江伟轩 - 基金投资策略和运作

本季度，全球风险资产总体来看表现不佳，美股等主要权益市场高开低走。因为贸易战的滞后效应，美国经济读数本季度进一步走低。就业市场明显走弱，且随着美国两党在10月因为债务上限的谈判陷入僵局，美国政府再次陷入长时间停摆。长期停摆导致政府支付款项中沉淀了大量资金，进而导致美元流动性趋紧。叠加前期美股涨幅较大的仓位过于集中，获利了结也导致风险资产进一步下探。欧洲和日本的股市相对表现更优。同时日本央行因为通胀高企正式宣布加息，进一步造成流动性紧张，在日债、德债收益上行的带动下，美债收益也有所反弹。日元、欧元的升值也导致美元指数有所下跌，人民币汇率也随之被动升值，兑美汇率一度涨回7.0以内。全球信用债市场由于科技公司的新发增多及风险情绪趋紧，信用利差小幅走阔，但总体来说维持了稳定。报告期内，本基金从谨慎投资、步步为营的角度出发，适时止盈了一些信用债，置换成了利率品种，同时拉长了组合久期，并跟随趋势做多了一部分风险资产。但整体上组合依然维持了稳健的信用主体持仓。截至2025年12月31日，华夏收益债券（QDII）A基金份额净值为1.5046元，本报告期份额净值增长率为-0.54%；华夏收益债券（QDII）C基金份额净值为1.4307元，本报告期份额净值增长率为-0.64%，同期业绩比较基准增长率为0.69%。

本季度，全球风险资产总体来看表现不佳，美股等主要权益市场高开低走。因为贸易战的滞后效应，美国经济读数本季度进一步走低。就业市场明显走弱，且随着美国两党在10月因为债务上限的谈判陷入僵局，美国政府再次陷入长时间停摆。长期停摆导致政府支付款项中沉淀了大量资金，进而导致美元流动性趋紧。叠加前期美股涨幅较大的仓位过于集中，获利了结也导致风险资产进一步下探。欧洲和日本的股市相对表现更优。同时日本央行因为通胀高企正式宣布加息，进一步造成流动性紧张，在日债、德债收益上行的带动下，美债收益也有所反弹。日元、欧元的升值也导致美元指数有所下跌，人民币汇率也随之被动升值，兑美汇率一度涨回7.0以内。全球信用债市场由于科技公司的新发增多及风险情绪趋紧，信用利差小幅走阔，但总体来说维持了稳定。报告期内，本基金从谨慎投资、步步为营的角度出发，适时止盈了一些信用债，置换成了利率品种，同时拉长了组合久期，并跟随趋势做多了一部分风险资产。但整体上组合依然维持了稳健的信用主体持仓。截至2025年12月31日，华夏大中华信用债券（QDII）A基金份额净值为1.0422元，本报告期份额净值增长率为-1.39%；华夏大中华信用债券（QDII）C基金份额净值为1.0372元，本报告期份额净值增长率为-1.52%，同期业绩比较基准增长率为-0.21%。

回顾4季度，全球经济总体较为稳健，贸易摩擦和地缘政治风险缓和，美联储等主要央行仍处于降息周期，全球资本市场表现较好。以下情况需要关注，一是人工智能资本开支中债务融资比例上升，大型科技企业财务情况边际恶化，同时人工智能的货币化路径还不够清晰，导致高估值的科技板块不时受到市场质疑，对整体市场产生外溢影响；二是全球风险资产总体估值较高，美股和信用债均处于历年来极高估值水平，同时经过今年的大幅上涨，非美股票市场估值也升至历史高位，全球市场中的估值洼地愈加稀少。4季度全球股票市场表现较好，美股上涨2.7%，非美发达国家股指上涨4.7%，新兴市场股指上涨3.9%，港股受到IPO放量和南向资金放缓等不利因素影响下跌4.5%。在美联储持续降息背景下，2年美债收益率下降14个基点，10年美债收益率大致走平。美元指数小幅上涨0.5%，但人民币兑美元明显升值2.2%。报告期内，本基金根据宏观经济和中观产业趋势判断，结合市场变化，对组合持仓作了适度调整。在大类资产配置层面，继续维持股、债、商品的均衡配置，以应对快速变化的市场环境。在债券方面，组合维持中性久期，同时继续战略性超配通胀保值债券和新兴市场债券，低配估值较高的信用债。在权益方面，综合考虑估值、市场风险偏好和宏观周期位置，适度降低了股票敞口。国家和地区层面，维持对于美股、非美发达国家和新兴市场的均衡配置。行业层面，对行业结构作了调整，减持了部分涨幅较大、预期较高的周期性板块，增加了前期滞涨的红利、防御和中盘敞口，组合整体风格更为均衡。在外汇端，本报告期内人民币兑美元明显升值，对本基金人民币份额的表现造成了一定拖累，我们通过增加配置美元贬值受益的资产，如新兴市场债券等，平滑外汇波动对净值的影响。截至2025年12月31日，华夏海外聚享混合发起式（QDII）A基金份额净值为1.7107元，本报告期份额净值增长率为0.16%；华夏海外聚享混合发起式（QDII）C基金份额净值为1.6610元，本报告期份额净值增长率为0.06%，同期业绩比较基准增长率为0.83%。

