刘晗竹嘉实基金管理有限公司 | 管理/从业年限 | 2.8 年/14 年 | 9.58亿元 / 9.58亿元 | 当前/累计管理基金个数 | 2 / 2 | 基金经理风格 | 混合型 | 管理基金以来年化收益率4.44% | |
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刘晗竹 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2026-06-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
嘉实均衡配置混合(018434)018434.jj嘉实均衡配置混合型证券投资基金2026年第2季度报告 
二季度A股市场持续上行，但在结构上呈现了极致的K型分化，科技成长风格风风火火、一枝独秀，而其余风格则面临情绪酷寒（科创50、科技龙头、创业板指分别上涨75.7%、42.6%、36.4%，而消费龙头、大盘价值和小盘价值分别下跌14%、11%、5.3%）。但这种冰火两重天的格局也非一夕完成，二季度A股经历了明显的热点由扩散到集中进而极致聚焦的过程。4月市场仍处于一季度外部冲击后的修复阶段，海外通胀、美债收益率以及地缘风险仍对市场风险偏好形成扰动，指数整体维持震荡运行，资金仍以防御和轮动为主，尚未形成清晰的单一主线，整体表现为估值消化和结构再平衡。进入5月，AI产业趋势强化，市场沿科技成长方向集中交易并形成主线，资金明显向电子、通信、机械设备等高景气方向集中，市场赚钱效应主要集中在AI硬件链和国产替代方向。而6月后科技行情进一步向上游涨价扩散，市场分化加剧，前期涨幅较大的AI算力、光模块、PCB等方向阶段性震荡，资金在半导体设备、上游涨价材料、玻璃基板等新技术主题之间快速切换，叠加宽基指数ETF持续流出和融资资金主要流向TMT方向，进一步加剧了科技成长与消费、高股息等价值板块之间的表现分化。 本基金二季度表现不佳，虽然我们吸取了去年三季度错失科技成长板块主升浪的教训，在一季度末半导体设备、电子元件等板块大幅回撤中进行了加仓，持仓标的阶段收益也普遍跑赢了对应板块基准。但一方面整体配置比例不足制约了超额收益进一步获取，另一方面组合重仓配置的贵金属板块受美伊冲突风险偏好下行和美联储加息预期升温影响，在二季度为组合带来了较大的拖累。综合影响下，组合在二季度较大幅度跑输了同业和业绩基准。 回顾二季度和上半年组合投资，基金经理始终处于坚持自身方法论和调整结构适应市场格局变化的艰难权衡中。出于短期业绩和产品负债端压力的考虑，基金经理也在二季度调整了方法论，放松了对估值等方面的要求进行资产配置，也在止盈方面更多顺应市场趋势而非严格按照价值框架。从长期看，基金经理依旧充分认同人工智能产业的发展空间和极端重要性，但面对市场结构极致分化的格局，基金经理仍将努力做到不被上涨的股价带来的逼空情绪和市场配置压力裹挟进而选择简单从众，一方面优化方法论适应市场变化，兼顾短期市场选美导向平衡组合配置；另一方面坚持用长期视角审视公司真实业绩变化和价值，结合本基金自身目标回报、投资期限和风险偏好作出理智决策。基金经理作为今年以来持续追加认购本产品的持有人，将继续同各位坚守在本产品中的投资人一起，以积极乐观的心态争取为持有人创造良好回报，守得云开见月明。
嘉实优质企业混合(070099)070099.jj嘉实优质企业混合型证券投资基金2026年第2季度报告
二季度A股市场持续上行，但在结构上呈现了极致的K型分化，科技成长风格风风火火、一枝独秀，而其余风格则面临情绪酷寒（科创50、科技龙头、创业板指分别上涨75.7%、42.6%、36.4%，而消费龙头、大盘价值和小盘价值分别下跌14%、11%、5.3%）。但这种冰火两重天的格局也非一夕完成，二季度A股经历了明显的热点由扩散到集中进而极致聚焦的过程。4月市场仍处于一季度外部冲击后的修复阶段，海外通胀、美债收益率以及地缘风险仍对市场风险偏好形成扰动，指数整体维持震荡运行，资金仍以防御和轮动为主，尚未形成清晰的单一主线，整体表现为估值消化和结构再平衡。进入5月，AI产业趋势强化，市场沿科技成长方向集中交易并形成主线，资金明显向电子、通信、机械设备等高景气方向集中，市场赚钱效应主要集中在AI硬件链和国产替代方向。而6月后科技行情进一步向上游涨价扩散，市场分化加剧，前期涨幅较大的AI算力、光模块、PCB等方向阶段性震荡，资金在半导体设备、上游涨价材料、玻璃基板等新技术主题之间快速切换，叠加宽基指数ETF持续流出和融资资金主要流向TMT方向，进一步加剧了科技成长与消费、高股息等价值板块之间的表现分化。 本基金二季度表现不佳，虽然我们吸取了去年三季度错失科技成长板块主升浪的教训，在一季度末半导体设备、电子元件等板块大幅回撤中进行了加仓，持仓标的阶段收益也普遍跑赢了对应板块基准。但一方面整体配置比例不足制约了超额收益进一步获取，另一方面组合重仓配置的贵金属板块受美伊冲突风险偏好下行和美联储加息预期升温影响，在二季度为组合带来了较大的拖累。综合影响下，组合在二季度较大幅度跑输了同业和业绩基准。 回顾二季度和上半年组合投资，基金经理始终处于坚持自身方法论和调整结构适应市场格局变化的艰难权衡中。出于短期业绩和产品负债端压力的考虑，基金经理也在二季度调整了方法论，放松了对估值等方面的要求进行资产配置，也在止盈方面更多顺应市场趋势而非严格按照价值框架。从长期看，基金经理依旧充分认同人工智能产业的发展空间和极端重要性，但面对市场结构极致分化的格局，基金经理仍将努力做到不被上涨的股价带来的逼空情绪和市场配置压力裹挟进而选择简单从众，一方面优化方法论适应市场变化，兼顾短期市场选美导向平衡组合配置；另一方面坚持用长期视角审视公司真实业绩变化和价值，结合本基金自身目标回报、投资期限和风险偏好作出理智决策。基金经理将继续同各位坚守在本产品中的投资人一起，以积极乐观的心态争取为持有人创造良好回报，守得云开见月明。
