王桃 - 基金投资策略和运作

一季度市场前高后低，波动较大。从行业来看，煤炭、石油石化、建材等板块涨幅靠前，非银金融、家电、农业等板块承压。沪深300指数涨幅为-3.89%，中证红利指数涨幅为4.07%，在美伊冲突的背景下，能源相关行业表现亮眼。地缘政治冲突对市场情绪和风险偏好扰动较大，对相关企业的短期利润也有一定影响，但我们暂且倾向于把它归为一次性因素而非结构性因素。从长期来看，企业盈利能力主要取决于其核心竞争优势，而非短期或一次性因素。一季度基金业绩跑输了基准，主要原因是持仓行业及权重与基准存在差异。举例来说，中证红利指数中煤炭行业成分股共14只，权重占比为17.19%，贡献突出，而我们仅持有成本优势最突出的行业龙头标的。我们的投资框架是自下而上精选个股，而非自上而下布局赛道，因此，我们没有看好的行业，只有看好的企业。我们认为，以内部收益率为标准评估企业价值，挑选出物超所值的标的，这才是基金长期超额收益的来源。短期业绩波动难以避免，影响股价因素太多。但我们坚信，深入研究企业基本面、发掘被低估的优质标的，才能穿越短期波动，为投资者创造长期可持续的回报。此外，在对基本面判断变化不大的情况下，股价波动会导致内部收益率变化，我们依据内部收益率变化对持仓做了调整，力求组合整体预期回报在不错的状态。谢谢大家的信任。

一季度市场前高后低，波动较大。从行业来看，煤炭、石油石化、建材等板块涨幅靠前，非银金融、家电、农业等板块承压。沪深300指数涨幅为-3.89%，中证红利指数涨幅为4.07%，在美伊冲突的背景下，能源相关行业表现亮眼。地缘政治冲突对市场情绪和风险偏好扰动较大，对相关企业的短期利润也有一定影响，但我们暂且倾向于把它归为一次性因素而非结构性因素。从长期来看，企业盈利能力主要取决于其核心竞争优势，而非短期或一次性因素。一季度基金业绩跑输了基准，主要原因是持仓行业及权重与基准存在差异。举例来说，中证红利指数中煤炭行业成分股共14只，权重占比为17.19%，贡献突出，而我们仅持有成本优势最突出的行业龙头标的。我们的投资框架是自下而上精选个股，而非自上而下布局赛道，因此，我们没有看好的行业，只有看好的企业。我们认为，以内部收益率为标准评估企业价值，挑选出物超所值的标的，这才是基金长期超额收益的来源。短期业绩波动难以避免，影响股价因素太多。但我们坚信，深入研究企业基本面、发掘被低估的优质标的，才能穿越短期波动，为投资者创造长期可持续的回报。此外，在对基本面判断变化不大的情况下，股价波动会导致内部收益率变化，我们依据内部收益率变化对持仓做了调整，力求组合整体预期回报在不错的状态。谢谢大家的信任。

2025年市场录得显著涨幅，板块间分化明显，偏“防御性”的资产总体表现较弱。从行业来看，有色、通信、电子等板块涨幅靠前，食品饮料、煤炭、公用事业等板块承压。沪深300指数涨幅为17.7%，中证红利指数涨幅为-1.4%。回顾全年产品投资操作，除了因股价涨跌对持仓比例进行相应调整之外，我们对部分企业的基本面或者竞争力判断有一些变化，因此也有主动调整。总体而言，我们偏好基于较强经营壁垒带来稳健盈利能力的企业，因此，对于经营壁垒的持续评估是我们工作的重中之重。对某些企业来说，过去赖以成功的能力和模式在现在可能成为适应性不足的根源，而由于掣肘因素较多，变革成功的概率确实不高。此外，我们也欣喜地看到，部分优质企业在穿越周期的过程中积累出越来越强的α，使得对长期盈利能力的置信度又更高了一些。我们不追求寻找完美的企业，但致力于打造高性价比的投资组合，并以此作为仓位调整的依据。通过深度研究、识别优质标的仅是投资的起点，“好公司”与“好回报”之间并不能简单划等号。我们认为，资产的定价是决定长期投资回报的核心变量。只有付出合理的对价，才能将企业的经营红利转化为投资的实际收益。相较于在瞬息万变的市场中追求“信息差”或“时效性”的博弈，我们更倾向于在投资视角与安全边际上追求差异。我们用悲观情景假设来估测企业内在价值，审慎权衡每一笔交易的性价比。这种对安全边际的极致要求，不仅是为了包容盈利预测的偏差，更是为了确保在最坏的情况下，潜在损失仍处于可控且可承受的范围内。

