张晓宇 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，市场表现强劲，上证指数上涨12.73%，上证50指数上涨10.21%，创业板指上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%。其中，通信、电子、电力设备等行业表现突出，而银行、交运、石油石化等行业则表现不佳。在这个背景下，我们感受最为深刻的是AI技术的飞跃进步。从最初只能支持简单应用，到现在已经成为重要的投研工具，极大地推动了基金经理的研究效率和决策过程。因此，即便市场有些反应迟缓，我们依然要重视科技进步所带来的巨大推动力。我们在三季度的投资方向更加聚焦于那些符合产业趋势、具备卡位壁垒、未来有较大增长空间的国有企业，在国产算力、PCB（印刷电路板）、存储等领域的配置也有所增加。此外，前期资源品价格波动为我们长期跟踪的股票提供了阶段性的买入机会，中期来看，供给端的约束正在加强。如果全球货币政策进一步宽松，资源品的回报将持续增长。基于这一判断，我们在三季度进一步增加了黄金、铜等股票的配置。同时，我们本季度新增了制冷剂龙头公司的持仓，经研究发现，制冷剂这个行业的供给格局极其罕见，将面临中期的结构性紧缺，是我们比较喜欢的稳定盈利、中期有增长的商业模式，但市场仍然对其按照传统周期股估值。此外，我们还在低位加仓了部分油运股，考虑到其股价严重低估且供给紧张，未来有较大的上行弹性。展望中期，我们的投资主线将继续聚焦于AI产业链以及供给受限的资源品。同时，我们也持续关注一些已经具备明显竞争优势、高端供给受限、未来有望在全球市场实现显著份额扩张的制造业企业，如轮胎、工程机械企业等。

2025年三季度，市场表现强劲，上证指数上涨12.73%，上证50指数上涨10.21%，创业板指上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%。其中，通信、电子、电力设备等行业表现突出，而银行、交运、石油石化等行业则表现不佳。在这个背景下，我们感受最为深刻的是AI技术的飞跃进步。从最初只能支持简单应用，到现在已经成为重要的投研工具，极大地推动了基金经理的研究效率和决策过程。因此，即便市场有些反应迟缓，我们依然要重视科技进步所带来的巨大推动力。我们在三季度的投资方向更加聚焦于那些符合产业趋势、具备卡位壁垒、未来有较大增长空间的企业，大幅增加了互联网平台、AI产业链、光模块、PCB（印刷电路板）、存储等领域的配置。中期来看，资源品供给端的约束正在加强。如果全球货币政策进一步宽松，资源品的回报将持续增长。基于这一判断，我们在三季度进一步增加了黄金、铜等股票的配置。同时，我们本季度新增了制冷剂龙头公司的持仓，经研究发现，制冷剂这个行业的供给格局极其罕见，将面临中期的结构性紧缺，是我们比较喜欢的稳定盈利、中期有增长的商业模式，但市场仍然对其按照传统周期股估值。此外，我们还在低位加仓了部分油运股，考虑到其股价严重低估且供给紧张，未来有较大的上行弹性。展望中期，我们的投资主线将继续聚焦于AI产业链以及供给受限的资源品。同时，我们也持续关注一些已经具备明显竞争优势、高端供给受限、未来有望在全球市场实现显著份额扩张的制造业企业，如轮胎、工程机械企业等。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，上证50指数上涨1.01%，创业板指上涨0.53%，恒生指数上涨20.00%。有色金属、银行和军工等行业表现不错，煤炭、食品饮料和房地产等行业表现不佳。上半年市场受关税预期波动、算力叙事等影响，出现较明显的宽幅震荡，但整体上看，市场热点开始增加，创新药、出口、海内外算力和有色金属等领域均有许多好的投资机会出现。红利板块内表现有所分化，银行表现仍然较好，但其他红利股表现一般。我们上半年的组合整体表现略微落后于市场。回顾原因，主要是在上半年对国内企业在科技前沿如人工智能、半导体等领域的突破较为乐观，对科技类企业做了部分增持，短期效果并不理想。在消费品领域我们二季度有重点研究和布局，也有所斩获。但整体上，组合在热点领域暴露（如算力、创新药领域）并不多，这使得我们的表现不尽如人意。二季度以来，我们加大了对消费品类别的研究，相应地在组合中也加大了部分品类的持仓。整体宏观经济总量层面机会不大，对结构性的机会的把握将越来越重要。我们特别关注部分渗透率低、空间巨大、市场教育成本低、用户粘性极强、盈利较高的消费品类。对这些品类，我们会在合理的估值时买入。我们对资源类的持仓也有相应的增加。二季度很多资源品如油气、煤炭、铝、铜等受到各种影响，价格都有波动，我们长期跟踪的股票阶段性都出现了买入机会。中期来看，我们认为供给端的约束是在加强的，如果全球货币政策有进一步宽松的可能，则资源品的回报会持续增加。中期来看，我们在以下方向会继续加大研究：（1）资源品，特别是黄金、铝、铜等；（2）中国的互联网、科技制造龙头；（3）已经形成明显竞争优势、高端供给受限、未来全球份额有显著扩张潜力的制造业企业，如工程机械、汽车、摩托车、造船等。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，上证50指数上涨1.01%，创业板指上涨0.53%，恒生指数上涨20.00%。有色金属、银行和军工等行业表现不错，煤炭、食品饮料和房地产等行业表现不佳。上半年市场受关税预期波动、算力叙事等影响有较明显的宽幅震荡，但整体上看，市场热点开始增加，创新药、出口、海内外算力和有色金属等领域均有许多好的投资机会出现。红利板块内表现有所分化，银行表现仍然较好，但其他红利股表现一般。我们上半年的组合整体表现略微落后于市场。回顾原因，主要是在上半年对国内企业在科技前沿如人工智能、半导体等领域的突破较为乐观，对科技类企业做了部分增持，短期效果并不是很好。在消费品领域我们二季度有重点研究和布局，也有所斩获。但整体上，组合在热点领域暴露（如算力、创新药领域）并不多，这使得我们的表现不尽如人意。二季度以来，我们加大了对消费品类别的研究，相应地在组合中也加大了部分品类的持仓。整体宏观经济总量层面机会不大，对结构性的机会的把握将越来越重要。我们特别关注部分渗透率低、空间巨大、市场教育成本低、用户粘性极强、盈利较高的消费品类。对这些品类，我们会在合理的估值时买入。我们对资源类的持仓也有相应的增加。二季度很多资源品如油气、煤炭、铝、铜等受到各种影响，价格都有波动，我们长期跟踪的股票阶段性都出现了买入机会。中期来看，我们认为供给端的约束是在加强的，如果全球货币政策有进一步宽松的可能，则资源品的回报会持续增加。中期来看，我们在以下方向会继续加大研究:(1)资源品，特别是黄金、铝、铜等;(2)中国的互联网、科技制造龙头;(3)已经形成明显竞争优势、高端供给受限、未来全球份额有显著扩张潜力的制造业企业，如工程机械、汽车、摩托车、造船等。

