龚克寒 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，债券市场受到经济基本面和资金面双因素影响。一方面，在一季度经济短暂回暖后，二季度经济各项数据出现边际走弱的态势，投资者对经济的预期也逐渐发生改变，债券收益率的交易中枢显著下行，债券型公募基金的平均久期提升到历史较高水平。另一方面，市场流动性与债市走势相关度上升，1-5月，央行通过多种流动性投放方式保障流动性宽松，债市情绪高涨，但6月起，流动性显著收敛。综上，把握住经济基本面趋势，在确保组合票息的基础上，通过资金面和机构行为预判，灵活调整组合久期是本基金的策略重点。特别关注中长期高等级信用债的性价比和10-30年利差的变化趋势，寻找骑乘收益和交易机会。 本产品在报告期内保持着哑铃型的投资策略，即在短端配置短久期基石资产，长久期资产则根据市场内外部情况动态调整，在债市情绪悲观时会超配长久期利率债，并适当的增加组合的杠杆水平。同时深度发掘中长期高等级信用债的投资机会，保持组合的票息优势和弹性。 展望三季度，相比高通胀预期下高波动的海外债券市场，我国债市大概率会呈现低波动的状态，交易策略的空间或许有限，更看好杠杆策略+信用债票息策略。随着资产的稀缺性和投资者对收益的需求不断提升，中长期高等级信用债的配置价值有望持续提升。需要持续关注三季度政府债券发行情况和7月份中央经济工作会议的相关信息。策略上，在货币政策未出现明确转向信号前，票息资产的配置价值依然突出，利用稳定的资金利率环境进行适度的杠杆操作以增厚收益，但要警惕季末等时点对资金面冲击。三季度利率受政府债发行的冲击可能增大，组合上保持久期的灵活性，积极关注收益率曲线形态变化、超跌反弹以及因事件冲击带来的交易性机会，进行灵活的波段操作。

2026年二季度国内债券市场收益率先下后上，收益率中枢较一季度有所下行，信用债收益率整体下行，大部分信用利差主动收窄。具体而言，4月初受超长期特别国债供给担忧压制，长债收益率高位波动震荡；随后资金面持续宽松，DR007持续低于OMO政策利率，叠加部分高频经济数据环比走弱、MLF超额投放，债券市场资产荒逻辑强化，配置盘集中入场，10年期国债一度下行至1.70%年内低位；6月初资金面边际收敛，银行体系净融出明显减少，跨季前央行适度加大逆回购投放、试点隔夜逆回购工具，平稳熨平季末资金波动，债券利率先上后下，多空博弈加剧。2026年二季度本基金主要配置封闭期内到期的城投或公用事业类债券，增加组合杠杆，争取为投资者赚取长期稳健的投资回报。展望2026年三季度，国内经济基本面或延续结构性分化格局，对债券市场形成基本面支撑。流动性方面，货币政策定力增强，维持 “精准有力、合理充裕” 基调，以数量工具对冲供给压力，总量宽松仍有空间。资金回归中性后，央行公开市场或加大买断式逆回购、MLF 投放，搭配隔夜逆回购工具平滑资金波动，仍有一定概率小幅降息或降准，以对冲政府债供给、降低实体融资成本。后续操作方面，2026年三季度本基金仍在封闭期，择机配置优质债券资产，辅以一定的杠杆比例，力争控制杠杆融资成本，降低融资成本波动对组合整体收益影响。

