黄杨荔 - 基金投资策略和运作

回顾2026年二季度，海外市场主要围绕美以伊局势进展及美联储政策预期的变化展开。美以伊冲突在波折中逐步缓和，油价相应从高位震荡走向回落，不过油价中枢较冲突前抬升，对全球通胀、增长前景带来不利影响。美国经济韧性较强，叠加美联储新任主席表态相对鹰派，市场对美联储政策取向的预期从降息转为加息。国内经济延续韧性，但结构性分化仍存。基建投资明显下滑，或反映稳增长政策发力意愿收敛；制造业投资受制于普遍的产能过剩，也有一定回落；地产链条弱势延续，二手房市场的结构性回暖并未传导到新房市场；消费低迷态势边际加剧，受制于以旧换新品类补贴退坡和透支效应。出口表现强劲，受益于外需的韧性及AI产业链景气度向好，对生产端也有所带动。　　市场方面，二季度权益市场震荡上行，随着美以伊局势缓和，市场风险偏好回升，不过板块之间呈现明显的K型分化，AI产业欣欣向荣，带动以电子、通信为代表的AI硬件板块取得显著超额收益，消费及顺周期板块受制于内需疲弱的担忧，跌幅较大。债券收益率震荡下行，主要受资金面宽松及机构配置需求驱动。转债市场走势基本跟随权益市场，有利的供需关系继续支撑估值，二季度转债收益率跑赢纯债。　　报告期内，纯债方面，季初组合维持了超配久期的策略，后续考虑到央行在公开市场的持续净回笼，组合逐步将久期从超配转向中性，仍然保持了中短信用债搭配中长利率债的哑铃型结构，组合杠杆则维持低位。转债方面，考虑到转债估值在高位继续拉升，组合延续以偏低仓位防风险、提高持仓效率的思路，继续降低转债仓位至偏低水平，类属上主要减持平衡型品种，进一步转向偏股型+偏债型品种的哑铃结构，持仓个券以公司质地处于行业中上游、景气度处于周期底部或已步入改善趋势、正股估值不贵的个券，对电子、银行、机械、医药、基础化工等行业有一定配置比例。

回顾2026年二季度经济，海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。AI产业链继续保持高景气度，相关企业的盈利和资本开支处于高位，对经济带来较大贡献。传统制造业相对低迷，对利率相对敏感的地产销售趋于走弱。受前期油价走高影响，美国二季度通胀趋于上行，市场对美联储年内货币政策预期由降息转为加息，美元指数走强。　　国内方面，二季度经济较一季度有所降温。受AI相关产业链带动，二季度出口增速进一步走高，回落分项主要是基建、制造业投资和社会消费品零售，主要与财政支出增速放缓有关。油价上涨背景下国内CPI、PPI同比均较一季度中枢抬升，但实体融资需求依然相对不足，社融增速趋于放缓。　　纯债市场方面，二季度债券市场表现较好。4-5月市场主线在于资金充沛，一季度央行大额投放中长期流动性，叠加4-5月信贷表现较弱，配置型机构面临“资产荒”压力，推动收益率持续下行。6月以来，随着央行持续回收中长期流动性，资金利率较4-5月低位水平趋于收敛，机构欠配压力有所缓解，市场表现趋于震荡。类属层面看，由于4月以来理财规模增长较多且对基金申购力度较大，非银机构偏好的国开债、信用债好于国债，期限利差整体趋于压缩。　　操作上，转债方面，考虑到转债估值在高位继续拉升，组合延续以偏低仓位防风险、提高持仓效率的思路，继续降低转债仓位至偏低水平，类属上顺势减持强赎的平衡及偏股型品种，持仓个券以公司质地处于行业中上游、景气度处于周期底部或已步入改善趋势、正股估值不贵的个券，对银行、电力设备及新能源、电子、机械、农林牧渔等行业有一定配置比例。纯债方面，组合久期和杠杆总体保持稳定，类属结构变化不大，考虑到短端信用套息利差较薄，卖出了少量1年信用债、置换为3年信用债，信用债持仓以银行二级资本债为主。

