费馨涵 - 基金投资策略和运作

2025年四季度以来，内需消费整体仍处于弱复苏的态势，从结构来看，出行服务类消费体现一定需求稳健性，餐饮类消费表现环比有所企稳，大件耐用品消费在高基数的影响下边际趋势有所弱化。外需方面，和2025年二季度和三季度相比，经过产能区域的有效调整，优质企业四季度经营受到关税的影响有所缓解。股价表现来看，不同消费板块出现了一定的分化，消费者服务和航空等出行类行业表现靠前，食品饮料板块在酒类表现的影响下，仍表现靠后。报告期内，本基金增加了餐饮链和服务类消费相关子行业的配置，且维持了对部分供给端有望变化的子行业的配置。展望2026年，在消费板块整体预期和股价具备一定安全边际的状态下，我们将持续积极寻找消费板块的投资机遇。

三季度市场整体表现较强，沪深300和创业板指分别录得17.9%和50.4%的涨幅。其中，消费板块市场表现偏弱，传统消费和新消费的股价表现均不突出，板块性亮点较少，更多是个股的alpha型表现。从基本面角度，白酒等餐饮相关消费三季度月度间环比有所改善，但仍处于较平淡的态势，以旧换新政策对相关产业的促进作用仍在持续，但基数效应下效果有所回落，新消费企业经营态势有所分化；从个股角度，仍有不少内外需企业通过优质的产品、服务以及突出的生产效率，获得较高的市场份额和稳健的业绩表现。本基金延续前期的选股思路，持续挖掘韧性个股和弹性机会。报告期内，增加了农业和交运等内需相关度较高，且有一定供给端变化趋势的行业配置比例，另外持续寻找内外需优质个股标的。

回顾2025年上半年，结合社零/cpi/出口等总量数据以及产业对线上线下消费淡旺季中商品和服务表现情况的重点反馈等，我们可以观察到消费行业仍延续前期整体弱复苏的态势，但呈现一定结构性亮点的特征。比如在以旧换新国补政策支持的方向以及在情绪消费/线下精选零售相关的部分消费子赛道实现了较好的阶段性增长。市场表现层面，消费重点相关子行业上半年整体表现中性偏淡和消费行业基本面趋势较为一致；部分“新消费”企业有阶段性亮点表现。2025年上半年，本基金以韧性个股布局为基础，同时持续挖掘弹性投资机会。且基于对企业中期定价和经营周期的思路，对韧性仓位和弹性仓位的分布进行了一定的调整。

2025年一季度以来，我们观察到内需消费依然呈现整体弱复苏，同时具备一定结构性亮点。今年1-2月份，社会消费品零售总额同比增长4.0%，在以旧换新政策和春节消费旺季的拉动下呈现了温和改善的态势，后续持续性有待观察验证，需要对恢复斜率保持耐心。从结构角度，我们看到部分品类的消费品或者部分业态的消费服务呈现了较好的需求趋势，比如线下奥特莱斯或者折扣超市业态，还有部分更关注消费者情绪价值的产品等。市场角度，一季度期间消费不同重点子行业股价呈现分化情况，其中家电表现相对平稳，商贸零售表现相对偏弱。从风格角度，新消费整体表现好于传统消费。一季度期间，我们基于对部分食品饮料企业经营周期位置的判断，以及对部分新兴消费品类或者品牌的趋势拐点判断，均进行了加仓；同时，我们基于后续对海外部分区域的部分品类的需求持续性担忧，对部分出口制造企业进行了减仓。后续展望，我们仍将维持今年以来的选股思路，致力于以韧性个股布局为基础，同时持续挖掘弹性机遇。保持前瞻性，寻找影响不同消费子板块投资的关键变量并进行跟踪，同时对消费需求的趋势和消费企业的重要变化保持敏感。

回顾2024年消费行业的需求趋势，我们可以观察到以下特征：1、全年视角，内需恢复斜率较为平缓。2024年下半年的以旧换新政策对部分消费子行业的国内需求起到了支撑和促进作用，但就整体消费大盘来看，尚未见到居民消费力和消费意愿的显著回暖。2、季节性：消费呈现较明显的淡旺季特征，也是刚性和非刚性消费的趋势差异的体现。以春节和“双十一”为代表的线下和线上消费旺季均表现不错，但消费淡季与之相比趋势较弱。3、结构性亮点可循：1）外需恢复状态有亮点。一方面海外成熟市场有库存周期的变化，另一方面海外新兴市场的订单情况较为饱满。我们认为，中国制造和中国品牌在海外新兴市场未来有持续的份额提升空间。2）情绪价值消费值得关注。比如“谷子经济”兴起和部分IP产品的热潮，比如宠物陪伴的持续演绎等。围绕悦己需求和社交需求，更多消费行业的变化值得关注。3）部分线下渠道的变革值得重视。比如奥莱业态的迭代探索，超市业态的调整改造等。消费板块的股价围绕以上的特征有一定演绎。2024年全年来看，在政策支持下基本面较强且分红比例偏高的家电板块在中信一级行业中涨幅靠前，另外有渠道变革和情绪价值相关主题的商贸零售板块表现较佳。但其他多个消费子行业表现靠后。本基金在2024年的主要选股思路为寻找韧性个股、以及寻找有变化的消费企业或者子行业。比如在第三季度，基于内需方面的以旧换新政策支持，本基金重点加强了家电板块的配置。另外基于2024年消费大盘弱复苏的整体判断，本基金更重视结构性的机会，寻找具备中长期投资价值的个股机遇。