截至2025年9月30日，华夏收益债券（QDII）A基金份额净值为1.5127元，本报告期份额净值增长率为1.81%；华夏收益债券（QDII）C基金份额净值为1.4399元，本报告期份额净值增长率为1.71%，同期业绩比较基准增长率为0.69%。本季度，全球风险资产总体来看表现尚佳，美股等主要权益市场低开高走。因为贸易战的滞后效应，美国经济读数本季度开始明显回调。就业市场明显走弱，同时还由于模型调整导致去年的新增就业数大幅下修了近100万人，市场快速对美联储的货币政策重新定价，联储主席鲍威尔也在JACKSON-HOLE的央行行长会议中软化了一直以来鹰派的货币政策态度。另一方面，政治因素继续影响着美国金融市场，美当局对联储票委Lisa Cook的违法指控和免职行为遭到了法院的挑战；另外总统任命的亲信米兰得到了国会任命加入美联储管委会，美联储的独立性进一步遭到市场怀疑，美元指数又有所下跌。全球信用债市场对股市的上扬和基础利率的下行表示欢迎，大量投资人资金继续涌入，信用利差进一步压缩，尤其是亚太美元债市场资产价格纷纷上扬。在报告期内，我们从谨慎投资、步步为营的角度出发，适时止盈了利率债，降低了组合久期，并跟随趋势做多了一部分风险资产，但整体上组合依然维持了稳健的信用主体持仓。

截至2025年9月30日，华夏大中华信用债券（QDII）A基金份额净值为1.0689元，本报告期份额净值增长率为1.49%；华夏大中华信用债券（QDII）C基金份额净值为1.0612元，本报告期份额净值增长率为1.37%，同期业绩比较基准增长率为0.04%。本季度，全球风险资产总体来看表现尚佳，美股等主要权益市场低开高走。因为贸易战的滞后效应，美国经济读数本季度开始明显回调。就业市场明显走弱，同时还由于模型调整导致去年的新增就业数大幅下修了近100万人，市场快速对美联储的货币政策重新定价，联储主席鲍威尔也在JACKSON-HOLE的央行行长会议中软化了一直以来鹰派的货币政策态度。另一方面，政治因素继续影响着美国金融市场，美当局对联储票委Lisa Cook的违法指控和免职行为遭到了法院的挑战；另外总统任命的亲信米兰得到了国会任命加入美联储管委会，美联储的独立性进一步遭到市场怀疑，美元指数又有所下跌。全球信用债市场对股市的上扬和基础利率的下行表示欢迎，大量投资人资金继续涌入，信用利差进一步压缩，尤其是亚太美元债市场资产价格纷纷上扬。在报告期内，我们从谨慎投资、步步为营的角度出发，适时止盈了利率债，降低了组合久期，并跟随趋势做多了一部分风险资产，但整体上组合依然维持了稳健的信用主体持仓。

截至2025年9月30日，华夏海外聚享混合发起式（QDII）A基金份额净值为1.7080元，本报告期份额净值增长率为2.21%；华夏海外聚享混合发起式（QDII）C基金份额净值为1.6600元，本报告期份额净值增长率为2.12%，同期业绩比较基准增长率为2.43%。回顾3季度，全球贸易摩擦和地缘政治风险阶段性缓和，美联储重启降息，全球经济较为稳健，全球主要股票市场同步上涨。但同时以下风险需要关注，一是美国经济呈现割裂状态，人工智能和数据中心建设对总需求贡献显著，但消费总体比较疲弱，尤其是中低收入人群在高利率和关税冲击下，呈现一定脆弱性；二是全球风险资产总体估值较高，尤其是美股和信用债均处于历年来极高估值水平，对负面冲击的保护不足。3季度全球股票市场表现较好，美股上涨8.1%左右，非美发达国家股指上涨4.8%左右，新兴市场股指上涨10.7%左右，港股上涨11.5%左右。在美联储重启降息背景下，2年美债收益率下降11个基点，10年美债收益率下降7个基点。美元指数小幅上涨1.1%左右。报告期内，本基金根据宏观经济和中观产业趋势判断，结合市场变化，对组合持仓作了适度调整。在大类资产配置层面，继续维持股、债、商品的均衡配置，应对快速变化的市场环境。在债券方面，在美联储重启降息、美债利率下行后，择机降低了组合久期，同时继续战略性超配通胀保值债券，低配信用债。在权益方面，总体敞口变化不大，通过ETF、基金和个股均衡分散配置全球股票市场，在保持核心头寸锐度的同时，择机进行了一些“高切低”的操作。在行业配置上，继续偏好估值合理、定价能力强、自由现金流充裕、高分红、持仓拥挤度较低的国别、板块和个股，规避格局不清晰、盈利前景不确定、高估值和市场热度过高的板块。在外汇端，组合继续保持无对冲的外汇敞口，但如前所述通过增配非美元资产应对美元贬值，同时维持日元头寸作为风险资产对冲。