回顾2026年二季度，海外市场主要围绕美以伊局势进展及美联储政策预期的变化展开。美以伊冲突在波折中逐步缓和，油价相应从高位震荡走向回落，不过油价中枢较冲突前抬升，对全球通胀、增长前景带来不利影响。美国经济韧性较强，叠加美联储新任主席表态相对鹰派，市场对美联储政策取向的预期从降息转为加息。国内经济二季度边际走弱，其中基建投资明显下滑，或反映稳增长政策发力意愿收敛，以及正确政绩观学习背景下地方政府行为的调整；制造业投资受制于普遍的产能过剩，也有一定回落；地产链条弱势延续，二手房市场的结构性回暖并未传导到新房市场；消费端低迷态势边际加剧，受制于以旧换新品类补贴退坡和透支效应，以及高油价对石油制品需求的抑制。出口表现强劲，受益于外需的韧性及AI产业链景气度向好，对生产端也有所带动，国内经济整体或仍面临一定的下行压力。　　市场方面，二季度权益市场震荡上行，随着美以伊局势缓和，市场风险偏好回升，不过板块之间呈现明显的K型分化，AI产业欣欣向荣，带动以电子、通信为代表的AI硬件板块取得显著超额收益，消费及顺周期板块受制于内需疲弱、油价中枢抬升引发成本压力的担忧，跌幅较大。债券收益率震荡下行，主要受资金面宽松及通胀上行担忧缓解驱动。转债市场走势基本跟随权益市场，有利的供需关系支撑估值进一步扩张，二季度转债收益率跑赢纯债。　　报告期内，本基金坚守转债主动管理策略的工具型产品定位。二季度转债估值贵的问题更加突出，组合延续偏低仓位防风险、提升股性品种比例以提高持仓效率的思路，转债仓位从近7成逐步降至6成左右，目前持仓个券以公司质地处于行业中上游、景气度处于周期底部或已步入改善趋势、正股估值不贵的转债为主，行业层面对电子、银行、汽车、机械、基础化工等行业有一定比例配置。

回顾2026年二季度，海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。AI产业链继续保持高景气度，相关企业的盈利和资本开支处于高位，对经济带来较大贡献。传统制造业相对低迷，对利率相对敏感的地产销售趋于走弱。受前期油价走高影响，美国二季度通胀趋于上行，市场对美联储年内货币政策预期由降息转为加息，美元指数走强。　　国内方面，二季度经济较一季度有所降温。受AI相关产业链带动，二季度出口增速进一步走高，回落分项主要是基建、制造业投资和社会消费品零售。油价上涨背景下国内CPI、PPI同比均较一季度中枢抬升，但实体融资需求依然相对不足，社融增速趋于放缓。　　债券市场方面，二季度债券市场表现较好。4-5月市场主线在于资金充沛，一季度央行大额投放中长期流动性，叠加4-5月信贷表现较弱，配置型机构面临“资产荒”压力，推动收益率持续下行。6月以来，随着央行持续回收中长期流动性，资金利率较4-5月低位水平趋于收敛，机构欠配压力有所缓解，市场表现趋于震荡。类属层面看，由于4月以来理财规模增长较多且对基金申购力度较大，非银机构偏好的国开债、信用债好于国债，期限利差整体趋于压缩。转债走势则基本跟随股票市场。　　本组合于4月下旬成立，恰逢市场调整，收益率上行使得组合建仓阶段总体较为舒适。5月上旬我们判断纯债市场整体利好环境未变，而止盈情绪宣泄较为充分，因此快速完成建仓，久期总体处于超配水平。6月中旬以后，由于资金利率中枢抬升，估值缺乏吸引力，且交易结构相对拥挤，组合逐步降低久期。考虑到短债套息利差处于低位，组合相应降低了杠杆水平。转债方面，鉴于报告期内转债资产估值总体偏贵，组合仅少量参与部分债性转债。

