黄杨荔 - 基金投资策略和运作

回顾2026年一季度，海外市场主要围绕美联储降息预期的变化及美伊冲突的影响展开。一季度美国劳动力市场温和走弱，美伊冲突引发中东地缘政局动荡，油价大幅上涨，对全球通胀、增长前景带来不利影响，市场对美联储年内降息的预期基本打消。国内经济年初以来稳中有升，一是出口表现强劲，二是固定投资增速明显回升，主要受基建、制造业投资改善带动，结合同期企业信贷投放偏强、财政支出力度较大的情况，反映基建发力稳增长的政策导向。3月以来油价大涨带动上游原材料普遍涨价，部分中游制造业开始传导成本压力，市场对国内全年通胀中枢的预期相应上修，目前看尚不至于引发明显的通胀压力，不过在终端需求偏弱的背景下，后续制造业盈利空间或承压。　　市场方面，一季度权益市场走势震荡，前期延续景气度定价思路，AI产业链、有色金属等板块取得超额收益，3月份以来随着美伊冲突加剧，市场风险偏好明显降温，叠加滞胀预期发酵，权益市场有一定幅度调整。债券收益率震荡下行，主要受资金面宽松及避险情绪驱动。转债市场走势基本跟随权益市场，有利的供需关系支撑估值继续小幅扩张，不过受累于平价下跌，一季度转债收益率跑输纯债。　　报告期内，本基金坚守转债主动管理策略的工具型产品定位。一季度转债估值维持在历史较贵区间，明显削弱了转债资产的涨跌不对称性，因此组合将转债仓位小幅下调至6-7成的偏低水平，持仓结构以偏股及平衡型个券为主。目前组合持仓个券以公司质地处于行业中上游、景气度处于周期底部或已步入改善趋势、正股估值不贵的转债为主，行业层面对银行、电力设备及新能源、机械、医药、汽车等行业有一定比例配置。

回顾2026年一季度，海外市场主要围绕美联储降息预期的变化及美以伊冲突的影响展开。一季度美国劳动力市场温和走弱，美以伊冲突引发中东地缘政局动荡，油价大幅上涨，对全球通胀、增长前景带来不利影响，市场对美联储年内降息的预期基本打消。　　国内经济年初以来稳中有升，一是出口表现强劲，二是固定投资增速明显回升，结合同期企业信贷投放偏强、财政支出力度较大的情况，反映基建发力稳增长的政策导向。3月以来油价大涨带动上游原材料普遍涨价，部分中游制造业开始传导成本压力，市场对国内全年通胀中枢的预期相应上修，目前看尚不至于引发明显的通胀压力，在终端需求偏弱的背景下，后续制造业盈利空间或承压。　　市场方面，债券市场因金融体系负债端成本下行、年初存款留存率好于预期、保费增长较快等原因，配置力量较强，10年期以内债券收益率有所下行，信用债表现好于利率债。权益市场走势震荡，前期延续景气度定价思路，AI产业链、有色金属等板块取得超额收益，3月份以来随着美伊冲突加剧，市场风险偏好明显降温，叠加滞胀预期发酵，权益市场回吐年初涨幅。转债市场走势基本跟随股票市场，受累于正股下跌，转债收益率跑输纯债。　　报告期内，本基金久期整体维持超配状态。年初考虑到金融体系负债端成本下行、市场流动性保持宽松等因素，组合维持偏高久期；后随着收益率的下行，以及通胀风险的显现，久期略有下行，但仍维持超配状态。纯债结构上，组合以中短期信用债为底仓，根据久期观点，以利率债进行波段操作。转债方面，考虑到转债估值维持在历史较贵区间，组合继续调降转债仓位至偏低水平；受益于仓位的调整，转债部分仍有超额收益。转债持仓结构以平衡、偏股型品种为主，主要是公司质地处于行业中上游、景气度处于周期底部或已步入改善趋势、正股估值不贵的个券，对银行、电力及公用事业、农林牧渔、医药、电力设备及新能源等行业有一定配置比例。