2026年二季度国内债券市场收益率先下后上，收益率中枢较一季度有所下行，信用债收益率整体下行，大部分信用利差主动收窄。具体而言，4月初受超长期特别国债供给担忧压制，长债收益率高位波动震荡；随后资金面持续宽松，DR007持续低于OMO政策利率，叠加部分高频经济数据环比走弱、MLF超额投放，债券市场资产荒逻辑强化，配置盘集中入场，10年期国债一度下行至1.70%年内低位；6月初资金面边际收敛，银行体系净融出明显减少，跨季前央行适度加大逆回购投放、试点隔夜逆回购工具，平稳熨平季末资金波动，债券利率先上后下，多空博弈加剧。2026年二季度本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，确保组合安全性为首要目标，配置中短期限、中高等级信用债作为底仓资产，灵活运用短期杠杆，适度参与投资交易利率债以及中高等级商业银行二级资本债增厚组合收益。展望2026年三季度，国内经济基本面或延续结构性分化格局，对债券市场形成基本面支撑。流动性方面，货币政策定力增强，维持 “精准有力、合理充裕”基调，以数量工具对冲供给压力，总量宽松仍有空间。资金回归中性后，央行公开市场或加大买断式逆回购、MLF投放，搭配隔夜逆回购工具平滑资金波动，仍有一定概率小幅降息或降准，以对冲政府债供给、降低实体融资成本。后续操作方面，债券组合将延续以中高等级信用债为底仓，采取票息策略，根据对宏观经济和货币政策的研判，适时调整组合的久期，并辅以灵活的杠杆操作，以保持组合的流动性空间。同时，将密切关注利率债、二级资本债等品种的交易机会，力求通过这些机会增强组合的整体收益。

2026年一季度，债券市场围绕利率中枢小幅波动，为投资者创造了一个较好的投资条件。但利率曲线的陡峭化显著：短端利率随着资金面的宽松下行，超长债利率受投资者风险偏好和通胀预期快速上行，因此，不同的投资策略可能会对应着不同的投资业绩。整体来看，本报告期内，信用债表现强于利率债，中短端利率表现强于超长端利率。同时，杠杆策略进入舒适区，短久期资产的配置价值凸显。本产品在报告期内保持着哑铃型的投资策略，即在短端配置短久期基石资产，长久期资产则根据市场内外部情况动态调整，在债市情绪悲观时会超配长久期利率债，但会尽可能避开美伊冲突这种难以推演预期的事件。适当的增加组合的杠杆水平，在享受流动性红利的同时，保持组合的流动性和灵活性。 展望二季度，投资者或会转向对基本面复苏强度和宽松政策持续性的博弈，4-5月的经济数据将成为验证或者证伪市场的关键。策略上，在货币政策未出现明确转向信号前，短端资产的配置价值依然突出，利用稳定的资金利率环境进行适度的杠杆操作以增厚收益，但要警惕季末等时点对资金面冲击。二季度利率波动可能增大，组合上保持久期的灵活性，积极关注收益率曲线形态变化、超跌反弹以及因事件冲击带来的交易性机会，进行灵活的波段操作。

一季度债券市场收益率整体震荡下行，利率债收益率曲线延续陡峭化，信用债表现优于利率债，收益率整体下行，大多数信用利差主动收窄。一季度债券市场主要驱动因素包括“国内经济数据超预期+流动性充裕宽松+海外地缘冲突外部冲击+通胀预期扰动+机构行为”等多方面因素。具体而言，年初权益市场走强、通胀预期升温叠加债券供给担忧，债券市场明显调整；随后央行持续释放宽松信号，机构配置盘逐步发力，推动债券收益率下行至阶段性低位区间；春节后地缘冲突、原油大涨，输入性通胀预期明显加剧，同时1-2月金融、经济数据超预期，债券市场转为震荡调整，长债调整更多；季末前，外部地缘冲突冲击与国内权益市场调整的背景下，资金流入债券市场，中短端债券受益于资金面持续宽松因素的影响稳步走强，30年国债为代表的超长债则在机构行为等多方面因素压制下震荡上行，收益率曲线延续陡峭化。2026年一季度本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，确保组合安全性为首要目标，配置中短期限、中高等级信用债作为底仓资产，灵活运用短期杠杆，适度参与投资交易利率债以及中高等级商业银行二级资本债增厚组合收益。展望2026年二季度，国内经济转型进入新旧动能转换期的右侧，或将延续稳步修复、稳中提质的趋势，增长节奏平缓化、供给端结构性过剩、货币与财政政策协同发力，构成当前经济运行的三大特征，稳增长仍是宏观政策主基调。在全球滞胀风险升温的背景下，国内经济周期正经历结构性重塑。原油价格中枢上移，国内反内卷的治理效果或有所体现，价格指数有望温和修复，宏观与微观温差现象存在改善修正的可能。重点关注地缘冲突对全球制造业复苏周期的扰动，以及向国内的传导。流动性方面，货币政策定力增强，维持“适度宽松”基调，强化逆周期和跨周期调节，外部环境变化影响加深；央行公开市场或延续呵护资金面，债券供给对资金面扰动预计有所减弱，流动性料维持合理平衡充裕。后续操作方面，债券组合将延续以中高等级信用债为底仓，采取票息策略，根据对宏观经济和货币政策的研判，适时调整组合的久期，并辅以灵活的杠杆操作，以保持组合的流动性空间。同时，将密切关注利率债、二级资本债等品种的交易机会，力求通过这些机会增强组合的整体收益。

