丁洋 - 基金投资策略和运作

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。报告期内本基金延续顺应产业和时代发展方向的配置思路，通过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，在创新药、中药、医疗器械、消费医疗等板块的布局进行了调整，在细分领域和个股上进行再平衡。　　虽然资本市场受美伊冲突的影响较大，但医药作为弱周期的刚需行业，受宏观因素影响不大，2026年一季度出现逆势上涨的行情，在各个一级行业中表现靠前。创新药产业趋势持续兑现，2026年第一季度BD授权合作的总包金额已经超过2025年上半年，且龙头公司公布的国内商业化销售情况均符合预期。创新药产业链（CXO）行业的订单和业绩指引超预期，以海外收入为主的CDMO行业受商业化大订单拉动影响，以国内为主的临床前CRO自2025年四季度以来，出现明显的量价齐升态势。创新药和创新药产业链板块仍然是医药行业内部基本面景气趋势最强的行业，其余医药细分行业的表现相对平淡。　　本基金在2026年一季度相对基准有一定超额收益，主要是因为超配了创新药和创新药产业链板块，尤其是以国内收入为主要来源的创新药产业链公司。　　全球创新药研发突破层出不穷。继肿瘤免疫治疗后，近几年又在ADC药物，减重增肌，阿兹海默症治疗单抗，TCE双抗治疗实体瘤和自免疾病，下一代PD-1双抗肿瘤免疫治疗，小核酸药物等领域取得了重大进展。我们认为国内创新药企业的研发能力正在迅速与全球接轨，并在部分子领域取得全球优势，获得海外跨国药企的认可，行业近2年掀起的“license-out热潮”就是这一产业趋势的具体体现。尽管2026年一季度创新药板块波动较大，本报告期内我们对于估值合适，研发实力强，产品有出海潜质的创新药/仿制药转型创新药的公司继续增加配置。对于以国内需求为主要来源的CXO和科研上游公司，从2025年三季度以来已经明确感受到行业的回暖，无论是订单的量和价格都有明显转暖，因此我们在本报告期内对于以国内收入为主要来源的CXO和科研上游公司也增加了配置。对于以海外收入为主要来源的CXO和科研上游公司，报告期内我们基本维持原来配置，但对海外通胀，流动性情况以及研发景气度保持关注。　　2025年中药OTC板块整体来看业绩承压。报告期内本基金对中药板块配置较少，但仍然继续对过去几年管理确实有改善，能够穿越周期而长期稳健成长的中药公司保持关注。从2025年来看，消费医疗需求有止跌企稳的趋势，但能否进一步回暖还需要进一步观察。随着国家内需刺激政策的逐步发力，我们也在积极寻找消费医疗板块的拐点。长期来看，我们仍然看好屈光手术技术迭代，近视防控渗透率提升，种植牙放量和医美等中长期行业趋势。医疗器械出海是我们一直关注的产业趋势，本基金在2026年一季度增配了一些具有出海潜力的医疗器械和产业链公司。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。　　本基金主要投资于与健康产业主题相关的资产，当前主要聚焦于创新药和创新药产业链板块的投资。虽然资本市场受美伊冲突的影响较大，但医药作为弱周期的刚需行业，受宏观因素影响不大，2026年一季度出现逆势上涨的行情，在各个一级行业中表现靠前。创新药产业趋势持续兑现，2026年第一季度BD授权合作的总包金额已经超过2025年上半年，且龙头公司公布的国内商业化销售情况均符合预期。创新药产业链（CXO）行业的订单和业绩指引超预期，以海外收入为主的CDMO行业受商业化大订单拉动影响，以国内为主的临床前CRO自2025年四季度以来，出现明显的量价齐升态势。创新药和创新药产业链板块仍然是医药行业内部基本面景气趋势最强的行业，其余医药细分行业的表现相对平淡。　　本基金在2026年一季度相对基准有一定超额收益，主要是因为超配了创新药和创新药产业链板块，尤其是以国内收入为主要来源的创新药产业链公司。　　我们依然认为创新药是目前医药行业中逻辑最顺的子行业之一：1）全球创新药研发突破层出不穷。继肿瘤免疫治疗后，近几年又在ADC药物，减重增肌，阿兹海默症治疗单抗，TCE双抗治疗实体瘤和自免疾病，下一代PD-1双抗肿瘤免疫治疗，小核酸药物等领域取得了重大进展。2）中国创新药研发的产业优势。