程竹成 - 基金投资策略和运作

回顾二季度，4月美国多次释放停战谈判信号，美伊临时停火两周的协议正式生效，并进入“边打边谈”的状态，市场风险偏好修复，A股市场对于地缘风险也逐步脱敏，主要宽基指数普遍反弹。5月在AI产业盈利持续兑现下，A股市场成长占优。结构上，科技成长占优，通信、电子行业领涨，AI 行情进一步向机器人、商业航天、储能等科技领域扩散；周期和消费行业普遍调整。6 月 A 股市场高位震荡。成长风格继续占优，红利表现靠后。结构上，一是AI 科技板块延续强势；二是消费进一步承压，商贸零售、美容护理、汽车、 食品饮料等行业跌幅居前。固收方面，经济下行周期中，实体融资需求不足，当前债市基本面尚未显著修复。但降息预期有限、债市缺乏显著做多行情，债市整体以震荡为主。目前信用利差已经回到历史中位数附近，后续信用利差大概率仍以震荡为主。整体上美伊冲突格局和未来油价走势仍存不确定性，风险偏好下降。收益空间收窄，但要警惕突发式短期利率上行的尾部风险。权益方面，科技还是贯穿始终的主线。从全球市场来看，全球范围内普遍存在的“K”型分化，使得科技板块的盈利相较于其他方向较为领先。并且在本轮市场上行区间内，科技成为新的“牛市旗手”，指数在科技板块的推动下温和上行。资金供给端有望延续改善，私募基金规模增速或继续回升，融资资金净流入规模或继续扩大，公募基金将延续发行回暖趋势，保险资金运用余额预计保持温和增长的同时贡献一定增量。行业方面，关注新质生产力。以Deepseek AI大模型为代表的中国科技产品在全世界受到关注，有望强化投资者对于本轮AI应用科技产品落地的信心。而对于海外投资者来说，会更加正视中国科技与美国相抗衡的能力，进而增强对中国科技股乃至于整个中国资产的信心。作为一款低风险FOF基金，我们追求的目标是基金的长期稳健增值。通过发挥我们在资产配置和回撤控制方面的优势，精选“价值观正确化、风格稳定化、业绩持续化”的优质基金，力争为投资者获取稳健的长期回报。

A股市场在二季度逐步走出了中东冲突局势的阴霾，中证800指数上涨13.71%，但同时出现了历史上少见的不同风格的极致分化行情，质量和价值风格的资产表现疲弱，成长风格的资产一骑绝尘，以典型的市场风格指数表现来看，收益分化幅度达到了80%以上。二季度呈现出的市场画风特征是成长风格投资者的狂欢，价值风格投资者的失落。从投资者情绪观察来看，市场的风险偏好全面回归，主因两个方面。一是中东冲突逐步走向缓和与解决的方向，美国在对伊朗实施军事打击后再次TACO，毕竟霍尔木兹海峡的封闭对于原油价格和通胀的影响太大。二是全球AI产业展现出极高的持续景气度，Anthropic和OpenAI的ARR收入一直强劲，算力租赁的价格也非常高。一般来讲，当基本面出现高景气趋势的主导产业时，投资者的资金更容易往景气产业聚集，从而形成非常好的示范效应，基本面与资产定价的共振造就了超出大多数投资者预期的行情。无论美国的费城半导体指数，还是韩国的股票市场，以及A股的科技板块，短期涨幅都非常惊人，这就是二季度海外市场与国内市场的现实。市场的热络与分化过程中，不同资产的性价比不断改变与分化。以科技板块为代表的成长类资产是组合管理的主旋律，但是其它下跌的行业也不见得完全是风险。除了AI相关各个细分方向之外，一些基本面较好但是二季度被资金流动受到负面影响的资产，诸如创新药，证券等都值得关注。展望更多的大类资产，在油价上涨之后，全球通胀预期起来的背景下，黄金资产的表现弱势。农产品的表现一样偏弱，本来基本面就乏善可陈，但这类资产同其它宏观相关度高的资产有比较好的对冲作用。基本金属的走势比黄金和农产品要好，但是在AI吸走资金的背景下，大宗商品整体表现欠佳。本组合的风格相对均衡，策略相对多元，在单一风格、单一类别资产非常强劲的阶段，与成长风格资产相对更为集中的同类产品在弹性上偏弱。但是，着眼于长期的行稳致远，才是真正为投资者创造价值。