嘉实均衡配置混合(018434)018434.jj嘉实均衡配置混合型证券投资基金2026年第1季度报告
开年市场承接去年年底的上行趋势，春季躁动行情强势展开，国内流动性维持宽松，叠加海外美联储降息节奏放缓，科技与顺周期双轮驱动、同步走强。一月下旬成为关键转折，以监管宣布提高融资融券最低保证金比例为信号，伴随宽基ETF出现近万亿的大幅流出，市场上行受阻转为震荡降温。随后，在海外美联储换届带来鹰派货币政策的担忧冲击市场情绪后，流动性冲击成为市场主旋律，大宗商品价格整体下跌且高波动，A股市场也受影响开启普跌。虽然春节后市场阶段性围绕资源、科技的局部领域进行交易，但在美伊冲突爆发后，市场以虽迟但到的方式开启演绎流动性冲击后的避险。而随着战争持续时间增加和烈度不断加大，对于市场的影响从简单的流动性冲击，变为“能源价格上涨——推升通胀——央行被迫加息——造成滞涨甚至衰退”的悲观叙事链条，全球风险资产无差别下跌。 本基金一季度表现不温不火，开年得益于贵金属和商业航天等板块的配置收获了部分超额回报，但对AI板块部分业绩预期较满、资产回报预期过高和交易较为拥挤的标的仍采取了回避态度，但从季度内表现看这种低配并没有体现出明显的超额回报。更重要的是，在进入三月份后，面对美伊冲突带来的外围市场和风险偏好大幅波动的突发状况，组合原本预期能平抑波动的贵金属板块在短期交易避险情绪创历史新高后，受流动性预期收紧和美元升值影响，反而出现了30年以来最剧烈的一次单周回撤。虽然从中长期看，目前冲突态势将越发有利于贵金属的价值被进一步挖掘，但波动已经造成，也带来了组合绝对和相对业绩在3月份的大幅回撤。 但展望二季度以及全年，基金经理对A股市场并不悲观，风险偏好有望在海外冲突缓和后逐步修复，而此轮冲突带来的深刻影响也将持续引发对贵金属、红利稳定类资产、军工等宏观对冲板块乃至A股和港股整体资产的系统性重估，而以美股科技资产为代表的AI产业如果不能在短期内实现更大幅度的技术进步，一季度末更加极致的AI和非AI板块的结构分化或将逐步收敛。基金经理依旧充分认同人工智能产业的发展空间和极端重要性，努力做到不被上涨的股价带来的逼空情绪和市场配置压力裹挟进而选择从众，而是坚持用长期视角审视公司真实业绩变化和价值，从逆向投资角度逐步构建和优化投资组合，结合本基金自身目标回报、投资期限和风险偏好作出理智决策，继续以积极乐观的心态为持有人赢在当下，不负所托。
嘉实优质企业混合(070099)070099.jj嘉实优质企业混合型证券投资基金2026年第1季度报告
开年市场承接去年年底的上行趋势，春季躁动行情强势展开，国内流动性维持宽松，叠加海外美联储降息节奏放缓，科技与顺周期双轮驱动、同步走强。一月下旬成为关键转折，以监管宣布提高融资融券最低保证金比例为信号，伴随宽基ETF出现近万亿的大幅流出，市场上行受阻转为震荡降温。随后，在海外美联储换届带来鹰派货币政策的担忧冲击市场情绪后，流动性冲击成为市场主旋律，大宗商品价格整体下跌且高波动，A股市场也受影响开启普跌。虽然春节后市场阶段性围绕资源、科技的局部领域进行交易，但在美伊冲突爆发后，市场以虽迟但到的方式开启演绎流动性冲击后的避险。而随着战争持续时间增加和烈度不断加大，对于市场的影响从简单的流动性冲击，变为“能源价格上涨——推升通胀——央行被迫加息——造成滞涨甚至衰退”的悲观叙事链条，全球风险资产无差别下跌。 本基金一季度表现不温不火，开年得益于贵金属和商业航天等板块的配置收获了部分超额回报，但对AI板块部分业绩预期较满、资产回报预期过高和交易较为拥挤的标的仍采取了回避态度，但从季度内表现看这种低配并没有体现出明显的超额回报。更重要的是，在进入三月份后，面对美伊冲突带来的外围市场和风险偏好大幅波动的突发状况，组合原本预期能平抑波动的贵金属板块在短期交易避险情绪创历史新高后，受流动性预期收紧和美元升值影响，反而出现了30年以来最剧烈的一次单周回撤。虽然从中长期看，目前冲突态势将越发有利于贵金属的价值被进一步挖掘，但波动已经造成，也带来了组合绝对和相对业绩在3月份的大幅回撤。 但展望二季度以及全年，基金经理对A股市场并不悲观，风险偏好有望在海外冲突缓和后逐步修复，而此轮冲突带来的深刻影响也将持续引发对贵金属、红利稳定类资产、军工等宏观对冲板块乃至A股和港股整体资产的系统性重估，而以美股科技资产为代表的AI产业如果不能在短期内实现更大幅度的技术进步，一季度末更加极致的AI和非AI板块的结构分化或将逐步收敛。基金经理依旧充分认同人工智能产业的发展空间和极端重要性，努力做到不被上涨的股价带来的逼空情绪和市场配置压力裹挟进而选择从众，而是坚持用长期视角审视公司真实业绩变化和价值，从逆向投资角度逐步构建和优化投资组合，结合本基金自身目标回报、投资期限和风险偏好作出理智决策，继续以积极乐观的心态为持有人赢在当下，不负所托。
嘉实均衡配置混合(018434)018434.jj嘉实均衡配置混合型证券投资基金2025年年度报告