中国创新药企业在过去的5年中，已经由之前的“me-too”跟跑，快速进化到在ADC,双抗等领域跟海外创新药企业并跑甚至领跑，国内创新药行业正在迅速逼近甚至达到全球第一梯队。3）近年来国家持续出台以《全链条支持创新药发展实施方案》为代表的一系列支持和鼓励创新药行业发展的政策，2026年的《政府工作报告》更是将生物医药行业列为六大“新兴支柱产业”之一。2025年以来，集采和集采续约政策的优化也有望为仿创结合的药企解决后顾之忧。展望后市，我们仍然看好2026年创新药板块的走势。　　具体来看，我们认为创新药行业有以下细分投资机会：1）具有出海潜力的创新药biotech公司：随着中国创新药研发能力在过去几年的快速提升，中国已经在双抗/ADC等创新药研发的前沿领域走在了世界的前列，一些biotech创新药企业自己研发的First-in-Class药物也被授权给了海外大药企，成为这些跨国大药企临床管线中的重要资产。随着跨国大药企积极推进这些产品的临床试验和未来的上市销售，国内的相关biotech创新药企也将享受到丰厚的里程碑收入和权益分成。2）收入快速增长，即将扭亏为盈的创新药龙头企业：中国第一批以PD-1单抗，BTK抑制剂等作为主要产品的创新药biotech公司，在过去几年取得了商业化的巨大成功。随着公司销售收入的持续爬坡，这些公司的经营亏损也在持续收窄，并将在未来两年迎来扭亏为盈的重要时刻，从而实现从创新药biotech公司到pharma大药企的转型升级。3）正处在国内获批放量阶段的创新药大单品：这些创新药biotech公司前期已经在产品研发和临床推进上证明了自己，现在即将迎来大品种的获批和上市销售。如果他们能在销售上逐步证明自己，则将成为新一代的明星biotech企业。4）经营稳健，从仿制药转型创新药的传统大药企：在集采产品收入逐步出清的同时，这些公司的创新药收入正在快速增长，相当多公司创新药收入占比已经或者即将超过50%。随着医药行业供给侧改革的推进，这类公司有望“剩者为王”，成为组合的压舱石。　　在创新药产业链方面：1）以海外收入为主要来源的CXO和科研上游公司的业绩驱动因素是海外新药研发景气度的回暖，以及商业化大订单的拉动。我们继续看好以海外收入为主要来源的CXO和科研上游公司，但需要关注美伊冲突对于海外通胀和流动性的影响。2）以国内收入为主要来源的CXO公司的业绩驱动因素是国内新药研发景气度的回暖。相关公司从2025年三季度以来已经明确感受到行业的回暖，无论是订单的量和价格都有明显转暖。3）以国内收入为主要来源的科研上游公司。这类公司的业绩驱动因素是国内新药研发景气度的回暖。除此以外，因为科研上游公司中国产市占率仍不高，还存在国产替代的逻辑，也是我们持续看好的对象。随着国内新药研发景气度的逐渐企稳回升，目前以国内收入为主要来源的CXO和科研上游板块已经迎来了订单拐点，有望在2026年迎来业绩拐点。因此我们在本报告期内对于以国内收入为主要来源的CXO和科研上游公司也继续加大了配置力度。

海外经济方面，美国货币政策进入降息周期，2025年三次降息分别发生在9月、10月和12月，每次幅度均为25个基点，符合市场预期。考虑到美国就业市场仍然承压、通胀短期压力可控，美联储进一步宽松仍可期待，有助于全球经济温和修复。　　2025年国内经济呈现“前高后稳”的态势，回顾全年，一季度经济实现良好开局，上半年国内生产总值同比增长5.3%，尽管三、四季度增速因国内外复杂环境而有所放缓，但仍实现全年增长目标。外需方面，虽受关税政策扰动，但出口韧性较强。内需方面，“以旧换新”政策带动耐用消费品零售增长，制造业投资增速承压，但新兴产业增长强劲。　　受全球流动性宽松、AI产业趋势发展和国内经济结构转型等因素推动，2025年A股宽基指数普涨，成长风格占优。一级行业方面，涨幅前三的申万一级行业为有色金属、通信、电子。　　2025年，中证医药指数跑输沪深300指数，但行业内部分化较大，以创新药和CXO为代表的板块大幅跑赢，而医疗器械、医药商业和中药等板块全年仅录得个位数正收益。我们认为各板块的股价表现基本反映了基本面的分化：创新药受益于BD授权合作的浪潮，多家公司与跨国制药企业达成总包超过10亿美元的合作协议，中国创新药行业在全球竞争力的提升已经成为各方的共识。