冯自力 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，组合持仓以半导体设备、CCL等景气度较高的板块。受益AI算力需求，存储迎来大周期，半导体晶圆代工、封测等环节稼动率饱满，半导体设备、材料受益下游存储、逻辑等客户扩产；同时海外设备、材料受限于产能、交期延长，国内进口替代加速，景气度较为明确。海外及国产算力相关的标的是组合配置的主要方向。海外AI需求急剧扩张，Token需求量和物理硬件的供给存在结构性短缺，带来上游如存储、PCB、MLCC、光模块等需求景气，甚至出现了供不应求，供给紧张导致价格上涨。国内AI产业方兴未艾，国产算力产业链需求旺盛，也同样存在短期供给相对紧张的局面，产业链部分环节出现了量价齐升的现象。现阶段，组合更加关注景气度的变化，结合相对合理的估值水平进行配置。

报告期内，美伊冲突成为影响资源行业的主要催化因素，期间油价经历70-110美元区间的大幅震荡，带动贵金属、工业金属等商品价格巨幅波动。股票市场，基于对美联储货币政策转向的预期，滞胀的担忧等，大宗金属行业呈现了普跌的态势。其中，利率敏感最高的贵金属板块跌幅最大，铜受益于需求的新经济拉动、供给的刚性、远期展望的积极等，股票表现也最有韧性，电解铝对美伊冲突后中东副产、远期海外产能投放等担忧，导致股票表现持续低迷。而受益于AI需求拉动和远期叙事的小金属板块则表现出巨大的估值弹性。 本基金更多基于产业视角做性价比投资，从供需基本面出发，寻找中期景气向上的行业，或者基本面夯实，能够带来持续现金回报的细分板块或个股。从需求角度，我们把资源板块相关行业分3类，一是需求为传统经济领域的品种，如钢铁、煤炭、原油等，二是需求主体为传统经济领域，但受新经济边际拉动影响较大的品种，如铜、铝、钨、锡等工业金属，三是需求主体即为新经济领域的品种，包括能源金属、部分小金属。 我们认为，周期首先是需求的周期，历史上周期有大行情都需要需求端有大的拉动力。当下经济K型分化，我们认为传统经济主导的资源品触底迹象显现但向上动力不足，往后看一两个季度，投资相关左侧板块胜率一般，赔率提升但上限不高；受新经济拉动的资源品，产业的中期需求牵引即可带来一定的价值增长，基本面在右侧，胜率较高，虽然赔率下降但上限较高。我们认为，传统领域投资胜率的提升和赔率上限的抬升有待供给侧和需求侧的强力政策推出，以改变经济的结构性问题和悲观预期，那么出现明确信号再去参与依然有不错的回报预期。 在当下，我们认为资源板块的机会正在逐步显现。一方面，边际利空正在缓解。地缘冲突虽有反复但逐步趋缓，油价也较战争爆发后有显著回落；美国通胀数据边际下行趋势明确，市场对货币收紧的担忧会进一步降温。另一方面，当前极致分化的市场风格有望再平衡。若科技板块出现阶段性回调，资金可能会重新回流估值合理、基本面扎实的资源板块。 这其中，我们最看好铜资源，铜是基本面确定性最强、质地最好的金属之一。供给端长期约束强——资本开支不足，矿山开采周期拉长、原矿品位下滑，供给长期受限等。需求端，以AI和“新三样”为代表的高端制造业持续需求拉动，占比不断提升。铜是我们认为的，看好AI、新能源等产业革命在传统领域做周期成长和成长价值投资最好表达和呈现的品种之一，具备中长期投资价值。此外，电解铝虽然短期跌幅较大，但是我们认为悲观预期呈现较多，铝价和电解铝供需基本面现实较强，传统经济一旦有明显复苏也有望带动铝价进一步打开空间。

