张希晨 - 基金投资策略和运作

乙巳已辞，丙午刚至，结合2026年度开年的情况，展望全年市场，本次年报主要想跟持有人分享三个方面的个人看法：第一，“HALO交易”与实物资产的复兴；第二，资源品的三重属性；第三，原油价格的大拐点。　　第一方面，“HALO交易”与实物资产的复兴。　　一份名为《2028年全球智能危机》的推演报告引发了全球市场的剧烈反应，报告认为AI带来的白领大规模失业将冲击消费与经济，形成“虚假繁荣后深度衰退”。即使AI完全落地、无安全风险，零边际成本的AI也会加剧资本主义分配失衡。该报告设想2028年失业率可能升至10.2%，由AI快速替代软件和交付应用岗位触发。这一预测的机制描述具有循环累积特征：“AI能力提升→企业需要更少工人→白领裁员增加→被替代工人支出减少→利润压力推动企业更多投资AI→AI能力提升”，形成无自然刹车的负反馈循环。　　“全球智能危机”的推演造成了“HALO交易”的情绪蔓延。科技巨头每年数千亿美金的AI资本开支正在带来自我反噬的担忧：看不到尽头的投入正在摧毁此前引以为傲的轻资产、高毛利、高现金流的商业模式。在这个中短期看不到尽头的囚徒博弈和军备竞赛中，似乎看不到谁一定能胜出，但是却能看到第二、三梯队科技巨头开始显露的败亡之相。　　更大的恐慌来自于AI对所有可数字化和智能化领域的颠覆。报告提示的危机或最先发生在跟IT发展最贴近的软件行业，其在AI面前已经展现的脆弱性告诉市场：这已经不是一个长期的隐忧，而可能是迫在眉睫的颠覆。软件行业只是一个开端，如果绝大部分初级白领的工作都可以被轻松取代，那么AI在未来几年造成的失业冲击将超出预期。　　当然，按照科技革命“创造性破坏”的逻辑，科技革命创造的就业岗位将远超其破坏的。但是，这次与历史上的区别在于结构性错配的程度远超过往：技能鸿沟和时间差。AI与前代技术的本质差异：认知能力的通用化、学习速度的指数级、部署成本的边际递减，可能使历史模式不再适用。两百多年前，工业革命打碎了手工业者的饭碗，但是快速创造了十倍以上的就业岗位：纺织、钢铁、机械、煤矿、铁路、酒店、餐饮、贸易、会计等等，一个刚从手工作坊走出来的学徒，经过适度培训，可以很快转入工厂流水线或者成为铁路列车员，但是，在AI时代，低门槛的数据标注员、提示词专员、AI文案改写、AI图文或短视频助理等，其岗位创造量级似乎短期无法填补缺口。未来几年或是转型冲击最明显的阶段，新岗位出现速度追不上消失速度。而AI与机器学习专家、大数据专家、网络安全专家等高技术岗位，绝大部分普通白领很难通过培训胜任。　　更关键的悖论在于，AI也可能会快速替代那些辅助AI的人类工作：第一阶段：人类做数据标注、数据清洗、规则编写、简单校验，喂给AI。第二阶段：AI学会自己做标注、清洗、校验、生成规则，替代掉“辅助AI”的人。第三阶段：AI直接面向业务，跳过中间环节，形成无人工干预的闭环。　　假如AI真如预期，无休止的代码输入和内容输出以及驱动机器的智能化生产替代人类，不吃不喝不休假任劳任怨的AI将使得人类的劳动力要素价值急剧坍塌。AI带来的强大产出能力将与人类社会的现实需求能力之间产生巨大脱节：入门级白领岗位成为AI替代效应的重灾区，大量失业的人类消费能力急剧萎缩，微观企业的AI替代对社会整体带来巨大的负外部性，构成市场对于中长期宏观通缩螺旋的深层担忧。导致“AI经济悖论”：AI越成功，企业微观效率越高，宏观经济越脆弱，最终陷入“无消费增长”死循环。　　若真如此，这已不是一个行业层面或者某一国家层面的问题，而且整个人类社会的系统性问题。需要拷问的是：人类社会发展的终极目的是什么？如果终极目的是以人为本，实现人的全面自由，那么就必须重构一套适应AI时代的社会体系：AI的发展不能成为极少数科技巨头私有财产，AI发展导致的赢家通吃会造成前所未有的巨大贫富差距，需要政府通过社会分配改革来平衡，以保障社会公平。