周颖恺 - 基金投资策略和运作

报告期内本基金以高股息和低波动两个角度筛选投资组合，聚焦于业绩稳定、股价波动较低的股票，为投资者争取稳定的绝对收益投资目标。以往年末大概率会出现市场风险偏好的收缩，伴随科技成长板块的回调和红利防守板块的上涨。但2025年市场表现有别于历史普遍情况，科技成长整体调整幅度有限，保持了震荡上行的趋势，而红利防守类股票在报告期内第一个月上涨后次月回吐了涨幅。报告期间，二十届四中全会于10月召开并审议通过“十五五”规划建议，中央经济工作会议于12月召开。两个会议均把“创新驱动”放到了靠前的位置，为市场追逐高弹性股票的热情提供了较大动力；而对于房地产等风险点的处置仅在中央经济工作会议末尾提及，相对不及市场预期。高股息类型股票的企业盈利已经处于相对稳定阶段，本就没有追求进一步高速增长的预期，在新旧动能还未成功接棒的时期依旧是确定性和安全性最高的权益资产。所以，我们认为该类型股票2025年整体表现不及市场平均的根本原因仍在于市场风险偏好的剧烈抬升，投资者阶段性放弃了经营稳定的企业转而投身科技创新的浪潮之中，未来在市场波动出现放大的阶段资金将回流。正是这样的市场环境，让我们能以更低的价格和更高的股息回报重新优化组合结构、加强安全边际。策略组合内头部重仓股目前股息率已多数达到5%以上，这样的现金流回报在当前的低息投资环境下是非常具备吸引力的。基于长期价值投资的理念，尽管高股息低波动策略阶段性因市场极端的分化暂时面临挑战，我们依然认为策略的有效性将随时间推移而得到显现。

四季度宏观经济延续了三季度走弱的趋势，呈现动能趋弱、前高后低的特征。在前期支撑政策退坡、房地产继续走弱叠加反内卷政策效应下，内需相关增速数据均有不同程度回落，出口受前期抢出口影响，边际有所减弱；通胀在反内卷政策影响下温和改善；社融数据显示，政府融资仍是主要支持项，居民、企业信贷需求依旧偏弱；往后看，新旧转型背景下，积极财政政策和宽松货币政策仍是未来经济基本面的主要支撑力量。权益方面，报告期内产品仍保持中高仓位运作。期间，市场多数指数回调幅度有限，维持震荡上行状态，风险小于前期我们所料。站在当前位置展望，PMI在年底重回扩张区间，同时市场成交额趋近平稳，股市中短期易上难下。所以，在此收益可观、回撤有限的预判下，即便短期市场震荡调整可能还未结束，未来一个季度以上的时间内产品仍然将维持中高权益仓位。但值得注意的是，以沪深300为代表的头部宽基指数市盈率估值已经处于历史较高位置，从中长期视角来看，2026年产品的权益仓位可能从乐观看多转为中性略偏空的态度，具体时间点需要结合市场演绎情况确定。而结构层面，科技板块在报告期内保持强势，且在“十五五”规划下2026年也将继续维持热度，产品未来会适度调升成长股比例。另外，在报告期末产品轻微往零售、出行等板块倾斜，获取了一定收益。2026年“内需”是政策重要的着力点，资金流入能否从科技板块分流部分至内需消费板块会是市场未来的核心分歧，产品结构需密切关注年初至两会政策表态情况做出调整。债券市场则在多空因素交织影响下整体震荡偏弱，表现为中短端纯债区间窄幅波动、超长端收益率上行明显，期限利差大幅走阔；转债亦跟随权益市场上涨，但受估值偏高影响，跟涨性不强，波动亦加大且分化明显。操作上，四季度根据市场判断对组合结构和仓位进行了调整，后续组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。

