祝祯哲 - 基金投资策略和运作

2025年经济增速前高后低，一季度经济取得开门红，二季度出口维持高增，带动工增维持高位，但投资从二季度后半段开始走弱，5月开始社零增速也转为下滑，7-8月经济有下滑态势，总需求偏弱进一步体现在投资端，固投增速下滑至转负， 9月底支持性政策出台，一定程度上弥补了前期经济快速走低对GDP的拖累。我国宏观经济处于结构转型过程中，2026年是十五五开局之年，要实现经济目标必须政策加码呵护。考虑到十五五开年，2026年一季度开门红仍较为关键，2025年末的“两个5000亿”为代表的财政扩张政策，将在26Q1形成集中的实物工作量，从而推高一季度的经济活动。报告期内，转债仓位维持平稳，行业配置上依旧更偏好基本面处于景气上升周期、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质行业投资机会，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露。

2025年经济增速前高后低，一季度经济取得开门红，二季度出口维持高增，带动工增维持高位，但投资从二季度后半段开始走弱，5月开始社零增速也转为下滑，7-8月经济有下滑态势，总需求偏弱进一步体现在投资端，固投增速下滑至转负， 9月底支持性政策出台，一定程度上弥补了前期经济快速走低对GDP的拖累。我国宏观经济处于结构转型过程中，2026年是十五五开局之年，要实现经济目标必须政策加码呵护。考虑到十五五开年，2026年一季度开门红仍较为关键，2025年末的“两个5000亿”为代表的财政扩张政策，将在26Q1形成集中的实物工作量，从而推高一季度的经济活动。报告期内，纯债仓位择机调整利率债久期和信用债持仓结构。股票仓位基本平稳，行业配置上依旧更偏好基本面处于景气上升周期、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质行业投资机会。转债仓位亦维持平稳，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露。

二、三季度出口整体韧性较强，宏观经济整体运行在合理象限当中，三季度投资、消费、生产等指标有所回落，开始体现“反内卷”与前期地产新开工项目收缩的滞后影响。四季度经济内需偏弱，外需基数压力大，经济增速可能有所回落，社融同比亦可能回落，仍需政策呵护，关注四季度稳增长政策发力的可能性。同时央行货币政策宽松取向不变，市场对降准降息存在预期差。报告期内，纯债仓位择机调整利率债久期和信用债持仓结构。股票仓位基本平稳，行业配置上依旧更偏好基本面处于景气上升周期、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质行业投资机会。转债仓位亦维持平稳，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露。

二、三季度出口整体韧性较强，宏观经济整体运行在合理象限当中，三季度投资、消费、生产等指标有所回落，开始体现“反内卷”与前期地产新开工项目收缩的滞后影响。四季度经济内需偏弱，外需基数压力大，经济增速可能有所回落，社融同比亦可能回落，仍需政策呵护，关注四季度稳增长政策发力的可能性。同时央行货币政策宽松取向不变，市场对降准降息存在预期差。报告期内，转债仓位维持平稳，行业配置上依旧更偏好基本面处于景气上升周期、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质行业投资机会，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露。

今年上半年国内经济增长平稳，一季度实际GDP同比增长5.4%，与去年四季度持平。工业生产、制造业投资和出口增长亮眼，财政靠前发力带动基建投资表现较强，而去年表现较弱的服务业投资和消费，在“以旧换新”政策的支持下，今年上半年也有所改善。报告期内，纯债仓位择机调整利率债久期和信用债持仓结构。股票仓位基本平稳，行业配置上依旧更偏好基本面处于景气上升周期、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质行业投资机会。转债仓位亦维持平稳，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露。

今年上半年国内经济增长平稳，一季度实际GDP同比增长5.4%，与去年四季度持平。工业生产、制造业投资和出口增长亮眼，财政靠前发力带动基建投资表现较强，而去年表现较弱的服务业投资和消费，在“以旧换新”政策的支持下，今年上半年也有所改善。报告期内，股票仓位基本平稳，行业配置上依旧更偏好基本面处于景气上升周期、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质行业投资机会。转债仓位亦维持平稳，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露。