一季度债券市场收益率整体震荡下行，利率债收益率曲线延续陡峭化，信用债表现优于利率债，收益率整体下行，大多数信用利差主动收窄。一季度债券市场主要驱动因素包括“国内经济数据超预期+流动性充裕宽松+海外地缘冲突外部冲击+通胀预期扰动+机构行为”等多方面因素。具体而言，年初权益市场走强、通胀预期升温叠加债券供给担忧，债券市场明显调整；随后央行持续释放宽松信号，机构配置盘逐步发力，推动债券收益率下行至阶段性低位区间；春节后地缘冲突、原油大涨，输入性通胀预期明显加剧，同时1-2月金融、经济数据超预期，债券市场转为震荡调整，长债调整更多；季末前，外部地缘冲突冲击与国内权益市场调整的背景下，资金流入债券市场，中短端债券受益于资金面持续宽松因素的影响稳步走强，30年国债为代表的超长债则在机构行为等多方面因素压制下震荡上行，收益率曲线延续陡峭化。2026年一季度本基金主要配置封闭期内到期的城投或公用事业类债券，增加组合杠杆，争取为投资者赚取长期稳健的投资回报。展望2026年二季度，国内经济转型进入新旧动能转换期的右侧，或将延续稳步修复、稳中提质的趋势，增长节奏平缓化、供给端结构性过剩、货币与财政政策协同发力，构成当前经济运行的三大特征，稳增长仍是宏观政策主基调。在全球滞胀风险升温的背景下，国内经济周期正经历结构性重塑。原油价格中枢上移，国内反内卷的治理效果或有所体现，价格指数有望温和修复，宏观与微观温差现象存在改善修正的可能。重点关注地缘冲突对全球制造业复苏周期的扰动，以及向国内的传导。流动性方面，货币政策定力增强，维持“适度宽松”基调，强化逆周期和跨周期调节，外部环境变化影响加深；央行公开市场或延续呵护资金面，债券供给对资金面扰动预计有所减弱，流动性料维持合理平衡充裕。后续操作方面，2026年二季度本基金仍在封闭期，择机配置优质债券资产，辅以一定的杠杆比例，力争控制杠杆融资成本，降低融资成本波动对组合整体收益影响。

债券市场回顾和投资策略：在经历2024年收益率快速下行的强势市场后，2025年债市呈现高波震荡的现象，走出一个M型曲线，其中，超长端收益率上行显著，交易盘的情绪被压制。 从驱动因素看，经济基本面对债市的影响边际变弱，债券供给和机构行为对债市的影响显著加大：一方面，2025年的政策呈现“财政积极发力，货币适当宽松”，赤字率提升至4%，新增专项债4.4万亿元，特别国债1.8万亿元，央行也暂停了债券买卖操作，转向结构化政策，全年仅降息、降准各1次，低于市场预期；在债券发行密集期，各期限债券收益率显著上行。另一方面，以公募基金为代表的非银机构受监管政策影响，面临净赎回压力，整体久期显著收缩，风险偏好下降；同时，股市在科技等新经济领域出现较好行情，资金进一步从债市流向股市。 从全年看，信用债策略优于利率债策略，短久期策略优于长久期策略。市场在一季度和二季度出现较大的回调，收益率下行的时间不多，仅出现在二季度和四季度部分时间，在2024年表现强劲的超长债策略在2025年表现不佳。本产品在本报告期内重点关注高性价二永债和关键期限利率债，通过动态调整组合中的信用债和利率债配比，在震荡的市场中保持较高票息的策略；同时，通过长短久期利率债灵活调整以及波段操作，抓到了二季度和四季度初的部分行情，增厚了产品收益。 在整个组合的资产配置中，本产品始终思考如何在降低产品波动的前提下力争提高整体收益率。在当前利率水平较低的背景下，通过自上而下和自下而上相结合优选资产。2026年会继续寻找市场的阶段性机会，适当提高产品整体弹性。

