周宗舟 - 基金投资策略和运作

展望2025年下半年，我们预计消费行业恢复斜率仍将维持平稳态势。一方面以旧换新国补政策等仍然对内需起到一定支持作用，但考虑政策已持续的时间，预计刺激效果环比将有所趋淡；另外基于对居民财富预期和收入预期的判断，需要对居民消费意愿的恢复保持更长周期的耐心。2025年下半年，本基金将延续自上而下和自下而上相结合的选股思路，关注消费环境、产业趋势和企业变化，寻找中长期投资机遇：1、需求角度：基于对2025年下半年需求趋势的判断，我们将持续寻找：1）具备一定经营韧性的子行业和企业，我们将总结带来增长韧性的因素并判断该类因素的护城河和持续性。2）在企业中长期定价有空间的基础上，我们将关注消费品中阶段性成长的弹性机遇。2、供给角度：我们将从产业周期角度，挖掘消费品中的周期性变化带来的机会；另外从政策角度，当前应积极关注“反内卷”政策带来部分消费行业竞争态势潜在变化的可能性。在需求侧预期弹性不突出的背景下，供给侧的变化有希望带来较大的产品价格弹性和企业经营业绩弹性。

展望未来，我们认为现阶段对中国市场仍然存在两方面的低估。一方面，市场对中国新经济的创新能力存在系统性低估，对该认知偏差的估值修复在上半年表现尤其明显。在 AI 领域，DeepSeek等大模型突破率先引发全球资本对中国科技股的重新定价。在创新药领域，头部药企研发管线持续扩容，BD（商务拓展）不断超市场预期。此外，新消费，高端制造等方面的例子也不胜枚举。我们认为，虽然目前相关板块的股价已经得到了比较合理的重估，但中国新经济的创新力在未来还将进一步显现，更多领域创新成长的机会将持续涌现。另一方面，我们认为市场还低估了中国经济的韧性，受人口周期，房地产周期，制造业产能及库存周期等多重因素叠加影响，市场对整体基本面仍存在一定的分歧，这种分歧使得大量中国核心资产依然被低估，但我们认为中国经济韧性仍在，中国优秀的企业韧性仍在，市场对上述变量的预期会随着压力测试的结果陆续揭晓，我们预计上述变量有望好于市场预期，因此未来我们有望迎来中国制造业，地产链及传统消费等板块的估值修复机会。科技方面，AI依然处于投资热潮之中，大厂紧锣密鼓的算力投资带来上半年算力板块的强劲表现，同时产业链也继续表达出持续加码的信号，我们认为长期持续的大规模投资对最终兑现AI价值是非常必要的，但我们认为不管是产业还是市场都需要对真正匹配投资规模的AI商业价值保持一定耐心。从历史来看，一个产业的发展需要经历数个阶段，而市场和产业也需经历数个周期，当然我们亦不具备超越市场和产业的洞见，但我们认为保持一份理性观察产业发展的节奏是必要的。另一方面，我们认为真正的通用人工智能到来之前，一些细分方向的“基础”智能有望在未来5年由简到难依次落地。首先，AI玩具已经初步具备商业化的潜质，未来的AI玩具的定义或许会非常模糊，玩具与具备一定功能属性，娱乐属性，情感属性的机器人边界日益模糊，当然真正可以达到人类水平的人形机器人可能还很遥远，但这中间预计会有大量的过渡性产品，我们暂时将这些产品统称为AI玩具（或AI工具），这些产品有望在3年内逐渐开始放量。此外，高阶智能驾驶有望迎来二次加速，当前我们已经可以看到，一些细分场景如无人物流车，无人矿卡等的快速渗透，我们认为L3（有条件自动驾驶，具备目标识别与事件响应能力）及以上的智能驾驶也将从营销卖点变为真正的产品力在未来3-5年内快速渗透。最后，更高智能的可穿戴设备也有望在5年内进入真正的快速渗透，以智能眼镜为例，多年以来，智能眼镜受限于硬件和软件性能渗透非常缓慢，但时至今日，我们看到硬件性能已经取得明显优化，而软件端在大模型的加持之下也有更好的交互体验。