李训练 - 基金投资策略和运作

四季度总体宏观经济基本面承压，延续回落的趋势。结构来看，出口有韧性，内需下滑趋势延续。社零增速延续下滑，投资深度下滑，地产疲弱。价格端关注投资下滑叠加反内卷背景下回暖的延续性。中央经济工作会议落地，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松， 2026年经济体感或较2025年有所改善。　　海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%。美国周期性因素和与利率更加敏感的耐用品消费增速继续回落，此外AI投资对经济的支持有所放缓，美国经济能否保持韧性很大程度取决于与周期性因素更加敏感的部门能否在降息与财政扩张的背景下得到提振。　　市场表现上，四季度债券收益率震荡，收益率先下后上，股票震荡偏强。操作方面，本基金配置了中短端利率债，对长久期利率债进行了波段操作，配置了中高仓位转债。展望未来，我们对债券市场整体看法中性。转债方面，整体机会大于风险，自下而上挖掘个券机会。

市场表现上，四季度债券收益率震荡，收益率先下后上，股票震荡偏强。操作方面，本基金配置了中短端信用债，对长久期利率债进行了波段操作，转债方面以自下而上操作为主。股票方面，我们从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度等角度选择，对互联网、上游资源、消费等板块做重点配置。　　展望未来，我们对债券市场整体看法中性，收益率逢高配置中短端债券。转债部分更关注自下而上择券。股票上我们的目标是追求组合稳健增长，将继续围绕选股展开，聚焦于生意和公司，坚持长周期的思考，寻找各领域有独特竞争优势，业务有差异化并形成竞争壁垒，且在估值层面具备安全边际的企业。我们将继续提升认知深度，增强公司差异化商业模式的思考，综合评估风险收益比。此外我们会挖掘市场关注度低的地方，我们相信预期较低的地方能为未来创造更大的收益空间，对与市场拥挤度高的地方，我们审慎参与，持续优化投资组合。

四季度宏观经济基本面承压，延续回落的趋势。结构来看，出口有韧性，内需下滑趋势延续。出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，对非美国家出口贡献拉动显著。社零增速延续下滑，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著。投资深度下滑，11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。10月底投放完成的5000亿新型政策性金融工具预计拉动7万亿投资，效果将会主要体现在2026年。地产疲弱，房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月度环比跌幅均为-0.6%。海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%。美国与周期性因素和与利率更加敏感的耐用品消费增速继续回落，此外AI投资对经济的支持有所放缓，美国经济能否保持韧性很大程度取决于与周期性因素更加敏感的部门能否在降息与财政扩张的背景下得到提振。　　四季度权益市场小幅震荡，上证指数上涨2.22%，同期创业板指下跌1.08%。市场的风险偏好依然较高，结构上基本延续三季度风格。科技成长方面：AI相关的海外算力供应链依然表现强势，但国内算力自主可控链在英伟达芯片解禁的消息带动下震荡下行。商业航天板块在国内十五五规划以及马斯克太空算力远景的催化下成为当季度表现最强的板块。新能源板块偏中上游有涨价预期的碳酸锂和电解液板块表现较好。周期方面：美联储降息背景下的贵金属板块和AI拉动的铜、铝板块继续表现强势。代表国内传统经济复苏方向的消费和地产链依然表现较差。权益市场“慢牛”以及开门红预期下，保险板块涨幅居前。　　操作方面，本基金配置了高等级信用债，对长久期利率债进行了波段操作，转债方面以自下而上操作为主。由于我们对股票市场中长期较为乐观，依旧维持了合同约定相对较高的股票仓位。从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，我们对之前一直配置的几个成长行业进行了一定调整：　　一、电力设备与新能源行业：维持板块低配。主要配置锂电中的固态电池等待后续新技术落地的催化。增配了受益海外电力短缺相关的储能和电网设备标的。　　二、半导体行业：维持先进制程代工环节的配置，维持受益国内存储大厂扩产加速的前道设备板块。　　三、国家安全领域：维持军贸相关配置，小幅增配卫星互联网的应用环节标的。　　四、人工智能领域：维持配置海外算力基础设施中一些新的技术方向。增配了国内算力相关标的。　　此外，顺周期方向维持周期性弱化的上游资源板块配置，主要配置铜和贵金属子板块。　　展望2026年，作为“十五五”开局年的开局季，国内政策大概率协同发力实现开门红。中美领导人互访行程也大致落定，中美博弈短期剧烈升级的风险不大。全年来看，地产行业随着基数的变化，对国内经济的负面效应将进一步减弱。叠加联储新一轮降息周期带动全球金融条件进一步宽松，明年将会迎来欧美日财政共振宽松周期。　　我们对债券市场整体看法中性，逢高配置高等级信用债；转债部分更关注自下而上择券。我们对股票市场中期前景保持积极看法。操作方面，除了半导体、人工智能、高端装备、新能源、新材料、军工在内的一些新质领域相关的行业，后续还需重点关注经济恢复情况，阶段性把握顺周期相关板块的投资机会。