CXO行业景气低点已过，企稳回升：以海外业务为主的CXO公司业绩和订单持续增长，尤其以龙头CRO企业为代表，受益于多肽CDMO业务的高利润率，兑现超预期的业绩增长。以国内业务为主的CXO公司，尽管报表承压，但订单报价已有恢复趋势，且行业下行期中小竞争对手的退出有利于龙头公司扩张份额。但另一方面，基于医保局和卫健委的数据，国内医疗市场恢复低于预期，预计全年诊疗量和医保支出同比低个位数增长。以国内市场为主的公司，受终端需求乏力和消化渠道库存的影响，多数公司业绩低于年初预期。本基金主要投资于与健康产业主题相关的资产，当前主要聚焦于创新药和创新药产业链板块的投资。　　本基金2025年相较于基准取得了显著超额收益，主要是因为超配了创新药和创新药产业链相关公司；此外因为港股创新药估值更低，可投资标的更多，本基金相较基准超配了港股创新药标的。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　报告期内本基金延续顺应产业和时代发展方向的配置思路，通过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，在创新药、中药、医疗器械、消费医疗等板块的布局进行了调整，在细分领域和个股上进行再平衡。2025年第四季度，中证医药行业指数下跌12%，跑输沪深300指数，在一级子行业中涨幅排名靠后。创新药板块受海外BD预期的修正和资金层面因素影响，有较大幅度回调，但全年仍然录得远超行业的涨幅。其余医药子行业表现平淡，尤其是以国内需求为主的消费医疗，医药商业，医疗器械和中药等板块，全年基本面持续承压。我们看好顺应产业和政策趋势的创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。　　虽然超配的创新药板块四季度走势相对较弱，但本基金在2025年四季度相对基准走势基本持平，主要是因为超配的国内创新药产业链板块四季度表现不错，并且在三季度减持了部分短期内涨幅过大，估值透支的创新药公司。　　全球创新药研发突破层出不穷。继肿瘤免疫治疗后，近几年又在ADC药物，减重增肌，阿尔茨海默症治疗单抗，TCE双抗治疗实体瘤和自免疾病，下一代PD-1双抗肿瘤免疫治疗，小核酸药物等领域取得了重大进展。我们认为国内创新药企业的研发能力正在迅速与全球接轨，并在部分子领域取得全球优势，获得海外跨国药企的认可，行业近2年掀起的“license-out热潮”就是这一产业趋势的具体体现。尽管创新药板块有所回调，本报告期内我们对于估值合适，研发实力强，产品有出海潜质的创新药/仿制药转型创新药的公司继续增加配置。而对于创新药研发外包服务（CXO）行业，随着美联储降息周期的重启，2025年下半年海外投融资有所回暖，我们继续看好以海外收入为主要来源的CXO和科研上游公司。对于以国内需求为主要来源的CXO和科研上游公司，从2025年三季度以来已经明确感受到行业的回暖，无论是订单的量和价格都有边际转暖的趋势，因此我们在本报告期内对于以国内收入为主要来源的CXO和科研上游公司也增加了配置。　　2025年中药OTC板块整体来看业绩承压。报告期内本基金继续降低中药板块的配置，但仍然继续对过去几年管理确实有改善，能够穿越周期而长期稳健成长的中药公司保持关注。从2025年来看，消费医疗需求有止跌企稳的趋势，但能否进一步回暖还需要进一步观察。随着国家内需刺激政策的逐步发力，我们也在积极寻找消费医疗板块的拐点。长期来看，我们仍然看好屈光手术技术迭代，近视防控渗透率提升，种植牙放量和医美等中长期行业趋势。医疗设备板块相关公司从2024年四季度开始招投标数据拐点已经出现，但2025年相关公司仍然普遍存在渠道去库存的压力，业绩的拐点可能要等到2026年。医疗器械出海是我们一直关注的产业趋势，本基金在四季度增配了一些具有出海潜力的医疗器械和产业链公司。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　报告期内本基金延续顺应产业和时代发展方向的配置思路，通过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，在创新药、中药、医疗器械、消费医疗等板块的布局进行了调整，在细分领域和个股上进行再平衡。