回顾上半年，在特朗普政府经济政策的反复扰动下，全球宏观经济不确定性持续处于高位，资本市场出现大幅波动。美国大而美法案未能实质削减财政赤字，市场对美国政府债务可持续性担忧加剧，全球资金流向出现一定的去美元化特征。全球宏观经济韧性超出预期，美国劳动力市场和居民消费尚未出现明显恶化，全球制造业受益于抢出口导致的需求前置，人工智能资本开支对企业投资提供了支持。同时，欧洲尤其是德国，改变了欧债危机以来的财政紧缩的态度，大幅扩张财政支出，以增加军工和基建支出，对市场情绪提供了支撑。此外，美元大幅贬值有利于资金流入新兴市场，降低本土通胀压力，打开降息空间。上半年海外资本市场先抑后扬，美国关税战升级导致美股最多下跌15.2%，但由于关税延后和贸易谈判逐步落地，市场情绪有所修复，美股创历史新高。同期，美元指数大幅下跌7.1%，创1970年以来最大半年跌幅。在美元贬值的推动下，资金继续从美股流向非美发达市场和新兴市场。美债市场在多重因素作用下呈现宽幅波动，10年美债收益率较年初下行35个基点。报告期内，本基金结合市场变化，调整了组合持仓。在大类资产配置层面，通过股、债、商品的均衡配置，以应对巨大的市场不确定性。在债券方面，根据市场情况灵活调整组合久期，增加了非美发达国家国债和新兴市场本币债敞口，同时继续战略性超配通胀保值债券，逐步降低了估值处于高位的信用债头寸。权益方面，总体敞口变化不大，进一步提升了组合的分散度，增加了估值合理、美元贬值受益、资金流入的非美发达国家、部分关税受益新兴市场以及港股敞口。在行业配置上，继续偏好估值合理、定价能力强、自由现金流充裕、高分红、持仓拥挤度较低的板块和个股。在外汇端，组合继续保持无对冲的外汇敞口，但如前所述通过增配非美元资产应对美元贬值，同时维持日元头寸作为风险资产对冲。

年初以来，全球风险资产再次经历了饱受地缘政治冲突而大幅波动的六个月时间。总体来看，美股等主要权益市场低开高走，但美元受伤最深。4月初美国总统特朗普突然宣布对全球几乎所有和美国有经济往来的国家大幅加征关税的惩罚政策，引发了投资人因为全球性贸易战让全球经济陷入衰退的担忧，以美、日、A股为首的风险资产大跌，美债、黄金等避险资产大涨。6月以色列又联合美国对伊朗采取了军事行动导致冲突升级，双方互相发射导弹攻击，导致油价大幅波动。同时美国经济读数无惧政治干扰依然亮眼，很快风险资产重回涨势，但美国财政的持续赤字和美当局在贸易战中立场的反复横跳，让投资人纷纷看衰，美元指数大幅下跌。中国风险资产表现强势，1季度在deepseek带来的AI话题热度提升、财报亮眼等利好的催化下，虽然经历了贸易战导致的大幅波动，但上半年依然录得了亮眼的回报。中资美元债市场表现亮眼，高收益板块和投资级板块信用利差均持平或收窄。物流、博彩、消费等板块主体也在投资者追捧下纷纷价格上扬。报告期内，我们本着从谨慎投资、步步为营的角度出发，适时止盈了利率债，降低了组合久期，并跟随趋势做多了一部分风险资产。但整体上我们依然维持了稳健的信用主体持仓。

