周宗舟 - 基金投资策略和运作

回顾2026年上半年，中国宏观经济在"修复"与"分化"中前行。总量层面实现了平稳开局，但宏观之下的结构性温差堪称近年来之最——"K型"分化愈加明显。一端是以AI算力为代表的新质生产力投资延续了2025年的高歌猛进，在全球算力资本开支共振的推动下，半导体、数据中心等产业链环节持续获得资本倾注。另一端，房地产开发投资累计同比降幅进一步扩大，传统基建的边际拉动效应趋于减弱。消费端延续了2025年以来"缓慢修复、冷热不均"的格局，居民资产负债表修复进程仍需时日。出口端则延续了超预期的韧性，在日益高耸的贸易壁垒面前，中国制造以强大的供应链纵深和难以复制的性价比优势，持续巩固甚至扩大了全球市场份额。货币环境保持宽松稳健，流动性整体充裕，但在信用传导层面，"宽货币"向"宽信用"的转化仍存堵点，资金在金融体系内空转的迹象偶有显现，实体部门的加杠杆意愿仍待提振。宏观全景可以一言蔽之：总量尚可，内部分化。在此宏观底色下，2026年上半年AH股市场将"主题与趋势占优"的结构化特征推演到了极致，且烈度超过了2025年。市场交易逻辑高度聚焦远期预期与景气趋势，"重预期、轻现实"的风格被演绎到无以复加。港股方面，上半年整体偏软，主要受美伊冲突升级、能源价格上行推升加息预期以及监管收紧非合规跨境资金等多重因素影响。港股因缺少AI赛道核心龙头标的，叠加离岸市场的流动性敏感特征，上半年调整幅度更为显著。本报告期内，本基金低配了AI硬件、半导体等估值处于高位、风险收益比显著收窄的热门板块，同时继续超配了AH市场中一批具备长期竞争力的消费、制造及科技领域估值处于低位的龙头公司。我们认为，这些方向在中长期已具备高度吸引力的期望收益空间，而高安全边际又带来了较低的回撤风险。

回顾2026年上半年，A股不同风格、不同赛道板块的股价表现分化显著。相较于一季度，二季度市场的结构性分化进一步加剧。消费板块整体股价持续走弱，内需消费板块股价回落更为突出。在此背景下，部分基本面优质的企业也遭遇估值下跌，本基金在低位持续加仓了我们判断后续基本面有韧性的标的。基本面角度，2026年上半年内需呈现旺季较旺、淡季走弱但有支撑的趋势。一季度作为传统节日消费旺季，内需同环比修复趋势较为积极，衣食住行多个方面均有一定恢复，从2026年4月的业绩披露情况来看、多个消费子板块的业绩表现韧性较强。二季度进入消费淡季，整体内需的修复斜率环比有一定走弱，商品消费和服务消费均呈现类似的趋势，但剔除地产链和家电汽车等耐用品消费影响的社会零售总额同比仍预计是有正增长，消费淡季仍有支撑。从本基金运作角度，今年上半年，本基金持续深耕在消费赛道，在市场表现低位时不断进行子行业和个股的跟踪、比较和聚焦。力求挖掘并布局中长期经营周期向上、有经营韧性、或者有能力支撑较高股东回报的企业。

2026年上半年，中国宏观经济总量平稳开局，但结构性温差进一步拉大——AI算力投资延续高景气，房地产投资降幅则持续扩大，传统基建拉动力减弱；消费缓慢修复、冷热不均，出口在贸易壁垒面前展现出超预期韧性。货币环境整体宽松，但"宽货币"向"宽信用"的传导仍存堵点。在此背景下，港股市场上半年整体承压。美伊冲突升级推升能源价格与加息预期，叠加监管对非合规跨境资金的收紧，离岸市场流动性受到多重挤压。与此同时，港股因缺少AI赛道核心龙头标的。市场交易逻辑高度聚焦远期预期，"重预期、轻现实"的极致结构化行情中，港股的离岸属性使其调整幅度更高。本产品上半年在AI硬件、半导体等高景气但估值已处高位的热门方向上，我们保持了克制的配置；组合继续超配了消费、制造及科技领域一批具备深厚护城河、估值处于历史低位的优质企业。我们认为，这批资产当前已具备极具吸引力的中长期风险收益比，高安全边际也为组合提供了较低的回撤保护。