三季度宏观经济呈现“传统弱、科技强&内需弱、外需强”的分化格局。一方面，今年财政靠前发力，从而下半年财政支持相对不足，补贴断档叠加政策效果递减下，8月消费同比增速放缓。同时，房地产市场持续低迷、制造业投资动能减弱以及地方化债背景下，房地产、制造业、基建投资继续下滑，内需不足拖累传统部门，而AI、半导体等科技产业则成为增长亮点；另一方面，出口表现相对超预期，凭借多元化布局、国际竞争力提升以及部分转口贸易，一定程度上对冲了对美出口的下滑。通胀方面，反内卷政策下，通胀部分温和改善；社融数据显示，政府融资仍是主要支持项，居民、企业信贷需求依旧偏弱。往后看，政策托底和转型背景下，考虑到财政支持边际减弱、未来出口边际走弱可能性提升叠加经济内生动能不强、政策依赖性较高，未来经济基本面走弱的风险犹在；当然考虑到中央托举经济的决心，经济失速下滑风险不大。权益方面，报告期内市场演绎出较为极端的结构分化，以科创板和创业板为代表的科技股出现剧烈上涨，而红利类低估值指数持续回调走弱。从产品配置的股票组合来看，报告期前半段仍总体贡献不错的涨幅，但后续8月中旬至9月末进入震荡。我们在年初就已经预料到今年存在这类行情出现的可能性，所以策略端加大了对于成长策略的权重。但报告期后半段市场分化的极端程度仍超出我们的意料，一个多月内虽然市场宽基指数上涨，组合涨跌仅维持震荡平衡。对于这款偏债混合型的产品来说，股票资产的安全边际始终是我们对于投资组合的重要考量因素，过度参与阶段性小概率极端行情的演绎会损害产品长期业绩预期并加大产品净值波动。所以，在报告期后半段时间内我们仍保持了总体估值偏低的组合特征，尽可能保持产品净值不受损且回撤可控，等待市场恢复常态。市场在未来半年大概率会出现结构层面的反转，科创板和创业板需要一定回调或震荡来消化过去五个多月的巨大涨幅，而传统板块会随之出现估值回补。总体，我们对未来一年的货币流动性环境和“反内卷”成效持乐观态度，产品会将股票仓位保持在中性偏多的位置。债券市场则因前期利率下行较多、性价比偏低，受权益市场转好、风险偏好提升影响以及基金费率改革影响，利率调整明显，收益率曲线由牛平走向熊陡，期限利差、信用利差大幅上行；转债亦跟随权益市场上涨，但受估值偏高影响，跟涨性不强，波动亦加大。操作上，三季度根据市场判断对组合结构和仓位进行了调整，后续组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。

报告期内产品策略运作保持在高股息和低波动股票池中以定量角度筛选组合。但期间以科创板和创业板为代表的中国科技龙头股票表现亮眼，而以往表现稳健的高股息板块则相对弱势。以红利低波指数为代表的防守型策略报告期内下跌5%，最大回撤超过9%。同期，本基金A类份额及C类份额净值下跌略超3%，最大回撤在6.5%附近，收益风险角度优于代表指数。原因是二季度由于银行股表现亮眼而快速上涨的红利低波策略到了三季度同样因为银行股的浮盈快速回吐而导致显著调整，而我们在策略设计之初就限制了个股和行业的集中度，在集中度充分分散的前提下产品风险控制更好从而表现更优。但是，我们同样也意识到在报告期内由科技股领涨带领绝大多数主流宽基指数创下新高的情况下，稳健型策略出现截然相反的下跌表现会给投资者带来不佳的持有体验。正如我们在本基金今年一季报中预测的，如果未来出现成长风格大涨，本基金排名将有所下滑。但基于长期价值投资的理念，尽管高股息低波动策略阶段性因市场极端的分化面临暂时性挑战，我们依然认为策略的有效性将随时间推移而得到显现。策略组合内头部重仓股在本轮股价调整后，绝大多数股息率达到5%以上，这样的现金流回报在当前的低息投资环境之下是非常具备吸引力的。展望未来，海外美联储已开启降息周期，国内货币政策环境延续宽松基调，低估值股票存在估值抬升空间；国际贸易环境恶化且冲突加剧的背景下，我们看好国内“反内卷”政策的成果，以往的过剩产能企业利润空间将得到改善。所以，我们预期未来半年内市场结构大概率将出现阶段性反转，科创板和创业板需要一定回调或震荡来消化过去五个多月的巨大涨幅，而传统板块会随之出现估值回补。面对科技股受到热捧的市场环境，本产品仍将保持策略定力，聚焦于业绩盈利稳定、股价波动较低的优质企业股票，期待为持有本产品的投资者实现获取稳定绝对收益的投资目标。

