徐铭浩 - 基金投资策略和运作

报告期内，债券市场整体震荡走强，利率中枢小幅下移，信用利差普遍收窄。4月资金面宽松叠加地缘局势缓和，机构配置需求推动利率下行，长端和超长端表现优于中短端，曲线平坦化。5月宏观数据走弱——社零转负、固定资产投资继续下探——基本面为债市提供了底部支撑，债市在窄幅震荡中延续偏强格局，权益市场结构性行情未对债市形成有效挤出。6月资金面自超宽松回归中性，叠加政府债供给高峰和季末季节性因素，利率先上后下。央行于季末加量续做MLF并新增隔夜逆回购操作工具，利率走廊收窄至±25BP，流动性管理框架有所调整。海外方面，美伊冲突缓和、美联储维持利率不变但释放鹰派信号，国内债市对此反应平淡。组合运作方面，根据对债券市场运行趋势的判断，报告期内本产品灵活增减组合久期和优化组合券种结构。4月适度增加了组合久期，优化持仓结构向曲线凸点倾斜，持续提升组合流动性。6月待债市回调后，再次适度增加组合久期。

报告期内，债券市场整体震荡走强，利率中枢小幅下移，信用利差普遍收窄。4月资金面宽松叠加地缘局势缓和，机构配置需求推动利率下行，长端和超长端表现优于中短端，曲线平坦化。5月宏观数据走弱——社零转负、固定资产投资继续下探——基本面为债市提供了底部支撑，债市在窄幅震荡中延续偏强格局，权益市场结构性行情未对债市形成有效挤出。6月资金面自超宽松回归中性，叠加政府债供给高峰和季末季节性因素，利率先上后下。央行于季末加量续做MLF并新增隔夜逆回购操作工具，利率走廊收窄至±25BP，流动性管理框架有所调整。海外方面，美伊冲突缓和、美联储维持利率不变但释放鹰派信号，国内债市对此反应平淡。组合运作方面，根据对债券市场运行趋势的判断，报告期内本产品灵活增减组合久期和优化组合券种结构。4月适度增加了组合久期，优化持仓结构向曲线凸点倾斜，持续提升组合流动性。6月待债市回调后，再次适度增加组合久期。

2026年第二季度，国内经济运行整体平稳，高技术产业与外需保持较强韧性，但内需复苏动能偏弱，海外地缘局势余波与物价端压力仍对市场形成扰动。债券市场收益率震荡下行，曲线较一季度有所下行，短端资金面维持宽松，中高等级信用债利差普遍收窄，10年期国债收益率季度末收于1.73%附近。股票市场整体震荡分化，结构性行情极致演绎，科技成长赛道持续领跑，电子、通信等板块表现突出，传统价值与消费板块承压，市场波动较一季度显著加大。可转债市场估值仍处历史高位，全市场系统性投资价值有限，仅少数正股基本面强劲的个券具备配置价值。操作上，本基金股票仓位基本维持，核心持仓行业与个股结构保持稳定，围绕产业景气变化与中报业绩做结构性优化，加仓部分高景气细分赛道；同时开展小幅度的波段操作，平抑净值波动，积极把握结构性机会。债券投资方面，提升高等级信用债仓位，夯实票息基础，增配十年期国债平衡久期风险与收益水平，长端利率延续灵活交易思路，把握震荡行情中的交易性机会。可转债维持低仓位配置，未系统性加仓。

