李沐曦 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场进入震荡期，上证指数上涨2.87%，沪深300上涨2.96%，中邮创新优势上涨11.11%，跑赢基金基准9.32%。　　四季度中，组合抓住了新兴科技方向的一些主要板块，包括海外AI硬件产业链、机器人产业链、半导体自主可控等，实现了较好的涨幅。　　展望未来，2026年仍然是乐观的一年、积极寻找机会的一年。目前中国经济并未全面复苏，对于顺周期我仍然保持谨慎态度。但更重要的是，中国经济正在转型，不同产业的发展面临着冰火两重天的景象，同样，对于投资机遇来说，结构性大于整体性，我们需要沿着蓬勃发展的行业、国家鼓励的行业寻找机会，其中，科技行业是重中之重。　　仓位配置上， 2026年基础仓位仍将以产品基准为锚，并做有限的行业偏离。与此同时，我会围绕科技行业积极寻找机会。我仍会主要围绕AI相关方向寻找机会，这些方向包括但不限于海外算力硬件产业链、国产算力硬件产业链、国产AI应用、国产算力芯片设计、国产半导体先进制程代工及其上游产业链等等，如果说2025年是海外算力硬件产业链一枝独秀，2026年则会是各个方向全面开花。人工智能是一次科技革命，其发展是长周期的，围绕AI会持续产生不错的投资机会；但同时，其中部分投资方向在2025年有显著的涨幅，2026年我会在综合考虑行业前景和估值性价比的基础上适时、适当地调整仓位。

2025年三季度，A股市场在流动性驱使、中美贸易战缓解、新兴产业景气发展的多重因素驱动下，出现了比较明显的上涨，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.90%，中邮创新优势上涨26.24%，跑赢基金基准16.24%。　　三季度中，组合抓住了新兴科技方向的一些主要板块，包括海外AI硬件产业链、机器人产业链、半导体自主可控等，实现了较好的涨幅。　　产业发展角度，海外AI硬件产业链发生了比较明显的产业变化，一些头部的中国制造业企业正在配合英伟达开发下一代人工智能芯片，他们配套的相关部分跟随技术的升级，将实现比较大的价值量提升，相关环节的头部企业集中效应将更加明显，这些企业本身也将跟随本轮技术升级实现企业能力的跃迁，因此，相关股票涨幅显著。国产AI也出现正向变化，头部互联网大厂对AI的投入更加积极，好的国产AI应用也开始出现。随着中美关系的持续紧张，对AI芯片的国产替代诉求也愈发强烈，国产芯片企业加速上市，产业发展方兴未艾。国产芯片的代工目前是国产芯片发展的重要瓶颈，因此，芯片代工企业及其上游半导体设备行业也出现了积极的变化。　　展望四季度，国家推出了较为积极的宏观经济政策，经济呈现出结构性景气的状态，AI、机器人等新型产业发展迅猛，但传统产业依然较为疲软，在投资上我们需要做出偏重。此外，中美贸易战再度升级，经过三季度的上涨，不少公司估值显著抬高，可能会面临阶段性的调整，但人工智能等新兴产业大趋势确定性向好，我们将持续跟踪和投资于这些产业。