2026年以极不平凡的局面开场：AI产业快速发展形成了巨大的单一需求，形成全球范围内最明确的高景气方向；全球地缘环境在2025年的基础上变得更加不安，全球协作减少，效率降低，成本上行；传统产业面临需求不足，消费动力持续疲弱的问题。基本面的K型分化对应着行业表现更大级别的K型分化。尽管上半年全A和沪深300均获得了约7%的正收益，但全A等权指数收益率为-1.2%，沪深所有股票的涨幅中位数约为-14%，港股通股票平均下跌9%，中位数下跌约18%。31个一级行业中，电子行业上涨超过80%，而表现最差的商贸零售行业则下跌近30%。在每一轮牛熊中，估值都是景气度的放大器，本轮科技牛和消费熊也不会成为例外。长期来看，价值回归的底层逻辑是在基本面景气度的再平衡过程中，估值的也会实现再平衡。本产品力图在分化的市场中通过均衡配置实现稳健成长，避免在单一赛道过度暴露的风险。我们选择在高景气度的科技和超跌的消费板块之间进行动态优化。我们认同科技引领社会发展的共识，AI是目前全球稀缺的高确定性成长赛道。因此我们积极配置科技行业，重点放在预期和估值相对合理，基本面可信度、可验证度较高的半导体行业。随着科技板块的预期、估值和交易拥挤度的持续提升至历史偏高水平，我们也非常关注潜在的基本面和交易风险，因此在仓位上选择保持相对均衡的配置。当前时点，我们认为国产算力相关的风险收益比更好，并尝试从更具性价比的半导体设备、端侧、软件等领域发现新的可能性。尽管市场对消费板块仍处于极度悲观之中，特别是伊朗局势动荡时，市场对大消费的展望更加谨慎。但考虑足够低的估值水平和交易拥挤度，我们仍旧保留了部分消费仓位。特别是在3月油价大幅上涨之后，航空股大幅下跌至疫情以来低位，我们认为市场对燃油成本冲击航空业的交易已经足够充分，选择在一季度末进行了较大幅度加仓，并在二季度继续超额持仓航空股。目前油价已经从高位回落，但因为对需求的担忧，航空的仓位对二季度净值仍有拖累，但我们相信其投资价值将很快伴随需求的回暖和成本的进一步回落而得到体现。

二季度以来市场分化非常严重，机会主要存在于科技行业，本基金在保持整体均衡的同时，也在科技领域进行了倾斜，从而取得不错的超额，下面从我们重点关注的科技、医药、消费等领域展开回顾和展望。1、科技板块运作分析与展望科技板块在经历了3月份大幅回调之后，二季度重拾涨势，算力、存储产业链大幅反弹并创下新高，而以元器件、PCB上游为代表的上游涨价链则成为二季度表现最突出的板块，短时间创造了历史上少有的涨幅。本基金季度初持仓功率、模拟、存储芯片较多，但是考虑到功率、模拟芯片行业基本面还处于相对左侧的位置，反弹时可能相对弱势，因此我们做了一定的调整，切换到了国产算力板块，从而季度前期获得了较好的表现；但接下来由于市场转向涨价链，本基金布局相对较少，同时由于持有的消费电子板块表现相对弱势，导致基金的净值表现一般；后期随着全球存储需求持续超预期，以及晶圆代工产能日趋紧张，半导体设备板块深度收益，本基金在此进行了较多的布局，因此也较为受益。展望三季度，随着AI算力产业链持续上涨，对2027年的预期逐渐打满，而再往后的增长需要足够的AI营收和融资支持，不确定性在增大，因此需要更加谨慎的去处理未来的投资，权衡好风险收益比。我们持续关注受益于国产化率提升和全球扩产的半导体设备板块，不断挖掘里面有充分赔率的标的，同时开始关注处于相对低位的数字芯片、MCU、软件等细分领域的投资机会，以及类似于玻璃基板等的技术创新的机会。组合管理方面，我们会持续关注持仓标的潜在回调风险，努力做好回撤管理。2、医疗健康板块运作分析及展望二季度，医药指数呈现先修复、后震荡的态势，4-5月受益BD重磅交易、政策利好走出一轮反弹；6 月受 AI 赛道资金分流、中报业绩预期分歧、北向阶段性减仓拖累，板块走弱。基本面仍在持续改善，上半年国产创新药出海规模达997亿美元，二季度单季度交易规模接近600亿美元；上半年166家医药公司回购累计超过133亿元，多家龙头企业均开展大额回购，显示对基本面信心；CXO订单持续改善，GLP1多肽、ADC外包需求爆发，临床CRO、CDMO等业务均实现较快增长，龙头公司在手订单快速增长。我们看好创新药+CXO的组合方向，上半年在该方向重点布局，并取得了相对行业指数的超额收益。下半年，我们持续看好创新药+CXO的表现，医保目录调整、国内创新药临床数据在ESMO、ASH等大会披露，有望看到BD的新进展。我们将持续挖掘具有行业领先研发能力、管线具有国际竞争力的创新药企业；挖掘CXO产业链的优质标的。风险在于BD不达预期、科技持续吸引资金、国内外政策风险等。3、消费板块运作分析与展望上半年，消费类一级行业指数大都出现双位数跌幅，申万消费指数下跌17.3%，港股通消费指数下跌18.4%，结构上中证消费指数下跌24%，中证可选指数下跌18.8%，继续明显跑输沪深300指数和全A指数。目前消费板块机构持仓水平降至10年低点，板块交易占比创历史新低且PE、PCF创历史新低，股息率创历史新高。这意味着市场对于消费的信心降至10年冰点，消费作为经济增长的最终表达，长期配置价值显得尤为明显。放眼长远，中国有望成为全球最大的单一消费市场，内循环的发展潜力是不可忽视的，特别是中国作为世界工厂，商品经济已经比较发达，但服务业发展远不充分，医疗服务、金融服务、影视传媒、出行服务、养老服务、教育、餐饮等方面都还有很大的发展空间。另一方面，伴随全球经济低位的重构，中国企业从产品出海，到管理出海，再到品牌出海的路径是有迹可循的，新质全球化的潜力也是不容忽视的。当前位置，我们认为，市场对消费的基本面预期已经过于悲观，当前各板块股价已经跌至疫情以来低位，但我们已经观察到部分子行业出现触底回暖的信号：一部分因为反内卷政策或自然的供给侧出清重新找到供求平衡，一部分通过产品创新、渠道创新、新市场开拓找到新的增长点。基于此，我们认为消费行业长期投资价值明确，当前我们重点看好服务消费的中期投资机会。