2026 年二季度，A 股市场整体呈现震荡上行格局。虽然外部地缘政治风险依然没有彻底结束，但市场自4月份就已经从恐慌中逐步恢复，且结构分化非常明显，新兴领域特别是AI相关板块涨幅巨大，同时传统板块震荡下行，这种巨大的分化，给宽基、非风格行业基金的管理带来较大挑战。从资金面来看，市场资金较为充裕，全A成交额一度突破3.7万亿，活跃度非常高。在居民高息定期存款到期后，财富再配置需求可能直接或间接为市场提供较好资金支持。从基本面来看，AI产业链整体都非常景气。国内外大模型的研发进步、云厂商的资本开支、海外代表性企业的年化收入、国外存储厂商的巨额扩产、国内上游产业链的涨价等等，无一不显示产业景气度。展望未来，AI这一划时代的技术进步仍有可能继续带动整个产业链的不断进步，从量、价两个维度提升产业链企业的盈利和成长空间。同时，也可以观察到部分股价还未表现但基本面较好的板块，如券商、银行等等，以及其他一些基本面相对稳健但当前股息率已经较有吸引力的板块。这些板块为对冲潜在的AI板块波动提供了较好的机会。因此展望后市，仍然值得谨慎乐观。如果成长风格延续，则AI产业链赚钱效应会较好，如果风格逆转，则近期跌幅较大的高股息、低波板块可能比较有机会，在资金充裕的情况下，总有结构性机会可以挖掘。组合操作层面，由于该组合定位为通过行业轮动、风格轮动的方式，以ETF组合的形式来跑赢其基准，该组合一直保持较为均衡分散的布局，贴近基准、控制跟踪误差并试图获取超额收益。行业轮动层面，以量化轮动模型为主、定性修正为辅，这借鉴了Black-Litterman模型的思想，即将不同来源的信息融合得到更稳健的信息。随着A股上市公司数目的不断增多、市场节奏的不断加快，宽基基金产品的运作难度不断加大，本产品将继续发挥 ETF 工具优势，坚持宽基增强定位，追求长期稳健的复合收益。

回顾二季度，4月美国多次释放停战谈判信号，美伊临时停火两周的协议正式生效，并进入“边打边谈”的状态，市场风险偏好修复，A股市场对于地缘风险也逐步脱敏，主要宽基指数普遍反弹。5月在AI产业盈利持续兑现下，A股市场成长占优。结构上，科技成长占优，通信、电子行业领涨，AI 行情进一步向机器人、商业航天、储能等科技领域扩散；周期和消费行业普遍调整。6 月 A 股市场高位震荡。成长风格继续占优，红利表现靠后。结构上，一是AI 科技板块延续强势；二是消费进一步承压，商贸零售、美容护理、汽车、 食品饮料等行业跌幅居前。固收方面，经济下行周期中，实体融资需求不足，当前债市基本面尚未显著修复。但降息预期有限、债市缺乏显著做多行情，债市整体以震荡为主。目前信用利差已经回到历史中位数附近，后续信用利差大概率仍以震荡为主。整体上美伊冲突格局和未来油价走势仍存不确定性，风险偏好下降。收益空间收窄，但要警惕突发式短期利率上行的尾部风险。权益方面，科技还是贯穿始终的主线。从全球市场来看，全球范围内普遍存在的“K”型分化，使得科技板块的盈利相较于其他方向较为领先。并且在本轮市场上行区间内，科技成为新的“牛市旗手”，指数在科技板块的推动下温和上行。资金供给端有望延续改善，私募基金规模增速或继续回升，融资资金净流入规模或继续扩大，公募基金将延续发行回暖趋势，保险资金运用余额预计保持温和增长的同时贡献一定增量。行业方面，关注新质生产力。以Deepseek AI大模型为代表的中国科技产品在全世界受到关注，有望强化投资者对于本轮AI应用科技产品落地的信心。而对于海外投资者来说，会更加正视中国科技与美国相抗衡的能力，进而增强对中国科技股乃至于整个中国资产的信心。作为一款低风险FOF基金，我们追求的目标是基金的长期稳健增值。通过发挥我们在资产配置和回撤控制方面的优势，精选“价值观正确化、风格稳定化、业绩持续化”的优质基金，力争为投资者获取稳健的长期回报。