回顾2026年一季度经济，海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。受益于财政宽松和前期金融条件改善，美国制造业PMI年初以来趋于改善。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点，尤其是劳动力市场继续呈现放缓走势。3月上旬油价上行后，美国通胀预期有所升温，市场对美联储年内降息预期趋于消退，需要关注后续金融条件收紧，进而引发衰退担忧升温的可能性。　　国内方面，一季度经济总体较去年下半年有所改善。尽管参考两会目标，全年广义财政支出增速预计较去年有所放缓，但由于支出节奏前置，带动开年以来基建投资明显改善，社零补贴品类销售增速也有所企稳。同时在外需改善背景下，出口也保持高增。价格方面，年初有色金属价格走强，叠加美伊冲突后原油价格大幅上涨，PPI同比反弹较为明显，名义增长趋于改善。　　一季度权益市场走势震荡，前期延续景气度定价思路，AI产业链、有色金属等板块取得超额收益，3月份以来随着美伊冲突加剧，市场风险偏好明显降温，叠加滞胀预期发酵，权益市场有一定幅度调整。转债市场走势基本跟随权益市场，有利的供需关系支撑估值继续小幅扩张，不过受累于平价下跌，一季度转债收益率跑输纯债。　　纯债市场一季度表现平稳向好。一方面，市场对通胀回升预期较为充分，纯债基金久期较去年四季度下降明显，另一方面配置盘资金较为充裕，银行存款增长好于去年同期，而贷款同比去年负增长，叠加资金面持续宽松，配债资金进场推动收益率总体趋于下行。类属层面看，10年国开、30年国债等长期限品种表现不如短端，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　　报告期内，组合久期维持在相对中性水平，较年初小幅下降。年初增配了少量3-5年二级资本债，信用利差降至低位后减持部分信用债，随着曲线陡峭化，3月末将部分中短期限利率债置换为7-10年利率债。转债鉴于估值偏贵，继续保持偏低仓位。

回顾2026年一季度，海外市场主要围绕美联储降息预期的变化及美伊冲突的影响展开。一季度美国劳动力市场温和走弱，美伊冲突引发中东地缘政局动荡，油价大幅上涨，对全球通胀、增长前景带来不利影响，市场对美联储年内降息的预期基本打消。国内经济年初以来稳中有升，一是出口表现强劲，二是固定投资增速明显回升，主要受基建、制造业投资改善带动，结合同期企业信贷投放偏强、财政支出力度较大的情况，反映基建发力稳增长的政策导向。3月以来油价大涨带动上游原材料普遍涨价，部分中游制造业开始传导成本压力，市场对国内全年通胀中枢的预期相应上修，目前看尚不至于引发明显的通胀压力，不过在终端需求偏弱的背景下，后续制造业盈利空间或承压。　　市场方面，一季度权益市场走势震荡，前期延续景气度定价思路，AI产业链、有色金属等板块取得超额收益，3月份以来随着美伊冲突加剧，市场风险偏好明显降温，叠加滞胀预期发酵，权益市场有一定幅度调整。债券收益率震荡下行，主要受资金面宽松及避险情绪驱动。转债市场走势基本跟随权益市场，有利的供需关系支撑估值继续小幅扩张，不过受累于平价下跌，一季度转债收益率跑输纯债。　　报告期内，本基金坚守转债主动管理策略的工具型产品定位。一季度转债估值维持在历史较贵区间，明显削弱了转债资产的涨跌不对称性，因此组合将转债仓位小幅下调至6-7成的偏低水平，持仓结构以偏股及平衡型个券为主。目前组合持仓个券以公司质地处于行业中上游、景气度处于周期底部或已步入改善趋势、正股估值不贵的转债为主，行业层面对银行、电力设备及新能源、机械、医药、汽车等行业有一定比例配置。