2025年第三季度，医药行业指数涨幅约17%，和沪深300指数涨幅接近。创新药板块受海外BD的预期和催化驱动，7月涨幅明显，8月至9月处于震荡状态。CXO板块受龙头公司中报超预期和海外国内需求边际回暖的提振，涨幅超过行业平均。其余医药子行业表现平淡，医疗器械、中药、医药商业、生物制品和消费医疗等子行业半年报业绩承压。我们看好顺应产业和政策趋势的创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。　　本组合在2025年三季度相对基准有一定超额收益，主要是因为超配了创新药板块。　　全球创新药研发突破层出不穷。继肿瘤免疫治疗后，近几年又在ADC药物，GLP-1减肥药，阿兹海默症治疗单抗，TCE双抗治疗实体瘤和自免疾病，下一代PD-1双抗肿瘤免疫治疗药物等领域取得了重大进展。我们认为国内创新药企业的研发能力正在迅速与全球接轨，并在部分子领域取得全球优势，获得海外跨国药企的认可，行业近2年掀起的“license-out热潮”就是这一产业趋势的具体体现。本报告期内我们对于估值合适，研发实力强，产品有出海潜质的创新药/仿制药转型创新药的公司继续增加配置，但减持了部分短期内涨幅过大，估值透支的创新药公司。而对于创新药研发外包服务（CXO）行业，随着美联储降息周期的重启，近几个月海外投融资有所回暖，我们继续看好以海外收入为主要来源的CXO和科研上游公司。对于以国内需求为主要来源的CXO和科研上游公司，从2025年三季度以来已经明确感受到行业的回暖，无论是订单的量和价格都有边际转暖的趋势，因此我们在本报告期内对于以国内收入为主要来源的CXO和科研上游公司也增加了一些配置。　　2025年呼吸道疾病流行率显著低于前几年，而因为相当多公司的主打产品和感冒发烧需求相关，中药OTC板块今年整体来看业绩承压。报告期内本基金继续降低中药板块的配置，但仍然继续对过去几年管理确实有改善，能够穿越周期而长期稳健成长的中药公司保持关注。　　从2025年前三季度来看，消费医疗需求有止跌企稳的趋势，但能否进一步回暖还需要进一步观察。随着国家内需刺激政策的逐步发力，我们也在积极寻找消费医疗板块的拐点。长期来看，我们仍然看好屈光手术技术迭代，近视防控渗透率提升，种植牙放量和医美等中长期行业趋势。医疗设备板块相关公司2024年业绩普遍较差，从2024年四季度开始招投标数据拐点已经出现，但2025年前三季度医疗设备公司仍然普遍存在渠道去库存的压力，原来预计2025年下半年开始医疗设备公司业绩有望迎来拐点，目前看来时间节奏有所延迟。

2025年三季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　本基金主要投资于与健康产业主题相关的资产，当前主要聚焦于创新药和创新药产业链板块的投资。2025年第三季度，医药行业指数涨幅约17%，和沪深300指数涨幅接近。创新药板块受海外BD的预期和催化驱动，7月涨幅明显，8月至9月处于震荡状态。CXO板块受龙头公司中报超预期和海外国内需求边际回暖的提振，涨幅超过行业平均。其余医药子行业表现平淡，医疗器械、中药、医药商业、生物制品和消费医疗等子行业半年报业绩承压。　　本组合在三季度相对基准有显著超额收益，主要是因为超配了创新药板块。此外，因为港股创新药和创新药产业链公司相比A股仍然低估，本组合相对基准超配了港股相关公司。　　我们依然认为创新药是目前医药行业中逻辑较顺的子行业：1）全球创新药研发突破层出不穷。继肿瘤免疫治疗后，近几年又在ADC药物，GLP-1减肥药，阿兹海默症治疗单抗，TCE双抗治疗实体瘤和自免疾病，下一代PD-1双抗肿瘤免疫治疗药物等领域取得了重大进展。2）中国创新药研发的产业优势。中国创新药企业在过去的5年中，已经由之前的“me-too”跟跑，快速进化到在ADC,双抗等领域跟海外创新药企业并跑甚至领跑，国内创新药行业正在迅速逼近甚至达到全球第一梯队。3）近年来国家持续出台以《全链条支持创新药发展实施方案》为代表的一系列支持和鼓励创新药行业发展的政策。今年以来，集采政策的优化也有望为仿创结合的药企解决后顾之忧。展望后市，我们仍然看好2025年下半年创新药板块的走势。　　