2025年上半年，市场经历了大幅波动。1月底，随着DeepSeek R1模型的发布，市场在国产AI相关股票的带动下快速上涨。4月初，中美关税超预期加征，市场大幅下跌，尤其是与美国出口有关的板块跌幅明显。进入5月后，随着关税战的逐步缓和，市场逐步上涨，收回了关税战期间的跌幅，并创下新高。　　一季度时，随着DeepSeek R1模型的发布，我对产品持仓做了快速调整，抓住了国产AI的投资机遇窗口。但随着英伟达H20卡的禁运，以H20卡为核心的国产AI资本开支暂时延迟，相关股票回调明显，吐回了大部分涨幅。展望AI未来的发展，我依然非常乐观，DeepSeek给中国带来了先进的基座模型，且仍在迭代。参照海外，toC、toB的AI应用层出不穷，AI agent的发展未来会继续拓宽AI的应用场景，并且大幅增加算力消耗。中国在基座模型和AI应用上和海外比存在代差，商业应用环境也存在劣势，但这不改变AI的长期趋势，算力作为AI发展的底座也会迎来持续的演变和发展。H20的禁运影响了国产AI算力建设的节奏，但未来随着英伟达B系列芯片中国版本的推出、国产AI芯片的发展，算力建设依然会继续。无论海外还是国内，我依然看好AI的长期发展。　　二季度初，中美关税战升级，组合持仓中出口美国的制造业企业占比较高，这些企业的盈利首当其冲受到中美关税加征的影响，因此跌幅较大，且反弹乏力，给产品净值造成了比较大的拖累。考虑到如果关税真的实施，出口制造业企业将面临大幅的盈利下滑，而关税谈判的过程又有着较高的不确定性，我对风险暴露的相关板块进行了必要的减仓操作，以避免给组合造成不可挽回的损失。经过4月初的下跌，不少出口企业的估值已经跌到了比较合理的水平，到目前为止中美谈判进展也较为顺利，因此我依然保留了部分持仓。面对中美贸易争端，不少中国制造业企业选择出海投资建厂。中国制造业的优势在于先进的管理经验、完整的上下游配套、勤劳肯干的工作态度，在中国制造业出海的过程中，这些优势也会被带出去，中国制造业的竞争力仍在。

2025年一季度，市场先经历大幅下跌，后经历大幅上涨，整体看涨跌幅不明显，上证指数下跌0.48%，创业板指下跌1.77%，中邮创新优势一季度收益率0.92%。　　一季度初，市场对中国经济悲观，导致开年急跌。春节前，DeepSeek的发布引起全球关注，让全球看到了中国科技的原始创新能力，中国AI大模型能力迅速提升，使中国的AI应用落地成为可能。DeepSeek发布之后，DeepSeek App、元宝App（接入DeepSeek）使用量迅速上涨，同时，B端企业客户的AI需求也如雨后春笋般涌现，AI产业链呈现出欣欣向荣的景象，带动市场、尤其是AI产业链相关股票大幅上涨。3月中下旬，AI产业链相关股票普遍存在超涨现象，市场出现一定的回调。　　中邮创新优势在一季度抓住了国产AI产业的红利，虽然3月份有比较明显的回调，但我依然看好国产AI在未来的发展趋势，会继续持有相关产业链的公司。在二季度，我们会看到更多的中国AI模型进展、C端AI应用发布、B端AI应用落地，国产AI真正进入落地阶段。　　展望二季度，由于中美互加关税，全球股票市场大幅下跌，关税如果实施，会对全球经济造成冲击，中国面向美国出口的制造业公司首当其冲，相关上市公司股价出现大幅回调。面对这样的情况，我们会严格控制存在关税风险的股票的头寸，并增加纯内需驱动的公司的持仓，争取把关税对组合收益的影响降到最低。经过二季度初的下跌，一方面，对美出口制造业公司的股价已经跌到了一个新的合理估值上，后续我们会继续紧密跟踪关税政策方面的变化；另一方面，不少无关公司遭遇错杀，我们会积极从中寻找机会。

2024年，中邮创新优势收益率6.16%，全市场排名38.4%分位，录得较好收益，其中，主要收益来源于AI产业相关投资机会，包括英伟达算力产业链、AI终端相关产业链等，重仓股沪电股份在2024年录得86%的正收益。　　投资策略方面，我们聚焦高景气赛道的成长股投资。2024年最大的产业趋势在于以英伟达算力产业链为代表的AI算力产业链，海外头部互联网厂商纷纷上调资本开支，投资于针对AI大模型的算力建设和算法开发。中国作为全球硬件制造的聚集地，有很多公司参与到这一趋势中，在业绩端兑现了高速的增长。2024年的另一个重要产业趋势是AI产业发展的重心逐步从算力建设走向终端应用，因此，2024年底，我们也增配了相关产业链的受益公司。除此之外，机器人、汽车制造业等也是我们持续关注并投资的赛道。