报告期内，沪深300下跌3.89%，恒生指数下跌3.29%，中证内地资源指数上涨6.02%。本基金C类份额涨幅为9.25%，跑赢基准5.22个百分点。 报告期内，爆发的冲突导致霍尔木兹海峡通过能力大幅下降、中东能化产能受制，油价超过了100美元/桶。这一情况对于全球资源品和资本市场都造成了冲击和投资逻辑的影响，且其持续时间无法准确预测。在面对不确定性大幅增加的情况下，本产品维持“供给侧可见度”的既定策略。 当前上游资源行业中，从商品属性的供需角度去看，2020-2021年的景气周期之后，资源行业里面的中游行业扩产规模大，近1-2年出现了供需失衡。政府适时推出“反内卷”政策，改善中游产能过剩情况，其中上一轮周期中投资相对克制的电解铝、钢铁行业盈利水平率先改善。从金融属性看，25年9月和12月美联储分别降息25个基点，激发了商品的金融属性，黄金、铜等有色金属商品价格持续上行。 从组合构建角度，本产品主要把握两种机会，一是资源品行业公司的持续现金流回报，另一个是商品涨价过程中股票产生的资本利得。通俗点来说，第一类就是把握成本优势、商品价格相对稳定的公司的分红回报。以往的周期股特别是资源品或者商品类的股票，股价伴随商品价格的涨跌而波动，投资者通过在股票里面做波段从而获得收益。但近几年，我们发现周期股的投资方法论出现了巨大的变化，这个变化是有深刻的时代背景的。主要原因是中国经济从城市化前期的高速发展向城市化中后期的高质量发展的转型，城市化前期的高速发展阶段，资源品终端需求持续高增长，增速水平维持在一个较高中枢，阶段性的供过于求也会被高速增长的需求消化掉，所以企业都是以扩大再生产为第一要务，赚了钱就继续投资，保持高经营杠杆也不重视当期的股东回报。反映到股票价格上，就是股价跟随产品售价大幅波动。但是随着经济进入了高质量发展阶段，以高新技术为主的新兴产业对资源消耗量，特别是单位GDP的消耗量显著小于房地产等重化工业，资源消费量进入了缓增微增的状态。正因如此，2016年我们国家开启了供给侧改革，严格限制传统行业的过度投资，传统产业的公司开始降低经营杠杆优化、修复资产负债表、分红派息。在这样的大的背景下，从A股市场也能观察到，近年来上游资源品公司的财务报表资产负债率都在下降，同时分红派息水平也在大幅提升，股价的波动率下降了，回报率提升了。 此外，从全球的角度看，电解铝行业依赖于强大的电力能源基础。中国产能和产量占全球供应端的60%左右，供给端红线清晰，全球其他地区扩产持续低于预期。需求端保持稳健增长，优秀的供需格局有望保持较长时间。 基于以上分析判断，本基金在报告期内主要配置方向是上游资源行业中的电解铝等行业。