因此，预计在2025-2030年间，各种新形态的智能硬件产品有望真正大量的走向市场，从小众走向大众，我们认为这些产品的共性是已经从技术突破阶段进入优化产品体验阶段，随时会有企业推出成本可控，体验良好的产品并打开巨大的商业价值。幸运的是，具备完备供应链和大量工程师的中国产业有望获取其中主要的发展红利。回归市场，从长期来看，我们认为资本回报率有望随着供给格局和产业结构改善而发生系统性的修复，因此，我们对资本市场的长期回报保持战略性的乐观。从中期来看，我们认为2025年可能是一个市场转折之年，我们需要去观察和分析市场的变化，并适应市场下一阶段的风格。从短期来看，我们认为市场情绪冷暖皆为常态却非稳态，我们虽不具备预测短期市场走势的能力，但我们可以选择去做相对高确定性的事情，市场参与者及其方法论众多，但对主动机构管理人来说，确定性主要来自对企业价值的判断，我们也将一以贯之，争取为持有人创造长期可复制的超额收益。

展望2025年消费市场的投资环境，我们认为机遇与挑战并存。内需支持政策持续推出：去年下半年颁布的相关领域以旧换新若干措施取得了一定效果后，2025年年初国家发改委、财政部发布了加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知。2024年年末中央政治局会议和中央经济工作会议均将消费摆在了更重要的位置，2月上旬国务院常务会议也强调指出提振消费是扩大内需、做大做强国内大循环的重中之重。但从当前的消费大趋势来看，内需的恢复斜率仍较平稳，尚未出现明显总量增长弹性。2025年国际贸易形势相较2024年可能会更为复杂化，需要出口企业做好积极应对。2025年我们重点关注以下几个方面的投资机会：1、从内需角度，寻找具备经营韧性的企业。在消费整体环境具备一定挑战性的背景下，能实现持续平稳增长的企业具备其竞争优势和稀缺性。2、持续寻找消费中阶段性成长的投资机会，尤其是新消费相关的投资机会。3、寻找消费品中的周期性变化带来的机遇。对需求端的预期偏平稳的背景下，供给端的变化有望带来更大的产品价格弹性。4、从外需角度，重点看好真正实现产能和销售全球化布局的公司，另外重点关注核心布局海外新兴市场的企业。

展望2025年，宏观经济的复杂性依然超出我们的判断，但我们认为相较过去几年投资上的宏观大年，未来几年宏观对于投资的边际影响会相对下降。尽管我们依然无法判断全球以及中国的宏观经济走势，但与其预测2025年的宏观经济，不如回归未来5-10年宏观经济的常识。我们认为长期经济常识判断在当前情况下更加重要且确定性更高。其一，中国经济将从高速增长阶段逐渐进入稳健增长阶段，总量逻辑或者说总需求逻辑会逐渐弱化。其二，鉴于经济整体进入稳健增长阶段，存量的结构性变化便尤为重要。这种变化不能单纯理解为科技新兴产业占比提升，而是在各个产业环节都有望进入新发展阶段，从粗放的规模扩张，逐渐进入高质量增长。商业需要回归第一性原理，产品和服务回归初心，基于此，持续优化供给将满足经济进入高质量发展的需要。其三，全球贸易保护主义是不可逆的趋势，关税摩擦与科技封锁将成为常态。在这种背景下，过去简单的加工出口模式必将受到越来越严峻的挑战，如何更高维度地融入全球经济成为企业新的挑战与机遇。全球科技产业将继续蓬勃发展，预计2025年科技产业仍将热闹非凡。但我们不能简单基于股市思维去看待产业发展，必须承认产业发展具有其内在规律。因此，在积极把握科技变化机遇的同时，必须保持一份冷静。