回顾2026年一季度经济，海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。受益于财政宽松和前期金融条件改善，美国制造业PMI年初以来趋于改善。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点，尤其是劳动力市场继续呈现放缓走势。3月上旬油价上行后，美国通胀预期有所升温，市场对美联储年内降息预期趋于消退，需要关注后续金融条件收紧，进而引发衰退担忧升温的可能性。　　国内方面，一季度经济总体较去年下半年有所改善。尽管参考两会目标，全年广义财政支出增速预计较去年有所放缓，但由于支出节奏前置，带动开年以来基建投资明显改善，社零补贴品类销售增速也有所企稳。同时在外需改善背景下，出口也保持高增。价格方面，年初有色金属价格走强，叠加美伊冲突后原油价格大幅上涨，PPI同比反弹较为明显，名义增长趋于改善。　　一季度权益市场走势震荡，前期延续景气度定价思路，AI产业链、有色金属等板块取得超额收益，3月份以来随着美伊冲突加剧，市场风险偏好明显降温，叠加滞胀预期发酵，权益市场有一定幅度调整。转债市场走势基本跟随权益市场，有利的供需关系支撑估值继续小幅扩张，不过受累于平价下跌，一季度转债收益率跑输纯债。　　纯债市场一季度表现平稳向好。一方面，市场对通胀回升预期较为充分，纯债基金久期较去年四季度下降明显，另一方面配置盘资金较为充裕，银行存款增长好于去年同期，而贷款同比去年负增长，叠加资金面持续宽松，配债资金进场推动收益率总体趋于下行。类属层面看，10年国开、30年国债等长期限品种表现不如短端，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　　报告期内，组合久期维持在相对中性水平，较年初小幅下降。年初增配了少量3-5年二级资本债，信用利差降至低位后减持部分信用债，随着曲线陡峭化，3月末将部分中短期限利率债置换为7-10年利率债。转债鉴于估值偏贵，继续保持偏低仓位。

回顾2025年，海外经济整体呈现温和走弱态势。开年阶段，新一届美国政府优先执行了如精简政府人员、削减财政赤字等收缩性政策，叠加前期美债利率走高、金融条件收紧，一季度美国消费、投资等数据均出现一定程度走弱。此外，美国政府持续释放关税威胁，进一步加剧了市场对于美国经济走向滞胀的担忧，风险偏好出现明显回落。4月初对等关税落地后，美国通胀上涨压力弱于预期，劳动力市场在需求放缓和移民管控影响下延续降温趋势，下半年开始美联储连续三次降息，不过在AI产业链的拉动下经济表现尚可，未出现失速下滑迹象。二季度以后，在风险偏好回暖和科技股带动下美股回暖，标普500指数全年收涨。10年美债收益率较年初下行，流动性宽松环境下贵金属全年表现强劲。　　就国内而言，上半年经济呈现出企稳态势。一方面，地产链条经过近4年的深度调整，对经济的拖累有所减轻，在2024年9.26新政以后，商品房销售增速出现脉冲反弹，也带动了房企拿地和新开工的边际回暖。另一方面，在超常规逆周期调节的定调下，2025年财政力度较2024年显著增强，且节奏前置，社融增速上半年持续上行，对经济构成了有力支撑。期间出口一度受关税冲击有所回落，但随后回升，展现出了较强的韧性。下半年以后，财政力度边际减弱，且投向更倾向于民生领域和化债，叠加政策关注供需再平衡，投资增速出现下滑，但工业品价格环比跌幅趋于收窄。全年来看，经济运行较2024年总体平稳，但以平减指数衡量，物价水平仍保持低位。经济节奏则呈现前高后低的走势。　　2025年，债券市场表现总体偏弱。年初市场对全年降息幅度抱有过度乐观的期待，但资金利率在一季度反而有所收紧，导致收益率出现较大幅度上行，二季度美国宣布加征对等关税后，叠加资金面转松，收益率出现快速反弹。三季度以后，尽管基本面趋于走弱，但受“反内卷”政策影响，市场对价格和企业盈利回升预期升温，股市上涨进一步提振了风险偏好，导致债市承压，收益率总体呈现上行的走势。类属层面看，以30年国债为代表的长债表现较差，短端受资金面宽松支撑表现相对稳定，曲线呈现陡峭化态势。由于高息存款到期后更多资金流向理财，信用债配置力量明显优于利率，信用利差趋于压缩。转债市场走势基本跟随权益市场，全年呈现震荡上行的走势。　　操作方面，年初阶段，债券由于估值偏贵，久期处于低配水平。一季度随着资金面收紧，债券收益率有所调整，组合对久期进行小幅增配。8月以后，随着权益资产持续走强，转债估值明显偏贵，我们将转债仓位逐步降低。截至报告期末，转债仓位降至较低水平。债券久期则随着收益率上行而逐步提升，买入品种以3-4年段银行二级资本债为主。