一，科技方面今年一季度科技板块开年延续2025年的强势，在海外存储巨头超预期业绩的带动下，存储板块大幅上涨，同时带来了整个半导体行业标的的强势，由于本基金在半导体行业布局较为充分，因此在前两个月取得了不错的收益。然而随着进入三月份，美以伊战争爆发，导致市场风险偏好快速下降，加上对半导体供应链安全的担忧，而部分标的本身处于周期刚启动的状态，基本面偏左侧位置，短期内在业绩端体现不足，因此回调较大，但我们依然看好AI带动下行业未来的机会。展望二季度，我们认为即使在战争背景下，科技行业韧性依旧，AI的资本开支主要来自以云厂商为代表的科技巨头，其在资本开支主要受技术周期的驱动，与宏观经济的相关性较小，依然是增长最为确定的板块；而供应链方面，半导体的核心价值来自于知识产权，生产所用的原材料量少而价高，一般是全球供应链保障中有最高优先级，并且一旦确定供应链转移，就会很快有充分的供应，历史上都有过预演；此外，中国在当前混乱的国际形势中保持了独特的稳定性，有利于产业链竞争优势的进一步加强，因此我们依然看好局势缓和后科技行业的表现。投资的具体方向来说，投资依然主要围绕AI和半导体。国产算力经过相对较长时间的回调和估值消化，目前相对处于一个风险收益比更加合适的位置，加上产业链超预期的信息持续出现，本基金加大了这一方向的配置；存储板块依然值得挖掘，虽然涨价预期在逐渐降温，但出货量持续大幅增长的趋势不会改变，后期我们会更加关注量的提升带来的机会；此外，我们对底部的市场关注度相对较低的模拟、功率等环节依然保持积极关注，并且对基本面出现积极变化的公司依然保持配置，期待后续周期上行超预期的机会。二、消费方面回顾一季度，消费板块在春节前出现了一小波行情，集中于游戏、港股通新消费和部分社服公司。但春节后这些板块涨幅快速回吐，筹码获利了结冲动强烈，反映市场对消费的趋势性好转信心仍偏弱，最终整个Q1无一正收益板块。特别需要关注的是3月受地缘冲突影响，油价大幅上涨，导致航空股大跌，形成一个年度级别的黄金坑。当前位置，我们认为，服务消费预期已经充分调整，当前各板块股价已经跌至疫情以来低位，市场对燃油成本冲击航空业的交易也非常充分。但支持服务消费的政策力度预计将持续加强，出行需求上升趋势预计仍将持续，出行链中期拐点信号仍旧是明确的。这意味着当前服务消费处于政策环境和真实需求向上，但市场预期低位徘徊的优势位。基于此，我们看好服务消费作为内循环进入新上行周期的主力角色，看好服务消费的中期投资机会，2026年重点看多出行链，包括航空、酒店、OTA、景区、免税等。三、周期方面回顾2026年第一季度，资本市场未能继续上涨，3月见到4197最高点之后，一路下跌。市场情绪从年初的亢奋转变为季末的冷静。整体走势类似于2025年一季度。年初的上涨来自于牛市的情绪推动，随后的下跌来自于美以对伊朗冲突的加剧，去年此时的下跌来自于川普关税战的冲击。一季度CPI和PPI回升略超预期，工业增加值随同走势，房地产成交量有所回升，春节期间服务消费数据量升价跌，整体经济基本面呈现企稳回升的迹象。需要注意的是两点：1）由于美以对伊朗冲突刺激油价突破100美金，输入性通胀将推动PPI更快地回到零轴以上，结束改革开放以来最长时间的通缩。一方面有利于相关工业企业利润改善，另一方面造成下游成本压力，这更偏利好市场总体业绩。2）房地产下行进入第五年，居民地产销售面积下滑幅度超过55%，看齐日本失去三十年的跌幅，一线城市的中小户型租售比超越银行理财，房地产行业量的下行接近尾声，价的企稳值得期待，这有利于居民资产负债表修复。对比历史行情，这类似于2016年和2021年，市场或进入业绩驱动的牛市第二阶段。在当前时刻，有必要从短期和长期两个维度简要讨论全球宏观。短期，比较美伊对以冲突和去年关税战，相同点：1）川普希望通过美国制造海外事件，增加影响力提高中选胜率。2）关税战和伊朗冲突均没有达到目标，这导致川普急于TACO抽身离开困境。不同点：去年关税战川普TACO得以迅速抽身，今年以色列和伊朗态度意味着川普难以迅速抽身。以上相同点造成市场大幅波动，以上不同点意味着风险资产波动更加常态化。长期，美伊对以冲突推升油价高位，由于川普难以迅速抽身，油价持续在高位是可预期的场景。比较油价上涨幅度，当前场景唯有70年代滞涨时期可比，区别于市场一致预期认为美伊对以冲突是第一次石油危机，我们认为2022年俄乌战争是1973-1974年第一次石油危机，当前冲突是1978年-1981年第二次石油危机。第一次石油危机导致纳指下跌60%，第二次石油危机却是纳指和油价同步新高，因为70年代PC科技革命贡献市场业绩。但是高企的油价最终将美国经济拖入衰退，美联储降息，油价下跌长达十年，纳指上涨十年。俄乌战争导致科创综指从2022年高点下跌60%，堪比当年纳指。2023年开始的AI科技革命贡献业绩超越当年PC革命，我们认为科创综指可能在高油价背景下震荡新高，但是持续高油价将最终击落美国经济基本面，美国被迫降息，油价大概率将在晚些时候进入漫长熊市。我们将通过紧密的基本面观察，进一步筛选业绩估值性价比合适的公司，一方面继续看好双创的科技板块和公司，一方面挖掘受益于PPI回升的化工和光伏等顺周期板块和公司。四、医药方面今年年初，医药行业在创新药、AI、脑机、小核酸等热点带动下，出现一波明显上涨。2月份以来，由于监管层打击杠杆融资，以及美联储加息延后，出现调整。3月初，美伊战争爆发，市场风险偏好下行，医药跟随大盘继续下跌。总体一季度医药指数小幅下跌，但仍跑赢万得全A。鉴于此，我们在一季度重点布局了创新药、CXO以及脑机等板块，并根据市场波动及时调整持仓。展望二季度，①医药即将迎来多个重磅学术会议，4月中下旬召开的AACR（美国癌症研究协会年会）会议，5月底6月初召开的ASCO（美国临床肿瘤学会年会）会议，6月份召开的EHA（欧洲血液学协会）多家公司的产品将读出数据，市场关注度较高的包括IO2.0、ADC、口服GLP1等方向。②创新药BD仍然强劲，今年一季度，中国创新药对外 BD 交易总金额已突破 600 亿美元，交易数量达 53 项，首付款超 33 亿美元，创下历史同期新高。③CXO订单保持较快增长，4月初Orforglipron（口服GLP1）已经获批上市，预计国内相关产业链订单将有大幅增长。综合来看，我们仍看好全年创新药及其产业链的投资机会。风险来自地缘冲突导致的系统风险、BD交易带来的股价波动等。