具体来看，我们认为创新药行业有以下细分投资机会：1）具有出海潜力的创新药biotech公司：随着中国创新药研发能力在过去几年的快速提升，中国已经在双抗/ADC等创新药研发的前沿领域走在了世界的前列，一些biotech创新药企业自己研发的First-in-Class药物也被授权给了海外大药企，成为这些跨国大药企临床管线中的重要资产。随着跨国大药企积极推进这些产品的临床试验和未来的上市销售，国内的相关biotech创新药企也将享受到丰厚的里程碑收入和权益分成。2）收入快速增长，即将扭亏为盈的创新药龙头企业：中国第一批以PD-1单抗，BTK抑制剂等作为主要产品的创新药biotech公司，在过去几年取得了商业化的巨大成功。随着公司销售收入的持续爬坡，这些公司的经营亏损也在持续收窄，并有望将在未来两年迎来扭亏为盈的重要时刻，从而实现从创新药biotech公司到pharma大药企的转型升级。3）正处在国内获批放量阶段的创新药大单品：这些创新药biotech公司前期已经在产品研发和临床推进上证明了自己，现在即将迎来大品种的获批和上市销售。如果他们能在销售上逐步证明自己，则将成为新一代的明星biotech企业。4）经营稳健，从仿制药转型创新药的传统大药企：这些公司的创新药收入正在快速增长，相当多公司创新药收入占比已经或者即将超过50%。随着医药行业供给侧改革的推进，这类公司有望“剩者为王”，成为组合的压舱石。　　在创新药产业链方面：1）以海外收入为主要来源的CXO和科研上游公司的业绩驱动因素是海外新药研发景气度的回暖。随着美联储降息周期的重启，近几个月海外投融资有所回暖，我们继续看好以海外收入为主要来源的CXO和科研上游公司。2）以国内收入为主要来源的CXO公司的业绩驱动因素是国内新药研发景气度的回暖。相关公司从2025年三季度以来已经明确感受到行业的回暖，无论是订单的量和价格都有边际转暖的趋势，3）以国内收入为主要来源的科研上游公司。这类公司的业绩驱动因素是国内新药研发景气度的回暖。除此以外，因为科研上游公司中国产市占率仍不高，还存在国产替代的逻辑，也是我们持续看好的对象。随着国内新药研发景气度的逐渐企稳回升，目前以国内收入为主要来源的CXO和科研上游板块也在由预期拐点逐步向订单拐点和业绩拐点过渡，因此我们在本报告期内对于以国内收入为主要来源的CXO和科研上游公司也增加了一些配置。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。　　报告期内本基金延续顺应产业和时代发展方向的配置思路，通过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，在创新药、中药、医疗器械、消费医疗等板块的布局进行了调整，在细分领域和个股上进行再平衡。医药板块在2025年上半年表现分化，创新药板块一枝独秀，其他子板块表现相对平淡，其中创新药产业链(CXO)板块在二季度受到特朗普关税政策威胁扰动而出现大幅回调，但后续有所反弹。2025年春节前后，DeepSeek的横空出世让全世界认识到了中国在新质生产力相关行业中的快速进步和国际竞争力。我们认为中国创新药行业也迎来了自己的DeepSeek时刻：中国的创新药产业链相关公司已经在全球处于领跑位置，创新药研发公司也已经在世界舞台绽放。此外，“中国研发，海外授权”的创新药分子已经成为跨国药企研发管线中的一个重要组成部分，2025年二季度中国创新药企和跨国大药企达成的多笔重磅海外授权交易进一步证明了这一点。行业政策方面，近年来国家持续出台以《全链条支持创新药发展实施方案》为代表的一系列支持和鼓励创新药行业发展的政策。我们认为虽然国内医保控费压力和海外关税等政策的不确定性仍然存在，但医药行业因其刚需属性，业绩仍有一定韧性。我们看好顺应产业和政策趋势的创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。　　本组合在2025年上半年相对基准有超额收益，主要是因为显著超配了创新药板块。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。本基金主要投资于与健康产业主题相关的资产，当前主要聚焦于创新药和创新药产业链板块的投资。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。 　　