回顾2026年一季度，海外市场主要围绕美联储降息预期的变化及美以伊冲突的影响展开。一季度美国劳动力市场温和走弱，美以伊冲突引发中东地缘政局动荡，油价大幅上涨，对全球通胀、增长前景带来不利影响，市场对美联储年内降息的预期基本打消。　　国内经济年初以来稳中有升，一是出口表现强劲，二是固定投资增速明显回升，结合同期企业信贷投放偏强、财政支出力度较大的情况，反映基建发力稳增长的政策导向。3月以来油价大涨带动上游原材料普遍涨价，部分中游制造业开始传导成本压力，市场对国内全年通胀中枢的预期相应上修，目前看尚不至于引发明显的通胀压力，在终端需求偏弱的背景下，后续制造业盈利空间或承压。　　市场方面，债券市场因金融体系负债端成本下行、年初存款留存率好于预期、保费增长较快等原因，配置力量较强，10年期以内债券收益率有所下行，信用债表现好于利率债。权益市场走势震荡，前期延续景气度定价思路，AI产业链、有色金属等板块取得超额收益，3月份以来随着美伊冲突加剧，市场风险偏好明显降温，叠加滞胀预期发酵，权益市场回吐年初涨幅。转债市场走势基本跟随股票市场，受累于正股下跌，转债收益率跑输纯债。　　报告期内，本基金久期整体维持超配状态。年初考虑到金融体系负债端成本下行、市场流动性保持宽松等因素，组合维持偏高久期；后随着收益率的下行，以及通胀风险的显现，久期略有下行，但仍维持超配状态。纯债结构上，组合以中短期信用债为底仓，根据久期观点，以利率债进行波段操作。转债方面，考虑到转债估值维持在历史较贵区间，组合继续调降转债仓位至偏低水平；受益于仓位的调整，转债部分仍有超额收益。转债持仓结构以平衡、偏股型品种为主，主要是公司质地处于行业中上游、景气度处于周期底部或已步入改善趋势、正股估值不贵的个券，对银行、电力及公用事业、农林牧渔、医药、电力设备及新能源等行业有一定配置比例。

回顾2025年，海外经济整体呈现温和走弱态势。开年阶段，新一届美国政府优先执行了如精简政府人员、削减财政赤字等收缩性政策，叠加前期美债利率走高、金融条件收紧，一季度美国消费、投资等数据均出现一定程度走弱。此外，美国政府持续释放关税威胁，进一步加剧了市场对于美国经济走向滞胀的担忧，风险偏好出现明显回落。4月初对等关税落地后，美国通胀上涨压力弱于预期，劳动力市场在需求放缓和移民管控影响下延续降温趋势，下半年开始美联储连续三次降息，不过在AI产业链的拉动下经济表现尚可，未出现失速下滑迹象。二季度以后，在风险偏好回暖和科技股带动下美股回暖，标普500指数全年收涨。10年美债收益率较年初下行，流动性宽松环境下贵金属全年表现强劲。　　就国内而言，上半年经济呈现出企稳态势。一方面，地产链条经过近4年的深度调整，对经济的拖累有所减轻，在2024年9.26新政以后，商品房销售增速出现脉冲反弹，也带动了房企拿地和新开工的边际回暖。另一方面，在超常规逆周期调节的定调下，2025年财政力度较2024年显著增强，且节奏前置，社融增速上半年持续上行，对经济构成了有力支撑。期间出口一度受关税冲击有所回落，但随后回升，展现出了较强的韧性。下半年以后，财政力度边际减弱，且投向更倾向于民生领域和化债，叠加政策关注供需再平衡，投资增速出现下滑，但工业品价格环比跌幅趋于收窄。全年来看，经济运行较2024年总体平稳，但以平减指数衡量，物价水平仍保持低位。经济节奏则呈现前高后低的走势。　　2025年，债券市场表现总体偏弱。年初市场对全年降息幅度抱有过度乐观的期待，但资金利率在一季度反而有所收紧，导致收益率出现较大幅度上行，二季度美国宣布加征对等关税后，叠加资金面转松，收益率出现快速反弹。三季度以后，尽管基本面趋于走弱，但受“反内卷”政策影响，市场对价格和企业盈利回升预期升温，股市上涨进一步提振了风险偏好，导致债市承压，收益率总体呈现上行的走势。类属层面看，以30年国债为代表的长债表现较差，短端受资金面宽松支撑表现相对稳定，曲线呈现陡峭化态势。由于高息存款到期后更多资金流向理财，信用债配置力量明显优于利率，信用利差趋于压缩。转债市场走势基本跟随权益市场，全年呈现震荡上行的走势。　　操作方面，年初阶段，债券由于估值偏贵，久期处于低配水平。一季度随着资金面收紧，债券收益率有所调整，组合对久期进行小幅增配。8月以后，随着权益资产持续走强，转债估值明显偏贵，我们将转债仓位逐步降低。截至报告期末，转债仓位降至较低水平。债券久期则随着收益率上行而逐步提升，买入品种以3-4年段银行二级资本债为主。