2026年以极不平凡的局面开场，全球地缘环境在2025年的基础上变得更加动荡，对A股市场和投资决策产生了深刻的影响，整个市场沉浸在宏大叙事交易之中。一季度，主要他的投资机会继续呈现极化特征：AI带动下科技产业表现依旧强劲，3月虽因伊朗局势问题出现短期快速回撤，但修复速度也很快，整个一季度仍旧保持领先；能源、化工、有色则成为地缘冲突的直接受益者，今年以来表现亮眼；最受伤的仍旧是消费，在经历5年下跌之后，仍在继续探底。我们认同科技引领社会发展的共识，AI是目前全球稀缺的高确定性成长赛道。因此我们积极配置科技行业，重点放在预期和估值相对合理，基本面可信度、可验证度较高的半导体行业。当前时点，我们认为随着海外算力链的预期和估值持续提升，国产算力相关的风险收益比更好，未来我们会更关注国产算力的新机会。我们对地缘环境的不确定性高度警惕，我们在风电和储能方面做了及时的跟进，在市场波动的过程中通过配置储能对冲了波动。尽管市场对消费板块预期仍偏悲观，特别是伊朗局势动荡时，市场对大消费的展望更加谨慎。但考虑足够低的估值水平和交易拥挤度，我们仍旧保留了部分消费仓位。特别是在3月油价大幅上涨之后，航空股大幅下跌至疫情以来低位，市场对燃油成本冲击航空业的交易已经足够充分。在看好政策支持服务消费大发展的逻辑下，我们大幅加仓了航空股。当前服务消费处于政策环境和真实需求向上，但市场预期低位徘徊的优势位，我们将持续关注新的投资机会。