2025年，A股市场在全球宏观博弈、产业趋势演进与国内政策周期交织中，走出一条波澜壮阔的“N”型路径。全年行情以“波动率提升”和“结构性极致分化”为核心特征，市场在外部冲击下韧性增强，但内部结构分化达历史级水平。市场驱动力经历了从“避险-主题催化”到“基本面验证”，最终过渡至“流动性驱动与产业共识”的完整循环。投资主线从避险防御、产业主题最终汇聚于科技成长与全球通胀交易，边际增量资金带来的流动性波动成为推动市场突破的关键力量。 一季度：情绪冰点与主题躁动交织。年初避险情绪导致普跌，低估值蓝筹展现防御性。随后在DeepSeek等AI主题突破催化下，市场启动以TMT和港股科技重估为核心的强劲反弹。季末受海外流动性紧缩预期及内部交易拥挤影响，市场出现剧烈“高切低”风格逆转，科技板块大幅回调。 二季度：韧性测试与结构修复。四月全球关税冲击引发市场震荡，但A股展现出超预期韧性，在一个月内快速修复跌幅。市场围绕创新药、海外算力、军工等具有独立逻辑的板块展开结构性反弹。投资者开始摒弃单纯的“景气产业范式”或“全面防御”思路，转而接受高波动与快速轮动的新常态。 三季度：科技牛市与极致分化。市场在产业趋势与商品价格回暖共同驱动下迎来主升浪。以TMT为代表的科技板块在海外算力资本开支上调、国产替代等催化下一骑绝尘，创业板指、科创50指数大幅领涨，而传统红利板块显著跑输，市场呈现出极强的科技牛市属性与剧烈的板块跷跷板效应。 四季度：共识形成与强势收官。市场在中美关系阶段性缓和、国内政策信心提振下，于10月突破关键点位。11月经历整固与风格短暂回摆后，12月随着美联储降息落地及以A500ETF增量资金入市，压制市场的内外因素同步缓解，行情在有色金属、商业航天等板块带领下以“十一连阳”强势收官，完成全年情绪与估值的修复。 回顾组合全年操作，在应对剧烈市场风格切换中不断调整与进化，核心目标是在控制波动的前提下，力求把握结构性机遇。组合表现随市场风格起伏，经历了“承压-改善-落后-修复”的过程，最终实现对基准的追赶与均衡布局。年初为避险降低仓位与中小盘比例，虽规避了开年下跌，但严重错失后续科技主题行情。三月及时转向“防守反击”策略，以大盘价值/成长为底仓，增配资源板块，虽降低了组合波动，但季度表现落后。进入二季度，组合适应市场进行了结构再平衡，在四月关税冲击后，果断逢高兑现部分防御仓位收益，并逢低加仓了TMT、机械、医药等成长板块，使组合结构更趋平衡。前期布局的军工、贵金属板块也开始贡献超额收益，组合业绩得以修复。但三季度由于投资风格逆风和调整较慢，组合表现再度落后。面对科技板块盈利预测快速上调驱动的估值扩张行情，基于GARP（合理价格成长）的审慎框架导致对TMT主升浪参与不足。虽在半导体设备等滞涨方向有尝试布局，但幅度有限。季度末，依靠对电力设备新能源及贵金属的持仓支撑净值，并坚持了对低估值大盘成长及实物资产的长期价值判断。年末收官，尽管仍低配了部分领涨科技细分方向，但组合通过持有贵金属、电力设备等板块分享了市场收益。在年末流动性驱动行情中，保持组合均衡，并未盲目追逐最热主题，而是为2026年的布局进行了储备性调仓。 反思全年操作，本年组合业绩不尽如人意的核心原因，仍是基于基本面和估值的GARP策略在面对由强烈产业趋势和流动性驱动的估值快速扩张行情时，显得应对迟缓，这在三季度尤为突出。略有可取之处则体现在二季度的灵活再平衡与四季度的持仓韧性上，确保了组合未在剧烈波动中偏离轨道。
展望2026年的宏观经济和资本市场，同25年年初相比，变化的是经历关税战后大国自信的系统性提升，出口超预期、半导体和军工等硬科技进步带来的增长动能增强，以及资本市场持续强势背景下风险偏好的持续自我提升；不变的是地产下行趋势延续、通缩压力仍未系统性扭转等。但对基金经理而言，最重要的不同也许就是市场预期的高度趋同。经历过结构性差异和波动性都如此巨大的25年，无论是对外部战略地缘环境改善和大国竞争格局占优的信心，还是对人工智能等产业趋势的系统性看好，这些在25年初多少都存在一定争议的主题，放在目前似乎都被资本市场一致用脚投票。人声鼎沸之时这种一致预期能否再度获得大幅超额回报，值得我们每个人深思。年初曾听过Altimeter合伙人Freda的被访播客，其中有一句话感触颇深，大意是“对一级市场共识投资是最佳选择，而对二级市场则是非共识投资”。基金经理也想借本次年报展望，一方面检讨审视去年以来错失的机会，另一方面结合自身投资框架，讨论一下目前市场的一致预期和潜在风险，以及在投资组合中计划如何应对。 首先还是先抛出结论，基金经理对26年A股市场并不悲观，高风险偏好有望维持，宏观经济和产业发展的K型分布或可延续，但考虑到今年行业涨跌幅体现出的市场预期和筹码集中度的巨大差异，如果AI产业不能在短期内实现更大幅度的技术进步，25年涨幅头尾一级行业间近100%的超额回报应该难以再度上演，目前貌似门庭冷落的“盐碱地”中也许蕴含更多的投资机会。 作为一个出身电子、传媒行业研究，从业时间超过15年的基金经理，如何看待人工智能行业的发展和资本市场机会把握，是在过去一年间不断被内心和外界叩问的核心问题，这一问题的答案也是基金经理得出对26年资本市场整体和行业结构判断的关键假设。诚然，过去一年尤其是三季度，错失了人工智能主升浪是本产品今年业绩不佳的主要原因，但还是要克服心里障碍，客观的审视产业发展和市场预期。从人工智能产业发展来看，无需赘言这是23年以来科技领域最大进步，正在逐步渗透到我们日常生活的点点滴滴，从增长贡献上也已成为美国乃至世界经济最主要的增长点，人工智能之战也是无论中美都必须争取的科技天王山。基金经理充分认同人工智能产业的发展空间和极端重要性，但更重要的是问题是，资本市场的预期已经到哪里了，以及是不是过于乐观，是否存在波动调整可能。基于这个问题，基金经理提出两个方面问题抛砖引玉做初步探讨。 一方面，是自三季度以来逐步被市场关注到的短期收益和资本开支不匹配的问题，以及现金流支出问题，这也是10月以来美股科技七巨头走势分化的核心担忧。