回顾2025年四季度，海外市场主要围绕美联储降息节奏展开，中美边际下调加征关税幅度并给予一年承诺期，贸易摩擦对全球资本市场的影响减弱。美国四季度受政府停摆的阶段性扰动，就业市场继续放缓，加征关税对美国通胀虽有影响、不过在中美关系中期缓和的展望下冲击高峰大概率已过，因此美联储如期降息2次、合计50bp，带动美元指数阶段性反弹后重回下行趋势。国内经济走弱的态势在四季度有所强化，主要体现在投资端，制造业投资下滑反映“反内卷”政策的抑制，基建投资下滑反映财政发力意愿阶段性下降，地产投资下滑加剧反映商品房去库存政策导向的拖累，此外消费端受“两新”补贴政策跨期错位影响有所走弱，整体指向稳增长政策力度有所收敛，宏观经济内生动能边际走弱。　　市场方面，四季度权益市场走势震荡、以结构性机会为主，AI产业景气度持续上行、对TMT以外行业的需求带动逐步扩散，叠加商业航天等题材催化，石油石化、国防军工、有色金属、通信等板块获得超额收益。债券市场震荡，受制于收益率绝对水平偏低，以及机构对公募基金费率改革的担忧。转债市场走势基本跟随权益市场，在有利的供需关系下估值仍有一定幅度扩张。　　报告期内，本基金坚守转债主动管理策略的工具型产品定位。四季度转债估值维持在历史较贵区间，转债资产相较股票的不对称性明显弱化，因此组合配置的重点从平衡型个券转向股性品种，相应将转债仓位调降至7-8成的偏低水平，在防范权益类资产波动及转债估值调整风险的同时提升持仓效率。目前组合持仓个券以公司基本面处于行业中上游、景气度处于周期底部或已步入改善趋势、正股估值不贵的偏股及平衡型个券为主，行业层面除了作为底仓的银行转债，对电力设备及新能源、电子、基础化工、机械、农林牧渔等行业有一定比例配置。

回顾2025年四季度，海外市场主要围绕美联储降息节奏展开，中美边际下调加征关税幅度并给予一年承诺期，贸易摩擦对全球资本市场的影响减弱。美国四季度受政府停摆的阶段性扰动，就业市场放缓，美联储如期降息2次合计50bp，带动美元指数阶段性反弹后重回下行趋势。国内宏观经济四季度环比有所走弱，主要体现在投资端，制造业投资下滑反映“反内卷”政策的抑制，基建投资下滑反映财政发力意愿阶段性下降，地产投资下滑加剧反映商品房去库存政策导向的拖累，此外消费端受“两新”补贴政策跨期错位影响有所走弱，整体指向稳增长政策力度有所收敛。　　债券方面，基本面变化并非核心交易主线，市场更为关注商业银行体系指标压力、基金销售新规等影响，机构行为是短期主导力量，以10年国债为代表的无风险收益率震荡，30年-10年期限利差则继续扩张。权益市场走势震荡、以结构性机会为主，AI产业景气度持续上行、对TMT以外行业的需求带动逐步扩散。转债市场走势基本跟随权益市场，在有利的供需关系下估值仍有一定幅度扩张，全季度收益率略高于纯债。　　报告期内，纯债方面，组合先减持了部分估值下行较多的信用债、将杠杆降低至110%以下，为后续操作腾出空间；12月随着债市出现调整，组合逐步配置中长期利率债提升久期至中性超配水平，杠杆则提升至120%以上。转债方面，考虑到转债估值维持在历史较贵区间，四季度组合将转债仓位逐步调降至中性偏低水平，结构上小幅提升股性品种持仓比例，在防范权益类资产波动及转债估值调整风险的同时提升持仓效率，目前持仓个券以公司基本面处于行业中上游、景气度处于周期底部或已步入改善趋势、正股估值不贵的平衡型个券为主，对电力及公用事业、电力设备及新能源、基础化工、银行、农林牧渔等行业有一定配置比例。