比如，无条件向所有公民提供基本收入保障，将生存与就业脱钩。比如，随着劳动力税基的萎缩，税基全面从“劳动”转向资本、数据、算力、AI超额价值，谁从AI获益，谁承担社会成本，从对人征税，转向对AI创造的价值征税。同时，用新税收入支撑公民终身技能培训。　　回到投资层面，如果AI在逻辑推理和标准化内容创造上以极低成本全面超越人类，那所有可以被数字化的领域都会面临价值重构，所有以智力和劳动力驱动型的商业模式都将陷入无限内卷竞争的困境。反而是那些物理世界中的实物资产，无法被数字化，自然也无法被AI取代，尤其是那些能带来稳定的现金流的资产更显珍贵：包括但不限于：矿山、油田、电厂、电网、油气管道、水务、海运、铁路、公路、港口、重化工等等，以及大型装备制造业和高端制造业细分领域等。这是实物资产在AI时代得以复兴和股票资产得以估值修复的中长期逻辑。　　此外，当AI模型训练吃掉全部公共语料库后，那些细分领域的专业数据库或将成为更加稀缺的数据战略资产，互联网将从开放逐步走向封闭，以更好的保护专业数据资产的价值。　　中长期来看，在逆全球化+AI的时代，AI的发展或走向“主权化”：主要国家都将其视为国家战略安全的核心部分，区域化布局的数据中心和算力必将在全球大量重复性投资，带来持续的对于算力基础设施的投资，这也将不断拉动基础资源品需求，巩固实物资产复兴的趋势。　　中短期来看，主要经济体政府不可能坐视传统经济产业坍塌和大量失业出现，重启地产等行业政策刺激以缓冲成为无奈之举，这势必重启债务驱动之路，这也会强化实物资产复兴的趋势。　　当然，从股票市场来看，“HALO交易”也许只是风格切换所需要的一个有力的契机：“要瞌睡了送个枕头”，毕竟美股市场龙头科技股的表现长期过于强势，从长历史维度看，防御类股票与标普500相对比值已经跌至过去50多年来的最低点，逼近2000年科网股泡沫顶部时的位置。因此，市场存在阶段性高低估值切换的需要也是本轮全球市场风格切换的交易基础。　　不过，最需要高度关注的是，全球市场大风格彻底切换所需要的条件，正在接近成就：第一，本轮大宗商品牛市已经进入上行期的中间阶段，随着油价中长期大拐点出现，原油开始进入右侧区间，全球共振进入通胀周期的势头越来越确定，这是风格大切换核心基础，在通胀共振向上的时期，科技股资产将面临全球范围的估值下压，以资源股为代表的的实物资产股票则会迎来全球范围内的估值拔升；第二，科技革命叙事的逻辑破坏：软件股暴跌可能只是开始，“AI反噬”的恐慌也许会继续蔓延，更需要关注的是中东财政失血、美债收益率飙升、恶性通胀、私募信贷风险等问题如果产生连锁反应所导致的危机；第三，主要经济体被迫进行的债务驱动型投资在拉升实物资产需求的同时，也在为更高的通胀埋下伏笔。这与前面两点形成共振，市场风格可能被推向类似上世纪七十年代但同时有自己特点的新的风格周期。　　第二方面，资源品的三重属性。　　正如我在历次基金定期报告中阐述的：在中长期供需错配力量主导下，大宗商品周期从2021年开始进入上行大周期，是本轮大宗商品牛市的根本逻辑，也是本轮资源股投资的根本逻辑。然而，本轮商品牛市在与历史牛市有普遍性特征的同时，也有其特殊性。这就需要我们对本轮资源品和资源股投资在投资逻辑体系上进行与时俱进的重构。　　其特殊性的背景在于：百年未有之大变局下，全球债务危机持续累积，去法币化、逆全球化趋势不断演进，地缘政治冲突的烈度百年罕见，二战后国际秩序有崩塌的风险，世界有重新进入丛林法则的危险。从全球宏观来看，2026年开始，全球或进入通胀周期共振向上的新阶段。世界将进入一个有着长期通胀粘性的新周期。　　对资源品而言，多数具备三重属性：工业属性、金融属性、战略属性。本轮商品牛市当中，在运用传统的供需平衡表分析工业供需的同时，我们需要更多考虑“丛林法则”的国际政治环境回归背景下“备战备荒”带来的战略储备需求与美元长期走弱背景下金融属性的需求对于传统供需平衡表的重构。　　