过去这些巨头表现卓越很大程度上源于其轻资产模式，而近年来大幅增加的资本开支正在带来重资产扩张回报率下降的担忧。按照Sparkline Capital研报测算，自2012年以来七巨头其资本开支占收入的比重已从平均的4%大幅攀升至25年3季度的15%（其中Meta、微软和谷歌的资本开支与收入比率预计将达到21%-35%），这一资本开支密集度已接近美国公用事业这种典型的重资产行业，甚至超过了电信泡沫高峰时期的AT&T，且按照目前市场预期这一比例在26年仍将进一步提升。同时，美国五家主要超级云服务商过去四个季度加总的资本开支已达到3572亿美元，相当于其自由现金流的约60%，彭博预计26年这一规模将进一步扩大至约5000亿美元，诚然这种资本开支短期依靠债务和链式投资（如英伟达、OpenAI、甲骨文之间相互投资的三角现金流循环模式）得以维系，但这也势必加大其对利率等融资环境保持宽松和AI商业化变现进一步提速的要求。 另一方面，则是A股部分龙头公司高资产回报率带来的竞争格局担忧。过高资产回报率带来的竞争格局恶化进而引发的均值回归是产业发展的一般规律。基金经理在过去两个月间草根调研了各类市场参与者一个问题，估算国内某AI龙头公司明年买方盈利预测对应25年3季度净资产折算的ROE，被调研者最乐观预期是100%，中位数在4-50%，但实际值则是近150%，在此基础上如果进一步计算新增产能ROIC和投资回收期则更为夸张。基金经理并不能判断该公司明年是否能兑现目前市场预期，而考虑到大额盈利后带来的净资产增厚，如果分红比例不大幅提升，最后体现的当期报表ROE也很难超过100%。但对比21年动力电池行业龙头在股价阶段高点隐含的类似指标，以及过去五年这一成功兑现市场预期的新兴行业的增长速度、竞争格局和股价表现，相信大家应能对目前股价中隐含的预期乐观程度和后续变化趋势形成自己的判断。诚然，未来是否会出现投资回报率的均值回归、实现回归的节奏取决于产业演化趋势，但市场预期的波动往往与产业逻辑兑现并不同步，如果反映预期的股价小狗已经跑离基本面主人一段距离，那是否应该在此刻等待一下预期回归到合理水平，而不是被不断上调的盈利预测、上涨的股价带来的逼空情绪和市场配置压力裹挟进而选择从众，需要市场参与者结合自身目标回报、投资期限和风险偏好作出理智决策。 基金经理坚持认为人工智能确实是既符合科技趋势又受政策鼓励的产业主题，也会是未来相当长一段时间资本市场投资胜负手。但考虑到机器人、AIDC、太空算力等主题对应的部分其他行业持仓本质也是属于人工智能行业投资，本次公募基金年报可能呈现出比三季度更极致的单一主题集中度，对于部分拥挤度较高且富含乐观盈利预期的龙头标的，如果26年产业发展或盈利兑现出现波动，亦或是由于筹码拥挤进而导致赚钱效应消退带来股价负反馈，是否会对板块甚至市场风险偏好产生冲击，仍值得我们思考并准备预案。 因此，在组合应对上，本产品坚持一颗红心两手准备，一方面继续发掘人工智能、机器人、商业航天等产业中未来增长速度快、竞争格局稳定、潜在估值水平合理的细分行业和相关标的，积极拥抱科技大潮，而对于隐含估值水平和盈利能力较高的板块保持冷静克制，不因恐慌而盲目对齐市场目前平均配置水平；另一方面，在贵金属、军工、高端制造出口等具备一定宏观对冲属性的行业中坚持布局，做好应对未来市场潜在结构切换和风险偏好回落的准备，并对有可能受益于反内卷背景的顺周期类困境反转资产加以逆向配置，从而平衡组合结构并降低波动率。 本产品发行已超过2年，虽然在25年实现了净值回正的目标和一定的绝对回报，但相对回报水平仍很不理想，基金经理作为一个从募集发行开始就始终高比例认购本产品的持有人，深深理解大家对产品业绩表现的焦虑和不安。在“高波动、强趋势”的市场特征下，基金经理需在坚持估值纪律的同时，加强对产业趋势边际强度和资金行为的研判，并设置更灵活的风险预算来参与趋势性机会，在组合管理上增加对市场情绪与动量因子的战术考量，力求在坚守价值与把握趋势间找到更优的平衡点。我仍将保持开放心态，吸取过去两年投资中收获的经验教训，在坚持用长期视角审视公司真实业绩变化和价值，从逆向投资角度逐步构建和优化投资组合的核心方法论不变的基础上，努力不被产业噪音和市场情绪波动影响，以积极乐观的心态为持有人赢在当下，不负所托。
嘉实优质企业混合(070099)070099.jj嘉实优质企业混合型证券投资基金2025年年度报告
2025年A股市场在全球宏观博弈、产业趋势演进与国内政策周期交织中，走出一条波澜壮阔的“N”型路径。全年行情以“波动率提升”和“结构性极致分化”为核心特征，市场在外部冲击下韧性增强，但内部结构分化达历史级水平。市场驱动力经历了从“避险-主题催化”到“基本面验证”，最终过渡至“流动性驱动与产业共识”的完整循环。投资主线从避险防御、产业主题最终汇聚于科技成长与全球通胀交易，边际增量资金带来的流动性波动成为推动市场突破的关键力量。 一季度：情绪冰点与主题躁动交织。年初避险情绪导致普跌，低估值蓝筹展现防御性。随后在DeepSeek等AI主题突破催化下，市场启动以TMT和港股科技重估为核心的强劲反弹。季末受海外流动性紧缩预期及内部交易拥挤影响，市场出现剧烈“高切低”风格逆转，科技板块大幅回调。 二季度：韧性测试与结构修复。四月全球关税冲击引发市场震荡，但A股展现出超预期韧性，在一个月内快速修复跌幅。市场围绕创新药、海外算力、军工等具有独立逻辑的板块展开结构性反弹。投资者开始摒弃单纯的“景气产业范式”或“全面防御”思路，转而接受高波动与快速轮动的新常态。 三季度：科技牛市与极致分化。市场在产业趋势与商品价格回暖共同驱动下迎来主升浪。