2025年市场录得显著涨幅，板块间分化明显，偏“防御性”的资产总体表现较弱。从行业来看，有色、通信、电子等板块涨幅靠前，食品饮料、煤炭、公用事业等板块承压。沪深300指数涨幅为17.7%，中证红利指数涨幅为-1.4%。回顾全年产品投资操作，除了因股价涨跌对持仓比例进行相应调整之外，我们对部分企业的基本面或者竞争力判断有一些变化，因此也有主动调整。总体而言，我们偏好基于较强经营壁垒带来稳健盈利能力的企业，因此，对于经营壁垒的持续评估是我们工作的重中之重。对某些企业来说，过去赖以成功的能力和模式在现在可能成为适应性不足的根源，而由于掣肘因素较多，变革成功的概率确实不高。此外，我们也欣喜地看到，部分优质企业在穿越周期的过程中积累出越来越强的α，使得对长期盈利能力的置信度又更高了一些。我们不追求寻找完美的企业，但致力于打造高性价比的投资组合，并以此作为仓位调整的依据。通过深度研究、识别优质标的仅是投资的起点，“好公司”与“好回报”之间并不能简单划等号。我们认为，资产的定价是决定长期投资回报的核心变量。只有付出合理的对价，才能将企业的经营红利转化为投资的实际收益。相较于在瞬息万变的市场中追求“信息差”或“时效性”的博弈，我们更倾向于在投资视角与安全边际上追求差异。我们用悲观情景假设来估测企业内在价值，审慎权衡每一笔交易的性价比。这种对安全边际的极致要求，不仅是为了包容盈利预测的偏差，更是为了确保在最坏的情况下，潜在损失仍处于可控且可承受的范围内。

三季度市场呈上行趋势，板块间分化明显。从行业来看，电子、有色、机械等板块涨幅靠前，银行、食品饮料、交运等板块承压。沪深300指数涨幅为17.9%，中证红利指数涨幅为0.94%，红利风格股票表现相对落后。从相对排名来看，三季度本基金表现承压，在热闹的科技股浪潮里参与感不强。但从内部记分牌的角度来看，三季度持仓标的基本面没有大变化，部分企业供给侧改善的持续性需要时间验证，我们对长期盈利能力的判断暂时没有修正，组合内部收益率不错，长期回报仍然合理，无需焦虑和担忧。三季度我们对持仓品种进行了小幅调整，减持了部分由于股价上涨导致内部收益率不太合算的标的。组合整体仓位略有下降，这是我们评估再投资风险和机会成本之后的决策。基金仓位并非我们预设的目标，而是自下而上由标的堆叠而成的结果，随着市场动态变化而变化。我们最终目标是以好价格买到好公司，既然股票价格的变动难以准确预判，那我们就在寻找好公司的工作中发挥主观能动性，再耐心等待好价格出现。一方面，对于我们现有的持仓以及优质备选库的企业持续跟踪和评估，另一方面，我们不断拓宽能力圈，寻找新的优质公司，扩充备选库。总而言之，对我们来说，“红利风格”的逆风期是挑战也是机遇。在股价回调过程中，我们对过往的研究结论进行反复拷问，依然维持当前的投资判断；同时我们也知道机会永远只属于有准备的人，对于好公司可能出现的好价格，我们希望以前置的深度研究为基石，不断优化组合，提高整体长期投资回报。