一季度市场呈现“高波动下的结构性再定价”特征。A股整体表现强于港股，体现出内资主导市场在政策支持、ETF与中长期资金支撑下的韧性；港股则因外部流动性扰动与地缘风险影响，调整较大，尤其恒生科技承压明显。就结果看，A股是一轮“上扬—轮动—回撤—修复”的结构市，港股是一轮“开门红—震荡—深调”的倒V型行情。市场配置主线从年初的商业航天、AI等成长主题，逐步切向贵金属、石油石化、煤炭、公用事业等涨价与防御资产，背后是风险偏好下修与全球再通胀交易升温。本报告期内，本基金在恒生科技相关配置比例较高。展望后市，我们认为热门赛道方向的风险收益比已经降低，因此，我们逐渐将视角更多投向港股科技以及A股消费，制造，泛科技等方向中具备创新潜力的优质个股。尽管短期承担一定的风险，但我们认为市场切换的准确时间点很难预测，从历史经验来看，市场的变化通常是猝不及防且剧烈的，因此我们依然会敬畏市场，相信常识，保持耐心，相信优秀企业的价值。

2026年一季度港股市场先扬后抑、波动显著加大。1月在内地经济修复预期升高、人民币走强及南向资金流入的推动下，市场迎来“开门红”；但进入2月、3月后，受美联储降息预期后移、外资阶段性流出、地缘冲突升温以及科技板块盈利预期下修影响，港股调整较为明显，尤其恒生科技指数回撤较大。结构上看，港股在2026年一季度并非普跌，而是“科技回调、资源防御占优”。一季度，我们主要投资科技，制造与消费领域的优质核心资产，我们认为当前市场对优秀企业的α存在系统性低估。展望后市，我们预计港股短期仍将维持震荡，但中期机会大于风险。短期制约因素仍然存在，包括：美联储降息时点后移、地缘冲突反复、外资持续性不足，以及港股IPO/解禁对流动性的扰动。但另一方面，中期积极因素正在累积，且经历估值压缩后，部分互联网、制造、消费龙头的风险收益比已较年初出现显著改善。站在当前时点，我们对港股市场保持谨慎乐观，将继续在波动中寻找优质中国资产的中长期配置机会。

基本面角度，2026年一季度以来，我们观察到较多内需消费复苏的信号。综合2月消费旺季和3月份消费淡季来看，从衣食住行各个板块均能观察到一定的亮点。结构角度，服务消费好于实物消费，K型消费复苏态势仍持续。外需方面，由于海外地缘冲突的突发，原油价格大幅上行，企业经营再度遇到挑战。报告期内，本基金结合中期行业需求和竞争格局的判断，继续维持对餐饮供应链和快递板块的配置。从产业周期的角度，加强了农业板块的配置。另外从个股的内生治理周期的角度，增配了部分美容护理板块企业。当前时点，我们认为2026年消费板块的投资机会值得重视。当前的估值和机构持仓均处于历史较为安全的水平，单股息率也已具备投资价值。过去几年复杂的经营环境，更是形成了一个天然的漏斗，帮助投资人筛选出了具备经营韧性和调整能力的企业，优秀的企业通过加强内功修炼，中长期有望持续获得更多份额。

2025年四季度以来，内需消费整体仍处于弱复苏的态势，从结构来看，出行服务类消费体现一定需求稳健性，餐饮类消费表现环比有所企稳，大件耐用品消费在高基数的影响下边际趋势有所弱化。外需方面，和2025年二季度和三季度相比，经过产能区域的有效调整，优质企业四季度经营受到关税的影响有所缓解。股价表现来看，不同消费板块出现了一定的分化，消费者服务和航空等出行类行业表现靠前，食品饮料板块在酒类表现的影响下，仍表现靠后。报告期内，本基金增加了餐饮链和服务类消费相关子行业的配置，且维持了对部分供给端有望变化的子行业的配置。展望2026年，在消费板块整体预期和股价具备一定安全边际的状态下，我们将持续积极寻找消费板块的投资机遇。