以TMT为代表的科技板块在海外算力资本开支上调、国产替代等催化下一骑绝尘，创业板指、科创50指数大幅领涨，而传统红利板块显著跑输，市场呈现出极强的科技牛市属性与剧烈的板块跷跷板效应。 四季度：共识形成与强势收官。市场在中美关系阶段性缓和、国内政策信心提振下，于10月突破关键点位。11月经历整固与风格短暂回摆后，12月随着美联储降息落地及以A500ETF增量资金入市，压制市场的内外因素同步缓解，行情在有色金属、商业航天等板块带领下以“十一连阳”强势收官，完成全年情绪与估值的修复。 回顾组合全年操作，在应对剧烈市场风格切换中不断调整与进化，核心目标是在控制波动的前提下，力求把握结构性机遇。组合表现随市场风格起伏，经历了“承压-改善-落后-修复”的过程，最终实现对基准的追赶与均衡布局。年初为避险降低仓位与中小盘比例，虽规避了开年下跌，但严重错失后续科技主题行情。三月及时转向“防守反击”策略，以大盘价值/成长为底仓，增配资源板块，虽降低了组合波动，但季度表现落后。进入二季度，组合适应市场进行了结构再平衡，在四月关税冲击后，果断逢高兑现部分防御仓位收益，并逢低加仓了TMT、机械、医药等成长板块，使组合结构更趋平衡。前期布局的军工、贵金属板块也开始贡献超额收益，组合业绩得以修复。但三季度由于投资风格逆风和调整较慢，组合表现再度落后。面对科技板块盈利预测快速上调驱动的估值扩张行情，基于GARP（合理价格成长）的审慎框架导致对TMT主升浪参与不足。虽在半导体设备等滞涨方向有尝试布局，但幅度有限。季度末，依靠对电力设备新能源及贵金属的持仓支撑净值，并坚持了对低估值大盘成长及实物资产的长期价值判断。年末收官，尽管仍低配了部分领涨科技细分方向，但组合通过持有贵金属、电力设备等板块分享了市场收益。在年末流动性驱动行情中，保持组合均衡，并未盲目追逐最热主题，而是为2026年的布局进行了储备性调仓。 反思全年操作，本年组合业绩不尽如人意的核心原因，仍是基于基本面和估值的GARP策略在面对由强烈产业趋势和流动性驱动的估值快速扩张行情时，显得应对迟缓，这在三季度尤为突出。略有可取之处则体现在二季度的灵活再平衡与四季度的持仓韧性上，确保了组合未在剧烈波动中偏离轨道。
展望2026年的宏观经济和资本市场，同2025年年初相比，变化的是经历关税战后大国自信的系统性提升，出口超预期、半导体和军工等硬科技进步带来的增长动能增强，以及资本市场持续强势背景下风险偏好的持续自我提升；不变的是地产下行趋势延续、通缩压力仍未系统性扭转等。但对基金经理而言，最重要的不同也许就是市场预期的高度趋同。经历过结构性差异和波动性都如此巨大的2025年，无论是对外部战略地缘环境改善和大国竞争格局占优的信心，还是对人工智能等产业趋势的系统性看好，这些在2025年初多少都存在一定争议的主题，放在目前似乎都被资本市场一致用脚投票。人声鼎沸之时这种一致预期能否再度获得大幅超额回报，值得我们每个人深思。年初曾听过Altimeter合伙人Freda的被访播客，其中有一句话感触颇深，大意是“对一级市场共识投资是最佳选择，而对二级市场则是非共识投资”。基金经理也想借本次年报展望，一方面检讨审视去年以来错失的机会，另一方面结合自身投资框架，讨论一下目前市场的一致预期和潜在风险，以及在投资组合中计划如何应对。 首先还是先抛出结论，基金经理对26年A股市场并不悲观，高风险偏好有望维持，宏观经济和产业发展的K型分布或可延续，但考虑到今年行业涨跌幅体现出的市场预期和筹码集中度的巨大差异，如果AI产业不能在短期内实现更大幅度的技术进步，25年涨幅头尾一级行业间近100%的超额回报应该难以再度上演，目前貌似门庭冷落的“盐碱地”中也许蕴含更多的投资机会。 作为一个出身电子、传媒行业研究，从业时间超过15年的基金经理，如何看待人工智能行业的发展和资本市场机会把握，是在过去一年间不断被内心和外界叩问的核心问题，这一问题的答案也是基金经理得出对26年资本市场整体和行业结构判断的关键假设。诚然，过去一年尤其是三季度，错失了人工智能主升浪是本产品今年业绩不佳的主要原因，但还是要克服心理障碍，客观的审视产业发展和市场预期。从人工智能产业发展来看，无需赘言这是23年以来科技领域最大进步，正在逐步渗透到我们日常生活的点点滴滴，从增长贡献上也已成为美国乃至世界经济最主要的增长点，人工智能之战也是无论中美都必须争取的科技天王山。基金经理充分认同人工智能产业的发展空间和极端重要性，但更重要的是问题是，资本市场的预期已经到哪里了，以及是不是过于乐观，是否存在波动调整可能。基于这个问题，基金经理提出两个方面问题抛砖引玉做初步探讨。 一方面，是自三季度以来逐步被市场关注到的短期收益和资本开支不匹配的问题，以及现金流支出问题，这也是10月以来美股科技七巨头走势分化的核心担忧。过去这些巨头表现卓越很大程度上源于其轻资产模式，而近年来大幅增加的资本开支正在带来重资产扩张回报率下降的担忧。按照Sparkline Capital研报测算，自2012年以来七巨头其资本开支占收入的比重已从平均的4%大幅攀升至25年3季度的15%（其中Meta、微软和谷歌的资本开支与收入比率预计将达到21%-35%），这一资本开支密集度已接近美国公用事业这种典型的重资产行业，甚至超过了电信泡沫高峰时期的AT&T，且按照目前市场预期这一比例在26年仍将进一步提升。同时，美国五家主要超级云服务商过去四个季度加总的资本开支已达到3572亿美元，相当于其自由现金流的约60%，彭博预计26年这一规模将进一步扩大至约5000亿美元，诚然这种资本开支短期依靠债务和链式投资（如英伟达、OpenAI、甲骨文之间相互投资的三角现金流循环模式）得以维系，但这也势必加大其对利率等融资环境保持宽松和AI商业化变现进一步提速的要求。 