2024年三季度，消费行业需求呈现以下趋势：1、维持2024年上半年的弱复苏势头，需求大盘未现明显拐点。2、企业在价格策略和营销策略等多方面呈现组合拳打法，为消费者提供更多高性价比产品。3、部分领域的消费支持政策推出，对特定领域的需求提振起到一定作用。本季度重点消费子行业股价表现波动明显。7月初至9月中旬，行情和消费短期需求趋势呈现强相关性，顺周期内需板块维持弱复苏势头；9月中下旬后，伴随货币政策宽松化、部分领域和区域的消费支持政策陆续推出，板块估值呈现快速修复。第三季度，基于内需的关键变化和外销的长期竞争力，本基金重点加强了家电板块的配置。内需视角，7月末，国家发展改革委联合财政部印发了《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，8月中旬起各省陆续落地新方案及细则，截至9月末多数省份政策细则均已落地；本次政策覆盖范围较广、且支持力度大，对消费信心的提振起到一定正面作用。外需视角，中国家电制造具备明确且突出的长期竞争力，一方面受益于海外发展中国家的居民家电保有量提升的红利，另外中长期来看、我国家电企业在全球家电销售中的份额有持续提升的空间和机遇。展望后续市场，我们维持以下的中长期选股思路：1、供给端选股：寻找竞争格局相对稳定的消费子行业机会，或者份额在中长期竞争力的支撑下有提升空间的个股机会。2、需求端选股：密切关注消费各个重点板块的景气度变化，寻找有一定需求韧性的子方向，在判断持续性后选择优质个股。

今年上半年，消费行业的需求和投资环境有一定节奏波动。在经历了一季度的传统春节消费旺季后，二季度消费需求大盘重回弱复苏态势。拆解2024年上半年的需求结构可以观察以下特征：1）外需恢复状态好于内需。2022-2023年海外贸易商和零售商经历了一波去库，因此2024年上半年出现了低基数下的增长和补库需求。但我们认为，后续不同市场和不同行业的增长持续性需要跟踪观察。2）理性消费成为重要风向。企业从供给端角度也在为消费者提供性价比更高的产品和服务，优质国产品牌的份额在这一趋势下有望持续提升。3）情绪价值相关消费值得重视。当居民的基本物质需求被满足后、情绪层面的消费需求在增强，尤其伴随90后、00后成长为新一代消费生力军，该趋势更加突出。消费板块股价也跟随基本面的波动呈现了较大幅震荡。2024年一季度，不同消费子行业表现分化、具备结构性亮点；2024年二季度重点消费子行业表现普遍偏弱，估值得到进一步消化。

2024年第一季度以来，我们观察到以下趋势：总量角度，消费整体延续弱复苏势头，在居民支出规划更明确的情况下、消费淡旺季表现分化明显；客单角度，理性化趋势加强、企业也在为终端消费者提供性价比更高的产品和服务，优秀国产品牌的份额在这一趋势下有希望持续提升。进入第二季度，我们判断以上的趋势会延续，需求大盘的修复速度和企业的价格策略预计都较平稳。股价角度，2024年一季度不同消费子行业表现分化。在外销收入修复和分红支撑的背景下，家电板块领涨，食品饮料板块表现平稳，商贸零售、纺织服装、轻工等板块则相对表现偏弱。一季度期间，我们基于居民在消费的同时追求保值增值的思路，加大了对黄金珠宝行业的重视；同时当前我们基于对农业周期的判断，开始积极关注后周期板块。后续展望来看，我们会继续加强关注理性化消费趋势和具备经营韧性的企业，另外持续关注周期性消费的投资机会。1）韧性个股：能在存量市场中通过核心竞争力的护城河获得更大份额、或者发掘出有成长性的大单品或者渠道的企业值得更多关注。前期我们重点关注美护赛道，当前我们也会加强食品板块的重视程度。2）理性消费：在这一趋势下，优势的国产品牌得到消费者更多人认可。另外比如黄金珠宝等也值得关注。3）另外我们继续关注消费品中的周期性投资机会。需求端仍处于弱复苏态势，供给端有出清逻辑的行业值得重视。

2023年是消费行业投资环境较为复杂的一年。基本面角度，居民消费需求全年呈现波动态势，消费大盘在经历年初的脉冲式回补后、逐步进入弱复苏的节奏；环比来看，2023年下半年相较二季度恢复斜率变化不大，居民消费力的修复是慢变量、需要更多耐心。市场表现角度，经历了预期和基本面错位后的再匹配后，消费行业整体表现偏弱，不同消费子行业表现有所分化。回顾2023年的投资策略，我们持续基于自下而上和自上而下相结合的思路择股。上半年视角，我们会关注具备增速优势的赛道、有变化的产业或者公司带来的投资机会，另外对养殖板块开始逐步关注。进入下半年，结合宏观和产业的观察判断，我们对个股选择的重视程度加强，经营背景复杂的环境下、同样的行业中不同公司的经营态势也会差异明显。