工业属性是资源品最基础、最本质的经济特征，构成资源品价格形成的基础层驱动因素，决定了资源品的长期均衡价格中枢。工业属性有三个维度：功能性，即满足特定生产工艺的物理化学要求，如铜的导电性、石油的能量密度、铁矿石的还原性；消耗性，即在使用过程中被转化或贬值，需要持续补充；派生性，即工业需求最终来源于下游消费品和服务的需求，具有间接传导特征。这些特征使得资源品价格与宏观经济周期高度联动，素有”经济晴雨表”之称。　　分析工业属性的要点是：需求端，分析需求下游行业分布、需求弹性、替代品可得性等；供给端，资源禀赋与开采周期是供给约束的物理基础，资本开支周期与产能释放滞后形成资源品特有的“蛛网模型”特征。要求我们统筹供需两端，以需求规模、需求强度、需求结构、周期关联、供需平衡、价格响应为指标体系，分析中长期供需错配，这是研究大宗商品周期波动的基础。　　金融属性是资源品在现代金融体系中衍生的投资功能，指资源品作为金融资产类别所具备的避险、投机、通胀对冲及价值储存等特性。其核心特征包括：避险与通胀对冲功能、价格发现功能、资产配置、杠杆投机、货币替代功能，特别是贵金属，在主权货币信用受损时承担纸币之锚的角色。2000年后大宗商品金融化程度显著上升，期货持仓与现货贸易量比值持续扩大，资源品与股票市场的相关性在金融危机期间急剧增强，反映了金融属性对定价影响力的系统性提升。　　金融属性的价格形成机制具有多层次特征，核心在于期货市场的价格发现功能与现货市场的供需均衡相互交织。投机性持仓与套期保值比例是金融化程度的核心指标。货币政策与流动性环境、市场情绪与投机行为、金融创新与工具发展等因素都会影响金融属性的强度。资源品的避险与通胀对冲功能是金融属性的价值内核，其实证效果因品种而异。地缘政治风险溢价则是金融属性与战略储备属性的交汇点。　　需要高度关注的是，金融属性溢价的高低与通胀周期具备最核心的关联。如果全球从2026年开始进入通胀周期共振向上的新阶段，资源品的金融属性溢价将持续增强。　　战略储备属性是资源品在国家安全、经济稳定及地缘政治博弈中的战略地位，体现了资源品超越单纯经济计算的政治与安全维度。这一属性的强度取决于资源品在关键产业链中的不可替代性、全球分布的地理集中度、供应中断的潜在风险以及军民两用特性等因素。不可替代性越强、地理集中度越高、供应中断风险越大、具备军民两用性的资源品，其战略属性越强，反映在资源品价格构成中，其战略属性溢价越高。　　战略属性的分析维度包括：国家安全维度，关键矿产的供应链中断可能威胁国防工业和关键基础设施运行；经济稳定维度，能源和原材料的价格剧烈波动可能引发通货膨胀和经济衰退；地缘政治维度，资源禀赋的分布不均和运输通道的控制权成为国际博弈的焦点。　　战略属性溢价的高低还与国际政治环境和大宗商品周期密切相关。因为，逆全球化的国际环境和大宗商品牛市都会激发资源民族主义，资源民族主义会加强对自然资源的控制，以确保资源的收益主要服务于本国，其所采取的出口配额控制、高额税收、捆绑投资等手段，都会进一步推高资源品价格，导致战略属性溢价的提高，这是当下环境中需要高度重视的。　　不同商品的三重属性权重各异。黄金，以金融属性主导，以战略属性和工业属性为辅；白银，拥有次于黄金的金融属性和战略属性，但是拥有比黄金更强的工业属性；铜，以工业属性为主导，拥有次于贵金属的金融属性，但是拥有较强的战略属性；铝，以工业属性为主导，但是金融属性和战略属性弱于铜；化石能源，以工业属性主导，同时拥有很强的战略属性，金融属性弱之；钨、锡、稀土等小金属和稀有金属，既拥有强工业属性，同时拥有更强的战略属性，金融属性则较弱。　　当前资源品正处于三重属性溢价叠加的历史阶段，这是理解本轮大宗商品牛市的关键分析工具。