2024年第三季度，市场经历了大幅波动。7-8月，中国经济数据持续走弱，股市承压。在经济压力之下，9月末政策态度忽然转向积极，导致股价出现大幅波动。针对这一系列事件，我认为，政府明确意识到了经济所面临的困难，并首次对房地产进行价格“止跌回稳”的目标管理，宏观政策明显转向积极，货币政策优先发力，地产政策跟进，这都是积极的因素。但我们也应该看到，目前的政策组合拳并不足以支撑经济明确的触底回升，尤其是目前出台的房地产政策大概率无法实现价格“止跌回稳”的目标，后续我们依然需要期待财政政策的出台，以及货币政策、地产政策的进一步发力。对于股市，政策出台后市场反响积极，股市出现大幅度上涨，上证指数底部上涨29%，创业板指底部上涨66%，但经济基本面暂时无法跟上股市涨幅，因而未来一段时间内我对股市转向谨慎乐观，并进一步跟踪后续宏观政策的力度。　　行业角度，在宏观疲软的大背景下，消费电子需求较差，上半年行业又有一定的库存累积，因而相关产业链公司三、四季度情况并不乐观，叠加去年在华为手机带动下销量基数较高，预计今年Q3、Q4整体业绩承压，我们适当减配了相关产业链公司。AI产业依然是我们的重仓方向，GPT-o1模型的发布进一步打开了AI大模型的应用场景，海外依然有较好的投资意愿，Q4英伟达Blackwell算力卡开始发货，对于算力需求来说是重要的验证时段，目前我保持乐观。但也应该意识到，相关产业链公司涨幅较大，估值不低，全球半导体产业周期也已经走到中后段，若相关公司估值充分反应基本面的情况，我们也会适时判断减仓。对于汽车行业，国家以旧换新补贴实现了较好的销售带动效果，因而三季度汽车板块有一定的超额收益。但我们投资汽车零部件的底层逻辑是新能源汽车时代下国产替代带来的制造业转移机会，我们仍将着眼于这一长期趋势，不会因为短期的销量波动做大幅度仓位调整。

2024年上半年，市场经历了极度悲观、政策呵护、经济修复预期抬升并再次证伪的过程，进入二季度后，经济数据持续走弱，对进一步政策释放的预期也较弱，使得市场表现再次陷入疲软。5月地产政策的放松带来了房地产交易数据的暂时性回升，但参照历史经验，距离真正的企稳尚需时间，并且虽然房贷利率有所下降，但绝对水平角度仍然偏高，作为投资者仍然需要保持耐心。　　选股角度，中邮创新优势组合持仓中的人工智能行业相关持仓，如沪电股份、生益科技等，在2024年上半年表现亮眼，获得了较多的相对收益。苹果手机链的相关标的也有不俗表现，例如立讯精密等，主要受益于苹果公司手机AI工具的发布，投资者看好其对手机销量的带动作用。汽车产业链相关个股表现平淡，主要受中国市场汽车价格战、欧洲对中国汽车出口加关税、特斯拉销量不及预期等事件影响。

