费馨涵 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，市场呈现大幅波动的走势，1-2月份整体表现积极、3月在海外冲突的影响下全球风险资产均出现震荡。市场结构方面，延续2025年以来的明显分化态势，科技股在宏大叙事和当期业绩的支撑下表现强劲，传统消费整体表现偏弱。基本面角度，观察国内宏观经济情况，处于正常的开门红状态。内需消费表现仍在稳步复苏的通道、旺季的恢复趋势在淡季没有突发性中断。结合基本面和估值两维度，我们认为当前消费板块的中长期价值值得重视，因此加大了符合龙头优势选股要求的消费仓位的配置。2026年，本基金将持续致力于选择A 股和港股通标的中的“龙头优势”企业，即具有较高经营质量和较高可持续经营能力的公司，重视具备明显经营护城河的企业。

基本面角度，2026年一季度以来，我们观察到较多内需消费复苏的信号。综合2月消费旺季和3月份消费淡季来看，从衣食住行各个板块均能观察到一定的亮点。结构角度，服务消费好于实物消费，K型消费复苏态势仍持续。外需方面，由于海外地缘冲突的突发，原油价格大幅上行，企业经营再度遇到挑战。报告期内，本基金结合中期行业需求和竞争格局的判断，继续维持对餐饮供应链和快递板块的配置。从产业周期的角度，加强了农业板块的配置。另外从个股的内生治理周期的角度，增配了部分美容护理板块企业。当前时点，我们认为2026年消费板块的投资机会值得重视。当前的估值和机构持仓均处于历史较为安全的水平，单股息率也已具备投资价值。过去几年复杂的经营环境，更是形成了一个天然的漏斗，帮助投资人筛选出了具备经营韧性和调整能力的企业，优秀的企业通过加强内功修炼，中长期有望持续获得更多份额。

通过龙头优势产品，我们争取打造一个偏向于优质企业风格的投资方案。该投资方案重点关注具有可持续的较高ROE，并且在经营能力上具有较显著护城河的上市公司。我们相信，市场的长期价值主要通过好的企业经营得以实现。优质企业更容易为投资者创造价值。虽然我们也有因时而变的投资观点，但我们希望给投资者提供的是一个相对稳定的投资方案。在与投资者的长期交流中，我们发现投资者除了想了解“现在看好什么”，更本质的需求是寻找一个长期有效的投资方案，争取实现资产在长期的保值增值。本产品的投资方案就是这样的长期方案。他有几个特点。首先，我们不会因为强调买好公司，而忽视对估值的控制。在投资中识别出哪个是好公司，并不是最难的。但俗话说，“好货不便宜”。如果为好公司支付很高的溢价，长期来看并不一定能取得好的投资效果。好公司还要加上估值相对便宜，才更是值得买入的投资机会。但这样的标的并不好找，需要我们有逆向思维，需要我们在公司及行业处于阶段性低位，或者市场整体处于低位的时候买入。其次，我们的持仓通常较为分散。我们不希望产品的表现被少数个股主导。在较长的资产管理过程中，我们见识了太多的意外，深知不能盲目自信地认为某些风险会被彻底管控。分散是有效的风控手段之一。而且当持仓相对分散后，产品表现会更多呈现出方案的特征。这种特征相对容易通过资产配置的方法进行判断。帮助产品变得容易理解，容易使用。第三，我们把主动管理与规则化、流程化结合起来。投资中确实存在一些长期可行的做法。但投资规律的复现质量很难像自然科学那样精确，必须长期坚持才容易展现效果。我们通过规则和流程，实现同一个投资方案在不同板块的长期重复，为成功提供概率的土壤。过去几年，上述特征在龙头优势产品中表现得比较稳定。这是我们精心设计，严格实施的结果。我们一直坚持认为，主动管理应该可以被清晰解释，产品特征应该可以被预期。这会有助于本产品被投资者更容易地理解，更容易地使用；有助于满足投资者长期投资的需求。虽然投资方案相对稳定，但我们会在方案的框架内，动态评估具有投资潜力的方向。重要的投资机会往往扎根于时代的大势之中。