回顾报告期内的运作情况，本基金自3月起基于格雷厄姆价值投资理念对投资策略进行了系统性优化。通过构建高股息、低波动率的量化选股模型，我们重点筛选具备安全边际优势的标的，持续提升组合的风险收益比。在随后的4个月里，产品净值波动率较前期明显收敛，在市场整体温和上涨的环境中实现了稳健的绝对收益积累。期间组合最大回撤来源于4月初美国关税政策造成的系统性风险，但产品持仓股票整体受外需影响较小，叠加我们对个股波动率和行业集中度的严格把控，产品阶段性展现出良好的回撤控制能力。需要特别说明的是，报告期内二季度期间银行单行业在高股息类行业中表现突出，单行业涨幅超过10%。银行业属于红利低波类股票池中的核心板块，本产品在行业层面的集中度限制降低了产品净值上涨的幅度。银行股的上涨由两个因素推动：其一，地产行业风险释放对于银行的冲击低于预期；其二，在资产荒背景下配置资金大幅流入股息率较高的银行业股票。站在当下审视银行业股票，我们核心关注点是它们的股息率相比其它成熟行业龙头企业的优势在快速缩窄。这里我们再度申明本产品不会追逐热门行业、不会参与炒作，我们接受阶段性存在排名落后的可能，而更注重持仓的股票估值是否合理。站在绝对收益角度考虑，单行业集中度过高将明显增加未来基金净值波动风险，所以产品会保持对于单行业占比的控制并寻找全市场其它更具性价比的股票，尽可能优先为客户实现获取稳定绝对收益的投资目标。

回顾2025年上半年，虽然中美关税纠纷对国内经济形成一定扰动，但在财政发力、货币政策宽松以及抢出口的支持带动下，经济总体稳中有升，实际GDP同比增长5.3%，其中一季度5.4%、二季度5.2%，二季度主要受外部关税纠纷影响，边际有所放缓，但仍保持韧性；结构上经济呈现明显分化的特征，生产端维持韧性，其中政策支持的高技术制造业、抢出口是主要带动项，投资端增速则连续下滑，仅基建投资维持高位，制造业投资因预期未来出口不确定性提高开始下滑，房地产投资、销售边际再次转弱，消费增速整体上行，主要系补贴相关商品表现亮眼，其他消费相对平稳，出口表现则超出预期，虽然对美出口大幅下滑，但整体仍然维持正增速；另外经济总量虽然回暖，但通胀数据延续偏弱，供需错配矛盾突出。海外方面，上半年扰动因素较多：美国内外政策反复增加不确定性，内部由“削减政府开支”转向财政重回扩张的“大美丽法案”，外部关税政策反复，冲击全球经济的同时，亦将对全球产业链和贸易格局产生深远影响；以伊地缘冲突爆发，随后迅速降温，但依然加剧了地区不稳定因素，对全球能源、航运形成负面影响；货币政策方面，日央行维持利率不变，欧央行继续降息，美联储因关税给通胀、就业带来的不确定性，决定暂缓降息，后续将根据通胀、就业数据决定是否降息。权益方面，报告期内我们对股票市场保持了中性偏多的仓位，并继续积极看多未来一年的股票资产。结构层面，报告期内我们调高了成长股的配置权重，一方面年初以“杭州六小龙”为代表的中国科技企业成功出圈引起全球广泛关注，另一方面政策对于市场的呵护和市场成交量活跃给中小市值上市公司提供了优渥的生长土壤。综合来看，报告期内股票资产从资产配置和个股选择两方面均取得了正向的超额收益。期间，特朗普关税政策一度引起全球贸易预期的剧烈摇摆，使得市场波动阶段性放大。因为对于美国关税的政策出台存在一定预期，产品在仓位层面做出一定下调，且在结构层面略微减少了出口企业的占比，待市场恐慌情绪平复之后调回。报告期其余时间内股票市场整体波动较低，产品按照既定的策略稳定运作取得了符合预期的投资结果。债市上半年由于宏观环境变化，收益率曲线由熊平变为牛平，拉长看一直在窄幅区间震荡，息差、利差均处于比较低的位置；转债在股市向好、债券收益率低位以及转债供需错配影响下，表现较好，转债价格、估值达历史高位。策略上组合采取宏观自上而下与自下而上相结合的方法进行资产配置，操作上，组合根据市场变化，对转债仓位及纯债仓位、久期进行了灵活调整。