回顾二季度，4月美国多次释放停战谈判信号，美伊临时停火两周的协议正式生效，并进入“边打边谈”的状态，市场风险偏好修复，A股市场对于地缘风险也逐步脱敏，主要宽基指数普遍反弹。5月在AI产业盈利持续兑现下，A股市场成长占优。结构上，科技成长占优，通信、电子行业领涨，AI 行情进一步向机器人、商业航天、储能等科技领域扩散；周期和消费行业普遍调整。6 月 A 股市场高位震荡。成长风格继续占优，红利表现靠后。结构上，一是AI 科技板块延续强势；二是消费进一步承压，商贸零售、美容护理、汽车、 食品饮料等行业跌幅居前。固收方面，经济下行周期中，实体融资需求不足，当前债市基本面尚未显著修复。但降息预期有限、债市缺乏显著做多行情，债市整体以震荡为主。目前信用利差已经回到历史中位数附近，后续信用利差大概率仍以震荡为主。整体上美伊冲突格局和未来油价走势仍存不确定性，风险偏好下降。收益空间收窄，但要警惕突发式短期利率上行的尾部风险。权益方面，科技还是贯穿始终的主线。从全球市场来看，全球范围内普遍存在的“K”型分化，使得科技板块的盈利相较于其他方向较为领先。并且在本轮市场上行区间内，科技成为新的“牛市旗手”，指数在科技板块的推动下温和上行。资金供给端有望延续改善，私募基金规模增速或继续回升，融资资金净流入规模或继续扩大，公募基金将延续发行回暖趋势，保险资金运用余额预计保持温和增长的同时贡献一定增量。行业方面，关注新质生产力。以Deepseek AI大模型为代表的中国科技产品在全世界受到关注，有望强化投资者对于本轮AI应用科技产品落地的信心。而对于海外投资者来说，会更加正视中国科技与美国相抗衡的能力，进而增强对中国科技股乃至于整个中国资产的信心。作为一款低风险FOF基金，我们追求的目标是基金的长期稳健增值。通过发挥我们在资产配置和回撤控制方面的优势，精选“价值观正确化、风格稳定化、业绩持续化”的优质基金，力争为投资者获取稳健的长期回报。

回顾二季度，4月美国多次释放停战谈判信号，美伊临时停火两周的协议正式生效，并进入“边打边谈”的状态，市场风险偏好修复，A股市场对于地缘风险也逐步脱敏，主要宽基指数普遍反弹。5月在AI产业盈利持续兑现下，A股市场成长占优。结构上，科技成长占优，通信、电子行业领涨，AI 行情进一步向机器人、商业航天、储能等科技领域扩散；周期和消费行业普遍调整。6 月 A 股市场高位震荡。成长风格继续占优，红利表现靠后。结构上，一是AI 科技板块延续强势；二是消费进一步承压，商贸零售、美容护理、汽车、 食品饮料等行业跌幅居前。固收方面，经济下行周期中，实体融资需求不足，当前债市基本面尚未显著修复。但降息预期有限、债市缺乏显著做多行情，债市整体以震荡为主。目前信用利差已经回到历史中位数附近，后续信用利差大概率仍以震荡为主。整体上美伊冲突格局和未来油价走势仍存不确定性，风险偏好下降。收益空间收窄，但要警惕突发式短期利率上行的尾部风险。权益方面，科技还是贯穿始终的主线。从全球市场来看，全球范围内普遍存在的“K”型分化，使得科技板块的盈利相较于其他方向较为领先。并且在本轮市场上行区间内，科技成为新的“牛市旗手”，指数在科技板块的推动下温和上行。资金供给端有望延续改善，私募基金规模增速或继续回升，融资资金净流入规模或继续扩大，公募基金将延续发行回暖趋势，保险资金运用余额预计保持温和增长的同时贡献一定增量。行业方面，关注新质生产力。以Deepseek AI大模型为代表的中国科技产品在全世界受到关注，有望强化投资者对于本轮AI应用科技产品落地的信心。而对于海外投资者来说，会更加正视中国科技与美国相抗衡的能力，进而增强对中国科技股乃至于整个中国资产的信心。作为一款低风险FOF基金，我们追求的目标是基金的长期稳健增值。通过发挥我们在资产配置和回撤控制方面的优势，精选“价值观正确化、风格稳定化、业绩持续化”的优质基金，力争为投资者获取稳健的长期回报。