2026年一季度，组合持仓以半导体设备、燃气轮机产业链、锂电池等景气度较高的板块为主。受益AI算力需求，存储迎来大周期，半导体晶圆代工、封测等环节稼动率饱满，半导体设备、材料受益下游存储、逻辑等客户扩产，同时进口替代加速，景气度较为明确。AI算力的背后是电力，随着北美云厂的资本开支增加，电力的供给相对紧缺，燃气轮机等OEM厂商排产至2029-30年，带来了国产燃气轮机、柴油发动机等供应链的投资机会。AI产业链如覆铜板、PCB，海外及国产算力相关的标的也是组合的配置方向。3月份受伊朗战争影响，半导体等板块短期情绪有影响，但中长期逻辑不变。战争带来的高油价，利好全球乘用车、客车等电动化渗透率的提升。国内锂电池产业链供需相对紧平衡，头部电池厂盈利较为稳健，预计在动力、储能的需求牵引下，盈利改善明显。组合更加关注景气度的变化，结合相对合理的估值水平进行配置。

一季度，国内经济运行、政策取向维持平稳，主要矛盾来自海外。3月开始的中东战事成为全球资本市场关注的焦点。毫无疑问，战争本身对不同类型公司的企业盈利，整个资本市场的风险偏好都会产生影响。逻辑上，似乎我们应该对战争做相应的应对。但实践中，难度不小。其核心原因在于，战争维持的时间、强度无法有效预测。投资的核心是较高胜率下的决策体系。从我们的体会来看，具有竞争优势的企业和有安全边际的价格，是较大概率上可把握、可预期的变量。对于宏大事件的推演和把握，胜率很难有效保证。基于这样的思考，在组合处理上，我们在一季度并未针对战争这一变量做针对性的组合结构和仓位择时的操作。结果显然不能算好，我们的组合跟随市场波动。不过，在一季度的波动中，很多长期具有较高内在价值增长的好资产，再次给到了明显具有安全边际的价格。我们也进一步提高了组合的集中度。我们期待，在世界恢复秩序后，市场定价的规律会再次体现其力量。

2025年A股表现强劲，风偏大幅上升。在全球AI竞赛的大背景下，多个细分领域出现久违的供应不求，订单大增结合涨价逻辑下，科技、有色、电力设备、高端装备领涨。另一端是相对疲弱的消费板块，中证消费年线5连阴，出口链则因贸易战和地缘政治风险等因素表现不佳。本产品坚持价值成长策略，主要投资方向主要分布于上游的资源品和下游消费品。上半年，本产品在出口链方面尚存较大敞口，在贸易战时期受冲击较大，另外消费板块整体承压，对产品综合表现也构成了拖累。我们及时对产品结构进行了优化调整，加强了上游资源品配置和科技板块配置，下半年产品表现得到明显改善。

2025年第四季度，组合加配了景气度较强的板块，在半导体、锂电等板块做了加仓操作。景气度较强的板块，均出现了阶段性的产能利用率高企，同时资本开支加大。比如，在半导体行业，依靠国内外算力的需求拉动，半导体、存储等景气度较强，晶圆代工出现了产能利用率提升、价格上涨的信号，资本开支预计增加，利好半导体设备的开支。同样，锂电池头部企业，产能利用率高企，无论在动力、还是存储，需求较为强劲的牵引，在储能环节出现了部分涨价，头部企业预计开启新一轮资本开支。同时，考虑未来的产能扩张、需求增长，相关标的的估值与业绩的匹配度较为合理。从供给约束角度，组合对电解铝板块配置较多，随着电力、新能源等需求温和增长，国内电解铝产能达到上限，铝价中长期看多；同时电解铝标的估值仍然较为便宜，组合仍看好电解铝方向。因此，第四季度组合以低估值、业绩增长较为确定的电解铝，同时配置半导体设备、锂电池等成长板块为主。

四季度，对于资本市场而言，经济不是主要矛盾。政策以及可能对第二年经济的影响是市场关注的重点。政策方面，内部，12月的重要会议，整体并无特别超预期的内容。外部，中美关系也在四季度逐步进入新的平衡阶段。权益市场运行方面，三季度市场的成长特征明显，进入四季度后，市场风格有所均衡。演绎到四季度后段，市场进入止盈阶段，并最后以连续阳线收官25年。产品运行方面，四季度接手周期精选以来，产品投资策略未有大的变化。我们依然以相对平衡的方式构建组合。选择周期行业中具有明确阿尔法的公司，考虑安全边际后进行组合构建，期待产品整体实现较好的回报。