报告期内本基金延续顺应产业和时代发展方向的配置思路，通过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，在创新药、中药、医疗器械、消费医疗等板块的布局进行了调整，在细分领域和个股上进行再平衡。医药板块在2025年一季度表现分化，创新药和产业链板块表现较好，其他子板块表现相对平淡。2025年春节前后，DeepSeek的横空出世让全世界认识到了中国在新质生产力相关行业中的快速进步和国际竞争力。我们认为中国创新药行业也迎来了自己的DeepSeek时刻：中国的创新药产业链相关公司已经在全球处于领跑位置，创新药研发公司也已经在世界舞台绽放。此外，“中国研发，海外授权”的创新药分子已经成为跨国药企研发管线中的一个重要组成部分。行业政策方面，近年来国家持续出台以《全链条支持创新药发展实施方案》为代表的一系列支持和鼓励创新药行业发展的政策。近期业内流传的《进一步优化药品集采政策的方案（征求意见稿）》也意味着集采政策可能边际转暖。我们认为虽然国内医保控费压力和海外关税等政策的不确定性仍然存在，但医药行业因其刚需属性，业绩仍有一定韧性。医药行业估值经历连续四年收缩，负面预期已经充分反映，部分公司估值处于合理甚至低估水平，长周期维度或能获得和业绩增长匹配的收益。我们看好顺应产业和政策趋势的创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。　　本组合在2025年一季度相对基准有一定超额收益，主要是因为超配了创新药和创新药产业链板块。　　全球创新药研发突破层出不穷。继肿瘤免疫治疗后，近几年又在ADC药物，GLP-1减肥药，阿兹海默症治疗单抗，TCE双抗治疗实体瘤和自免疾病，下一代PD-1双抗肿瘤免疫治疗药物等领域取得了重大进展。我们认为国内创新药企业的研发能力正在迅速与全球接轨，并在部分子领域取得全球优势，获得海外跨国药企的认可，行业近2年掀起的“license-out热潮”就是这一产业趋势的具体体现。而在“资本寒冬”和监管收严的大背景下，国内创新药行业也迎来了“供给侧改革”。这对于产品进度靠前，研发执行力强，资金储备雄厚，销售兑现能力强的创新药龙头公司或为利好，因为未来行业“内卷”程度有望大幅降低。因此我们对于研发实力强，产品有出海潜质的创新药公司也增加了配置。而对于创新药研发外包服务（CXO）行业，随着美联储加息周期的结束，以海外收入为主要来源的相关CXO和科研上游公司已经迎来了订单/业绩拐点。但是地缘政治因素的担忧持续存在，考虑分散配置以降低风险，此外也需要关注美国关税对于通胀和全球经济可能带来的影响。而对于以国内需求为主要来源的CXO和科研上游公司，虽然目前国内新药研发景气度仍没有迎来明显改善，但在国家政策的积极支持下，未来也有望逐步企稳回升，因此我们也增加了一些配置。　　中药行业持续受到政策支持，还有基药目录调整等利好政策有待落地。虽然2024年行业出现明显分化，部分OTC公司去库存导致业绩波动，但重仓公司依然保持稳健的业绩增长。我们认为相对于公用事业和消费品等稳健增长类资产，中药行业龙头公司的估值还有提升空间。对于那些过去几年管理确实有改善，能够穿越周期而长期稳健成长的中药公司，或仍然有较大的投资机会，因此我们对于中药板块仍然维持了相当比例的配置。　　从2025年一季度来看，消费医疗需求有止跌企稳的趋势，但能否持续企稳甚至进一步回暖还需要一段时间的观察。随着国家内需刺激政策的逐步发力，我们也在积极寻找消费医疗板块的拐点。长期来看，我们仍然看好屈光手术技术迭代，近视防控渗透率提升，种植牙放量和医美等中长期行业趋势。医疗设备板块相关公司2024年业绩普遍较差，从2024年四季度开始招投标数据拐点已经出现，但2025年上半年医疗设备公司仍然普遍存在渠道去库存的压力，我们预计2025年下半年开始医疗设备公司可能迎来拐点。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。 　　本基金主要投资于与健康产业主题相关的资产，当前主要聚焦于创新药和创新药产业链板块的投资。本组合在一季度相对基准有显著超额收益，主要是因为超配了创新药和创新药产业链板块。此外，因为2025年初港股创新药和创新药产业链公司极其低估，本组合相对基准超配了港股相关公司。　　