2024年第一季度，市场出现较大幅度波动，开年之初，在经济预期低迷、政策预期悲观的双重作用下，1月市场陷入快速下跌，截至2月5日，上证指数下跌9.2%，中邮创新优势组合回撤一度达到20.2%，作为一只成长型基金表现出较大的负向β。进入2月后，领导人明确表达出对资本市场健康发展的关心，新任证监会主席推出了有效的救市政策，市场状况明显好转，大盘止跌回升，到一季度末，上证指数收涨2.2%，中邮创新优势组合收跌3.3%，收回了大部分回撤。　　展望二季度，目前大盘已经充分消化吸收了资本市场相关政策利好，进入横盘调整阶段，等待下一阶段方向。由于救市政策的强有力作用，目前市场一致认知是底部已经确立，向下风险可控。但大盘能否继续向上仍需要经济、政策层面的动能。目前经济数据喜忧参半，政策方面仍在观望。我们认为，市场的根本分歧还在于经济能否持续复苏，因此，经济数据的持续好转与宏观政策的发力，二者出现任何一个，对于股市来说都会起到积极作用，我们将持续紧密跟踪经济数据的变化，以及宏观政策方面的可能性。　　自下而上从个股角度来看，经过2月、3月的反弹，不少公司已经修复到合理或合理偏低的估值水平，进一步的上涨需要看到基本面的上修（本质还是经济预期的上修）或者宏观情绪的进一步好转。目前这两个方面都尚不清晰。但市场仍有一些结构性的机会，对于基本面特别强劲的板块，比如人工智能海外硬件产业链的相关公司，在一季度有明显的超额收益，我们的重仓股沪电股份也充分受益。消费电子在经过23Q4的季节性销量上涨后重新回归理性，一季度销量平淡，后面需要观察二季度618的销售情况。汽车一季度价格战激烈，压制了板块情绪，但从目前看，价格战已经逐渐趋缓，股价消化较为充分，后续回归到中国汽车产业链的国产替代和出海逻辑，我们依然看好相关板块的投资机会。

2023年，中邮创新优势收益率-1.91%，全市场排名26.7%分位，相对行业排名23.2%分位，虽然很遗憾没有为大家实现正收益，但在整体艰难的市场中相对表现也算可圈可点。年内，组合较好地抓住了人工智能这一产业趋势中相关的投资机会，实现了较好的收益，但同时，也因年中基金经理交接过程中的换仓操作损失了一些收益。在投资策略方面，我们坚持了聚焦成长股投资，核心持仓集中于科技行业和汽车行业。目前我们看到有明显产业趋势α的方向主要包括人工智能、汽车零部件的国产替代，这里简单谈一谈。人工智能产业趋势是在美国主导下遍及全球的一波产业趋势，在美国的发展方兴未艾。但我们也看到，美国针对中国人工智能产业的发展实施了芯片出口的限制，严重拖慢了中国人工智能产业的发展速度，之前我们判断中国人工智能算法落后于美国1-2年，目前看这一差距在逐步被拉大。因而我们目前的主要投资依然集中在人工智能硬件产业链这一领域，但也会对整体产业进行持续的跟踪研究。汽车零部件的国产替代主要源于汽车行业从传统燃油车向新能源车转型过程中中国企业的崛起和特斯拉的产业链中国化，这一过程已经走至中段，但一些细分赛道的替代率依然较低，一些中国企业伴随这一过程逐步走出国门、进入全球产业链竞争，后续仍有较大成长空间，因此，我们选取了一些优质赛道、优质公司进行了投资。后续我们依然会坚持成长股投资风格，并扩大范围，在各个领域积极寻找成长性行业中的优质个股。