四季度A股市场整体维持上升通道但波动显著放大，风格从单一成长领涨转向更均衡、内部高低切换，港股在外资对冲基金减仓、全球风险偏好回调、中资盈利预期下修的影响下，港股进入“估值消化+震荡回调”阶段。我们想再次强调，短期业绩受市场风格影响较大，在更加积极的把握市场短期机会的同时，1-3年的更长维度内实现可持续可复制的超额收益才是我们的主要投资目标。本报告期内，本基金的投资策略并未发生太大变化，我们将继续自下而上寻找中长期具备较高确定性和较大空间的投资机会。

四季度在外资对冲基金减仓、全球风险偏好回调、企业盈利预期下修的影响下，港股进入“估值消化+震荡回调”阶段，四季度港股表现明显弱于前三季度。本产品四季度依然处于建仓期，在严格按照基金合同约定的同时，我们在市场回调过程中加快建仓步伐，展望后市，我们相对看好港股市场机会，我们认为当前港股市场的估值依然具备较大吸引力，同时随着更多优秀企业逐渐上市并进入港股通，港股的投资机会将更加丰富。在投资策略上，本产品会相对淡化港股短期表现，我们将自下而上寻找中长期具备较高确定性和较大空间的投资机会为主，同时我们将视角主要放在能够代表中国核心资产的优秀企业上，我们认为展望长期，优秀的企业有望持续穿越周期实现复合成长。

三季度A股强势上涨，主要指数普涨，港股同步回升。结构上，小盘成长强于大盘价值，科技与有色板块表现突出。我们想再次强调，短期业绩表现具备一定偶然性，在1-3年的更长维度内实现可持续可复制的超额收益才是我们的投资目标。本报告期内，本基金的投资策略并未发生太大变化，我们将继续自下而上寻找中长期具备较高确定性和较大空间的α型投资机会。展望未来，我们认为以赛道模式为代表的景气度趋势投资和主题投资拥挤程度较高，其隐含的风险收益比明显下降，无论是市场的β还是行业的β当前阶段定价均已较为充分，但优秀企业的α机会还有显著的空间。

三季度市场整体表现较强，沪深300和创业板指分别录得17.9%和50.4%的涨幅。其中，消费板块市场表现偏弱，传统消费和新消费的股价表现均不突出，板块性亮点较少，更多是个股的alpha型表现。从基本面角度，白酒等餐饮相关消费三季度月度间环比有所改善，但仍处于较平淡的态势，以旧换新政策对相关产业的促进作用仍在持续，但基数效应下效果有所回落，新消费企业经营态势有所分化；从个股角度，仍有不少内外需企业通过优质的产品、服务以及突出的生产效率，获得较高的市场份额和稳健的业绩表现。本基金延续前期的选股思路，持续挖掘韧性个股和弹性机会。报告期内，增加了农业和交运等内需相关度较高，且有一定供给端变化趋势的行业配置比例，另外持续寻找内外需优质个股标的。

回顾2025年上半年，结合社零/cpi/出口等总量数据以及产业对线上线下消费淡旺季中商品和服务表现情况的重点反馈等，我们可以观察到消费行业仍延续前期整体弱复苏的态势，但呈现一定结构性亮点的特征。比如在以旧换新国补政策支持的方向以及在情绪消费/线下精选零售相关的部分消费子赛道实现了较好的阶段性增长。市场表现层面，消费重点相关子行业上半年整体表现中性偏淡和消费行业基本面趋势较为一致；部分“新消费”企业有阶段性亮点表现。2025年上半年，本基金以韧性个股布局为基础，同时持续挖掘弹性投资机会。且基于对企业中期定价和经营周期的思路，对韧性仓位和弹性仓位的分布进行了一定的调整。