回顾2025年四季度，海外市场主要围绕美联储降息节奏展开，中美边际下调加征关税幅度并给予一年承诺期，贸易摩擦对全球资本市场的影响减弱。美国四季度受政府停摆的阶段性扰动，就业市场放缓，美联储如期降息2次合计50bp，带动美元指数阶段性反弹后重回下行趋势。国内宏观经济四季度环比有所走弱，主要体现在投资端，制造业投资下滑反映“反内卷”政策的抑制，基建投资下滑反映财政发力意愿阶段性下降，地产投资下滑加剧反映商品房去库存政策导向的拖累，此外消费端受“两新”补贴政策跨期错位影响有所走弱，整体指向稳增长政策力度有所收敛。　　债券方面，基本面变化并非核心交易主线，市场更为关注商业银行体系指标压力、基金销售新规等影响，机构行为是短期主导力量，以10年国债为代表的无风险收益率震荡，30年-10年期限利差则继续扩张。权益市场走势震荡、以结构性机会为主，AI产业景气度持续上行、对TMT以外行业的需求带动逐步扩散。转债市场走势基本跟随权益市场，在有利的供需关系下估值仍有一定幅度扩张，全季度收益率略高于纯债。　　报告期内，纯债方面，组合先减持了部分估值下行较多的信用债、将杠杆降低至110%以下，为后续操作腾出空间；12月随着债市出现调整，组合逐步配置中长期利率债提升久期至中性超配水平，杠杆则提升至120%以上。转债方面，考虑到转债估值维持在历史较贵区间，四季度组合将转债仓位逐步调降至中性偏低水平，结构上小幅提升股性品种持仓比例，在防范权益类资产波动及转债估值调整风险的同时提升持仓效率，目前持仓个券以公司基本面处于行业中上游、景气度处于周期底部或已步入改善趋势、正股估值不贵的平衡型个券为主，对电力及公用事业、电力设备及新能源、基础化工、银行、农林牧渔等行业有一定配置比例。

回顾2025年四季度，海外市场主要围绕美联储降息节奏展开，中美边际下调加征关税幅度并给予一年承诺期，贸易摩擦对全球资本市场的影响减弱。美国四季度受政府停摆的阶段性扰动，就业市场继续放缓，加征关税对美国通胀虽有影响、不过在中美关系中期缓和的展望下冲击高峰大概率已过，因此美联储如期降息2次、合计50bp，带动美元指数阶段性反弹后重回下行趋势。国内经济走弱的态势在四季度有所强化，主要体现在投资端，制造业投资下滑反映“反内卷”政策的抑制，基建投资下滑反映财政发力意愿阶段性下降，地产投资下滑加剧反映商品房去库存政策导向的拖累，此外消费端受“两新”补贴政策跨期错位影响有所走弱，整体指向稳增长政策力度有所收敛，宏观经济内生动能边际走弱。　　市场方面，四季度权益市场走势震荡、以结构性机会为主，AI产业景气度持续上行、对TMT以外行业的需求带动逐步扩散，叠加商业航天等题材催化，石油石化、国防军工、有色金属、通信等板块获得超额收益。债券市场震荡，受制于收益率绝对水平偏低，以及机构对公募基金费率改革的担忧。转债市场走势基本跟随权益市场，在有利的供需关系下估值仍有一定幅度扩张。　　报告期内，本基金坚守转债主动管理策略的工具型产品定位。四季度转债估值维持在历史较贵区间，转债资产相较股票的不对称性明显弱化，因此组合配置的重点从平衡型个券转向股性品种，相应将转债仓位调降至7-8成的偏低水平，在防范权益类资产波动及转债估值调整风险的同时提升持仓效率。目前组合持仓个券以公司基本面处于行业中上游、景气度处于周期底部或已步入改善趋势、正股估值不贵的偏股及平衡型个券为主，行业层面除了作为底仓的银行转债，对电力设备及新能源、电子、基础化工、机械、农林牧渔等行业有一定比例配置。