本基金自2025年3月初起投资方向上有一定变化，在此向投资者明确一下本基金的宗旨、做法以及适合的目标客户。请投资人根据自身投资需求合理、谨慎投资。1.本基金做什么：本基金主要以价值投资鼻祖格雷厄姆的投资思想为指导在高股息、低波动股票池中进行定量筛选以获取（相对于红利低波指数的）超额收益。通过此方式，本基金力争成为市场上收益波动比（夏普比）排名前列的基金之一。本基金关注理性分析（事实、数据、逻辑）、寻求合理回报而非暴利。我们相信，基金收益的稳定性要建立在所投企业的稳定性之上。因此，我们专注于企业现在的、确定性的、可计算的价值，而非预期的、不确定的价值。正如巴菲特所说：“那些能够做出正确定性分析的投资者可能赚到大钱，但是根据显而易见的定量分析更有可能赚到有把握的钱。”本基金努力的方向就是巴菲特所说“有把握的钱”。本基金未来的一部分收益来源于企业盈利，另一部分收益来源于估值回归，本基金难以赚到估值泡沫的收益。当投资目标之间在个别时候出现矛盾时，本基金首要考虑尽可能稳定获取绝对收益，其次再考虑相对红利低波指数的超额稳定性。2.本基金不做什么：本基金不追求高增长企业，除非其确定性部分价值与估值相匹配。而满足于业绩稳定的利润和现金流。本基金不追求相对排名，在市场风格大幅变化（例如成长风格大行其道）时存在阶段性排名落后可能。本基金不追逐热门行业，不参与炒作，难以快速致富。请勿询问基金经理为何“没有抓住市场热点”。3.本基金适合什么样的客户：对个人投资者而言，适合能接受一定范围内的波动以分享稳健行业的利润和估值回归的收入，希望使自己的投资在长期既不会被通胀摊薄也不会因为波动难以承受而中途止损的客户。对机构投资者而言，适合对收益稳定性和回撤有一定要求，不追求短期极致收益的客户。4.本基金不适合什么样的客户：希望基金经理能抓住每一拨热点，排名始终稳居前列，快速致富的客户。希望在基金投资中追求“高弹性”的客户，本基金的持有过程可能会较为枯燥，只专注于寻求单调的复利累积，而缺乏激情四射的瞬间、峰回路转的传奇、波澜壮阔的曲线和十倍擒牛的狂喜。