三季度市场呈上行趋势，板块间分化明显。从行业来看，电子、有色、机械等板块涨幅靠前，银行、食品饮料、交运等板块承压。沪深300指数涨幅为17.9%，中证红利指数涨幅为0.94%，红利风格股票表现相对落后。从相对排名来看，三季度本基金表现承压，在热闹的科技股浪潮里参与感不强。但从内部记分牌的角度来看，三季度持仓标的基本面没有大变化，部分企业供给侧改善的持续性需要时间验证，我们对长期盈利能力的判断暂时没有修正，组合内部收益率不错，长期回报仍然合理，无需焦虑和担忧。三季度我们对持仓品种进行了小幅调整，减持了部分由于股价上涨导致内部收益率不太合算的标的。组合整体仓位略有下降，这是我们评估再投资风险和机会成本之后的决策。基金仓位并非我们预设的目标，而是自下而上由标的堆叠而成的结果，随着市场动态变化而变化。我们最终目标是以好价格买到好公司，既然股票价格的变动难以准确预判，那我们就在寻找好公司的工作中发挥主观能动性，再耐心等待好价格出现。一方面，对于我们现有的持仓以及优质备选库的企业持续跟踪和评估，另一方面，我们不断拓宽能力圈，寻找新的优质公司，扩充备选库。总而言之，对我们来说，“红利风格”的逆风期是挑战也是机遇。在股价回调过程中，我们对过往的研究结论进行反复拷问，依然维持当前的投资判断；同时我们也知道机会永远只属于有准备的人，对于好公司可能出现的好价格，我们希望以前置的深度研究为基石，不断优化组合，提高整体长期投资回报。

上半年市场波动较大，4月初大幅回撤后开启修复上涨行情。从行业来看，有色、军工、传媒、机械等板块涨幅靠前，煤炭、石化、房地产等板块承压。沪深300指数涨幅为0.03%，中证红利指数涨幅为-3.07%，红利风格内部分化，银行板块股价表现突出。上半年我们持仓品种变化不大，但整体仓位略有下降，这是我们评估再投资风险和机会成本之后的决策。随着部分红利品种股价上涨，组合总体内部收益率有所下降，我们依据内部收益率变化做了仓位和标的间的调整。总体来看，组合在“贸易战”背景下的风险暴露较小。大部分持仓行业分布与外需相关性较小，如银行、建筑、地产、煤炭等，我们关注的结构性变化往往来自国内政策和行业内部。而对于少部分外需相关度较高的持仓，国际贸易局势的重大变化无疑会带来挑战和冲击，不同企业受影响程度不同，我们会密切跟踪、重新评估长期盈利能力和空间。回顾国内政策，“反内卷”是可能会对企业长期盈利能力产生较大影响的边际变化。“反内卷”政策的大方向是为了遏止低价无序竞争,引导企业提升产品品质,推动落后产能有序退出。短期来看，产业协同大概率对相关产品的价格有托举作用，但产能出清的具体规则和力度目前尚不清晰，推动落后产能永久性出清可能才是长期竞争格局改善的抓手。

上半年市场波动较大，4月初大幅回撤后开启修复上涨行情。从行业来看，有色、军工、传媒、机械等板块涨幅靠前，煤炭、石化、房地产等板块承压。沪深300指数涨幅为0.03%，中证红利指数涨幅为-3.07%，红利风格内部分化，银行板块股价表现突出。上半年我们持仓品种变化不大，但整体仓位略有下降，这是我们评估再投资风险和机会成本之后的决策。随着部分红利品种股价上涨，组合总体内部收益率有所下降，我们依据内部收益率变化做了仓位和标的间的调整。总体来看，组合在“贸易战”背景下的风险暴露较小。大部分持仓行业分布与外需相关性较小，如银行、建筑、地产、煤炭等，我们关注的结构性变化往往来自国内政策和行业内部。而对于少部分外需相关度较高的持仓，国际贸易局势的重大变化无疑会带来挑战和冲击，不同企业受影响程度不同，我们会密切跟踪、重新评估长期盈利能力和空间。回顾国内政策，“反内卷”是可能会对企业长期盈利能力产生较大影响的边际变化。“反内卷”政策的大方向是为了遏止低价无序竞争,引导企业提升产品品质,推动落后产能有序退出。短期来看，产业协同大概率对相关产品的价格有托举作用，但产能出清的具体规则和力度目前尚不清晰，推动落后产能永久性出清可能才是长期竞争格局改善的抓手。

