张姝丽 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，新能源行业需求向好，景气度提升。国内新能源车在以旧换新的政策支持下继续增长，电动重卡渗透率快速提升，平均单车带电量增加；海外市场，欧洲电动车恢复高增长，新兴市场仍有较大空间。储能方面，多省出台容量补偿政策，储能跃过经济性拐点，从政策驱动转向市场驱动，下半年国内储能需求爆发。受电动车和储能拉动，锂电需求进一步上修，产业链供需关系由过剩走向平衡，未来将逐渐紧缺，上中游环节盈利开始改善。本基金四季度在上下游板块间进行了调整。增持了碳酸锂、铁锂正极、负极等上游材料，主要原因是上游环节经历了四年的下行期，资本开支持续收缩、过剩产能逐步消化，当前供需关系出现拐点，未来两年将进入新一轮上行周期，基金重点加仓了上游板块中成本优势显著、盈利修复空间大的个股。减持了乘用车、设备板块，乘用车面临着销量增速放缓、车型竞争加剧、购置税及补贴退坡的多重压力；设备板块年初超配，在二三季度涨幅较大，已经充分反映了订单修复及固态电池增量空间，预期收益率下降，因此减持。此外，我们看好新能源产业链中的新技术和新需求，布局了自动驾驶、固态电池、具身智能、AI电源等成长空间大的方向，配置了具备技术优势、先发优势的个股。　　产品定位及管理思路方面，本基金聚焦新能源汽车产业链，采取团队协作的管理模式，三位基金经理及一位基金经理助理分别深耕于资源及材料、电池制造、整车及零部件、汽车电子四个方向，能够全面覆盖产业链上下游，通过定期讨论、子行业比较、交叉验证的方式，动态调整各子行业的比例，把握细分方向的成长性机会，力争在个股和子方向选择上获得超额，为持有人创造持续稳健的超额回报。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。物流产业覆盖物流基础设施、交通运输工具、物流服务三大板块，涵盖了交通运输及中游制造的大部分领域，体现了经济的景气度和制造业先进生产力的发展方向。所以本基金以力争抓住景气周期上升的投资机会和把握先进制造业的发展红利为目标，同时兼顾业绩稳定性，尽量减少波动与回撤。三季度末本产品进行了持仓调整，进一步加大先进制造领域的布局，主要集中在汽车等交通运输工具，同时加大了对绿色物流，物流净零排放方向的布局。四季度本产品沿着以上方向继续进行了持仓调整，同时对供需格局改善的航空运输业保持了较高仓位配置。　　展望后续，以下几个方向是产品关心的重点。首先，绿色物流在全球市场方兴未艾。国际海事组织制定的全球航运业强制性减排框架正在推进中，航运减排孕育出较大的投资机会；新能源汽车，尤其是公交、卡车等物流领域的新能源化，在全球的渗透率仍较低。其次，AI的发展也会对物流产业带来巨大的变化和投资机会，无人配送、低空经济等新型物流方兴未艾。最后，航运、船运、快递等领域也始终酝酿着周期性的投资机会。

2025年三季度，在美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高增，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备、新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　物流产业覆盖物流基础设施、交通运输工具、物流服务三大板块，涵盖了交通运输及中游制造的大部分领域，代表了经济的景气度和制造业的先进生产力发展方向。本基金以上述领域作为主要的投资方向，力争抓住景气周期上升的投资机会和先进制造业的发展红利。同时兼顾业绩稳定性，尽量减少波动与回撤。三季度末本产品进行了持仓调整，进一步加大先进制造领域的布局，主要集中在汽车等交通运输工具，同时加大了对绿色物流、物流净零排放方向的布局。　　展望后续，绿色物流在全球市场方兴未艾。国际海事组织制定的全球航运业强制性减排框架正在推进中，航运减排孕育出较大的投资机会；新能源汽车，尤其是公交、卡车等物流领域的新能源化，在全球的渗透率仍较低。物流领域的减排带来的投资机会是未来产品关注的重点方向。

2025年三季度，国内新能源车行业保持良好发展态势。国内市场顶住了同比高基数的压力，实现了平稳增长；出口市场则通过车型调整+目的地多元化，继续保持远超国内市场的高速增长，并逐渐形成新的增长极。格局端，“反内卷”行动在三季度有更为明显的效果。相比今年上半年的激烈价格战，三季度的无序降价现象明显减少，企业促销策略趋于理性。在终端需求企稳、新品上量助推下，产业链的供需关系边际有所修复，并开始向上游传导。产业链中上游此前承受的产能过剩和盈利下滑压力随着销量增长而逐步缓解，部分锂电材料、设备等环节开始有改善迹象。本基金三季度的投资方向与此前保持一致，重点配置的方向有：一是上游压力缓解的领域，二是新技术板块，三是具有全球竞争力的出海龙头企业。在供需改善、盈利回升的周期反转领域，我们加大了中上游环节的配置权重，重点增持锂电材料、锂电设备等前期经历深度调整、当前盈利弹性大的板块。在科技创新领域，我们超配了智能驾驶、具身智能、固态电池等新技术渗透方向，精选具备先发优势的优质标的。同时，我们继续关注并重仓布局具有全球竞争力的出海龙头企业，这些企业凭借成本和产品力优势在海外市场快速扩张，销量和盈利持续提升，是中国新能源产业全球化的重要受益者。　　展望后续，我们将延续对行业趋势和公司基本面的密切跟踪，根据市场变化对投资组合进行及时有效的验证和调整，始终坚持发掘高壁垒、高成长弹性且估值合理的标的进行投资，努力为持有人创造持续稳健的超额回报。