回顾三季度经济，海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。国内方面，三季度经济较二季度有所放缓，财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但综合实际增长和价格来看，名义增长仍较二季度有所下行。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。转债市场走势与股票市场相近，尽管9月有所波动，三季度整体来看仍以上涨为主。　　操作上，转债仓位小幅下降，主要减持期限短价格高的标的，与此同时有一些转债满足赎回条件也顺势减持。纯债方面，组合久期略有下降，杠杆有所降低。类属层面，收益率调整阶段组合提高了利率债比例，降低了信用债比例，信用债增持了银行二级资本债，卖出了普通信用债。

回顾2025年三季度，海外市场主要围绕美联储降息预期交易，在中美暂缓加征高额关税的背景下、中美贸易摩擦对于市场的扰动边际递减。美国方面，加征关税对于物价的影响虽在逐步传导，不过就业市场降温态势明确，因此美联储于9月重启降息。国内经济下行压力有所增大，受美国加征关税影响对美出口回落；部分受累于“两新”政策退坡，消费增速趋于回落；或受“反内卷”政策抑制，制造业投资落入同比负增区间。整体看，宏观经济环比有所走弱，但预计完成全年目标无虞。　　市场方面，三季度债券收益率全面调整，主要受股债“跷跷板”效应影响，反映社会风险偏好提升带动股债配置结构调整；此外公募基金费率改革第三阶段征求意见稿发布，引发市场对于债券基金流动性的担忧。股票市场走出一波强势上涨行情，宏观层面受益于中美贸易摩擦缓和及美联储降息预期升温，中观层面受益于AI产业及创新药等领域景气度向好、“反内卷”政策预期提升，半导体等科技成长方向走出超额收益。转债市场走势基本跟随股票市场，在有利的供需关系下实现估值明显扩张，全季度收益率大幅超越纯债。　　报告期内，纯债方面，期初组合维持了偏低的久期和杠杆。随着债市出现调整，经济基本面与债券收益率变化出现背离，债券的配置价值逐渐显现，组合通过配置中长期利率债提升久期至略超配的位置，杠杆亦有提升。转债方面，随着转债市场的上涨，考虑到转债估值已进入历史较贵区间，组合逐步减仓以防范股市波动及转债估值调整风险。同时在结构上，部分置换为正股估值合理偏低、具备一定成长性的股性品种。目前转债仓位偏低，持仓个券以公司基本面处于行业中上游、正股估值不贵的中高评级平衡型个券为主，对电力设备及新能源、电力及公用事业、基础化工、农林牧渔、银行等行业有一定配置比例。