另一方面，则是A股部分龙头公司高资产回报率带来的竞争格局担忧。过高资产回报率带来的竞争格局恶化进而引发的均值回归是产业发展的一般规律。基金经理在过去两个月间调研了各类市场参与者一个问题，估算国内某AI龙头公司明年买方盈利预测对应25年3季度净资产折算的ROE，被调研者最乐观预期是100%，中位数在4-50%，但实际值则是近150%，在此基础上如果进一步计算新增产能ROIC和投资回收期则更为夸张。基金经理并不能判断该公司明年是否能兑现目前市场预期，而考虑到大额盈利后带来的净资产增厚，如果分红比例不大幅提升，最后体现的当期报表ROE也很难超过100%。但对比21年动力电池行业龙头在股价阶段高点隐含的类似指标，以及过去五年这一成功兑现市场预期的新兴行业的增长速度、竞争格局和股价表现，相信大家应能对目前股价中隐含的预期乐观程度和后续变化趋势形成自己的判断。诚然，未来是否会出现投资回报率的均值回归、实现回归的节奏取决于产业演化趋势，但市场预期的波动往往与产业逻辑兑现并不同步，如果反映预期的股价小狗已经跑离基本面主人一段距离，那是否应该在此刻等待一下预期回归到合理水平，而不是被不断上调的盈利预测、上涨的股价带来的逼空情绪和市场配置压力裹挟进而选择从众，需要市场参与者结合自身目标回报、投资期限和风险偏好作出理智决策。 基金经理坚持认为人工智能确实是既符合科技趋势又受政策鼓励的产业主题，也会是未来相当长一段时间资本市场投资胜负手。但考虑到机器人、AIDC、太空算力等主题对应的部分其他行业持仓本质也是属于人工智能行业投资，本次公募基金年报可能呈现出比三季度更极致的单一主题集中度，对于部分拥挤度较高且富含乐观盈利预期的龙头标的，如果26年产业发展或盈利兑现出现波动，亦或是由于筹码拥挤进而导致赚钱效应消退带来股价负反馈，是否会对板块甚至市场风险偏好产生冲击，仍值得我们思考并准备预案。 因此，在组合应对上，本产品坚持一颗红心两手准备，一方面继续发掘人工智能、机器人、商业航天等产业中未来增长速度快、竞争格局稳定、潜在估值水平合理的细分行业和相关标的，积极拥抱科技大潮，而对于隐含估值水平和盈利能力较高的板块保持冷静克制，不因恐慌而盲目对齐市场目前平均配置水平；另一方面，在贵金属、军工、高端制造出口等具备一定宏观对冲属性的行业中坚持布局，做好应对未来市场潜在结构切换和风险偏好回落的准备，并对有可能受益于反内卷背景的顺周期类困境反转资产加以逆向配置，从而平衡组合结构并降低波动率。 本产品虽然在25年实现了一定的绝对回报，但相对回报水平仍很不理想，基金经理深深理解大家对产品业绩表现的焦虑和不安。在“高波动、强趋势”的市场特征下，基金经理需在坚持估值纪律的同时，加强对产业趋势边际强度和资金行为的研判，并设置更灵活的风险预算来参与趋势性机会，在组合管理上增加对市场情绪与动量因子的战术考量，力求在坚守价值与把握趋势间找到更优的平衡点。我仍将保持开放心态，吸取过去两年投资中收获的经验教训，在坚持用长期视角审视公司真实业绩变化和价值，从逆向投资角度逐步构建和优化投资组合的核心方法论不变的基础上，努力不被产业噪音和市场情绪波动影响，以积极乐观的心态为持有人赢在当下，不负所托。
嘉实均衡配置混合(018434)018434.jj嘉实均衡配置混合型证券投资基金2025年第3季度报告
三季度市场大幅上涨且结构分化剧烈。从宽基指数来看，创业板指、科创50、大盘成长领涨，分别上涨50.4%、49%、35%，大盘价值则小幅下跌；而从板块分化来看，TMT为代表的成长板块涨幅遥遥领先，显示本轮牛市具有较强的科技属性，而以银行为主的红利板块则小幅下跌。回顾二季度市场节奏，七月后市场一方面在反内卷、雅江水电站主题带动和商品价格急速回暖背景下，对钢铁、建材等上游顺周期行业进行了困境反转逻辑交易；另一方面，伴随创新药BD落地、海外算力资本开支不断上调等产业催化，医药、通信/电子、金融科技等板块先后开启大幅上涨。而进入八月后，海外算力链一枝独秀，带动赚钱效应逐步扩散到国产算力、半导体、消费电子、机器人等泛科技板块，并在券商、有色、电新等大盘成长板块配合下有效完成指数突破，虽然9月初重大事件前后市场出现一定震荡，但科技板块整体超额收益一直没有明显收敛，同时医药、军工等其他成长板块，银行等红利板块则在跷跷板效应下失血明显。 本基金三季度表现不佳，直接原因是TMT板块的配置比例较低，错失了8月板块的主升浪，虽然在季度中逢低布局了半导体设备、国产算力等当时相对滞涨标的，但加仓幅度有限。投资经理基于业绩和合理盈利、估值水平的投资框架，面对在本季度出现的光模块等龙头公司盈利预测大幅快速上调带来的估值水平迅速扩张，操作上应对较难较慢，核心原因是难以从短期和长期维度在目前较高的盈利预测和ROE水平上对相关标的进行当期定价，而交易边际订单预期变化等事件驱动逻辑又面临市场高波动的考验。进入九月后，组合业绩略有改善，主要得益于底部对电力设备新能源和贵金属板块的超配，投资经理还是坚持认为若牛市假设最终兑现，流动性宽松的背景下，具备低估值和合理稳定ROE水平的大盘成长，以及以贵金属为典型代表的大宗实物资产均有进一步系统性重估机会；而若牛市假设兑现出现波折，这些公司历经多次周期形成的稳定竞争格局仍能体现明显的长期价值，也进而会在市场回撤中提供有效的相对估值保护。本产品将继续坚持以GARP为核心策略不漂移，坚持寻找景气成长驱动的方向进行持续布局，在均衡分散和适度逆向的方法论下，继续着重布局市场关注度较低、估值合理、业绩景气度高的方向，努力在提升组合收益基础上降低波动率。
嘉实优质企业混合(070099)070099.jj嘉实优质企业混合型证券投资基金2025年第3季度报告