从两年前开始，我们的投资较多地聚焦到了 “大众消费”和“新质生产力”领域，在A股和港股都持有了数量较多的相关标的。这是我们根据时代背景，做出的重要判断。2025年前三季度，我们在本产品中增加了新质生产力相关标的的比重。大众消费相关的标的，有较多调整到了医药板块。但本产品中还有部分“大众消费”相关的其他标的，他们在2025年总体走势不算亮眼。正如我们前面所说，好公司要买的相对便宜并不容易，需要提前布局，需要我们更有耐心。大众消费具有深刻的时代背景。我们认为，在共同富裕的大方向上，能让大多数老百姓喜闻乐见的消费种类更容易受益。三中全会提出，“形成有效增加低收入群体收入、稳步扩大中等收入群体规模、合理调节过高收入的制度体系。”2025年召开的中央经济工作会议指出，要“深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划”。这些都会为大众消费提供支持。过去几年消费板块总体处于回调过程，当年的估值压力已经显著释放。有较多标的甚至已经可以按股息率和PB估值。这批上市公司普遍具有较强的品牌力，具有较稳定的盈利能力，历史上甚至通常具有估值溢价。从长来看，我们认为当前是一个值得投资的时点。但与此同时，我们也警惕消费习惯的改变。我们认为白酒估值的回调不仅仅与房地产、基建等传统产业链增速放慢有关，也与年轻一代消费习惯的改变有关。过去三年，我们始终对此高度警惕。我们认为白酒公司的未来的价值应该由新的消费者来决定。玩偶、古法金饰这两年大火，也证明消费习惯不是一成不变的。现在有影响力的群体正在从60后、70后，转向80后、90后，新人的喜好将决定新的强势方向。当前除了看好大众消费和新质生产力领域的优质企业，我们还看好港股的高股息标的。

2025年四季度以来，内需消费整体仍处于弱复苏的态势，从结构来看，出行服务类消费体现一定需求稳健性，餐饮类消费表现环比有所企稳，大件耐用品消费在高基数的影响下边际趋势有所弱化。外需方面，和2025年二季度和三季度相比，经过产能区域的有效调整，优质企业四季度经营受到关税的影响有所缓解。股价表现来看，不同消费板块出现了一定的分化，消费者服务和航空等出行类行业表现靠前，食品饮料板块在酒类表现的影响下，仍表现靠后。报告期内，本基金增加了餐饮链和服务类消费相关子行业的配置，且维持了对部分供给端有望变化的子行业的配置。展望2026年，在消费板块整体预期和股价具备一定安全边际的状态下，我们将持续积极寻找消费板块的投资机遇。

通过龙头优势产品，我们争取打造一个偏向于优质企业风格的投资方案。该投资方案重点关注具有可持续的较高ROE，并且在经营能力上具有较显著的护城河的上市公司。我们相信，市场的长期价值主要通过好的企业经营得以实现。优质企业更容易为投资者创造价值。面对股票市场，我们一定会有因时而变的投资观点，但我们更希望投资者关注到我们对产品投资方案的坚持。这个投资方案有几个特点。首先，我们不会因为强调买好公司，而忽视对估值的控制。在投资中识别出哪个是好公司，并不是最难的。但俗话说，“好货不便宜”。如果为好公司支付很高的溢价，长期来看并不一定能取得好的投资效果。好公司还要加上估值相对便宜，才更是值得买入的投资机会。但这样的标的并不好找，需要我们有逆向思维，需要我们在公司及行业遇到暂时困难，或者市场整体处于低位的时候买入。其次，我们的持仓通常较为分散。我们不希望组合的表现会被少数个股主导。在较长期的资产管理过程中，我们深知不能盲目自信地认为某些风险会被彻底管控，而分散永远是有效的。并且当持仓相对分散后，产品表现会更多地呈现出方案的特征。这种特征相对容易通过资产配置的方法进行判断。基于资产配置的分析比预测市场更加科学。我们非常看重这一点。第三，我们把主动管理与规则化、流程化结合起来。投资中确实存在一些长期可行的做法。但投资规律的复现质量很难像自然科学那样精确，必须长期坚持才容易展现效果。