2025年上半年，全球经济在多重因素交织影响下呈现出复杂的发展态势。地缘政治冲突和贸易政策变化对各国经济都产生了显著影响，中国A股市场在美国政府的贸易政策下出现较大波动，但整体表现依然稳健。尽管宏观环境充满不确定性，但技术进步和人类对美好生活的追求始终是推动经济发展的核心动力。当前，中国经济正处于从高速增长向高质量发展转型的关键阶段，新质生产力的培育和发展依然是推动经济增长的重要引擎。新能源汽车板块作为兼具周期与成长属性的重要投资领域，在2025年上半年展现出两个显著特征：一是产业韧性强，二是创新活力不断释放。产业韧性主要体现在三个方面：销量和渗透率持续提升、海外市场高速增长、自主品牌市场份额稳步提高。创新活力则主要体现在智能驾驶、机器人、低空经济、固态电池等前沿技术领域开始爆发，未来会有力推动新能源产业的继续发展。　　从新能源产业内部来看，过去几年产业链的产能压力主要集中在中上游环节，特别是电池材料和锂电设备等领域，经历了持续的利润下滑。但随着销量持续增长，这些环节的压力正在逐步缓解。相比之下，下游终端市场在2025年出现了明显的价格下行趋势，这主要源于行业经过快速发展后产品同质化竞争加剧，后发企业开始追赶头部企业，行业正从快速成长期逐步进入成熟期。基于对产业趋势的判断，本基金上半年对持仓结构进行了较大调整：一是规避下游价格竞争激烈的环节，二是增配上游压力缓解的领域，三是加大对新技术板块的配置，四是重点布局具有全球竞争力的出海龙头企业。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。　　本基金以交通运输和中游制造等传统行业为主要的投资方向。本基金上半年收益率为3.14%，相对并不突出。主要的贡献来自于个别医药和电子公司。主要的拖累来自于基础化工和其他出口相关公司。　　交运方向我们主要看好航空盈利能力的复苏。因为供给受限和需求持续恢复，航空客座率已经处在历史较高水平，未来盈利能力有可能恢复到较高的水平。但市场预期仍然较为悲观，航空股的股价普遍处在低位。　　其次，我们配置较多的是基础化工和新能源。这两个行业都受产能过剩的影响，但供需平衡正在逐步发生，我们认为部分龙头公司具备较好的投资价值。　　此外，我们也配置了电子、家电、机械和轻工等方向。这些行业公司大部分受关税不确定性影响，估值回到了较低的水平。我们认为其中的部分优质公司具备较强的全球竞争力，能抵抗未来全球贸易环境的不确定性。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。一季度，国内汽车市场受以旧换新政策拉动，维持在较高景气度水平，新能源乘用车渗透率继续提升，全年有望接近60%，销量同比继续高速增长。出口虽然受到关税等扰动因素影响，但是凭借较强的产品力，销量依然维持增长趋势。我们对新能源汽车在全球市场的成长空间和竞争力保持乐观，重点关注以下三个方向：一是新技术渗透率提升带来的结构性机会，包括智能驾驶、固态电池等方向，二是供需关系改善、盈利底部开始修复的环节，如锂电材料、设备等，三是海外市场竞争力突出、销量和盈利能力快速提升的行业，如客车、摩托车等。　　本季度，基金维持高仓位运行，重点沿着两条主线进行配置和选股，一是智能化方向，沿着智能驾驶等AI端侧应用的渗透率提升趋势，选择有领先优势的优质个股重点配置。二是周期反转，在锂电材料、设备等周期见底、盈利回升的产业链环节中，选择盈利弹性较大、受益于技术进步的低位个股重点配置。本季度基金降低了竞争加剧、份额承压、估值在相对高位的产业链细分环节的配置比例。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续2024年四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。　　本基金以交通运输和中游制造等传统行业为主要的投资方向，关注传统行业和部分中小市值的细分龙头公司。组合的行业和个股持仓较为分散，除了交通运输以外，主要持仓行业有化工、机械、建材、汽车等。本基金目前的整体配置风格是中盘价值型的风格，其中顺周期的行业占比较高。2025年一季度投资行业公司走势相对平稳，整体操作不多。