2025年春节前后，DeepSeek的横空出世让全世界认识到了中国在新质生产力相关行业中的快速进步和国际竞争力。我们认为中国创新药行业也迎来了自己的DeepSeek时刻：中国的创新药产业链相关公司已经在全球处于领跑位置，创新药研发公司也已经在世界舞台绽放：截止2024年底，中国已经有一个重磅药物全球销售超过26亿美金，另外一个药物全球销售超过9.6亿美金。此外，“中国研发，海外授权”的创新药分子已经成为跨国药企研发管线中的一个重要组成部分。　　我们依然认为创新药行业是目前医药行业中逻辑最顺的子行业：　1）全球创新药研发突破层出不穷。继肿瘤免疫治疗后，近几年又在ADC药物，GLP-1减肥药，阿兹海默症治疗单抗，TCE双抗治疗实体瘤和自免疾病，下一代PD-1双抗肿瘤免疫治疗药物等领域取得了重大进展。2）中国创新药研发的产业优势。中国创新药企业在过去的5年中，已经由之前的“me-too”跟跑，快速进化到在ADC,　双抗等领域跟海外创新药企业并跑甚至领跑，国内创新药行业正在迅速逼近甚至达到全球第一梯队。3）近年来国家持续出台以《全链条支持创新药发展实施方案》为代表的一系列支持和鼓励创新药行业发展的政策。今年以来，医药政策的支持也有望为仿创结合的药企解决后顾之忧。展望后市，我们仍然看好2025年创新药板块的走势。　　具体来看，我们认为创新药行业有以下细分投资机会：1）具有出海潜力的创新药biotech公司：随着中国创新药研发能力在过去几年的快速提升，中国已经在双抗/ADC等创新药研发的前沿领域走在了世界的前列，一些biotech创新药企业自己研发的First-in-Class药物也被授权给了海外大药企，成为这些跨国大药企临床管线中的重要资产。　随着跨国大药企积极推进这些产品的临床试验和未来的上市销售，国内的相关biotech创新药企也将享受到丰厚的里程碑收入和权益分成。2）收入快速增长，即将扭亏为盈的创新药龙头企业：中国第一批以PD-1单抗，BTK抑制剂等作为主要产品的创新药biotech公司，在过去几年取得了商业化的巨大成功。随着公司销售收入的持续爬坡，这些公司的经营亏损也在持续收窄,或将在未来两年迎来扭亏为盈的重要时刻，从而实现从创新药biotech公司到pharma大药企的转型升级。3）正处在国内获批放量阶段的创新药大单品：这些创新药biotech公司前期已经在产品研发和临床推进上证明了自己，现在即将迎来大品种的获批和上市销售。如果他们能在销售上逐步证明自己，则将成为新一代的明星biotech企业。4）经营稳健，从仿制药转型创新药的传统大药企：这些公司的创新药收入正在快速增长，相当多公司创新药收入占比已经或者即将超过50%。随着医药行业供给侧改革的推进，这类公司有望“剩者为王”，成为组合的压舱石。　　　在创新药产业链方面：1）以海外收入为主要来源的CXO和科研上游公司的业绩驱动因素是海外新药研发景气度的回暖。随着美联储降息周期的开启，以海外收入为主要来源的相关CXO公司已经迎来了订单/业绩拐点。但是地缘政治因素的担忧持续存在，考虑分散配置以降低风险，此外也需要关注美国关税对于通胀和全球经济可能带来的影响。2）以国内收入为主要来源的CXO公司的业绩驱动因素是国内新药研发景气度的回暖。目前国内新药研发景气度大概率已经触底企稳，随着国内一系列经济刺激政策的出台，国内新药研发景气度有望回暖，以国内收入为主要来源的CXO也有望获益。3）以国内收入为主要来源的科研上游公司。这类公司的业绩驱动因素是国内新药研发景气度的回暖。除此以外，因为科研上游公司中国产市占率仍不高，还存在国产替代的逻辑，也是我们持续看好的对象。

2024年，欧美经济处于经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　　　　　　　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　本基金主要投资于与健康产业主题相关的资产，当前主要聚焦于创新药和创新药产业链板块的投资。　　本基金于2024年9月成立，成立后开始逐步建仓，并于12月上旬基本完成建仓。但市场整体也于12月中旬开始回调，中证创新药产业指数和中证港股通创新药指数均从高点有不小回撤，本基金净值也有一定回撤。