回顾2025年三季度，海外市场主要围绕美联储降息预期交易，在中美持续暂缓加征高额关税的背景下、中美贸易摩擦对于市场的扰动边际递减。美国经济整体相对平稳、就业市场降温态势明确，加征关税对于物价的影响虽在逐步传导、不过基准情形下预计为一次性影响而非长期持续，因此美联储于9月重启降息。国内经济下行压力增大，受美国加征关税影响，“抢出口”基本结束后出口-工业生产链条逐步回落；消费增速趋于回落，部分受累于“两新”政策退坡；地产投资加速下滑，或受商品房去库存的政策导向拖累，部分一线城市继续放松限购政策、未改地产销售整体偏弱状态；制造业投资落入同比负增区间，或受“反内卷”政策抑制。整体看，7月末政治局会议对于宏观政策力度的表态边际收敛，叠加财政前置发力后对经济的拉动作用减弱，国内经济面临压力，等待宏观政策加码。　　市场方面，三季度权益市场走出一波强势上涨，前期呈现普涨行情，宏观层面受益于中美贸易摩擦缓和及美联储降息预期升温，中观层面受益于AI产业及创新药等领域景气度向好、“反内卷”政策预期提升，8月下旬以来权益市场转为震荡、以结构性机会为主，半导体、消费电子、锂电、风电等科技成长方向走出超额收益。债券收益率全面调整，主要受股债“跷跷板”效应影响，反映社会风险偏好提升带动股债配置结构调整，此外公募基金费率改革第三阶段征求意见稿发布、引发市场对于债券资产性价比的担忧。转债市场走势基本跟随权益市场，在有利的供需关系下实现估值明显扩张，偏债、平衡型个券估值一度创下2017年以来新高。　　报告期内，本基金坚守转债主动管理策略的工具型产品定位。三季度组合分别于7月中下旬、9月中下旬进行减仓，7月中下旬考虑到转债估值已进入历史较贵区间，组合对持仓个券系统性减仓，并将部分平衡型个券置换为正股估值合理偏低、具备一定成长性的股性品种，适当提升持仓集中度与性价比，9月中下旬随着转债估值进一步拉升至明显较贵水平，组合再次减仓，以防范股市波动及转债估值调整风险。目前组合的转债仓位处于略偏低位，持仓以公司基本面处于行业中上游、正股估值不贵的中高评级平衡及偏股型个券为主，行业层面除了作为底仓的银行转债，对电力设备及新能源、汽车、基础化工、非银金融、农林牧渔等行业有一定比例配置。

2025年上半年，海外市场围绕美国新政及美联储降息预期进行交易。市场对于美国关税政策的担忧逐步从预期变成现实、之后因豁免期而暂时缓解。二季度关税政策大幅摆动以来，美国经济相对平稳、物价受影响幅度可控，不过随着成本压力进一步传导，通胀不确定性明显上升，因此上半年美联储按兵不动、对于降息表态谨慎。在对美国关税政策不确定性、美国财政扩张可持续性的担忧下，国际资本降低对美元、美债的配置，美元指数持续走弱，对国内货币政策的约束明显缓解。在财政政策前置发力、关税不确定性带动抢出口，以及5月降准降息等一揽子金融政策出台的支撑下，上半年国内宏观经济温和回落、延续结构分化。受益于财政支持的基建投资、社零等分项表现偏强，出口-工业生产-制造业投资链条走弱，地产链条延续偏弱表现，通胀在供给相对过剩的局面下维持低迷。　　上半年权益市场呈现“W”走势，美国对华加税进展影响市场风险偏好并造成两波冲击，此后均在关税政策缓和、内需政策发力的预期下修复。期间AI产业链、机器人、创新药、新消费等板块实现阶段性超额收益，整体上看小盘、成长风格表现偏强。债市收益率整体震荡，年初市场对于货币政策宽松的预期过于饱满，随后在持续偏紧的资金面中得到修正，5月以来降准降息落地带动资金面回归宽松、收益率小幅下行，合并看上半年一年期国债收益率上行26bp、十年期国债收益率下行3bp，曲线明显平坦化，信用利差也压缩至历史低位。转债市场走势基本跟随权益市场，在小盘风格走强、流动性充裕的配合下，转债估值震荡上行，5月下旬以来估值明显拉升。　　报告期内本基金保持转债主动管理策略的工具型产品定位。仓位方面，一季度组合转债仓位处于中性水平，二季度考虑到关税政策不确定性以及转债估值逐步进入偏贵区间，组合保持中性偏低的转债仓位，并根据市场情况进行波段操作。个券方面，3月份、5月中下旬以来组合适当止盈上涨较多、公司基本面变化不大的平衡及偏债型个券，部分置换为景气度有望改善、正股估值偏低、转债定价尚可的偏股型品种，目前持仓以公司基本面处于行业中上游的中高评级平衡型个券为主。行业层面除了作为底仓的银行转债，对电力设备及新能源、汽车、机械、公用事业、化工、农林牧渔等行业有一定比例配置。