从AI产业目前发展状况来看，AI大模型训练的scaling law（规模化法则）很可能阶段性碰壁，各类模型尽管快速迭代，但主要处于工程优化阶段，AI产业的发展可能阶段性地进入技术发展曲线的二次回落期。这并不意味着2025年投资会迅速遇冷，实际上，投融资两端依然处于惯性热潮，但我们需要调整投资结构。从细分产业来看，上游的算力投资会更加理性，在紧缺时代的over booking（超额预定）现象会带来新的库存风险，我们认为海外巨头的投资规模增速或将逐渐放缓，因此线性外推存在一定风险。其次，推理侧和智能硬件终端将进一步加快，如何在当前技术代际中实现切实可行的工程场景至关重要。因此，我们可以期待各类AI设备是否具备惊人表现，全球消费电子巨头、跨界玩家甚至创业公司的AI手机、AI眼镜等新型智能硬件产品值得关注，但我们尚不能由此下确定的乐观判断，只能积极期待并保持观察。中国科技产业的进步令人备受鼓舞。我们认为，中国科技产业在未来5-10年可能会迎来一个发展高潮。科技产业作为典型的厚积薄发的产业，其基础是海量的人才、密集的资本与低成本大规模的工程技术能力。在以上几个维度，中国已经基本完成了厚积的过程，而随着时间的推移，技术的成果有望在未来几年密集兑现。因此，我们对中国各行各业的科技创新充满期待。同时，我们认为当前中国科技产业发展正呈现新的变化。改革开放以来，中国科技产业的发展主要是站在西方技术理论成果和商业模式创新之上，凭借中国老百姓的勤劳和中国企业家的勇敢，从而实现对创新的模仿乃至超越。而当前的创新已逐渐步入新阶段，从单纯的模仿创新，到产品和模式的微创新，再到颠覆式引领创新，中国正逐步成为推动全球科技产业进步的主要力量之一。对中国企业而言，当下也是重要机遇期。发展至今，真正具有全球影响力的中国企业数量仍然有限。在全球贸易保护主义抬头的过程中，中国企业已经开始重新思考并布局其出口战略。未来10年中国的全球性跨国公司有望明显增多。我们认为中国企业融入全球化分为三个阶段：第一阶段是在全球分工中担任世界工厂角色，中国制造供应全球，在研发和品牌两端涉及都较少；第二阶段，进入深度全球化，借助中国人才优势和供应链优势，逐步全球配置研发，生产和销售资源，同时进入微笑曲线两端，真正实现经营的海外本土化与资源配置的全球化；第三阶段，产业标准、生活习惯、文化方式出海。当前，中国企业出海正进入第二阶段的加速期，在这一过程中，具有全球视野的企业家有望占据领先地位。而能够成功出海的企业，有望开拓出全新的巨大市场空间，我们希望寻找这一类企业并积极拥抱其投资机遇。回到投资层面，短期来看，市场预期从2024年9月开始已经出现了积极的转变，由于预期变化往往迅速且猛烈，所以估值在短期内实现快速扩张，当前仍然在演绎这一变化过程。在这种投资范式下，预期比现实更重要，赛道投资以及主题投资模式相对占优。但下一阶段，如何让现实跟上预期才是关键。我们认为现实的变化与预期最大的不同是，预期可以在短期内发生方向性扭转，但现实的改变则是缓慢且可持续的，在不同行业和企业中的节奏差异也会比较明显。因此展望长期，在投资上很难毕其功于一役，抓住各个细分环节的基本面α才可能更加重要。此外，未来几年的投资也需顺应时代变化而调整。一方面，随着经济进入稳健增长阶段，供给端扩张速度或将持续放缓，投资回报率有望持续回升，这将长期利好股市；另一方面，我们认为基于景气因子的赛道投资模式竞争过于激烈，投资难度不断加大，直观表现为博弈周期过度前置。因此，我们或应反其道而行之，让投资节奏慢下来，降低增速在投资决策中的权重，将 ROE（净资产收益率）和 ROIC（投入资本回报率）置于更高优先级，挖掘质量因子，精选α，这或将更具可持续性。