三季度市场大幅上涨且结构分化剧烈。从宽基指数来看，创业板指、科创50、大盘成长领涨，分别上涨50.4%、49%、35%，大盘价值则小幅下跌；而从板块分化来看，TMT为代表的成长板块涨幅遥遥领先，显示本轮牛市具有较强的科技属性，而以银行为主的红利板块则小幅下跌。回顾三季度市场节奏，七月后市场一方面在反内卷、雅江水电站主题带动和商品价格急速回暖背景下，对钢铁、建材等上游顺周期行业进行了困境反转逻辑交易；另一方面，伴随创新药BD落地、海外算力资本开支不断上调等产业催化，医药、通信/电子、金融科技等板块先后开启大幅上涨。而进入八月后，海外算力链一枝独秀，带动赚钱效应逐步扩散到国产算力、半导体、消费电子、机器人等泛科技板块，并在券商、有色、电新等大盘成长板块配合下有效完成指数突破，虽然9月初重大事件前后市场出现一定震荡，但科技板块整体超额收益一直没有明显收敛，同时医药、军工等其他成长板块，银行等红利板块则在跷跷板效应下失血明显。 本基金三季度表现不佳，直接原因是TMT板块的配置比例较低，错失了8月板块的主升浪，虽然在季度中逢低布局了半导体设备、国产算力等当时相对滞涨标的，但加仓幅度有限。投资经理基于业绩和合理盈利、估值水平的投资框架，面对在本季度出现的光模块等龙头公司盈利预测大幅快速上调带来的估值水平迅速扩张，操作上应对较难较慢，核心原因是难以从短期和长期维度在目前较高的盈利预测和ROE水平上对相关标的进行当期定价，而交易边际订单预期变化等事件驱动逻辑又面临市场高波动的考验。进入九月后，组合业绩略有改善，主要得益于底部对电力设备新能源和贵金属板块的超配，投资经理还是坚持认为若牛市假设最终兑现，流动性宽松的背景下，具备低估值和合理稳定ROE水平的大盘成长，以及以贵金属为典型代表的大宗实物资产均有进一步系统性重估机会；而若牛市假设兑现出现波折，这些公司历经多次周期形成的稳定竞争格局仍能体现明显的长期价值，也进而会在市场回撤中提供有效的相对估值保护。本产品将继续坚持以GARP为核心策略不漂移，坚持寻找景气成长驱动的方向进行持续布局，在均衡分散和适度逆向的方法论下，继续着重布局市场关注度较低、估值合理、业绩景气度高的方向，努力在提升组合收益基础上降低波动率。
嘉实均衡配置混合(018434)018434.jj嘉实均衡配置混合型证券投资基金2025年中期报告
市场一季度延续较大幅度波动，开年后避险情绪提升带来大盘普跌，中低估值蓝筹相对抗跌，之后在机器人、国产AI大模型等产业趋势带动下，市场从一月下旬开始反弹并延续至二月，小盘科技占优，尤其是春节后在以DeepSeek为代表的AI突破催化下，中国资产"双低特征"（估值低位、配置低位）受到市场战略性关注，交易逻辑转变为以港股科技领涨代表的中国资产重估。但是从二月底开始，美国经济数据走弱和关税争端再起带来全球流动性出现紧缩迹象，海外风险资产无差别下跌，A股市场则随着TMT、机器人板块交易集中度极致走高与两会时间逐步临近，市场风格出现逆转，前期强势的科技板块大幅回调，消费等顺周期方向相对表现较好。进入二季度后，市场延续了大幅波动态势。四月初面对特朗普政府发起的全球关税冲击，资本市场不确定性加剧继而大幅震荡，之后伴随关税战逐步缓和，市场开始围绕创新药、海外算力、军工等板块开启反弹，期间虽然又出现以伊冲突带来新的干扰，但对市场风险偏好影响有限。总体而言，上半年A股市场面对关税、地缘、经济复苏进度等负面因素的持续冲击体现了十足的韧性，同时也越发体现出鼓励做多波动率的特征，以及快速轮动的结构性行情这一市场现象。 本基金一季度表现不佳，二季度以来业绩略有改善。开年后出于规避市场风险考虑降低了仓位和中小盘配置比例，虽然短期规避了风险，但也错失了1月底至2月间以TMT为代表的主题成长行情，同时组合在此轮港股行情中因配置比例不高获益相对有限。3月中旬之后，本基金坚持的以大盘价值和大盘成长为底仓，辅之以资源类行业进攻的防守反击策略逐步体现成效，前期重仓布局的贵金属、红利等板块先后体现出一定超额收益，在4月初关税冲击到来后，组合一方面逢高兑现了部分防御性和宏观对冲类板块收益，另一方面逢低对以TMT、机械、电新、医药等为代表的成长板块进行了加仓，组合结构更趋平衡。进入6月后，组合前期重仓持有的军工等板块逐步得到市场认同，也对组合贡献了一定超额收益。
进入7月后，市场风险偏好进一步大幅提升，逼空氛围逐步累积，但综合考虑外部地缘政治潜在变化、国内经济复苏进程和宏观政策推出的节奏力度，结合监管层对资本市场的重视，市场风险偏好短期虽不易大幅下行，但也较难持续稳定提升，在部分板块筹码日益拥挤背景下，缺乏短期基本面支撑的主题投资方向也势必面临更大的调整压力，上市公司基本面对市场的影响权重有望得到提升。本产品也将坚持以GARP为核心策略不漂移，坚持寻找景气成长驱动的方向进行持续布局，在均衡分散和适度逆向的方法论下，继续着重布局市场关注度较低、估值合理、业绩景气度高的方向，努力在提升组合收益基础上降低波动率。
嘉实优质企业混合(070099)070099.jj嘉实优质企业混合型证券投资基金2025年中期报告