所以我们计划通过长期重复实现目标，在主观判断中用到的投资规则和投资流程是相对稳定的。过去几年，上述特征在龙头优势产品中表现得比较稳定。这是我们精心设计，严格实施的结果。我们一直坚持认为，主动管理应该可以被清晰解释，产品特征应该可以被预期。我们把这种“可解释、可复制、可预期”的主动管理服务，归纳为主动管理的方案化。他有助于本产品被投资者更容易地理解，更容易地使用。也有助于我们在投资上更科学，控制主动管理的风险。虽然投资方案是相对稳定的，但我们会在方案的框架内，动态评估具有投资潜力的方向。重要的投资机会往往扎根于时代的大势之中。从两年前开始，我们的投资较多地聚焦到了“大众消费”和“新质生产力”领域，在A股和港股都持有了数量较多的相关标的。这是我们根据时代背景，做出的重要判断。2025年前三季度，我们在本产品中增加了新质生产力相关标的的比重。大众消费相关的标的，有较多调整到了医药板块。这些都在今年先后成为市场热点。但本产品中还有部分“大众消费”相关的其他标的，他们在2025年总体走势不算亮眼。正如我们前面所说，好公司要买的相对便宜并不容易，需要提前出手，需要我们更有耐心。大众消费具有深刻的时代背景。我们认为，在共同富裕的大方向上，能让大多数老百姓喜闻乐见的消费种类更容易受益。三中全会提出，“形成有效增加低收入群体收入、稳步扩大中等收入群体规模、合理调节过高收入的制度体系。”中央经济工作会议指出要“大力提振消费”，“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”。这些都会为大众消费提供支持。过去几年消费板块总体处于回调过程，当年的估值压力已经显著释放。有较多标的甚至已经可以按股息率和PB估值。这批上市公司普遍具有较强的品牌力，具有较稳定的盈利能力，历史上甚至通常具有估值溢价。从长来看，我们认为当前是一个值得投资的时点。但与此同时，我们也警惕消费习惯的改变。随着玩偶、古法金饰这两年大火，给了我们很大启发。从这方向表明，消费领域也会发生变化，会产生新逻辑。现在有影响力的群体正在从60后、70后，转向80后、90后，新人的喜好将决定新的强势方向。当前除了看好大众消费和新质生产力领域的优质企业，我们还看好港股的高股息标的。 展望未来，虽然我们整体看好市场，但也会评估投资节奏。自2024年9月以来的近一年中，市场整体已经实现了较显著的涨幅，不少个股的预期已经显著推高。所以我们将会在四季度对部分涨幅较大的个股进行调整，甚至不排除会对仓位做向下控制。这是一个战术性的决策，可能在未来几个月得到实施，但很可能不会延续很久。2025年国庆前后，人民日报连发8篇署名“钟才文”的文章。我们的观察和思考与文中对中国经济的一系列判断是一致的。我们观察到，近年来中国经济始终保持战略定力，坚持高质量发展不动摇，在充满不确定的世界里，展现出了强大韧性和活力。我们认为，这是在中国做好股票投资的重要背景。我们要在此基础上，深刻认识中国经济长期稳定发展的内在逻辑。去年我们就多次指出，在经历了比较充分的回调后，再进一步担心，并不客观。后面市场震荡向上，并且震荡中枢不断上移，才更符合中国经济的实际情况和股票市场的普遍规律。同时我们还应全面认识把握中国经济高质量发展的确定性。我们的投资眼光要多聚焦产业转型升级中蕴含的重大机遇。国际货币基金组织2024年的报告指出，中国经济正逐步向更高质量、更加平衡、更具可持续性的增长模式转变。在高质量发展的投资逻辑下，预计会涌现出众多的投资机会。我们过去的投资经验也证明了，只要我们采用科学的投资方法，从长期的视角考虑投资，并且秉持理性的投资目标，中国股市完全可能为大众实现资产的保值增值。最后，当前的中国已经是全球举足轻重的科技创新者和先进文化的引领者。全球的投资者都可能会从这个宏观的角度重新评估中国资产的价值。我们要有自信，早一点看到这个客观事实。这对我们的投资会有重要帮助。未来几年，“十五五”即将接续开启，中国经济会锚定2035年基本实现社会主义现代化，不断实现新的突破。我们相信中国的股票市场未来仍将提供财富增值机会。我们将在这个过程中继续平衡把握机会和风险，保持不骄不躁，科学、理性的投资态度。

