沈乔旸 - 基金投资策略和运作

宏观经济走势方面，25年中国经济全年实现5.0%增长，延续24年4季度政策发力以来 “前高后低”走势。结构上供强需弱、外需强于内需，工业增加值和服务业生产同比回升，居民消费在“以旧换新”政策驱动下表现较强，下半年则受补贴效应减弱和高基数等影响下增速放缓。虽有关税战扰动，外需持续保持韧性，对出口形成有效拉动，在居民去杠杆的背景下，政府支出成为支撑内需的确定性力量。下半年 “反内卷”政策推动GDP平减指数企稳回升，10月CPI同比转正，核心CPI涨幅持续扩大，PPI同比降幅收窄，环比年内首度转正。　　债券市场方面，利率结束了自21年以来单边下行走势，10年国债自年初1.6最高上行至1.9%。分阶段来看，年初至3月，在前期利率过快下行且市场提前透支货币宽松预期后，央行暂停买卖国债并在汇率承压后开始主动收紧流动性，叠加权益市场风险偏好回升，短端利率带动长端大幅走高，呈现熊平走势；3月至年中，债券市场快速走牛后横盘震荡，中美关税战，货币政策以及超长国债发行节奏主导了利率下行；年中直至年底，长债持续调整，短端先上后下，曲线持续陡峭化。“反内卷交易”率先带动市场风险偏好抬升，公募基金费率新规引发交易盘持续净卖出中长债。总体看，债券市场由通缩、资产荒叙事逐步转向看股做债，机构行为主导走势。　　展望2026年，美国进入中期选举年后重心将聚焦内部，中美经贸冲突或将趋于缓和，国内经济企稳复苏仍需财政财政发力，但财政收支承压，依赖政府债供给，货币政策预计将延续“适度宽松”基调，年内预计将有降准降息落地，配合财政协同发力。CPI温和回升、PPI环比持续正增长下再通胀风险将对债市产生扰动，风险偏好持续回升，债券面临预期回报不足的问题。年初时点债券市场利空定价较为充分，机构一致性看空预期较为极致，全年来看机会可能大于风险。

宏观经济走势方面，25年中国经济全年实现5.0%增长，延续24年4季度政策发力以来 “前高后低”走势。结构上供强需弱、外需强于内需，工业增加值和服务业生产同比回升，居民消费在“以旧换新”政策驱动下表现较强，下半年则受补贴效应减弱和高基数等影响下增速放缓。虽有关税战扰动，外需持续保持韧性，对出口形成有效拉动，在居民去杠杆的背景下，政府支出成为支撑内需的确定性力量。下半年 “反内卷”政策推动GDP平减指数企稳回升，10月CPI同比转正，核心CPI涨幅持续扩大，PPI同比降幅收窄，环比年内首度转正。　　债券市场方面，利率结束了自21年以来单边下行走势，10年国债自年初1.6最高上行至1.9%。分阶段来看，年初至3月，在前期利率过快下行且市场提前透支货币宽松预期后，央行暂停买卖国债并在汇率承压后开始主动收紧流动性，叠加权益市场风险偏好回升，短端利率带动长端大幅走高，呈现熊平走势；3月至年中，债券市场快速走牛后横盘震荡，中美关税战，货币政策以及超长国债发行节奏主导了利率下行；年中直至年底，长债持续调整，短端先上后下，曲线持续陡峭化。“反内卷交易”率先带动市场风险偏好抬升，公募基金费率新规引发交易盘持续净卖出中长债。总体看，债券市场由通缩、资产荒叙事逐步转向看股做债，机构行为主导走势。　　展望2026年，美国进入中期选举年后重心将聚焦内部，中美经贸冲突或将趋于缓和，国内经济企稳复苏仍需财政财政发力，但财政收支承压，依赖政府债供给，货币政策预计将延续“适度宽松”基调，年内预计将有降准降息落地，配合财政协同发力。CPI温和回升、PPI环比持续正增长下再通胀风险将对债市产生扰动，风险偏好持续回升，债券面临预期回报不足的问题。年初时点债券市场利空定价较为充分，机构一致性看空预期较为极致，全年来看机会可能大于风险。