四季度总体宏观经济基本面承压，延续回落的趋势。结构来看，出口有韧性，内需下滑趋势延续。社零增速延续下滑，投资深度下滑，地产疲弱。价格端关注投资下滑叠加反内卷背景下回暖的延续性。中央经济工作会议落地，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松， 2026年经济体感或较2025年有所改善。　　海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%。美国周期性因素和与利率更加敏感的耐用品消费增速继续回落，此外AI投资对经济的支持有所放缓，美国经济能否保持韧性很大程度取决于与周期性因素更加敏感的部门能否在降息与财政扩张的背景下得到提振。　　市场表现上，四季度债券收益率震荡，收益率先下后上，股票震荡偏强。操作方面，本基金配置了中短端信用债，对长久期利率债进行了波段操作。展望未来，我们对债券市场整体看法中性，逢高配置中短端信用债。

四季度总体宏观经济基本面承压，延续回落的趋势。结构来看，出口有韧性，内需下滑趋势延续。社零增速延续下滑，投资深度下滑，地产疲弱。价格端关注投资下滑叠加反内卷背景下回暖的延续性。中央经济工作会议落地，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松， 2026年经济体感或较2025年有所改善。　　海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%。美国周期性因素和与利率更加敏感的耐用品消费增速继续回落，此外AI投资对经济的支持有所放缓，美国经济能否保持韧性很大程度取决于与周期性因素更加敏感的部门能否在降息与财政扩张的背景下得到提振。　　市场表现上，四季度债券收益率震荡，收益率先下后上，股票震荡偏强。操作方面，本基金对长久期利率债进行了波段操作，转债方面以自下而上操作为主。股票方面，对股票市场中长期较为乐观。从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，对互联网、军工、上游资源、AI等行业做重点配置。　　展望未来，经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需。我们对债券市场整体看法中性，收益率逢高配置中短端债券；转债部分更关注自下而上择券。我们对股票市场中期前景保持积极看法。操作方面，除了半导体、人工智能、高端装备、新能源、新材料、军工在内的一些新质领域相关的行业，后续还需重点关注经济恢复情况，阶段性把握顺周期相关板块的投资机会。

市场表现上，四季度债券收益率震荡，收益率先下后上，股票震荡偏强。操作方面，本基金配置了中短端利率债，对长久期利率债进行了波段操作，转债方面以自下而上操作为主。股票方面，我们主要配置了大盘价值。　　展望未来，我们对债券市场整体看法中性。转债部分更关注自下而上择券。股票上我们的目标是追求组合稳健增长，将继续围绕选股展开，聚焦于生意和公司，坚持长周期的思考，寻找各领域有独特竞争优势，业务有差异化并形成竞争壁垒，且在估值层面具备安全边际的企业。我们将继续提升认知深度，增强公司差异化商业模式的思考，综合评估风险收益比。此外我们会挖掘市场关注度低的地方，我们相信预期较低的地方能为未来创造更大的收益空间，对与市场拥挤度高的地方，我们审慎参与，持续优化投资组合。

进入三季度以来，经济压力开始显现，内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，融资需求萎靡，信贷增速走低。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果有限，房地产市场的新一轮下滑对居民消费和预期形成冲击。固定资产投资大幅放缓，制造业和基建投资增速走弱，房地产投资延续下滑趋势。在反内卷的推动下，预计价格水平有所改善，但是向上的弹性取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00%-4.25%，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息，应对劳动力市场的快速降温，认为新一轮降息对经济增长的下行压力有着非常好的对冲作用，同时带来通胀温和提升。　　市场表现上，三季度债券收益率上行，股票上涨，市场风险偏好明显改善。股票大幅上涨，但市场结构分化较大，科技领涨，AI、机器人、锂电等板块均有较好表现。美联储降息背景下，黄金表现强势。而代表经济复苏方向的消费和地产链和国内定价的资源板块表现较差。风险偏好改善背景下，利率出现明显上行，以银行股为代表的红利资产表现落后。　　操作方面，本基金配置了中短期限的信用债，并对长久期利率债进行了波段操作，转债方面以自下而上操作为主。　　展望未来，经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需。我们对债券市场整体看法中性，债券仍受益于较为宽松的货币环境，收益率逢高配置中短端信用债，灵活调整久期；转债部分更关注自下而上择券。