三季度市场整体表现较强，沪深300和创业板指分别录得17.9%和50.4%的涨幅。其中，消费板块市场表现偏弱，传统消费和新消费的股价表现均不突出，板块性亮点较少，更多是个股的alpha型表现。从基本面角度，白酒等餐饮相关消费三季度月度间环比有所改善，但仍处于较平淡的态势，以旧换新政策对相关产业的促进作用仍在持续，但基数效应下效果有所回落，新消费企业经营态势有所分化；从个股角度，仍有不少内外需企业通过优质的产品、服务以及突出的生产效率，获得较高的市场份额和稳健的业绩表现。本基金延续前期的选股思路，持续挖掘韧性个股和弹性机会。报告期内，增加了农业和交运等内需相关度较高，且有一定供给端变化趋势的行业配置比例，另外持续寻找内外需优质个股标的。

通过龙头优势产品，我们争取打造一个偏向于优质企业风格的投资方案。该投资方案重点关注具有可持续的较高ROE，并且在经营能力上具有较显著的护城河的上市公司。我们相信，市场的长期价值主要通过好的企业经营得以实现。优质企业更容易为投资者创造价值。面对股票市场，我们一定会有因时而变的投资观点，但我们更希望投资者关注到我们对产品投资方案的坚持。这个投资方案有几个特点。首先，我们不会因为强调买好公司，而忽视对估值的控制。在投资中识别出哪个是好公司，并不是最难的。但俗话说，“好货不便宜”。如果为好公司支付很高的溢价，长期来看并不一定能取得好的投资效果。好公司还要加上估值相对便宜，才更是值得买入的投资机会。但这样的标的并不好找，需要我们有逆向思维，需要我们在公司及行业遇到暂时困难，或者市场整体处于低位的时候买入。其次，我们的持仓通常较为分散。我们不希望组合的表现会被少数个股主导。在较长期的资产管理过程中，我们深知不能盲目自信地认为某些风险会被彻底管控，而分散永远是有效的。并且当持仓相对分散后，产品表现会更多地呈现出方案的特征。这种特征相对容易通过资产配置的方法进行判断。基于资产配置的分析比预测市场更加科学。我们非常看重这一点。第三，我们把主动管理与规则化、流程化结合起来。投资存在一些长期可行的做法。但投资规律的复现质量一般不如自然科学，必须长期坚持才容易展现出效果。所以我们在主观判断中用到的投资规则和投资流程是相对稳定的，计划通过长期重复实现目标。同时这样对信息的处理也会相对更加高效，有助于我们系统性地对未来的基本面进行展望。过去几年，上述特征在龙头优势产品中表现得比较稳定。这是我们精心设计，严格实施的结果。主动管理虽然有管理者自主相机决策的特征，但也应该基于相对稳定的投资方案。投资中的不确定性无处不在，坚守是为了可以坚信。同时，这也是对“可解释、可复制、可预期”的投资理念，在产品层面的落实。有助于我们在投资上更科学；也有助于我们的产品被投资者更容易地理解，更容易地使用。虽然投资方案是相对稳定的，但我们会在方案的框架内，动态评估具有投资潜力的方向。重要的投资机会往往扎根于时代的大势之中。所以从两年前开始，我们的投资较多地聚焦到了“大众消费”，在A股和港股都持有了数量较多的相关标的。这是我们根据过去一系列宏观经济和宏观政策的趋势，做出的重要判断。虽然这些标的在2024年的总体走势并不亮眼。但正如我们前面所说，好公司还要加上买的相对便宜并不容易，需要我们更有耐心。

回顾2025年上半年，结合社零/cpi/出口等总量数据以及产业对线上线下消费淡旺季中商品和服务表现情况的重点反馈等，我们可以观察到消费行业仍延续前期整体弱复苏的态势，但呈现一定结构性亮点的特征。比如在以旧换新国补政策支持的方向以及在情绪消费/线下精选零售相关的部分消费子赛道实现了较好的阶段性增长。市场表现层面，消费重点相关子行业上半年整体表现中性偏淡和消费行业基本面趋势较为一致；部分“新消费”企业有阶段性亮点表现。2025年上半年，本基金以韧性个股布局为基础，同时持续挖掘弹性投资机会。且基于对企业中期定价和经营周期的思路，对韧性仓位和弹性仓位的分布进行了一定的调整。

