率。

报告期内，债券市场缺乏趋势性行情，受事件驱动和风险偏好情绪影响较大。回顾看，年初债券市场宽松预期较高，利率延续了去年末的下行趋势，但央行在实际操作中保持资金面紧平衡，宽松预期延后乃至降低，叠加财政政策靠前发力，债券市场逐步调整。随着部分基本面数据持续好转和部分领域突破性进展带来的股市风险偏好提升影响，债券市场较快调整。3月下半月，随着股市偏弱震荡和资金面企稳回暖，利率逐步企稳下行。4月初债券市场因“对等关税”事件冲击，利率快速下行后，至5月，债券市场缺乏明确主线逻辑，利率持续窄幅波动并逐步上行，期间债券市场围绕总量政策预期、“对等关税”事件进展、基本面数据和资金面变化等因素交易，但利率波动有限，市场短时缺乏破局的共识。6月在资金面平稳、市场对央行重启国债买卖预期升温和后续基本面回落趋弱的预期下，债券市场表现回暖，利率趋于下行。运作方面，根据债券市场的运行特征，报告期前半段，本产品积极参与择时交易，灵活调整组合持仓结构和久期，报告期后半段，本产品整体降低了交易频率。

一季度债券市场呈现震荡走势，债券收益率先下后上，明显区别于2024年四季度单边下行。究其原因，货币政策边际变化以及宏观经济企稳回升背景下股债跷跷板效应在2月下旬以来债券市场调整中起重要作用。股票市场呈现结构性行情，以人工智能、机器人为代表的科技板块涨幅明显，而以红利为特征的低估值板块短期面临一定压力。本基金在一季度适当提升了可转债和股票的仓位水平，同时针对利率债波动行情进行了一定的交易性操作，适度增厚了组合收益。

报告期内，债券市场波动较大，利率整体呈现上行，特别是春节假期后，部分基本面数据出现的积极改善信号、部分领域取得积极进展带来的风险偏好提升和资金面持续偏紧带来的货币政策预期降温，纠偏前期做多债券的一致性预期，利率调整速度较快。运作方面，报告期内本产品积极参与市场交易，持续优化组合资产的期限分布结构和券种分布结构，根据市场变化，灵活调整组合久期。

报告期内，债券市场波动较大，利率整体呈现上行，特别是春节假期后，部分基本面数据出现的积极改善信号、部分领域取得积极进展带来的风险偏好提升和资金面持续偏紧带来的货币政策预期降温，纠偏前期做多债券的一致性预期，利率调整速度较快。运作方面，报告期内本产品积极参与市场交易，持续优化组合资产的期限分布结构和券种分布结构，根据市场变化，灵活调整组合久期。