报告期内，除超长期限债券表现相对弱势外，债券市场整体表现较好，信用利差持续收窄，期限利差相对走阔。年初债券市场经历了利空因素的集中发酵和冲击，债券市场担忧权益市场强势带来的居民与机构大类资产配置行为的变迁，会进一步分流债券市场资金，导致债券供需结构失衡，而1月商品市场的持续上涨，加剧了债券市场对于再通胀的担忧。但债券市场在冲击后，逐步走出修复行情。首先债券的供需情况好于预期，存款到期续存比例较高，商业银行“存款强贷款弱”的态势明显，叠加债券的相对性价比提升，机构的配债意愿明显提升，而基金、券商等交易性机构在去年四季度持续卖出后，实际仓位并不高，债券市场整体筹码结构得到改善。其次权益市场和商品市场出现降温信号且波动率明显抬升，市场部分修正了对于权益市场和再通胀过于乐观的预期。3月国内大类资产的走势主要受国内两会议程和美伊冲突影响，国内两会整体政策基调稳中求进，有利于稳定当下债券市场的预期。美伊冲突带来的输入性通胀可能性、对海外降息进程的扰动与全球风险偏好的变化，从不同角度影响国内债券市场和权益市场，3月二者更多处于同频共振状态。组合运作方面，根据对债券市场运行趋势的判断，报告期内本产品灵活增减组合久期。年初待利率上行后，适度增加了组合久期，并在利率下行后，逐渐降低组合久期。从季度维度看组合久期整体降低。

2026年第一季度，国内经济开局良好，1-2月主要经济数据超预期，但国际地缘局势与输入性通胀担忧也对市场形成扰动。债券市场收益率震荡下行，曲线呈现陡峭化变动，利率债短端收益率下行而超长端小幅上行，10年期国债收益率季度末收于1.81%附近，信用债中等期限收益率相较短端下行幅度略大。股票市场先涨后跌，整体震荡，结构性行情显著，以资源品涨价和科技成长为主线。上游资源品在供给约束下价格走强，驱动相关板块表现，但在中东冲突后伴随降息预期下降也出现了大幅回调；科技板块依然活跃，但在中东战事冲击下波动显著加大。可转债市场估值偏高，走势波动加剧。操作上，本基金股票仓位有所提升，行业与个股配置相对分散，在震荡市中积极把握结构性机会。债券投资方面，降低了收益率偏低的利率债仓位，增配了中等久期的高等级信用债，旨在提升组合静态收益。对于可转债，基于其估值仍处于历史较高分位、性价比不足的判断，继续维持低仓位。

报告期内，除超长期限债券表现相对弱势外，债券市场整体表现较好，信用利差持续收窄，期限利差相对走阔。年初债券市场经历了利空因素的集中发酵和冲击，债券市场担忧权益市场强势带来的居民与机构大类资产配置行为的变迁，会进一步分流债券市场资金，导致债券供需结构失衡，而1月商品市场的持续上涨，加剧了债券市场对于再通胀的担忧。但债券市场在冲击后，逐步走出修复行情。首先债券的供需情况好于预期，存款到期续存比例较高，商业银行“存款强贷款弱”的态势明显，叠加债券的相对性价比提升，机构的配债意愿明显提升，而基金、券商等交易性机构在去年四季度持续卖出后，实际仓位并不高，债券市场整体筹码结构得到改善。其次权益市场和商品市场出现降温信号且波动率明显抬升，市场部分修正了对于权益市场和再通胀过于乐观的预期。3月国内大类资产的走势主要受国内两会议程和美伊冲突影响，国内两会整体政策基调稳中求进，有利于稳定当下债券市场的预期。美伊冲突带来的输入性通胀可能性、对海外降息进程的扰动与全球风险偏好的变化，从不同角度影响国内债券市场和权益市场，3月二者更多处于同频共振状态。组合运作方面，根据对债券市场运行趋势的判断，报告期内本产品灵活增减组合久期。年初待利率上行后，适度增加了组合久期，并在利率下行后，逐渐降低组合久期。从季度维度看组合久期整体降低。