2024年，欧美经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　2024年本基金取得了相对不错的回报，主要源于上半年超配红利，以及下半年逐步转向均衡。考虑到经济基本面的状况，上半年本基金较多地配置了公用事业和交运基础设施类股票，获得了不错的收益。三季度开始，考虑到红利板块过去两年累积了不低的回报率，其他板块和个股相对处在低位，我们把组合行业配置转向更为均衡的方向。在后续市场上涨中，也获得了不错的回报。

2024年，欧美经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　基金全年采取相对积极的投资策略，我们看好新能源汽车行业的发展，维持着较高仓位运行。2024年新能源汽车保持高速增长。在国内市场，受产品升级、价格优惠以及以旧换新政策等多重利好因素驱动，新能源汽车全年总销量同比增长35.5%，渗透率达40.9%。在海外市场，中国汽车凭借着更为出色的配置以及更具优势的价格，展现出强大的竞争力，出口量稳步增长。全年维度，基金超配了全球竞争力突出、进入壁垒高的环节及龙头企业，低配了产能过剩、竞争恶化的细分领域。　　在细分行业配置上，通过对比产业链上下游各环节的供需结构、盈利趋势、增长潜力、估值水平等多个角度，动态地调整组合配置。回顾2024年，新能源汽车行业处于景气改善的阶段，一方面，新技术的不断应用推动汽车性能持续升级，产品力得到显著提升；另一方面，部分环节的过剩产能逐渐出清，供需关系得到有效改善。基于此，我们在投资过程中动态跟踪，上半年新能源汽车行业进行价格战，高性价比的车型以及智能化高端车型的市占率快速提升，组合加仓了整车龙头及智能驾驶相关个股；下半年产业链中部分环节供需关系有所改善，组合加仓了盈利底部修复、具备成本优势的个股。通过动态调整子板块配置，组合获得了超越基准的收益。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济或将实现软着陆，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场或仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场表现方面，三季度市场先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。指数层面，三季度创业板指数、科创50、沪深300、上证综指涨幅分别为29.2%、22.5%、16.1%、12.4%。行业层面，中信一级行业中非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现落后。风格层面，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月政治局会议后风格转向大盘成长。　　我们倾向于认为经济已处在筑底阶段，往后看经济进一步下滑的风险可控。市场估值具备较大的吸引力。股票是公司长期现金流折现，一两个季度甚至一两年的利润波动影响总是有限。在市场低迷和悲观的时候，保持积极和乐观的态度是合适的。我们倾向于维持较高的权益仓位。　　考虑到三季度市场估值比价出现了明显的变化。红利板块的龙头公司估值并不便宜，隐含的未来回报率相对不高。而其他公司的性价比有明显回升。三季度组合配置转向更为多元化方向。　　本基金以交通运输和中游制造为主要的投资方向。但股票持仓较为分散，除了交通运输以外，其他行业的占比相对均衡和分散。我们主要关注有业务壁垒和管理优势的龙头公司，优质公司有可能穿越经济周期，带来较好的长期回报。　　本基金目前的整体配置风格是大盘平衡的风格。其中顺周期的行业占比要更高一些，包括交运、机械、化工、银行和保险等。成长性行业的配置主要是汽车、新能源和电子等。此外，我们配置了20-30% 净值比重的中小市值公司，这些公司主要也是周期成长性的方向。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济实现软着陆的概率较大，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　今年以来，新能源汽车行业克服了重重挑战，保持了良好的发展趋势。销量端，国内1-8月累计零售销量达601.6万辆，同比增长35.3%；新能源车渗透率44.7%，稳定在较高水平。产品端，车型的供给进一步丰富，新车型也在快充化、智能化、长续航体验等消费者关心的维度上持续改善产品力。定价端，前三季度，国内新能源汽车市场的价格竞争仍然比较激烈，部分车企盈利能力受到冲击；但随之而来的产品性价比提升让龙头企业和具备品牌优势的车企优势扩大，从而保持较强的盈利能力。　　海外市场依旧面临考验。欧盟针对中国电动汽车加征关税的决议于10月初获得通过，北美汽车电动化进程缓慢，都对行业出口带来阶段性的负面影响。但中长期视角下，随着中国新能源车的产品力优势持续扩大、东南亚和南美等新兴市场销量崛起，海外市场依旧能给中国车企提供广袤的成长空间。　　基金运作上，我们保持着较高的仓位，及基于产业跟踪比较的子行业超低配。报告期内，我们继续超配智能驾驶和与之相关的人工智能产业链公司，维持较高的新能源整车龙头配置比例，并低配产能亟待出清、进入壁垒较低的细分领域。截至三季度末，组合依旧保持相对基准的超额收益。展望后续，我们也将延续对行业和公司基本面的密切跟踪，对判断做及时有效的验证和调整，始终坚持寻找高壁垒、弹性强、价值被低估的标的进行投资，努力为持有人创造持续的超额收益。​