年初以来，全球风险资产再次经历了饱受地缘政治冲突而大幅波动的六个月时间。总体来看，美股等主要权益市场低开高走，但美元受伤最深。4月初美国总统特朗普突然宣布对全球几乎所有和美国有经济往来的国家大幅加征关税的惩罚政策，引发了投资人因为全球性贸易战让全球经济陷入衰退的担忧，以美、日、A股为首的风险资产大跌，美债、黄金等避险资产大涨。6月以色列又联合美国对伊朗采取了军事行动导致冲突升级，双方互相发射导弹攻击，导致油价大幅波动。同时美国经济读数无惧政治干扰依然亮眼，很快风险资产重回涨势，但美国财政的持续赤字和美当局在贸易战中立场的反复横跳，让投资人纷纷看衰，美元指数大幅下跌。中国风险资产表现强势，1季度在deepseek带来的AI话题热度提升、财报亮眼等利好的催化下，虽然经历了贸易战导致的大幅波动，但上半年依然录得了亮眼的回报。中资美元债市场表现亮眼，高收益板块和投资级板块信用利差均持平或收窄。物流、博彩、消费等板块主体也在投资者追捧下纷纷价格上扬。报告期内，我们本着从谨慎投资、步步为营的角度出发，适时止盈了利率债，降低了组合久期，并跟随趋势做多了一部分风险资产。但整体上我们依然维持了稳健的信用主体持仓。

回顾1季度，美国经济基本面较上季度有所回落，主要是关税政策、政府财政紧缩和非法移民管制等共同作用。目前经济走弱的证据主要体现在消费者信心和企业前景展望等调查软数据上。1季度海外资本市场出现大幅分化，美股下跌4.6%左右，主要是科技股出现明显回调，非科技股略有上涨。资金从美国科技股流向前期滞涨的欧洲和新兴市场，非美发达国家股指上涨6.3%，新兴市场股指上涨4.5%。美债市场在特朗普上任前后先抑后扬，10年期美债收益率下行69bps，彭博债券指数上涨2.4%。同期，美元指数下跌3.9%报告期内，本基金结合市场变化，调整了组合持仓。在债券方面，大幅增加了美国国债持仓，降低了高收益信用债和优先股等估值处于高位的信用类资产。在权益方面，总体敞口变化不大，在行业配置上减持了科技、中小盘配置，增加了能源等抗通胀板块，增加了红利、防御和低贝塔板块配置，同时适度布局了非美价值、红利类股票。在外汇端，组合继续保持无对冲的外汇敞口，同时增加了部分日元头寸作为风险资产对冲。截至2025年3月31日，华夏海外聚享混合发起式（QDII）A基金份额净值为1.6359元，本报告期份额净值增长率为1.50%；基金份额净值为1.5930元，本报告期份额净值增长率为1.39%，同期业绩比较基准增长率为0.41%。

本季度，全球投资人依然面临美债利率大幅波动的不利局面。美债收益自去年底特朗普上台后开始剧烈波动，在年初由于美联储较为鹰派的立场以及投资人对于特朗普政府新政下通胀高烧不退的担忧，一路反弹，但随后由于担忧贸易战对于美国经济的影响，美股大幅回调之下风险情绪大幅收紧，美债收益又持续下行并在低位持续震荡。尽管美债利率的大幅波动让债券投资人受损，但中国风险资产在1季度deepseek带来的AI话题热度提升、财报亮眼、A股企稳反弹等利好的催化下依然纷纷录得了不错的回报。中资美元债市场表现亮眼，高收益板块和投资级板块信用利差均持平或收窄。物流、博彩、消费等板块主体也在投资者追捧下纷纷价格上扬。报告期内，我们本着从谨慎投资、步步为营的角度出发，适时止盈了利率债，降低了组合久期，并跟随趋势做多了一部分风险资产。但整体上我们依然维持了稳健的信用主体持仓。截至2025年3月31日，华夏收益债券（QDII）A基金份额净值为1.4621元，本报告期份额净值增长率为2.27%；华夏收益债券（QDII）C基金份额净值为1.3944元，本报告期份额净值增长率为2.16%，同期业绩比较基准增长率为0.68%。

本季度，全球投资人依然面临美债利率大幅波动的不利局面。美债收益自去年底特朗普上台后开始剧烈波动，在年初由于美联储较为鹰派的立场以及投资人对于特朗普政府新政下通胀高烧不退的担忧，一路反弹，但随后由于担忧贸易战对于美国经济的影响，美股大幅回调之下风险情绪大幅收紧，美债收益又持续下行并在低位持续震荡。尽管美债利率的大幅波动让债券投资人受损，但中国风险资产在1季度deepseek带来的AI话题热度提升、财报亮眼、A股企稳反弹等利好的催化下依然纷纷录得了不错的回报。中资美元债市场表现亮眼，高收益板块和投资级板块信用利差均持平或收窄。物流、博彩、消费等板块主体也在投资者追捧下纷纷价格上扬。报告期内，我们本着从谨慎投资、步步为营的角度出发，适时止盈了利率债，降低了组合久期，并跟随趋势做多了一部分风险资产。但整体上我们依然维持了稳健的信用主体持仓。截至2025年3月31日，华夏大中华信用债券（QDII）A基金份额净值为1.0600元，本报告期份额净值增长率为1.33%；华夏大中华信用债券（QDII）C基金份额净值为1.0551元，本报告期份额净值增长率为1.20%，同期业绩比较基准增长率为0.74%。