二季度，美伊冲突缓和、宏观K型分化和AI产业稳步推进成为影响市场走向最关键的三大因素。尽管油价短期翻倍上涨，并导致美股阶段性下跌，但在Open AI、Anthropic等SOTA模型能力持续提升，Agent AI应用开始落地等诸多因素催化下，美股仍然快速反转并持续创出历史新高。结构方面，去年表现亮眼的Mag 7今年表现一般，反而是费城半导体指数受益于“卖铲子”逻辑，表现最为亮眼。从4月中旬开始，AI成为A股市场最明确的投资主题。其他无论是偏上游的传统石化、有色，还是在2025年表现不错的大金融、新消费、创新药基本都在下跌。因子层面，大盘成长一枝独秀，小盘、红利、价值、低波、质量等因子都是负贡献。商品延续了一季度的下跌态势。油价上涨，美联储降息转加息的担忧加剧。债券收益率以区间震荡为主。中债、美债均是如此。二季度，我们主要的操作是在4月中旬开始重点回补在一季度的降仓。加仓以AI方向为主，同时卖出了化工、创新药等跟AI投资主题关联较低，以及有色等受损于AI产业进展逻辑的板块。二季度的市场分化加剧，客户的申赎波动也在变大。我们尝试站在客户的角度诶出我们的理解。一方面，我们的初心始终不变：以长期的相对和绝对收益为目标。我们认为，这一目标的实现具有坚实的底层逻辑为支撑：稳定的发展环境、人口红利、AI时代创造的巨大机会、众多优秀勤奋的基金经理，等等。另一方面，我们也在反思，自己的投资框架是否老化、是否能适应AI带来的投资范式巨变。我们进一步完善了自身的投研框架，将“全球视野、主线思维、相对均衡、精选基金”作为主体，并充分运用AI工具，让投研流程各个环节更加充实，帮助我们不断提升超额认知，以期更好实现“为客户挣钱”的目标。展望下一阶段，我们的看法边际上最大的变化在于对AI投资机会的确定性会更有信心。但是，行情行至此处，能够“装鸡蛋的篮子”在变少，需要更小心地看护好。此外，沃什和贝森特的组合对后续美元强弱、加息降息方向/节奏的影响，中美整体经济走势等是我们认为在下一阶段需要重点关注的若干宏观因素。

回顾二季度，4月美国多次释放停战谈判信号，美伊临时停火两周的协议正式生效，并进入“边打边谈”的状态，市场风险偏好修复，A股市场对于地缘风险也逐步脱敏，主要宽基指数普遍反弹。5月在AI产业盈利持续兑现下，A股市场成长占优。结构上，科技成长占优，通信、电子行业领涨，AI 行情进一步向机器人、商业航天、储能等科技领域扩散；周期和消费行业普遍调整。6 月 A 股市场高位震荡。成长风格继续占优，红利表现靠后。结构上，一是AI 科技板块延续强势；二是消费进一步承压，商贸零售、美容护理、汽车、 食品饮料等行业跌幅居前。固收方面，经济下行周期中，实体融资需求不足，当前债市基本面尚未显著修复。但降息预期有限、债市缺乏显著做多行情，债市整体以震荡为主。目前信用利差已经回到历史中位数附近，后续信用利差大概率仍以震荡为主。整体上美伊冲突格局和未来油价走势仍存不确定性，风险偏好下降。收益空间收窄，但要警惕突发式短期利率上行的尾部风险。权益方面，科技还是贯穿始终的主线。从全球市场来看，全球范围内普遍存在的“K”型分化，使得科技板块的盈利相较于其他方向较为领先。并且在本轮市场上行区间内，科技成为新的“牛市旗手”，指数在科技板块的推动下温和上行。资金供给端有望延续改善，私募基金规模增速或继续回升，融资资金净流入规模或继续扩大，公募基金将延续发行回暖趋势，保险资金运用余额预计保持温和增长的同时贡献一定增量。行业方面，关注新质生产力。以Deepseek AI大模型为代表的中国科技产品在全世界受到关注，有望强化投资者对于本轮AI应用科技产品落地的信心。而对于海外投资者来说，会更加正视中国科技与美国相抗衡的能力，进而增强对中国科技股乃至于整个中国资产的信心。作为一款高风险的FOF基金，我们的目标是在承受一定波动的情况下，追求基金的长期增值。通过发挥我们在资产配置和品种选择方面的优势，精选“价值观正确化、风格稳定化、业绩持续化”的优质基金，力争为投资者获取稳健的长期回报。