回顾2023年三季度：1、基本面角度：根据宏微观的跟踪我们可以发现，消费整体需求呈现弱复苏节奏，延续二季度势头、边际变化不明显。我们认为在经济内生规律作用和政策助力下，消费中长期有望逐步恢复；但居民消费力和消费意愿的恢复是慢变量，需要保持耐心。2、股价角度：经过二季度股价的调整以及对基本面预期的调整后，三季度消费整体股价表现环比二季度改善，不同重点子行业有一定分化。比如食品饮料、纺织服装的中信一级行业指数2023年三季度分别上涨0.92%、0.87%，家电、农林牧渔呈现一定下跌态势。对于今年四季度和明年的消费品投资，我们认为消费整体的恢复依然是在逐步进行中，因此更需要选择具备经营优势或者有积极变化的企业。我们的选股策略保持持续性：1、寻找在复杂环境中保持增长韧性和成长性的企业。根据中微观视角的观察发现，不同消费子行业成长性有差异，同一子行业内不同个股的经营情况差异也愈加突出。我们需要持续跟踪找到具备经营优势的企业，并判断优势能否持续。这类赛道和企业的市场关注度高，消费品整体情绪低迷时可以提供相对更好的买点。2、寻找消费品中的周期性投资机会。本基金三季度加配了该类型的子行业，比如农业板块。第一类，生猪板块投资机会，我们关注能繁母猪产能去化加速带来的投资机会。当前产能仍然较高，我们预计后续将会压制猪价，同时产业资金链相对紧张。在此背景下，后续产能去化有望加速。第二类，白羽鸡板块投资机会，我们关注祖代更新结构变化下的白羽鸡产业链价格行情。3、寻找有积极变化的行业或者个股：一类来自于产业趋势的变化，比如渠道、政策、事件性推动等；另一类来自于公司自身的革新。

回顾2023年上半年，消费整体需求在经历了脉冲式回补后，逐步迈入弱复苏节奏。叠加情绪变化和资金偏好的影响，行业股价相对大盘表现落后。1、基本面角度：2023年上半年，消费需求在经历了春节的脉冲式恢复后，节后逐步进入弱复苏态势，恢复斜率环比回落至平稳水平。结合我们对4-6月份的宏微观的高频跟踪可以看到，消费场景实现了快速修复。我们认为居民消费力的恢复是慢变量，方向向好，节奏和经济恢复进度密切相关。2、股价角度伴随消费恢复的节奏从强预期到弱现实的调整，叠加汇率、资金结构等多重因素，部分核心消费行业股票表现偏弱，比如食品饮料、商贸零售、农林牧渔的中信一级行业指数2023年上半年下跌7.43%、5.95%、9.21%。3、2023年上半年本基金的投资策略上半年，我们主要基于自上而下和自下而上相结合的思路布局两大类公司：第一类，公司所处的赛道成长性较好或者国产化率仍有提升空间，并且该公司本身具备核心竞争优势，有望持续获得增量份额；第二类，有变化的产业或者公司。未来我们也将继续持续这样的选股思路，在消费赛道中寻找阿尔法。

2023年我们从比较广泛的维度观察到了消费的复苏。春节返乡增多而且假日出游增多，直接带动了二三线城市场景修复相关的服务消费反弹；元宵之后，一线城市的市内人流恢复明显，跨区商务出行持续改善，再次带动相关服务消费需求释放。商品消费方面，必选消费品例如食品服装表现稳健，金银饰品年初升幅较大指向前期受场景压制的需求释放，而以汽车为代表的耐用品消费总体回落。往后展望，我们认为：当前消费者就业、收入信心仍处低位，消费意愿低迷，但随着服务相关活动快速修复，就业相对集中在服务业等相关行业的群体收入、消费或有望进一步改善。进入二季度之后，我们预计将有机会迎来消费板块较大幅度的改善。一季度是春节环比复苏，上市公司一季报也预计会有所体现。而今年二季度，由于基数、适应期过后等原因会进入上市公司表观高增速的蜜月期。消费行情预计将更进一步演绎。展望下半年，随着经济数据好转，居民收入改善，消费升级重现，消费板块的逻辑才能看得更长。在复苏的大环境下，我们相对更加重视企业在产品、渠道上的动作，我们选股的思路更偏重寻找有阿尔法变化的公司，看看有哪些公司内部发生了积极的改革，哪些能抓住复苏的机会，为未来2-3年的成长做好准备。 我们依然沿着以下思路来寻找细分板块的机会：先下游消费场景再上游供应链，先大众价格带再中高端价格带，先必选消费再可选消费。后续，我们将努力寻找改善确定性强且兼具弹性空间的标的进行配置。