一季度在前期一系列政策落地执行以及抢出口推动下，国内经济总体呈现复苏延续但结构分化显著的特点，具体来看，生产端维持韧性，需求端政策拉动明显，虽然房地产新开工跌幅扩大，但是销售与投资跌幅收窄，制造业、基建投资维持高位，消费小幅回升，政策补贴品增速有所回落，但仍维持高位，出口有价弱量增特征，另外通胀数据依旧偏弱；往后看，宏观经济企稳持续性、关税对出口影响程度以及政策对冲力度需进一步观察。海外方面，特朗普上任后无论地缘或是关税政策均与前任政府完全不同，其政策组合加速了全球地缘及贸易格局的演变，提升全球经济下行压力，增加了市场的波动性；美联储就美政府关税政策对通胀影响的态度偏谨慎，将暂时保持利率稳定。权益方面，今年政府工作报告首次加入“稳住楼市股市”的总体要求，党中央对于楼市股市“释放财富效应”以及“刺激消费、提振经济”的属性有着积极正面的理解，这对于未来中长期的资本市场改革和市场信心提振将提供有力的支撑。从数据上看，一季度国内仍处于需求不足但边际改善阶段，全年股票市场表现一定程度上需要观察政策层面发力能否成功拉动通胀数据重回政策目标来给企业利润提供空间。整体权益仓位上，产品仍保持中性偏多的中枢仓位，积极看多未来一年的股票资产。结构层面，去年至今年年初中国科技发展涌现出以“杭州六小龙”为代表的企业成功出圈引起全球广泛关注，我们认为这会有利于让市场提高对于高成长企业的估值空间，所以自今年年初以来产品增加了对于成长股的配置权重。在年报期过后，当前的经济政策、监管态度和市场环境均给中小企业提供了优渥的生长土壤，产品结构上会积极寻找被低估的中小企业来创造超额收益。债市年初因资产荒，收益率下行太多，阶段性的脱离基本面和货币政策预期，在资金面和货币政策宽松预期边际收敛的夹击下，债市大幅调整，近期随着资金面边际缓和，债市有所修复；整体来看，各期限、品种到期收益率一季度全面上行，中短端上行幅度相对高于长端，信用利差、期限利差普遍收窄。转债方面，一季度中证转债指数涨幅3.13%，万得可转债正股加权指数涨幅4.34%，转债本期表现较好，转债估值、价格一度接近历史高位，3月随着权益市场调整，转债最终引来大幅调整。操作上，一季度根据市场判断对组合结构和仓位进行了调整，后续组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。

回顾2024年，国内经济呈现V型走势，一至四季度实际GDP同比分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，一季度在部分稳增长政策落地及外需回升带动下，叠加基数原因，经济实现超预期回升，二、三季度则主要受内需相关的消费、地产及其他投资整体偏弱的拖累，经济下行压力加大，9月底随着一揽子政策密集出台落地，四季度国内经济企稳回升；整体来看，经济结构性特征较为明显，生产、出口偏强，直接受益于政策刺激的经济指标，例如一二线城市的地产销售、广义基建、汽车家电等，均有所改善。另外通胀数据仍在低位徘徊，春节期间的高频数据亦呈现量增价弱态势，说明当下的经济修复并非广谱性的复苏，国内经济内生动能仍需进一步增强。海外方面，随着各主要经济体通胀延续回落趋势，各央行陆续进入降息周期，年末随着美国大选落地、特朗普再次入主白宫，美国优先、关税扰动重现，同时在通胀与衰退的平衡中，美联储暗示将放缓降息步伐。权益方面，在整个报告期间产品整体延续了随市场下跌逢低布局的趋势，在三季度末市场脉冲式上涨后达到最高值并开始转为阶段性防守。报告期内产品股票仓位逐步在市场下跌过程中推升至较高的水平，原因是2023年末以来伴随政策层面在监管和市场呵护方面的发力，国有资本长期持续购入指数ETF资产，对市场底部形成一定支撑使得股票资产阶段性出现很高的盈亏比。而在三季度末金融监管部委在国新办发布会释放明确政策信号后，市场出现了较大幅度的上涨兑现了策略布局。站在报告期内四季度初，股票估值低估部分已经被快速修复，而企业基本面仍处于下行趋势中未明确转向，我们判断市场短期很难进一步大幅上涨，所以在四季度期间把产品股票资产仓位下调到20%以下的水平做短期防守直至报告期末。债市方面，全年债市在经济现实、宽松货币政策预期及资产荒的驱动下，各期限、品种债券收益率大幅下行，10年期国债收益率最低至1.68%，期限利差、信用利差均处于较低位置；转债方面，中证转债指数跟随正股起伏，经历了年初流动性冲击、6-9月信用风险影响，尤其后者致使转债创近年来最大跌幅，四季度转债跟随正股上涨，且估值有所修复，前期跌幅较深的低价转债修复较为明显，大部分破面转债价格回到了100元以上；当下转债整体处于债性支撑减弱、估值相较历史中枢稍贵的水平。操作上，组合根据市场变化，对转债仓位及纯债仓位、久期进行了灵活调整。