回顾一季度，1月主要指数普遍上涨，小盘成长风格占优。行业层面，与商品涨价行情共振的周期板块领涨；另外受益于资金博弈的科技板块涨幅也居前。2月A股持续震荡。由于美伊地缘局势紧张压制风险偏好，权益市场整体呈现高位震荡，红利风格占优。行业方面，TMT表现靠后；机械设备、国防军工、煤炭、基础化工表现居前。3月A股市场受地缘风险影响表现偏弱，创业板指相对韧性。行业方面，由于风险偏好极具下降，银行、公用事业、煤炭等防御型板块表现较好。固收方面，经济下行周期中，实体融资需求不足，当前债市基本面尚未显著修复。但降息预期有限、债市缺乏显著做多行情。美伊冲突格局和未来油价走势仍存不确定性，风险偏好下降。整体上，收益空间收窄，以震荡格局为主。但要警惕突发式短期利率上行的尾部风险。权益方面，美伊冲突导致中东乱局扰动全球市场，风险偏好迅速下降。随着原油价格上涨，美联储降息预期持续减弱，A股难以独善其身。尽管短期存在较大扰动，但国内经济基本面和流动性长期依然利好股市。如果油价飙升，对市场造成较大影响，或有望为我们带来阶段性布局窗口。行业方面，关注新质生产力。以Deepseek AI大模型为代表的中国科技产品在全世界受到关注，有望强化投资者对于本轮AI应用科技产品落地的信心。而对于海外投资者来说，会更加正视中国科技与美国相抗衡的能力，进而增强对中国科技股乃至于整个中国资产的信心。作为一款中风险的FOF基金，我们的目标是在承受一定波动的情况下，追求基金的长期增值。通过发挥我们在资产配置和品种选择方面的优势，精选“价值观正确化、风格稳定化、业绩持续化”的优质基金，力争为投资者获取稳健的长期回报。

2026年一季度，A股震荡上行。行业层面，结构性主线清晰且呈现从硬件向应用扩散的特征。AI仍然是市场最强的主线之一，CPO、AIDC、存储、半导体设备表现亮眼但波动不小；有色板块在年初快速上涨后回调明显。石化板块在油价上涨带动下表现较好。海外与大类资产方面，美股进入区间震荡往下的格局，日本和韩国股市受油价影响波动较大。商品市场，黄金冲高到5600美元每盎司迅速回落并进入到宽幅震荡格局。石油、化工相关商品的表现强很多。债券市场整体平稳，国内10年期国债收益率在1.8%附近窄幅波动；10年美债收益率在3.5%-4.5%区间震荡，美元债基金表现平稳。一季度，我们维持对权益市场的乐观判断，组合保持中高仓位，在3月基于对美伊冲突的烈度担忧适度降仓，主要是前期涨幅较大和超涨的板块为主。一季度的分化行情也让我们再次明确FOF的核心价值：绝非追逐短期极致的收益弹性，而是通过科学资产配置、充分风格分散、严谨基金精选，在控制回撤与波动的前提下，为客户创造长期绝对收益。我们通过均衡配置实现净值稳步上行，让投资者真正“拿得住、赚到钱”，这正是FOF的核心意义。3月，市场持续调整之时，还有客户在持续的申购/定投我们的组合，让我们更加感受到信托责任之重大，也更坚定了我们的信心，要将为投资者挣钱作为组合管理终极目标。暮色苍茫看劲松，乱云飞渡仍从容。展望下一阶段，我们认为，A股2025年开启的上行周期并未结束，国内经济复苏韧性、企业盈利改善、全球流动性宽松的核心逻辑不变，频繁择时反而容易错失市场核心收益。结构性机会层面，我们的看法与前期基本一致。我们认为判断美伊冲突的短期走向很难，遑论基于短期战局走势进行组合调整。我们认为，更重要的是去思考，美伊冲突永久性的改变了哪些产业趋势，美伊冲突并没有影响哪些产业趋势。从这个角度出发，我们认为，后续市场机会主要包括以下三个方向：一是AI，以大模型能力的非线性提升为支柱，模型上游的硬件（半导体设备、存储、AIDC、PCB等）和模型下游的行业应用（FSD、医药、传媒）会出现非常多的投资机会。二是资源和化工，流动性和供给扰动是推动资源和化工会在今年继续演绎。三是地产产业链，美国经济的韧性和中国地产的见底会成为推动地产产业链相关行情的重要驱动因素。