回顾2025年三季度，海外市场主要围绕美联储降息预期交易，在中美持续暂缓加征高额关税的背景下、中美贸易摩擦对于市场的扰动边际递减。美国经济整体相对平稳、就业市场降温态势明确，加征关税对于物价的影响虽在逐步传导、不过基准情形下预计为一次性影响而非长期持续，因此美联储于9月重启降息。国内经济下行压力增大，受美国加征关税影响，“抢出口”基本结束后出口-工业生产链条逐步回落；消费增速趋于回落，部分受累于“两新”政策退坡；地产投资加速下滑，或受商品房去库存的政策导向拖累，部分一线城市继续放松限购政策、未改地产销售整体偏弱状态；制造业投资落入同比负增区间，或受“反内卷”政策抑制。整体看，7月末政治局会议对于宏观政策力度的表态边际收敛，叠加财政前置发力后对经济的拉动作用减弱，国内经济面临压力，等待宏观政策加码。　　市场方面，三季度权益市场走出一波强势上涨，前期呈现普涨行情，宏观层面受益于中美贸易摩擦缓和及美联储降息预期升温，中观层面受益于AI产业及创新药等领域景气度向好、“反内卷”政策预期提升，8月下旬以来权益市场转为震荡、以结构性机会为主，半导体、消费电子、锂电、风电等科技成长方向走出超额收益。债券收益率全面调整，主要受股债“跷跷板”效应影响，反映社会风险偏好提升带动股债配置结构调整，此外公募基金费率改革第三阶段征求意见稿发布、引发市场对于债券资产性价比的担忧。转债市场走势基本跟随权益市场，在有利的供需关系下实现估值明显扩张，偏债、平衡型个券估值一度创下2017年以来新高。　　报告期内，本基金坚守转债主动管理策略的工具型产品定位。三季度组合分别于7月中下旬、9月中下旬进行减仓，7月中下旬考虑到转债估值已进入历史较贵区间，组合对持仓个券系统性减仓，并将部分平衡型个券置换为正股估值合理偏低、具备一定成长性的股性品种，适当提升持仓集中度与性价比，9月中下旬随着转债估值进一步拉升至明显较贵水平，组合再次减仓，以防范股市波动及转债估值调整风险。目前组合的转债仓位处于略偏低位，持仓以公司基本面处于行业中上游、正股估值不贵的中高评级平衡及偏股型个券为主，行业层面除了作为底仓的银行转债，对电力设备及新能源、汽车、基础化工、非银金融、农林牧渔等行业有一定比例配置。

回顾2025年三季度，海外市场主要围绕美联储降息预期交易，在中美暂缓加征高额关税的背景下、中美贸易摩擦对于市场的扰动边际递减。美国方面，加征关税对于物价的影响虽在逐步传导，不过就业市场降温态势明确，因此美联储于9月重启降息。国内经济下行压力有所增大，受美国加征关税影响对美出口回落；部分受累于“两新”政策退坡，消费增速趋于回落；或受“反内卷”政策抑制，制造业投资落入同比负增区间。整体看，宏观经济环比有所走弱，但预计完成全年目标无虞。　　市场方面，三季度债券收益率全面调整，主要受股债“跷跷板”效应影响，反映社会风险偏好提升带动股债配置结构调整；此外公募基金费率改革第三阶段征求意见稿发布，引发市场对于债券基金流动性的担忧。股票市场走出一波强势上涨行情，宏观层面受益于中美贸易摩擦缓和及美联储降息预期升温，中观层面受益于AI产业及创新药等领域景气度向好、“反内卷”政策预期提升，半导体等科技成长方向走出超额收益。转债市场走势基本跟随股票市场，在有利的供需关系下实现估值明显扩张，全季度收益率大幅超越纯债。　　报告期内，纯债方面，期初组合维持了偏低的久期和杠杆。随着债市出现调整，经济基本面与债券收益率变化出现背离，债券的配置价值逐渐显现，组合通过配置中长期利率债提升久期至略超配的位置，杠杆亦有提升。转债方面，随着转债市场的上涨，考虑到转债估值已进入历史较贵区间，组合逐步减仓以防范股市波动及转债估值调整风险。同时在结构上，部分置换为正股估值合理偏低、具备一定成长性的股性品种。目前转债仓位偏低，持仓个券以公司基本面处于行业中上游、正股估值不贵的中高评级平衡型个券为主，对电力设备及新能源、电力及公用事业、基础化工、农林牧渔、银行等行业有一定配置比例。