国内方面，2025年上半年GDP同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。但进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，不过在反内卷等相关政策推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求偏弱，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下可能逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，可能与微观主体的流动性改善以及权益市场的较强表现相关。8月固定资产投资同比延续负增长，三大类投资均走弱。后续随着新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速预计难以明显回升。8月社会消费品零售总额同比增速下滑，且从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的可能。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，若无进一步增量政策，四季度财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年同期的高基数，四季度的经济读数可能面临回落风险，我们认为四季度货币政策或将仍有宽松空间。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派，但2026年降息空间下修至1次。美国就业市场延续降温态势，8月失业率上升至4.3%，是2021年10月以来的新高。虽然美国的劳动力市场在快速降温，但是美国消费依旧保持韧性。从总量看，美国关税单边大幅上涨的风险已经收敛，关税对消费者信心冲击最大的阶段已经度过，美国消费者信心指数已较二季度的低点回暖。但美国的消费愈发依靠收入最高群体驱动，资本市场的持续上涨提升了这部分群体的财富效应从而进一步刺激了消费增长，这也意味着资本市场的波动或带来消费的波动。　　货币方面，三季度以来央行维持对货币市场呵护态度，MLF与买断式回购在总量上维持净投放，银行间市场资金利率维持宽松，杠杆套息策略增厚作用逐渐增强。　　三季度以来，一方面权益市场持续走强，另一方面在反内卷带动下，市场对通胀预期逐渐修正，叠加公募基金销售费用管理规定征求意见稿的出台，债券收益率略有上行。相较于今年二季度末，5年期国债上行9BP至1.60%，10年期国债上行21BP至1.86%，其中10年品种上行幅度隐含了部分增值税影响，收益率曲线整体上移。　　展望未来，经历了三季度以来债市的持续调整，债市对反内卷、股债跷跷板等利空因素已逐步消化，随着进入四季度，在去年高基数的背景下，叠加三季度以来经济环比增长动能的减弱，预计债市仍有支撑。若四季度货币政策进一步发力，债券收益率中枢有望重新下行。同时，央行近期态度对流动性仍偏友好，支持性的货币政策立场并未发生改变，杠杆套息策略预计仍将有效。　　组合操作方面，三季度随着债券市场波动加大，组合适当减少长端债券敞口，并适当提高组合杠杆，维持杠杆套息策略。未来随着三季度以来债券收益率的持续调整，预计债市进一步大幅调整空间不大，同时进入去年四季度高基数的背景下，预计债券市场仍能获得一定支撑。另一方面，在央行对资金市场呵护下，预计资金仍将保持适度宽松，这也将对债券市场提供一定利好。组合将在四季度择机参与波段交易，以期给投资人带来更好的持有体验。

进入三季度以来，经济压力开始显现，内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，融资需求萎靡，信贷增速走低。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果有限，房地产市场的新一轮下滑对居民消费和预期形成冲击。固定资产投资大幅放缓，制造业和基建投资增速走弱，房地产投资延续下滑趋势。在反内卷的推动下，预计价格水平有所改善，但是向上的弹性取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00%-4.25%，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息，应对劳动力市场的快速降温，认为新一轮降息对经济增长的下行压力有着非常好的对冲作用，同时带来通胀温和提升。　　市场表现上，三季度债券收益率上行，股票上涨，市场风险偏好明显改善。股票大幅上涨，但市场结构分化较大，科技领涨，AI、机器人、锂电等板块均有较好表现。美联储降息背景下，黄金表现强势。而代表经济复苏方向的消费和地产链和国内定价的资源板块表现较差。风险偏好改善背景下，利率出现明显上行，以银行股为代表的红利资产表现落后。　　操作方面，本基金对长久期利率债进行了波段操作，转债方面以自下而上操作为主。股票方面，对股票市场中长期较为乐观，主要选取价值型公司，综合考虑企业竞争优势、公司估值以及行业景气度等维度。　　展望未来，经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需。我们对债券市场整体看法中性，收益率逢高配置中短端债券；转债部分更关注自下而上择券；股票部分，对股票市场中长期前景保持积极看法，积极跟踪各行业和公司的经营变化，长期配置竞争力强、有业绩支撑、估值合理的优质公司。

进入三季度以来，经济压力开始显现，内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，融资需求萎靡，信贷增速走低。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果有限，房地产市场的新一轮下滑对居民消费和预期形成冲击。固定资产投资大幅放缓，制造业和基建投资增速走弱，房地产投资延续下滑趋势。在反内卷的推动下，预计价格水平有所改善，但是向上的弹性取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00%-4.25%，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息，应对劳动力市场的快速降温，认为新一轮降息对经济增长的下行压力有着非常好的对冲作用，同时带来通胀温和提升。　　市场表现上，三季度债券收益率上行，股票上涨，市场风险偏好明显改善。股票大幅上涨，但市场结构分化较大，科技领涨，AI、机器人、锂电等板块均有较好表现。美联储降息背景下，黄金表现强势。而代表经济复苏方向的消费和地产链和国内定价的资源板块表现较差。风险偏好改善背景下，利率出现明显上行，以银行股为代表的红利资产表现落后。　　操作方面，本基金对长久期利率债进行了波段操作，转债方面以自下而上操作为主。股票方面，对股票市场中长期较为乐观。从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，对半导体、军工、互联网等行业做重点配置。　　展望未来，经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需。我们对债券市场整体看法中性，收益率逢高配置中短端债券；转债部分更关注自下而上择券。我们对股票市场中期前景保持积极看法。操作方面，除了半导体、人工智能、高端装备、新能源、新材料、军工在内的一些新质领域相关的行业，后续还需重点关注经济恢复情况，阶段性把握顺周期相关板块的投资机会。