2024年万得全A指数上涨10.00%，沪深300指数上涨14.68%。本基金增配制造和顺周期板块，随着经济动能修复，企业产能利用率修复带动企业盈利能力回升。

三季度以来，国内经济增速整体放缓，呈现内需偏弱、外需支撑特征；从7-8月经济数据来看，制造业PMI指数连续多月位于荣枯线下方；需求端投资、消费边际延续走弱趋势，房地产投资增速跌幅小幅收窄，生产端受需求回落影响增速转弱，仅出口维持一定韧性，通胀底部回升动能开始走弱；海外方面，随着美国通胀压力缓解及就业数据走弱，美联储9月开启了近4年以来首次降息，幅度50bp，鲍威尔表示后续降息节奏将取决于经济数据情况，更新的点阵图显示年内还会降息25-50bp，随后全球其他央行多数进行了跟随降息。国内政策方面，随着美联储开启降息周期，三季度末国内政策迎来重大转向：9月24日央行推出降准、降息、降低存量房贷利率及针对资本市场的结构性货币支持工具等政策组合拳，随后26日政治局会议表态更加积极，提出要加大财政、货币政策逆周期调节力度。权益方面，报告期内政策层面抬高了对于金融行业和资本市场发展的定位，在去年年底以来国有资本持续购入权益资产的基础上，进一步加大引导长期资金入市并出台配套信贷政策支持，市场短时间内情绪得到快速好转的同时，对于未来相关经济政策的预期和信心也逐步加强，使得股票市场在报告期末出现了较大幅度的反转上涨。正因为今年以来的宏观环境和市场变化的压力之下一直存在类似政策出台的可能性，产品在上证指数3000点以下的位置始终保持了较高的仓位，所以在报告期末净值也出现了明显的上涨。短期内至年末，市场情绪和资金交易将占据主导地位，风险和波动很可能出现放大，产品仓位会根据市场变化做出一定幅度的调整；长期来看，市场整体处于上行过程中，从估值角度来看也还有较大投资价值，产品未来一年仍会保持中性偏高的股票仓位。结构层面仍然会保持对政策层面发力方向的重视，挑选已经出现业绩向好迹象或预期的企业和交易层面严重被低估的股票配置，给组合争取超额收益。债市方面，季初至9月下旬，虽有央行加强债市监管及大行卖债干扰，但在基本面羸弱及公开市场降息催化下，债市收益率整体震荡下行， 季末受政策转向叠加权益市场走强、理财赎回影响，现券收益率快速走高，信用债调整幅度高于利率债，期限利差、信用利差和等级利差全面走阔。转债方面，三季度中证转债指数涨幅0.58%，转债本期表现波动较大，呈现前期跌幅大、后期涨幅低于正股，尤其众多低价券，受宏观悲观预期和部分转债信用风险冲击影响，整体跌幅较深；从策略角度，低价券价值修复及双低策略是三季度较为有利的策略。操作上，三季度组合根据市场判断，积极调整组合资产结构；后续组合结构将根据市场情况进行灵活调整。

2024年三季度全A指数上涨17.68%，沪深300指数上涨16.07%。本季度市场迎来V型反转，9月26日的政治局会议超常规部署经济工作，凸显了稳增长的迫切性与重要性，进一步提振了市场与经济预期。房地产行业的止跌企稳、财政政策的逆周期调节和提振内需政策的加码情况将是未来扭转经济的重点。本基金增配制造和顺周期板块，随着经济动能修复，企业产能利用率修复带动企业盈利能力回升。处在盈利底部的行业龙头有望估值修复。