2025年上半年，海外市场围绕美国新政及美联储降息预期进行交易。在对美国关税政策不确定性、美国财政扩张可持续性的担忧下，国际资本降低对美元、美债的配置，美元指数持续走弱，对国内货币政策的约束缓解。在财政政策前置发力、5月降准降息等一揽子政策出台的支撑下，上半年国内宏观经济整体运行平稳、延续结构分化。受益于财政支持的基建投资、社零等分项表现偏强，地产链条延续偏弱表现，物价在供给相对过剩的局面下维持低迷。　　上半年债市收益率整体震荡，年初市场对于货币政策宽松的预期过于饱满，随后在持续偏紧的资金面中得到修正，4月以来随着美国关税政策的大幅扰动，以及降准降息落地带动资金面回归宽松，收益率转而下行。合并看上半年一年期国债收益率上行26bp、十年期国债收益率下行3bp，曲线明显平坦化，信用利差也压缩至历史低位。权益市场呈现“W”走势，美国对华加税进展影响市场风险偏好并造成两波冲击，此后均在关税政策缓和、内需政策发力的预期下修复。整体上看小盘、成长风格表现偏强。转债市场走势基本跟随权益市场，在小盘风格走强、流动性充裕的配合下，转债估值震荡上行，5月下旬以来估值明显拉升。　　报告期内，纯债部分主要围绕久期和杠杆进行操作。年初考虑到债券收益率可能隐含了较高的降息预期，一定程度上与宏观经济走势存在背离，组合降低了杠杆和久期；随着债市震荡上行，部分类属资产具备了配置价值，同时考虑到外部因素对经济带来的不确定性，组合将杠杆和久期提升至中性水平并维持至报告期末。转债方面，3月份随着估值进入偏贵区间、组合小幅减仓，此后仓位保持中性水平。个券方面，组合适当止盈上涨较多、公司基本面变化不大的平衡及偏债型个券，目前持仓以公司基本面处于行业中上游的中高评级平衡型个券为主，辅以部分公司基本面处于底部等待改善、正股估值偏低的偏债型个券，对化工、公用事业、电力设备及新能源、农林牧渔、有色金属等行业有一定配置比例。

回顾上半年，国内经济呈现量增价跌的状态。内需方面，在财政节奏前置的带动下，社融增速企稳回升，经济分项中受财政支持较大的基建投资和受益于以旧换新的消费品表现较好。4月上旬美国对中国在内的全球主要贸易伙伴加征对等关税，税率的升级与反复造成了宏观预期层面的巨大波动，出口和制造业投资在关税税率提高的影响下有所下行，但是由于全球制造业PMI反弹，出海板块上市公司整体业绩较好。货币政策方面，一季度在经济较好的背景下，央行从防空转角度考虑收紧资金面，二季度以后，为应对关税不确定性，央行于5月开启降息降准，资金利率逐级回落，较一季度出现明显下行。　　上半年，债券市场总体呈现震荡走势。年初至4月上旬，债券收益率经历了宽幅震荡，先是在资金收紧背景下，趋于上行。随后资金利率转松，叠加对等关税冲击，收益率快速下行。4月中旬以后，由于经济保持平稳、政策变化不大，市场缺乏主线，长债呈现窄幅震荡格局，在资金宽松背景下信用利差趋于压缩。　　操作上，债券方面，2月中旬鉴于债券收益率相对资金利率倒挂，我们降低了组合久期。等到市场调整以后，3月中旬起我们逐步提高了组合久期，买入资产以信用类为主。随着转债资产的上涨，我们适度调降了组合的转债仓位。