回顾一季度，1月主要指数普遍上涨，小盘成长风格占优。行业层面，与商品涨价行情共振的周期板块领涨；另外受益于资金博弈的科技板块涨幅也居前。2月A股持续震荡。由于美伊地缘局势紧张压制风险偏好，权益市场整体呈现高位震荡，红利风格占优。行业方面，TMT表现靠后；机械设备、国防军工、煤炭、基础化工表现居前。3月A股市场受地缘风险影响表现偏弱，创业板指相对韧性。行业方面，由于风险偏好极具下降，银行、公用事业、煤炭等防御型板块表现较好。固收方面，经济下行周期中，实体融资需求不足，当前债市基本面尚未显著修复。但降息预期有限、债市缺乏显著做多行情。美伊冲突格局和未来油价走势仍存不确定性，风险偏好下降。整体上，收益空间收窄，以震荡格局为主。但要警惕突发式短期利率上行的尾部风险。权益方面，美伊冲突导致中东乱局扰动全球市场，风险偏好迅速下降。随着原油价格上涨，美联储降息预期持续减弱，A股难以独善其身。尽管短期存在较大扰动，但国内经济基本面和流动性长期依然利好股市。如果油价飙升，对市场造成较大影响，或有望为我们带来阶段性布局窗口。行业方面，关注新质生产力。以Deepseek AI大模型为代表的中国科技产品在全世界受到关注，有望强化投资者对于本轮AI应用科技产品落地的信心。而对于海外投资者来说，会更加正视中国科技与美国相抗衡的能力，进而增强对中国科技股乃至于整个中国资产的信心。作为一款低风险FOF基金，我们追求的目标是基金的长期稳健增值。通过发挥我们在资产配置和回撤控制方面的优势，精选“价值观正确化、风格稳定化、业绩持续化”的优质基金，力争为投资者获取稳健的长期回报。

回顾一季度，1月主要指数普遍上涨，小盘成长风格占优。行业层面，与商品涨价行情共振的周期板块领涨；另外受益于资金博弈的科技板块涨幅也居前。2月A股持续震荡。由于美伊地缘局势紧张压制风险偏好，权益市场整体呈现高位震荡，红利风格占优。行业方面，TMT表现靠后；机械设备、国防军工、煤炭、基础化工表现居前。3月A股市场受地缘风险影响表现偏弱，创业板指相对韧性。行业方面，由于风险偏好极具下降，银行、公用事业、煤炭等防御型板块表现较好。固收方面，经济下行周期中，实体融资需求不足，当前债市基本面尚未显著修复。但降息预期有限、债市缺乏显著做多行情。美伊冲突格局和未来油价走势仍存不确定性，风险偏好下降。整体上，收益空间收窄，以震荡格局为主。但要警惕突发式短期利率上行的尾部风险。权益方面，美伊冲突导致中东乱局扰动全球市场，风险偏好迅速下降。随着原油价格上涨，美联储降息预期持续减弱，A股难以独善其身。尽管短期存在较大扰动，但国内经济基本面和流动性长期依然利好股市。如果油价飙升，对市场造成较大影响，或有望为我们带来阶段性布局窗口。行业方面，关注新质生产力。以Deepseek AI大模型为代表的中国科技产品在全世界受到关注，有望强化投资者对于本轮AI应用科技产品落地的信心。而对于海外投资者来说，会更加正视中国科技与美国相抗衡的能力，进而增强对中国科技股乃至于整个中国资产的信心。作为一款中风险的FOF基金，我们的目标是在承受一定波动的情况下，追求基金的长期增值。通过发挥我们在资产配置和品种选择方面的优势，精选“价值观正确化、风格稳定化、业绩持续化”的优质基金，力争为投资者获取稳健的长期回报。