今年一季度国内经济企稳回升，主要体现前期政策发力的支撑效果。受供给、政策影响更大的工业生产、固定资产投资较强，更内生性的消费在“以旧换新”政策支持下继续改善，外生的出口从高位回落，“抢出口”效应在减弱。二季度需重点关注关税扰动、财政政策效果及内需消费修复的持续性。如果关税对经济的影响显著超预期，则刺激政策进一步加码的可能性会明显提高。关税冲击下，后续权益市场行情依靠国内宏观对冲政策的发力，短期恐慌情绪宣泄后关注可能出现的权益市场“黄金坑”，布局基本面有改善潜力的结构方向。报告期内，纯债仓位择机调整利率债久期和信用债持仓结构。股票仓位基本平稳，行业配置上依旧更偏好基本面处于景气周期底部、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质赛道投资机会。转债仓位亦维持平稳，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露。

今年一季度国内经济企稳回升，主要体现前期政策发力的支撑效果。受供给、政策影响更大的工业生产、固定资产投资较强，更内生性的消费在“以旧换新”政策支持下继续改善，外生的出口从高位回落，“抢出口”效应在减弱。二季度需重点关注关税扰动、财政政策效果及内需消费修复的持续性。如果关税对经济的影响显著超预期，则刺激政策进一步加码的可能性会明显提高。关税冲击下，后续权益市场行情依靠国内宏观对冲政策的发力，短期恐慌情绪宣泄后关注可能出现的权益市场“黄金坑”，布局基本面有改善潜力的结构方向。报告期内，股票仓位基本平稳，行业配置上依旧更偏好基本面处于景气周期底部、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质赛道投资机会。转债仓位亦维持平稳，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露。

2024年国内经济目标顺利达成，9月底各项稳增长政策密集出台，经济企稳回升，但经济结构呈现分化态势。货币政策方面，政策工具箱不断充实完善，预计将借助国债买卖、买断式逆回购等工具，维持市场流动性充裕。随着海外步入降息周期，对我国货币政策的掣肘逐渐减弱，为降低实体经济融资成本，助力实体经济发展，政策利率仍存在下行空间。在财政政策方面，中央经济工作会议提出要提高财政赤字率，增加超长期特别国债发行，加大地方政府专项债券发行使用力度，优化财政支出结构。股票仓位基本平稳，行业配置上依旧更偏好基本面处于景气周期底部、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质赛道投资机会。转债仓位亦维持平稳，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露。

2024年国内经济目标顺利达成，9月底各项稳增长政策密集出台，经济企稳回升，但经济结构呈现分化态势。货币政策方面，政策工具箱不断充实完善，预计将借助国债买卖、买断式逆回购等工具，维持市场流动性充裕。随着海外步入降息周期，对我国货币政策的掣肘逐渐减弱，为降低实体经济融资成本，助力实体经济发展，政策利率仍存在下行空间。在财政政策方面，中央经济工作会议提出要提高财政赤字率，增加超长期特别国债发行，加大地方政府专项债券发行使用力度，优化财政支出结构。报告期内，纯债仓位择机调整利率债久期和信用债持仓结构。股票仓位基本平稳，行业配置上依旧更偏好基本面处于景气周期底部、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质赛道投资机会。转债仓位亦维持平稳，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露。

三季度集中出台的刺激政策或对经济产生带动效应，其中消费品“以旧换新”、汽车“报废更新”及存量房贷利率下调会对消费带来支撑，出口短期有支撑，基建向上弹性取决于后续财政加码力度，四季度是增量财政政策的重要观察窗口。中期经济弹性主要取决于财政端，当前市场宽财政预期已开始发酵，更多的增量政策还在路上，财政政策对经济经济面的支持仍有较大空间和潜力。同时预计货币政策将会配合财政政策，保持流动性稳定，更好地发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。A股盈利整体处于底部夯实阶段，但政策支持力度仍大，市场不缺乏结构性机会。报告期内，股票仓位有所提升，行业配置上依旧更偏好符合当前政策方向、基本面处于景气周期底部、行业具有需求弹性和估值弹性的优质个股投资机会，关注行业包括电子、有色、通信、电新、汽车、医药等。转债仓位亦有所提升，转债整体转股溢价率和正股波动率有向上弹性，结构上当前更偏好优质的中低价转债，未来将继续自下而上挖掘风险收益比优秀的转债投资机会。

报告期内，股票部分,仓位调整增加了灵活度;行业配置上，目前经济向上的弹性尚不清晰，逻辑上更偏好符合当前政策方向、基本面处于景气周期底部、行业具有需求弹性和估值弹性的优质个股投资机会，关注行业包括电子、有色、通信、公用事业、汽车等。转债部分，保持中性仓位，整体转股溢价率和正股波动率有向上弹性，中低价转债估值将会继续分化，未来将继续自下而上挖掘风险收益比优秀的转债投资机会。