2025年一季度年市场主要呈现结构性行情，AI领域的突破点燃了市场对科技股的热情。从行业来看，机械设备、汽车、有色等板块涨幅靠前，煤炭、地产、建筑等板块承压。沪深300指数涨幅为-2.79%，中证红利指数涨幅为-0.70%，红利风格表现平淡。回顾2025年Q1，产品持仓变化不大，地产和家电板块略增，建材板块略降，主要依据是股价变动带来内部收益率的变化，增持了部分因股价下跌而性价比提升的标的。目前组合的整体内部收益率状态依然不错。一季度部分宏观数据已有转暖迹象，但4月初贸易战的超预期升级使宏观经济的不确定性增加。得益于近几年的经济政策保持了克制和定力，让我们在面对外需变化冲击时，政策操作上仍保有一定空间。我们认为，未来数年中美“脱钩”的大方向应该较难改变，谈判和博弈仅仅影响程度而已。因此，回到投资组合，我们需要判断贸易战对持仓企业长期盈利能力的影响，审视每个标的估值隐含的悲观情景假设是否有足够的安全边际。对于密集的边际信息，我们保持敏感，但不会将短期贸易博弈作为投资决策依据。总而言之，作为基金管理人，我们会坚持以内部收益率为尺，持续夯实产品持仓，审慎地对待每一个投资决策，不辜负大家信任。

2025年一季度年市场主要呈现结构性行情，AI领域的突破点燃了市场对科技股的热情。从行业来看，机械设备、汽车、有色等板块涨幅靠前，煤炭、地产、建筑等板块承压。沪深300指数涨幅为-2.79%，中证红利指数涨幅为-0.70%，红利风格表现平淡。回顾2025年Q1，产品持仓变化不大，地产和家电板块略增，建材板块略降，主要依据是股价变动带来内部收益率的变化，增持了部分因股价下跌而性价比提升的标的。目前组合的整体内部收益率状态依然不错。一季度部分宏观数据已有转暖迹象，但4月初贸易战的超预期升级使宏观经济的不确定性增加。得益于近几年的经济政策保持了克制和定力，让我们在面对外需变化冲击时，政策操作上仍保有一定空间。我们认为，未来数年中美“脱钩”的大方向应该较难改变，谈判和博弈仅仅影响程度而已。因此，回到投资组合，我们需要判断贸易战对持仓企业长期盈利能力的影响，审视每个标的估值隐含的悲观情景假设是否有足够的安全边际。对于密集的边际信息，我们保持敏感，但不会将短期贸易博弈作为投资决策依据。总而言之，作为基金管理人，我们会坚持以内部收益率为尺，持续夯实产品持仓，审慎地对待每一个投资决策，不辜负大家信任。

2024年市场波动较大，沪深300指数涨幅为14.68%，中证红利指数涨幅为12.31%。 从行业来看，红利防御属性的板块如银行、交运等表现不错，AI主题相关的半导体、科技板块涨幅靠前，而市场对宏观经济的担忧则使消费、地产等板块承压。回顾2024年产品主要投资操作，银行和建筑板块略增，维持较高持仓；地产板块持仓有所增加；煤炭板块仓位下降。我们的投资框架和决策原则不变，自下而上寻找有α的好公司，以物超所值的好价格买入，依据标的性价比对持仓进行调整。我们考量每一只个股性价比是否满足要求收益率，持仓板块集中或分散是高性价比的个股堆叠的结果，而非有意为之的行业配置，我们没有看好的板块，只有看好的个股。股价作为性价比的外生变量，我们只须积极应对，投资决策最终目标是优化组合安全边际，提高潜在回报率。银行依然是第一大重仓行业，对于银行股我们观点不变，银行真正的优势应该是活得久的能力。长期来看，银行在资产端很难建立具有差异化的盈利能力，因此我们偏好负债端成本低、资产端收益低、扩张速度慢的银行。

2024年市场波动较大，沪深300指数涨幅为14.68%，中证红利指数涨幅为12.31%。 从行业来看，红利防御属性的板块如银行、交运等表现不错，AI主题相关的半导体、科技板块涨幅靠前，而市场对宏观经济的担忧则使消费、地产等板块承压。回顾2024年产品主要投资操作，银行和建筑板块略增，维持较高持仓；地产板块持仓有所增加；煤炭板块仓位下降。我们的投资框架和决策原则不变，自下而上寻找有α的好公司，以物超所值的好价格买入，依据标的性价比对持仓进行调整。我们考量每一只个股性价比是否满足要求收益率，持仓板块集中或分散是高性价比的个股堆叠的结果，而非有意为之的行业配置，我们没有看好的板块，只有看好的个股。股价作为性价比的外生变量，我们只须积极应对，投资决策最终目标是优化组合安全边际，提高潜在回报率。银行依然是第一大重仓行业，对于银行股我们观点不变，银行真正的优势应该是活得久的能力。长期来看，银行在资产端很难建立具有差异化的盈利能力，因此我们偏好负债端成本低、资产端收益低、扩张速度慢的银行。