报告期内，债券市场表现不佳，各关键期限债券收益率，均明显上行。2025年的债券市场并非简单的“牛熊转变”，而是在正式步入“低利率”时代后，进入一个“传统宏观因素驱动+机构行为博弈+大类资产联动”的多因素博弈新阶段。回顾全年债券市场，2025年初债券市场延续了2024年末的利率下行趋势，但伴随货币政策的审慎操作和财政的前置发力，中短端利率率先调整上行，2月后基本面数据出现的积极改善信号、部分领域取得积极进展带来的风险偏好提升和资金面持续偏紧带来的货币政策乐观预期降温，纠偏了前期做多债券的一致性预期，利率调整速度较快。3月下半月，随着股市偏弱震荡和资金面企稳回暖，利率逐步企稳下行。4月初在“对等关税”事件冲击，利率快速下行后，债券市场持续窄幅波动，期间债券市场围绕货币总量政策、中美“对等关税”事件进展、基本面数据和资金面变化等因素交易，利率整体波动有限，市场短时缺乏破局的共识。进入7月，债券市场做多的底层逻辑逐渐动摇，随着“反内卷”政策预期的持续发酵，推升了市场的再通胀预期，同时权益市场表现较好，显著改善了权益市场的风险收益比，资金在股债之间“再平衡”的进程提速，期间单一的基本面数据对债市的影响较弱，机构行为和大类资产联动的影响权重明显提升。进入四季度，虽然伴随央行恢复国债买卖和部分前期压制债券市场的利空因素出现反复，10月债券市场出现回暖，但临近年末，各类型机构做多意愿不足，部分基本面数据呈现低位企稳迹象，市场继续担忧再通胀的可能性，同时在政府债发行量继续高增且发行期限拉长的预期下，市场开始担心债券供需可能错配的风险，债券市场再次走弱。2025年，市场修正了对于货币政策宽松过于乐观的预期，对于经济基本面的悲观预期也得到修正，平坦的利率期限结构得到一定程度的修复。在步入“低利率”时代后，债券预期回报收益率的下降，使得其自身定价逻辑一定程度上弱化，易受外生变量影响，要求我们将研究视野拓宽，建立更高维度和更广视角的研究框架，从而更好理解市场。报告期内，本组合在久期、杠杆和资产品种选择等方面择时调整，同时顺应了本年债券市场运行趋势的变化，相对降低了交易频率，避免了在低赔率下频繁交易带来的成本上升与容错率下降，但低估了基本面以外非传统因素的影响权重，组合久期中枢整体偏高，对全年组合业绩带来一定负面影响。

四季度债券收益率先下后上，尤其是长端利率，基本延续了二三季度以来较为疲弱的走势。股票市场震荡整固，并在年末形成一轮较为持续的上涨。中证转债指数走势基本跟随股票市场，在反复震荡中逐步回升。四季度相继召开了二十届四中全会、中央经济工作会议等重要会议，为中国经济指明了方向，政策部署定调积极，有利于市场信心进一步巩固。反内卷在部分行业有秩序展开，支撑价格预期，典型如光伏锂电等行业价格有所反弹。在产能相对受限、需求保持稳定增长的格局下，上游资源品价格在四季度大幅上涨，在修复通胀预期的同时，大幅推升了相关公司的业绩预期，驱动了其股价的良好表现。科技领域在四季度受业绩等基本面因素影响，股价出现一定波动，但在四季度后半段逐步消化了负面消息影响，AI、机器人等板块股票表现活跃，重新激发了市场做多热情。上述情况一方面为股票市场带来利好，另一方面也引发了通胀回升以及在跷跷板效应下资金持续流向股市的担忧，给债券市场造成压力。报告期内，本基金股票仓位有所提升，行业分布和个股持仓相对分散。债券方面，信用债持仓保持稳定，债券整体久期保持在较低水平。可转债持仓维持低位，主要是基于估值层面的考虑。