与历史上的周期性波动不同，本轮资源品价格上涨呈现出超越传统周期理论的强度和持续性，源于三重属性的同步强化。　　三重溢价的共振效应具有非线性放大特征。单一属性的强化已足以推动价格显著变动，但三重属性的同步扩张产生指数级放大效应：工业供需紧平衡提供基本面基础→金融投机资金涌入放大涨幅→战略储备需求挤占市场供应→价格超调引发更多投机与储备需求→形成自我强化的正反馈循环。这一机制解释了为何供需平衡表并不紧张的2025年伦铜价格能够在短期内突破13000美元/吨的历史极值，以及为何黄金价格能够在实际利率并非深度为负的环境下屡创新高。　　这就是我认为需要对本轮资源品和资源股投资在投资逻辑体系上与时俱进予以重构之处。　　第三方面，原油价格的中长期拐点。　　如果以2014年为美国页岩油革命成功的里程碑，那么过去的十二年，就是美国页岩油以快速份额扩张主导全球原油市场的十二年，成功的将自己从原油市场的配角推到主角的铁王座。然而，时至今日，在地质资源约束、资本约束、行业运营范式转型、宏观政策与市场环境、国际竞争格局等长期因素逐步量变影响下，页岩油开始走向长期结构性衰退的“黄昏”。　　从资本开支周期看，过去十年全球原油资本开支持续维持在2014年高点的40%-60%的较低水平。其中，页岩油的下滑甚为显著：美国页岩油活跃钻机数自2022年12月恢复至阶段性高位至今已下滑30%以上，库存井数在2020年达到阶段性高点后至今持续下降六年，而新钻井数与完井数亦自2022年来普遍转入回落或低位震荡状态。从盈利情况看，2025年美国页岩油企业整体盈利同比大幅下滑，行业呈现“大型龙头仍盈利但降幅大、中小企业普遍亏损”的格局。2025年Q3，以上游油气开采为主营的E&P企业2025Q3净利润同比减少35.70%，环比减少6.87%。　　页岩油的黄昏下，全球原油定价机制正在发生重大变化：从“页岩油成本线+美联储预期+地缘溢价”三维模型向OPEC+财政平衡成本主导的双轨制演变。这一转型的核心驱动力在于页岩油边际定价能力的衰退与OPEC+主导权的复兴。在传统三维模型中，65美元的页岩油盈亏平衡价定义了市场底部，OPEC+增产阈值与美联储降息节奏构筑价格顶部，地缘黑天鹅则成为突破区间的关键变量。然而，随着页岩油成本曲线上移、增产弹性下降，其“地板价”功能弱化，市场定价重心向OPEC+的财政约束条件转移。这将意味着“后页岩油时代”全球原油供给弹性的下行，意味着原油市场的主要矛盾从下行风险为主过渡为上行风险为主：供应的脆弱性一旦成为长期问题，所有冲击事件叠加中酝酿的向上动能必然压过向下动能，易涨难跌或成为常态。　　而从金融属性来说，在美债高企、全球去法币化、逆全球化趋势不断演进的大环境下，美国推动制造业回流和大财政化的经济政策方向，特朗普以"美国优先"为旗帜、交易性现实主义为手段、反建制民粹为动员基础的激进民族主义的施政方向，导致美元进入长期贬值通道是必然结果之一，而以美元定价的原油作为最大宗、最重要的能源实物资产，将越来越多的体现其金融溢价。　　至于“美国担忧油价上行导致通胀抬升”云云，在大宗商品周期的底层规律导致的必然性面前，油价之中长期趋势亦非单一力量可以长期人为压制的。况且，特朗普政府的鼓励原油生产、低油价、高关税政策三个诉求已构成本质上的不可能三角。也许，对美国而言，不断增强对原油市场的掌控力来获取巨大的现实利益才更重要。　　综合来看，正如我在基金四季报中特别提到的：“基于地缘政治冲突加剧、页岩油盈利显著下滑、页岩油资本开支持续下行、沙特增产利空落地等多重因素影响，油价的研判关键点有必要开始从主要考虑下行风险变成主要考虑上行风险。”我认为，原油定价机制重大变化对油价的影响可能在2026年开始显现。