三季度，经济压力开始显现。国内方面，内外需都有所走弱，导致融资需求萎靡，信贷增速走低。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果有限，房地产市场的新一轮下滑对居民消费和预期形成冲击。固定资产投资大幅放缓，制造业和基建投资增速走弱，房地产投资延续下滑趋势。在反内卷的推动下，预计价格水平有所改善，但是向上的弹性取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00%-4.25%，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息，应对劳动力市场的快速降温，认为新一轮降息对经济增长的下行压力有着非常好的对冲作用，同时带来通胀温和提升。　　三季度权益市场表现良好，市场的风险偏好提升明显，结构与上半年相比出现较大变化。科技成长方面，AI相关的海外算力供应链以及国内算力自主可控链在国内外互联网巨头不断增加远期投资进行军备竞赛的信息带动下都取得较大涨幅。算力板块取得较大涨幅后应用相关的行业，比如机器人、可穿戴设备等板块也出现了补涨。军工板块则在国内抗战胜利80周年阅兵催化兑现后出现一定调整。新能源板块主要亮点来自景气度超预期的储能子行业。周期方面，美联储降息背景下，黄金板块表现持续，而代表经济复苏方向的消费和地产链和国内定价的资源板块表现较差。风险偏好改善背景下，利率出现明显上行，以银行股为代表的红利资产表现落后。　　操作方面，本基金配置了高等级信用债，并对长久期利率债进行了波段操作，转债方面主要配置正股相对低估、转债估值合理的品种。由于我们对股票市场中长期较为乐观，依旧维持了合同约定相对较高的股票仓位。从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，我们对之前一直配置的几个成长行业进行了一定调整：　　一、新能源行业：维持板块低配。主要配置锂电中的固态电池和光伏中的BC电池等新技术方向，等待后续新技术落地的催化。　　二、半导体行业：维持先进制程代工环节的配置，增配了受益国内存储大厂扩产加速的前道设备板块。　　三、国家安全领域：维持军贸相关配置。　　四、人工智能领域：增配了海外算力基础设施中一些新的技术方向。　　此外，顺周期方向维持周期性弱化的上游资源板块配置，增配了贵金属板块。　　展望未来，外部不确定性在上升，经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需。具体看来，出口已经有走弱的迹象，叠加房价重现加速下行的压力，均对居民消费形成拖累。二季度财政力度边际有所收敛，目前的财政政策空间依旧充足，最后一个季度财政或进一步发力，总体经济预计仍将保持韧性。　　我们对债券市场整体看法中性，逢高配置高等级信用债；转债部分更关注自下而上择券。我们对股票市场中期前景保持积极看法。操作方面，除了半导体、人工智能、高端装备、新能源、新材料、军工在内的一些新质领域相关的行业，后续还需重点关注经济恢复情况，阶段性把握顺周期相关板块的投资机会。

进入三季度以来，经济压力开始显现，内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，融资需求萎靡，信贷增速走低。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果有限，房地产市场的新一轮下滑对居民消费和预期形成冲击。固定资产投资大幅放缓，制造业和基建投资增速走弱，房地产投资延续下滑趋势。在反内卷的推动下，预计价格水平有所改善，但是向上的弹性取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00%-4.25%，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息，应对劳动力市场的快速降温，认为新一轮降息对经济增长的下行压力有着非常好的对冲作用，同时带来通胀温和提升。　　市场表现上，三季度债券收益率上行，股票上涨，市场风险偏好明显改善。股票大幅上涨，但市场结构分化较大，科技领涨，AI、机器人、锂电等板块均有较好表现。美联储降息背景下，黄金表现强势。而代表经济复苏方向的消费和地产链和国内定价的资源板块表现较差。风险偏好改善背景下，利率出现明显上行，以银行股为代表的红利资产表现落后。　　操作方面，本基金主要配置了中短端利率债，并对长久期利率债进行了波段操作，转债方面维持相对偏高的仓位，操作上以自下而上精选个券操作为主。　　展望未来，经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需。我们对债券市场整体看法中性，债券仍受益于较为宽松的货币环境，收益率逢高配置中短端债券，灵活调整久期；转债部分更关注自下而上择券。