2025年债券市场收益率呈现出震荡上行的走势，利率债收益率曲线陡峭化，大部分信用利差被动收窄，信用债表现优于利率债。具体来看，年初1-3月资金面大幅收紧导致债券收益率整体上行，10年国债收益率升至1.90%高位；二季度中美关税拉锯，叠加央行降准降息兑现，资金面整体环比改善，10年期国债收益率下行至1.60%-1.67%区间震荡；三季度7月开始“反内卷”政策推升通胀预期，权益市场表现强势压制债市，9月叠加基金费率新规与债基赎回，债券收益率整体上行，在资金面平稳宽松背景下，短端债券收益率较为平稳，收益率曲线陡峭化；四季度权益市场继续维持强势，10月央行重启国债买卖但规模低于市场预期，12月中央重要会议落地，债券收益率高位震荡延续陡峭化。 2025年本基金主要配置剩余期限2年内城投或公用事业类债券，适时增加组合杠杆，争取为投资者赚取长期稳健的投资回报。

2025年四季度债券收益率先下后上，宽幅震荡，利率债期限利差先收窄后走阔，收益率曲线延续陡峭化；中短期限信用债收益率整体震荡下行。信用利差先收窄再走阔，表现优于利率债。具体而言，主要核心影响因素有：1）权益市场整体震荡，股债跷跷板效应对债券市场影响趋弱；2）10月份中美关税再起波折，同时国内经济基本面读数整体偏弱；3）10月份央行重启买卖国债操作，流动性环境均衡宽松。 2025年四季度本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，确保组合安全性为首要目标，配置中短期限、中高等级信用债作为底仓，适度投资交易利率债以及大型商业银行二级资本债， 灵活运用短期杠杆，适度参与利率债、二级资本债交易增厚组合收益。展望2026年一季度，国内经济基本面逐步进入新旧动能转换期的右侧，新兴动能预计维持快速发展，传统动能或仍然处于磨底过程中；随着中美关系边际缓和以及多元化市场部署，出口增速或将继续展现韧性，带动人民币整体温和升值。货币政策方面，货币政策定力增强，维持“适度宽松”基调，银行净息差压力较大是主要制约，债券供给对资金面扰动预计将有所减弱，流动性预计维持合理平衡充裕。后续操作方面，债券组合将延续以中高等级信用债为底仓，采取票息策略，根据对宏观经济和货币政策的研判，适时调整组合的久期，并辅以灵活的杠杆操作，以保持组合的流动性空间。同时，将密切关注利率债、二级资本债等品种的交易机会，力求通过这些机会增强组合的整体收益。