2025年一季度以来，我们观察到内需消费依然呈现整体弱复苏，同时具备一定结构性亮点。今年1-2月份，社会消费品零售总额同比增长4.0%，在以旧换新政策和春节消费旺季的拉动下呈现了温和改善的态势，后续持续性有待观察验证，需要对恢复斜率保持耐心。从结构角度，我们看到部分品类的消费品或者部分业态的消费服务呈现了较好的需求趋势，比如线下奥特莱斯或者折扣超市业态，还有部分更关注消费者情绪价值的产品等。市场角度，一季度期间消费不同重点子行业股价呈现分化情况，其中家电表现相对平稳，商贸零售表现相对偏弱。从风格角度，新消费整体表现好于传统消费。一季度期间，我们基于对部分食品饮料企业经营周期位置的判断，以及对部分新兴消费品类或者品牌的趋势拐点判断，均进行了加仓；同时，我们基于后续对海外部分区域的部分品类的需求持续性担忧，对部分出口制造企业进行了减仓。后续展望，我们仍将维持今年以来的选股思路，致力于以韧性个股布局为基础，同时持续挖掘弹性机遇。保持前瞻性，寻找影响不同消费子板块投资的关键变量并进行跟踪，同时对消费需求的趋势和消费企业的重要变化保持敏感。

通过龙头优势产品，我们争取打造一个偏向于优质企业风格的投资方案。该投资方案重点关注具有可持续的较高ROE，并且在经营能力上具有较显著的护城河的上市公司。我们相信，市场的长期价值主要通过好的企业经营得以实现。优质企业更容易为投资者创造价值。面对股票市场，我们一定会有因时而变的投资观点，但我们更希望投资者关注到我们对产品投资方案的坚持。这个投资方案有几个特点。首先，我们不会因为强调买好公司，而忽视对估值的控制。在投资中识别出哪个是好公司，并不是最难的。但俗话说，“好货不便宜”。如果为好公司支付很高的溢价，长期来看并不一定能取得好的投资效果。好公司还要加上估值相对便宜，才更是值得买入的投资机会。但这样的标的并不好找，需要我们有逆向思维，需要我们在公司及行业遇到暂时困难，或者市场整体处于低位的时候买入。其次，我们的持仓通常较为分散。我们不希望组合的表现会被少数个股主导。在较长期的资产管理过程中，我们深知不能盲目自信地认为某些风险会被彻底管控，而分散永远是有效的。并且当持仓相对分散后，产品表现会更多地呈现出方案的特征。这种特征相对容易通过资产配置的方法进行判断。基于资产配置的分析比预测市场更加科学。我们非常看重这一点。第三，我们把主动管理与规则化、流程化结合起来。投资存在一些长期可行的做法。但投资规律的复现质量一般不如自然科学，必须长期坚持才容易展现出效果。所以我们在主观判断中用到的投资规则和投资流程是相对稳定的，计划通过长期重复实现目标。同时这样对信息的处理也会相对更加高效，有助于我们系统性地对未来的基本面进行展望。过去几年，上述特征在龙头优势产品中表现得比较稳定。这是我们精心设计，严格实施的结果。主动管理虽然有管理者自主相机决策的特征，但也应该基于相对稳定的投资方案。投资中的不确定性无处不在，坚守是为了可以坚信。同时，这也是对“可解释、可复制、可预期”的投资理念，在产品层面的落实。有助于我们在投资上更科学；也有助于我们的产品被投资者更容易地理解，更容易地使用。虽然投资方案是相对稳定的，但我们会在方案的框架内，动态评估具有投资潜力的方向。重要的投资机会往往扎根于时代的大势之中。所以从两年前开始，我们的投资较多地聚焦到了“大众消费”，在A股和港股都持有了数量较多的相关标的。这是我们根据过去一系列宏观经济和宏观政策的趋势，做出的重要判断。虽然这些标的在2024年的总体走势并不亮眼。但正如我们前面所说，好公司还要加上买的相对便宜并不容易，需要我们更有耐心。