市场一季度延续较大幅度波动，开年后避险情绪提升带来大盘普跌，中低估值蓝筹相对抗跌，之后在机器人、国产AI大模型等产业趋势带动下，市场从一月下旬开始反弹并延续至二月，小盘科技占优，尤其是春节后在以DeepSeek为代表的AI突破催化下，中国资产"双低特征"（估值低位、配置低位）受到市场战略性关注，交易逻辑转变为以港股科技领涨代表的中国资产重估。但是从二月底开始，美国经济数据走弱和关税争端再起带来全球流动性出现紧缩迹象，海外风险资产无差别下跌，A股市场则随着TMT、机器人板块交易集中度极致走高与两会时间逐步临近，市场风格出现逆转，前期强势的科技板块大幅回调，消费等顺周期方向相对表现较好。进入二季度后，市场延续了大幅波动态势。四月初面对特朗普政府发起的全球关税冲击，资本市场不确定性加剧继而大幅震荡，之后伴随关税战逐步缓和，市场开始围绕创新药、海外算力、军工等板块开启反弹，期间虽然又出现以伊冲突带来新的干扰，但对市场风险偏好影响有限。总体而言，上半年A股市场面对关税、地缘、经济复苏进度等负面因素的持续冲击体现了十足的韧性，同时也越发体现出鼓励做多波动率的特征，以及快速轮动的结构性行情这一市场现象。 本基金一季度表现不佳，二季度以来业绩略有改善。开年后出于规避市场风险考虑降低了仓位和中小盘配置比例，虽然短期规避了风险，但也错失了1月底至2月间以TMT为代表的主题成长行情。3月中旬之后，本基金坚持的以大盘价值和大盘成长为底仓，辅之以资源类行业进攻的防守反击策略逐步体现成效，前期重仓布局的贵金属、红利等板块先后体现出一定超额收益，在4月初关税冲击到来后，组合一方面逢高兑现了部分防御性和宏观对冲类板块收益，另一方面逢低对以TMT、机械、电新、医药等为代表的成长板块进行了加仓，组合结构更趋平衡。进入6月后，组合前期重仓持有的军工等板块逐步得到市场认同，也对组合贡献了一定超额收益。
进入7月后，市场风险偏好进一步大幅提升，逼空氛围逐步累积，但综合考虑外部地缘政治潜在变化、国内经济复苏进程和宏观政策推出的节奏力度，结合监管层对资本市场的重视，市场风险偏好短期虽不易大幅下行，但也较难持续稳定提升，在部分板块筹码日益拥挤背景下，缺乏短期基本面支撑的主题投资方向也势必面临更大的调整压力，上市公司基本面对市场的影响权重有望得到提升。本产品也将坚持以GARP为核心策略不漂移，坚持寻找景气成长驱动的方向进行持续布局，在均衡分散和适度逆向的方法论下，继续着重布局市场关注度较低、估值合理、业绩景气度高的方向，努力在提升组合收益基础上降低波动率。
嘉实均衡配置混合(018434)018434.jj嘉实均衡配置混合型证券投资基金2025年第1季度报告
市场一季度延续较大幅度波动，开年后避险情绪提升带来大盘普跌，中低估值蓝筹相对抗跌，之后在机器人、国产AI大模型等产业趋势带动下，市场从一月下旬开始反弹并延续至二月，小盘科技占优，尤其是春节后在以DeepSeek为代表的AI突破催化下，中国资产"双低特征"（估值低位、配置低位）受到市场战略性关注，交易逻辑转变为以港股科技领涨代表的中国资产重估。但是从二月底开始，美国经济数据走弱和关税争端再起带来全球流动性出现紧缩迹象，海外风险资产无差别下跌，A股市场则随着TMT、机器人板块交易集中度极致走高与两会时间逐步临近，叠加市场对于港股科技龙头过高的资本开支预期阶段性落空和财报季即将到来，投资者开始规避部分业绩存在压力的行业，高切低行为开始扩散，市场风格出现逆转，前期强势的科技板块大幅回调，消费等顺周期方向相对表现较好。 本基金一季度以来表现不佳，开年后出于规避市场风险考虑降低了仓位和中小盘配置比例，虽然短期规避了风险，但也错失了1月底至2月间以TMT为代表的主题成长行情，同时组合在港股虽有一定配置比例，但对龙头互联网标的配置较少，在此轮港股行情中受益相对有限。进入3月后，本基金坚持了以大盘价值和大盘成长为底仓，减持TMT和港股持仓落实收益，辅之以资源类行业进行进攻的防守反击策略，规避了主题成长和港股科技板块回撤，降低了组合波动。综合考虑海外关税和国内经济复苏进程，市场风险偏好短期内或难有明显提升，二季度需更关注关税影响和财政发力落实效果，上市公司基本面对市场的影响权重提升，而缺乏短期基本面支撑的主题投资方向面临更大的调整压力。本产品也将继续坚持以GARP为核心策略，坚持寻找景气成长驱动的方向进行持续布局，在均衡分散和适度逆向的方法论下，重点寻找市场关注度较低、估值合理、业绩景气度高的方向逐步增加配置。
嘉实优质企业混合(070099)070099.jj嘉实优质企业混合型证券投资基金2025年第1季度报告
市场一季度延续较大幅度波动，开年后避险情绪提升带来大盘普跌，中低估值蓝筹相对抗跌，之后在机器人、国产AI大模型等产业趋势带动下，市场从一月下旬开始反弹并延续至二月，小盘科技占优，尤其是春节后在以DeepSeek为代表的AI突破催化下，中国资产"双低特征"（估值低位、配置低位）受到市场战略性关注，交易逻辑转变为以港股科技领涨代表的中国资产重估。但是从二月底开始，美国经济数据走弱和关税争端再起带来全球流动性出现紧缩迹象，海外风险资产无差别下跌，A股市场则随着TMT、机器人板块交易集中度极致走高与两会时间逐步临近，叠加市场对于港股科技龙头过高的资本开支预期阶段性落空和财报季即将到来，投资者开始规避部分业绩存在压力的行业，高切低行为开始扩散，市场风格出现逆转，前期强势的科技板块大幅回调，消费等顺周期方向相对表现较好。 本基金一季度以来表现不佳，开年后出于规避市场风险考虑降低了仓位和中小盘配置比例，虽然短期规避了风险，但也错失了1月底至2月间以TMT为代表的主题成长行情。进入3月后，本基金坚持了以大盘价值和大盘成长为底仓，减持TMT持仓落实收益，辅之以资源类行业进行进攻的防守反击策略，规避了主题成长板块回撤，降低了组合波动。综合考虑海外关税和国内经济复苏进程，市场风险偏好短期内或难有明显提升，二季度需更关注关税影响和财政发力落实效果，上市公司基本面对市场的影响权重提升，而缺乏短期基本面支撑的主题投资方向面临更大的调整压力。本产品也将继续坚持以GARP为核心策略，坚持寻找景气成长驱动的方向进行持续布局，在均衡分散和适度逆向的方法论下，重点寻找市场关注度较低、估值合理、业绩景气度高的方向逐步增加配置。