2025年三季度债券收益率整体上行，受到机构行为与情绪面影响更多，对基本面的影响偏钝化，10年期与1年期国债利差走阔，收益率曲线陡峭化。具体而言，主要核心影响因素包括：1）“反内卷”政策引发通胀预期升温；2）权益市场连续走强，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制；3）基金连续净卖出债券，导致中长期债券进一步调整。三季度央行持续呵护资金面均衡宽松，短端收益率较为平稳，债券市场呈现收益率曲线陡峭化上行的格局。2025年三季度本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，确保组合安全性为首要目标，配置中短期限、中高等级信用债作为底仓，适度投资交易利率债以及大型商业银行二级资本债， 灵活运用短期杠杆，适度参与高等级信用债交易增厚组合收益。展望四季度，9月PMI数据展现的总体需求不足、价格再次回落表明经济回升基础仍需巩固。政策驱动特征依然持续，外需受关税博弈影响，使得经济基本面也有可能受到一定影响，但经济基本面引致的利率上行风险整体或可控。宏观政策主线依然是“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，针对宏观形势变化相机抉择，中美关税谈判、国内经济增速等是关键。货币政策方面，货币政策预计维持“适度宽松”立场，流动性预计维持合理平衡充裕。后续操作方面，将延续以中高等级信用债为底仓，采取票息策略，根据对宏观经济和货币政策的研判，适时调整组合的久期，并辅以灵活的杠杆操作，以保持组合的流动性空间。同时，将密切关注利率债、二级资本债等品种的交易机会，力求通过这些机会增强组合的整体收益。

2025年三季度债券收益率整体上行，受到机构行为与情绪面影响更多，对基本面的影响偏钝化，10年期与1年期国债利差走阔，收益率曲线陡峭化。具体而言，主要核心影响因素包括：1）“反内卷”政策引发通胀预期升温；2）权益市场连续走强，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制；3）基金连续净卖出债券，导致中长期债券进一步调整。三季度央行持续呵护资金面均衡宽松，短端收益率较为平稳，债券市场呈现收益率曲线陡峭化上行的格局。2025年三季度本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，确保组合安全性为首要目标，配置中长期限、中高等级信用债及金融债作为底仓，择机投资交易中长期限利率债，适度增持部分相对价值更有优势的信用类资产。具体而言，7月份收益率低点附近，减持部分二级资本债券，后续随着债券收益率上行，择机增持中长期限利率及二级资本债。展望四季度，9月PMI数据展现的总体需求不足、价格再次回落表明经济回升基础仍需巩固。政策驱动特征依然持续，外需受关税博弈影响，使得经济基本面也有可能受到一定影响，但经济基本面引致的利率上行风险整体或可控。宏观政策主线依然是“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，针对宏观形势变化相机抉择，中美关税谈判、国内经济增速等是关键。货币政策方面，货币政策预计维持“适度宽松”立场，流动性预计维持合理平衡充裕。后续操作方面，组合将延续以中长期限、中高等级信用债及金融债作为底仓，根据对宏观经济和货币政策的研判，适时调整组合的久期，并辅以灵活的杠杆操作，以保持组合的流动性空间。在利率债及类利率债品种上，将采取逢高配置及快进快出的交易策略；在普通信用债策略方面，将自下而上寻求有超额利差的结构性机会，择机配置。

2025年三季度债券收益率整体上行，受到机构行为与情绪面影响更多，对基本面的影响偏钝化，10年期与1年期国债利差走阔，收益率曲线陡峭化。具体而言，主要核心影响因素包括：1）“反内卷”政策引发通胀预期升温；2）权益市场连续走强，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制；3）基金连续净卖出债券，导致中长期债券进一步调整。三季度央行持续呵护资金面均衡宽松，短端收益率较为平稳，债券市场呈现收益率曲线陡峭化上行的格局。2025年三季度本基金主要配置2年内城投或公用事业类债券，8月中下旬及9月加大配置力度与节奏，适时增加组合杠杆，争取为投资者赚取长期稳健的投资回报。展望四季度，9月PMI数据展现的总体需求不足、价格再次回落表明经济回升基础仍需巩固。政策驱动特征依然持续，外需受关税博弈影响，使得经济基本面也有可能受到一定影响，但经济基本面引致的利率上行风险整体或可控。宏观政策主线依然是“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，针对宏观形势变化相机抉择，中美关税谈判、国内经济增速等是关键。货币政策方面，货币政策预计维持“适度宽松”立场，流动性预计维持合理平衡充裕。后续操作方面，四季度本基金仍在封闭期，择机配置优质债券资产，辅以一定的杠杆比例，力争控制杠杆融资成本，降低融资成本波动对组合整体收益影响。