展望2025，我们将继续看好“大众消费”，其中包括医药板块。大众消费具有深刻的时代背景。在共同富裕的大方向上，能让大多数老百姓喜闻乐见的消费种类更容易受益。三中全会提出，“加强普惠性、基础性、兜底性民生建设。形成有效增加低收入群体收入、稳步扩大中等收入群体规模、合理调节过高收入的制度体系。”此外，中央经济工作会议为2025年布置的第一项重点任务是“大力提振消费”。“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”，这些都会为包括医药在内的大众消费的提供支持。过去几年消费板块总体处于回调过程，当年的估值压力已经显著释放。有较多标的甚至已经可以按股息率和PB估值。这批上市公司普遍具有较强的品牌力，具有较稳定的盈利能力，历史上甚至通常具有估值溢价。我们认为从长来看，当前是一个值得投资的时点。除了大众消费，我们继续看好港股的高股息标的。港股的高ROE公司，很多同时还具有高股息的特征。这种机会不常出现。2024年上半年当我们判断港股总体走稳之后，即在本产品中增加了对此类标的的配置。当前仍然看好。此外，我们还会关注受益于科技创新的新质生产力领域的机会。 2025年一季度末，美国针对众多国家挑起了关税争端，对全球经济增长带来了不确定性。但是产业革命的趋势和时代的趋势，通常是更大的驱动力。阶段性的关税争端，通常不能改变中国这种大国的发展趋势。尤其在A股总体处于低位的背景下，投资者不宜把关税这一个变量估计得过高。适当回避一些过于依赖海外大客户的公司是合理的。但反应过度，容易错失机遇。最后，2025年伊始，DeepSeek、哪吒电影等案例反复提示全球投资者，中国已经是全球举足轻重的科技创新者和先进文化的引领者。投资者应该从宏观的角度重新评估中国资产的价值。我们相信2025年正孕育着丰富的投资机会。中国资本市场仍将为投资者创造资产增值的机会。我们将继续平衡把握机会和风险，保持不骄不躁，科学、理性的态度。

通过龙头优势产品，我们争取打造一个偏向于优质企业风格的投资方案。该投资方案重点关注具有可持续的较高ROE，并且在经营能力上具有较显著的护城河的上市公司。我们相信，市场的长期价值主要通过好的企业经营得以实现。优质企业更容易为投资者创造价值。这个投资方案有几个特点。首先，我们不会因为强调买好公司，而忽视对估值的控制。在投资中识别出哪个是好公司，并不是最难的。但俗话说，“好货不便宜”。如果为好公司支付很高的溢价，长期来看并不一定能取得好的投资效果。好公司还要加上估值相对便宜，才更是值得买入的投资机会。但这样的标的并不好找，需要我们有逆向思维，需要我们在公司及行业遇到暂时困难，或者市场整体处于低位的时候买入。其次，我们的持仓通常较为分散。我们不希望组合的表现会被少数个股主导。在较长期的资产管理过程中，我们深知不能盲目自信地认为某些风险会被彻底管控，而分散永远是有效的。并且当持仓相对分散后，产品表现会更多地呈现出方案的特征。这种特征相对容易通过资产配置的方法进行判断。基于资产配置的分析比预测市场更加科学，往往成功率相对更高。我们非常看重这一点。第三，我们把规则化、流程化与主动管理结合起来。我们在主观判断中用到的投资规则是相对稳定的。投资存在一些长期可行的做法。但投资规律的复现质量不如自然科学，必须长期坚持才容易展现出本质特征。同时我们在主观判断中用到的投资流程也是相对稳定的。这样对信息的处理会相对更加高效，有助于我们系统性地对未来的基本面进行展望。从因子定价的角度来说，股市是对未来的定价。如果能大规模地合理估计“未来因子”，定价判断会更加趋向合理。过去几年，上述特征在龙头优势产品中表现得比较稳定。这是我们精心设计，严格实施的结果。主动管理虽然有管理者自主相机决策的特征，但也应该基于相对稳定的投资方案。投资中的不确定性无处不在，坚守是为了可以坚信。