2024年，欧美经济处于经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　　　　　　　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　本基金定位为医药行业基金，报告期内本基金延续顺应产业和时代发展方向的配置思路，通过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，在创新药、中药、医疗器械、消费医疗等板块的布局进行了调整，在细分领域和个股上进行再平衡。　　医药行业指数在2024年走势较弱，在30个中信一级行业中排名垫底。一季度CXO板块遭遇了《生物安全法案》事件的扰动，市场对CXO板块地缘政治的担忧再度升温。该法案经历了美国参众两院委员会和众议院全会的审议通过，但最后因没能在本届国会结束前通过而宣告暂时失败。而另一方面，随着美联储加息周期的结束，海外的投融资和创新药研发需求逐步回暖，CXO公司在三季度迎来了业绩拐点。在国内政策方面，2024年的《政府工作报告》中首次提到要加快创新药等行业发展，并在7月5日的国务院常务会议上审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，可见国家对于创新药行业支持和呵护的态度。而院内收入为主的公司因为受到行业整顿政策影响持续, DRGS控费等政策影响，经营上面临一定压力。医药行业指数在9月下旬宏观政策预期转向后短期剧烈反弹，但四季度见顶后震荡下跌，跑输全市场。三季报行业业绩低于预期和四季度第十批集采政策的扰动，是影响股价和预期的重要因素。我们认为短期国内医保控费压力和海外关税等政策的不确定性仍然存在，但医药行业因其刚需属性，业绩仍有一定韧性。医药行业估值经历连续四年收缩，负面预期已经充分反映，部分公司估值处于合理甚至低估水平，长周期维度或将获得和业绩增长匹配的表现。我们看好顺应产业和政策趋势的创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。　　从医药行业来看，创新药板块整体受益于美联储的降息周期。我们认为国内创新药企业的研发能力正在迅速与全球接轨，并在部分子领域取得全球优势，获得海外跨国药企的认可，行业近2年掀起的“license-out热潮”就是这一产业趋势的具体体现。而在“资本寒冬”和监管收严的大背景下，国内创新药行业也迎来了“供给侧改革”。这对于产品进度靠前，研发执行力强，资金储备雄厚，销售兑现能力强的创新药龙头公司是利好，因为未来行业“内卷”程度有望大幅降低。因此我们对于研发实力强，产品有出海潜质的创新药公司也增加了配置。而对于创新药研发外包服务（CXO）行业，随着美联储加息周期的结束，海外的投融资和创新药研发需求有望逐步回暖，但中国CXO龙头企业遭遇潜在制裁风险使得CXO板块的未来发展增加了不确定性。随着《生物安全法案》在2024年四季度推进受阻并暂时宣告失败，我们适当增加了对于CXO板块的配置。而对于以国内需求为主要来源的CXO和科研上游公司，虽然目前国内新药研发景气度仍没有迎来明显改善，但在国家政策的积极支持下，未来也有望逐步企稳回升。　　中药行业持续受到政策支持，还有基药目录调整等利好政策有待落地。虽然下半年开始行业出现明显分化，部分OTC公司去库存导致业绩波动，但重仓公司依然保持稳健的业绩增长。我们认为相对于公用事业和消费品等稳健增长类资产，中药行业龙头公司的估值还有提升空间。对于那些过去几年管理确实有改善，能够穿越疫情周期而长期稳健成长的中药公司，仍然有较大的投资机会，因此我们对于中药板块仍然维持超过基准的配置比例。　　从2024年来看，消费医疗需求仍然较为疲软，因此我们整体维持低配。长期来看，我们仍然看好近视防控渗透率提升、种植牙降价放量和医美等中长期行业趋势。随着国家内需刺激政策的逐步发力，我们也在积极寻找消费医疗板块的拐点。稳健成长类板块中，我们对政策压力较大和仿制药板块和存在供需格局担忧的血制品板块进行了部分减持。医疗设备板块虽然相关公司2024年前三季度业绩普遍较差，但四季度招投标数据拐点已经出现，医院客户的采购需求连续六个季度受到压制，我们对医疗设备行业2025年的展望比市场更乐观。