报告期内，债券市场先涨后跌，表现弱势。债券市场在持续调整了一个季度后，进入10月迎来修复行情，市场主要围绕货币宽松预期、重大会议的召开和基金销售费用新规等事件博弈，期间央行宣布恢复国债买卖提振市场情绪。进入11月下旬，临近年末，债券市场波动性显著增大，期间市场对于通胀回暖的预期升温，同时担忧机构对于超长期限债券的承接能力，各类型机构年末做多意愿不强，市场情绪进一步转弱，期限利差持续走阔。报告期内，虽然部分基本面数据呈现改善，但仍不是债券市场先涨后跌的主线逻辑，市场仍然围绕特定事件和机构行为持续博弈，基本面因素给出的交易指引仍然相对有限，但其中通胀等核心因素的变化已逐渐引起市场的高度关注。股强债弱的格局在四季度尤其是年末的进一步演绎，是全年宏观交易逻辑的延续和强化。债券市场反复交易利空因素，持续定价利空，本质是债券资产低赔率时代，市场逐渐提高了对于胜率的要求，增加了交易的安全冗余度。运作方面，根据债券市场运行趋势的判断，报告期内本产品持续降低了组合久期，适当增加了短久期资产的配置。

报告期内，债券市场表现弱势，从驱动因素看，主要受市场风险偏好提升和机构行为等因素的影响，经济基本面等传统主线逻辑影响较小。一方面当前利率震荡乃至上行，是对前期利率下行斜率明显超出经济基本面变化斜率在时间和空间上的修正，所以表现为利率对于经济基本面因素的阶段性脱敏；另一方面也反映出债券市场在进入低利率时代后，配置属性相对下降，交易特征明显，各类型机构在交易倾向上呈现出一定的趋同性，放大了机构行为的影响权重。报告期内，尤其在7-8月，权益市场持续稳定上行，显著改善了权益资产的风险收益比，对于增强和提升各类资金持有权益资产的信心和体验、改善权益市场预期有明显的作用，股债走势呈现跷跷板效应。进入9月，随着权益市场波动开始增大，权益市场对债券市场的影响相对减弱。运作方面，根据债券市场当前阶段的运行特征，报告期内本产品维持了较低的交易频率，侧重于择券交易，优化组合持券结构。综合债券市场赔率空间的动态变化及经济基本面和资金面的趋势变化，本产品适时调整组合久期。

报告期内，债券市场表现弱势，从驱动因素看，主要受市场风险偏好提升和机构行为等因素的影响，经济基本面等传统主线逻辑影响较小。一方面当前利率震荡乃至上行，是对前期利率下行斜率明显超出经济基本面变化斜率在时间和空间上的修正，所以表现为利率对于经济基本面因素的阶段性脱敏；另一方面也反映出债券市场在进入低利率时代后，配置属性相对下降，交易特征明显，各类型机构在交易倾向上呈现出一定的趋同性，放大了机构行为的影响权重。报告期内，尤其在7-8月，权益市场持续稳定上行，显著改善了权益资产的风险收益比，对于增强和提升各类资金持有权益资产的信心和体验、改善权益市场预期有明显的作用，股债走势呈现跷跷板效应。进入9月，随着权益市场波动开始增大，权益市场对债券市场的影响相对减弱。运作方面，根据债券市场当前阶段的运行特征，报告期内本产品维持了较低的交易频率，侧重于择券交易，优化组合持券结构。综合债券市场赔率空间的动态变化及经济基本面和资金面的趋势变化，本产品适时调整组合久期。

三季度股票市场大幅上涨，债券市场持续下跌。股票市场的上涨来源于内外两方面因素。内部因素方面，国内宏观经济稳定，政策注重保持连续性与一致性，反内卷提法有效改善了价格预期；外部因素方面，四月以来贸易摩擦得到有效管控，出口并未受到严重冲击，市场信心得以大幅提升。从资本市场来看，在股债比价效应下，启动了资金从债券市场向股票市场的转移，而此过程与股票市场上涨、债券市场下跌形成的财富效应相互加强，在一段时间内强化了股债的不同走势。报告期内，本基金维持了上季度末的配置结构，在具体资产（主要是股票和可转债）内部依据中报业绩进行了一定调整，注重行业和公司的分散化。在报告期末，本基金基于适度控制风险考虑，降低了权益类资产的持仓比例。债券方面，信用债持仓保持稳定，同时依据市场变化对利率债进行了一定的交易性操作。