同时，这也是对汇丰晋信“可解释、可复制、可预期”的投资理念，在产品层面的落实。有助于我们在投资上更科学；也有助于我们的产品被投资者更容易地理解，更容易地使用。面对股票市场，我们一定会有因时而变的投资观点，但我们更希望投资者关注到我们对产品投资方案的坚持。虽然投资方案是相对稳定的，但我们会在方案的框架内，动态评估具有投资潜力的方向。从一年前开始，我们的投资较多地聚焦到了“大众消费”，在A股和港股都持有了数量较多的相关标的。这是我们根据过去一系列宏观经济和宏观政策的趋势，做出的重要判断。虽然这些标的在2024年的总体走势并不亮眼。但正如我们前面所说，好公司还要加上买的相对便宜并不容易，需要我们更有耐心。回首2024年，上半年市场出现了比较普遍的回调。仅少数大市值和高股息特征的标的相对抗跌。很多前景较好，我们认为已经比较低估的标的也出现了相对明显的回撤。市场演绎的核心逻辑是，重视当下的高股息特征和大市值特征，而对其他正面特征的定价相对不足。甚至有较多高ROE的标的进入了PE 20倍以内的区间。我们在过去几期季报中反复指出，这种较为极端的保守风格在A股历史上并不常见，但也有过先例。比如2013、2018年。历史上类似的市场表现之后，反而出现了偏成长风格，或偏高ROE风格的投资机会。我们坚信，过强的风格趋势不仅不一定决定未来，反而容易产生错误定价。市场最终会在定价重心的轮换中，保持动态平衡。2024年三季度末，市场出现了重要转折。市场总体显著上行，并且高ROE风格的标的反而上涨更加显著。这一变化符合我们此前提到的投资规律。即高ROE特征有相当重要的价值，也应该获得充分定价。这不过是规律的又一次再现。三季度以来市场的积极变化，除了和市场本身的运行规律有关，还与宏观基本面的变化密切相关。9月下旬中央政治局会议果断部署了一揽子增量政策，使得社会信心有效提振。12月的中央经济工作会议指出，要“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市”，进一步做出积极表态。综上来看，我们认为2024年三季度以来的市场拐点，具有坚实的投资逻辑。经济存在周期性，股市通常会领先反应。我们要敢于在向下波动的过程中，看到向上波动的可能，并且提前修正资产定价。目前这个过程仍未充分演绎，有很大的可能会在2025年延续。

回顾2024年消费行业的需求趋势，我们可以观察到以下特征：1、全年视角，内需恢复斜率较为平缓。2024年下半年的以旧换新政策对部分消费子行业的国内需求起到了支撑和促进作用，但就整体消费大盘来看，尚未见到居民消费力和消费意愿的显著回暖。2、季节性：消费呈现较明显的淡旺季特征，也是刚性和非刚性消费的趋势差异的体现。以春节和“双十一”为代表的线下和线上消费旺季均表现不错，但消费淡季与之相比趋势较弱。3、结构性亮点可循：1）外需恢复状态有亮点。一方面海外成熟市场有库存周期的变化，另一方面海外新兴市场的订单情况较为饱满。我们认为，中国制造和中国品牌在海外新兴市场未来有持续的份额提升空间。2）情绪价值消费值得关注。比如“谷子经济”兴起和部分IP产品的热潮，比如宠物陪伴的持续演绎等。围绕悦己需求和社交需求，更多消费行业的变化值得关注。3）部分线下渠道的变革值得重视。比如奥莱业态的迭代探索，超市业态的调整改造等。消费板块的股价围绕以上的特征有一定演绎。2024年全年来看，在政策支持下基本面较强且分红比例偏高的家电板块在中信一级行业中涨幅靠前，另外有渠道变革和情绪价值相关主题的商贸零售板块表现较佳。但其他多个消费子行业表现靠后。本基金在2024年的主要选股思路为寻找韧性个股、以及寻找有变化的消费企业或者子行业。比如在第三季度，基于内需方面的以旧换新政策支持，本基金重点加强了家电板块的配置。另外基于2024年消费大盘弱复苏的整体判断，本基金更重视结构性的机会，寻找具备中长期投资价值的个股机遇。