2023年第三季度，中国经济逐步走出底部，9月PMI重回扩张区间，弱复苏态势确立。同时，宏观政策发力，尤其是在地产、资本市场两个领域政策频出，包括降低存量房贷利率、一线城市认房不认贷、证券交易印花税减半、限制大股东减持等，政策托底意愿明确，但节奏有度，后续仍有政策发力空间。我们再从产业数据窥视全球经济，以全球半导体销售额为例，其同比增速于2023年4月份触底后持续回升，产业进入周期上行通道。但我们也应该看到，中国经济复苏过程依然困难重重，经济增长缺乏抓手：房地产市场调整仍未结束、中美关系紧张导致的制造业外流仍在发生、消费修复也较为缓慢。再加上美元的持续强势，导致外资连续大幅流出，对中国资本市场造成额外压力，科技行业作为弹性较大的行业也经历了较大波动。7月以来，主要科技板块相继进入下跌通道，从申万行业指数中几个主要科技行业指数来看，三季度电子指数下跌7.02%，通信指数下跌10.65%，计算机指数下跌11.71%、传媒指数下跌15.58%，中邮创新优势净值下跌9.88%。站在目前时点，我们认为不应过度悲观，原因有三：（1）虽然经济复苏斜率有限，但方向确定；（2）市场已经足够悲观，主要利空因素在股价中反应较为充分；（3）美元强势仍会持续，但应在1-2个季度内进入尾声，外资流出有望缓解。从产业角度看，人工智能的第一阶段发展预期已经全部兑现，板块股价回调后进入平台期，但中长期我们依然看好人工智能产业的发展，只是需要时间逐步兑现。半导体行业已然走入上行周期，美股费城半导体指数自2022年10月见底后已然上涨60.91%，中国半导体板块股价由于美国产业制裁、自身供给过剩、超级周期后估值消化不充分，依然在底部徘徊，但站在半导体上行周期的起步阶段，也没有理由过于悲观。展望第四季度，我们认为会有修复性行情出现，但限于经济修复斜率有限，我们对其上涨空间保持谨慎乐观。我们仍将秉持固有策略，聚焦高成长性的产业趋势，自下而上深入研究、挖掘引领产业趋势的优质个股，以资产的风险收益特性为锚做好投资。

2023年上半年，资本市场经历了对于疫情解封后经济快速反弹从预期到证伪的过程。一季度，市场延续了2022年四季度的趋势，预期在疫情解封后经济会出现明显复苏。进入二季度后，经济数据走弱，宏观经济快速复苏的预期被逐步证伪，弱复苏成为共识，同时，顶层政策表现出较强定力，逆周期调节政策处于真空状态，资本市场整体表现疲软。2023年上半年一个重要增量变化是人工智能大模型的产业趋势。2022年11月，OpenAI发布ChatGPT，2023年1月前后，ChatGPT的优异表现吸引全球关注，并迅速引领起人工智能大模型的产业浪潮。在投资端，资本市场也围绕这一重要产业趋势出现了包括算力、算法、应用在内的一系列投资机会，成为2023年上半年最重要的投资主线。本产品于2023年5月进行了基金经理的更换。5月下旬以来，本产品进行了较大幅度的调仓操作。一方面，增加了人工智能相关板块的配置，重点投资方向是基础算力，实现了一定的正收益，我们认为，在人工智能大模型产业趋势的初期，首先发生的将是各家算法企业在算力部署上的“军备竞赛”。另一方面，我们也增配了一些超跌的优质个股，过去两年，很多优质公司受到宏观经济拖累，出现较大幅度跌幅，但他们的竞争力并没有减弱，甚至在行业逆风中有所增强，其价值将在下轮经济上行周期中得到体现，因此，我们对他们进行了逐步增配。

2023年一季度资本市场震荡上行，科技方向表现强势。1月，在国内线下消费回暖、美联储加息预期放缓的宏观环境下，低位板块均有轮动表现。2月，伴随国内产业政策支持和海外人工智能创新发展，计算机通信等方向在波动中开始逐步走强。3月，人工智能板块成为市场最强主线，相关行业均有所表现。整体一季度，在国内经济弱复苏、美联储加息预期放缓和产业创新发展的背景下，科技主题投资成为资本市场最强方向。本基金在一季度坚守科技创新方向为底仓，重点配置了计算机、通信、半导体、军工信息化等子行业。一方面，科技创新方向的配置使本基金一季度相对排名靠前。另一方面，因人工智能方向配置不够、主题投资思路转换不及时，错过了大量的估值快速提升行情。展望未来，我们看到数字经济在创新、赋能和国产化三大驱动下在持续发展。期望可以在分化中精选个股，分享产业发展红利，实现净值稳健长期增长。