全球原油资本开支周期下行周期已到关键节点，全球原油需求曲线和供给曲线重新交叉在即，新一轮中长期供需错配时点趋近，结合中国国内宏观触底回升、全球地缘政治冲突的不断加剧、页岩油结构性衰退和供给弹性大幅下降，全球原油市场已经缺乏足够的供给弹性来应对各种上行冲击（战争、宏观需求回暖、战略储备需求等），2026年极大概率将会是原油价格的中长期大拐点之年。　　2026年3月以来，美以伊战争的出现极大改变了油价本应有的缓慢上行节奏。战争的持续将造成中东油田长时间减产，原本开始逐步掌控原油定价权的OPEC+在战争状态下其产量遭到严重破坏，叠加如前所述的美国页岩油供给弹性的丧失，全球原油市场仅靠坐吃山空的原油储备难以在几个月后继续压制原油价格。即便战争有望在近期结束，战争期间丧失的产量缺口亦无法弥补，只能通过时间来消化，但是，由于油田的产量恢复滞后和全球原油战略储备补库存的影响，2026年下半年原油价格依然将显著高于战前水平。随着原油价格上涨向化工品的传导，并进一步在下半年向农产品的传导，全球经济有朝着恶性通胀演化的风险，这决定了2026年投资策略总体基调应是稳中求进，必须把防控风险放在更加重要的位置。　　展望后市，在经过较长时间的震荡调整和估值消化之后，也应该看到，北交所市场的机会正在酝酿，尤其是随着基本面较好的高端制造业的专精特新公司在去年下半年以来的持续调整和消化估值，目前来看，其静态和动态估值又回到了合理甚至偏低的区间，有必要逢低加仓。　　在后市北交所市场配置策略上，本基金将仍然以机械设备、社服、食品饮料、农业、新能源、新材料等行业的细分市场龙头和专精特新龙头企业为主要配置，同时兼顾沪深港市场资源股的次要配置。

展望2026年，G2科技竞争持续，国内宏观经济稳中有进、科技创新继续引领新质生产力，随着两会召开十五五规划展望将逐渐清晰，流动性边际充裕、长期向好形势不变。总之，市场方面我们仍认为整体上机会大于风险，市场在2026年将继续挑战前期高点，板块结构性和个股机会仍然有分化，节奏上取决于居民存款入市的情况，风险主要来自于地缘性冲突。　　本基金全部聚焦于深海科技和海洋装备主题方向。作为新提出的新质生产力和战斗力方向，类比低空、商业航天也将经历政策落地、订单和项目预期、各地方逐步落地等阶段，且预期差较大。具体方向上，我们看好以下几个1）深海基础设施建设，具体包括装备和基建两方面。资本开支建设，船舶运输先行，且船舶板块正处于业绩释放的加速期，估值历史低位，水下装备还包括UUV等各类潜航器。基建方面包括水下声纳、传感器、脐带缆和各类仪器仪表，当前布局的密度和范围远不及要求，深海发展有望大幅提升相关需求。2）应用方面，包括矿产、油气、可燃冰等资源开采，深远海风建设。3）新材料方面，深海科技对装备和基建零部件提出了更高的要求，包括耐压、耐腐蚀等，钛材的渗透率提升空间巨大。4）海洋安全方面，深海科技的发展需要以海上安全为前提，有望提升相关公司的需求。本产品重点布局了以上几个方向的重点卡位优势的龙头企业，同时考虑了现有业务的合理估值水平，随着未来产业进展提速，有望大幅提升相关企业的价值。

展望2026年，G2科技竞争持续，国内宏观经济稳中有进、科技创新继续引领新质生产力，随着两会召开十五五规划展望将逐渐清晰，流动性边际充裕、长期向好形势不变。总之，市场方面我们仍认为整体上机会大于风险，市场在2026年将继续挑战前期高点，板块结构性和个股机会仍然有分化，节奏上取决于居民存款入市的情况，风险主要来自于地缘性冲突。　　智造优势主题基金重点关注以下几个方向：1）以人工智能、AI应用、电子半导体为代表的科技制造领域；2）以商业航天、机器人、深海科技、低空经济、量子通信、低温超导等为代表的新质生产力和未来产业；3）以机械设备、基础化工、新能源、国防军工、汽车为代表的各细分领域，和以医疗器械、家电轻工建材为代表的顺周期或泛制造业领域。组合将分散主题在单一方向上的集中度，不断动态调整以保持整体风险收益比的最大化，努力为持有人创造持续稳定的回报。