2025年一季度，上证指数下跌0.48%，上证50指数下跌0.71%，创业板指数下跌1.77%，恒生指数上涨15.25%。有色金属、汽车、机械设备等行业表现不错，煤炭、商贸零售和石油石化类表现不佳。一季度以来我们增持了部分科技类公司的持仓。DeepSeek的推出，使我们对中国企业在科技前沿技术突破更具备信心。相应地，我们增加的持仓主要还是在一些关键、绕不开的环节，如国产的芯片生产、半导体设备等领域。这些调整短期内效果未必理想，但中期有其必要性。从组合投资的角度来说，除了这部分科技类企业稍微放宽了估值的要求，我们对组合中其他持仓估值的要求仍然保守。如果没有特别大的趋势，右侧配置取得的收益率可能不如左侧逐步介入。我们希望将组合建立在稳定的现金流回报和适当的增长基础上。中期来看，我们在以下方向会继续加大研究：（1）资源品，特别是黄金、铝、铜等；（2）已经形成明显竞争优势、高端供给受限、未来全球份额有显著扩张潜力的国有制造业企业，如工程机械、汽车、造船等。此外，部分品牌力较强、过去悲观预期反映较为充分的消费品也开始逐步进入我们的投资视野。

2025年一季度，上证指数下跌0.48%，上证50指数下跌0.71%，创业板指数下跌1.77%，恒生指数上涨15.25%。有色金属、汽车、机械设备等行业表现不错，煤炭、商贸零售和石油石化类表现不佳。一季度以来我们增持了部分科技类公司的持仓。DeepSeek的推出，使我们对中国企业在科技前沿技术突破更具备信心。相应地，我们增加的持仓主要还是在一些关键、绕不开的环节，如国产的芯片生产、半导体设备等领域。这些调整短期内效果未必理想，但中期有其必要性。从组合投资的角度来说，除了这部分科技类企业稍微放宽了估值的要求，我们对组合中其他持仓估值的要求仍然保守。如果没有特别大的趋势，右侧配置取得的收益率可能不如左侧逐步介入。我们希望将组合建立在稳定的现金流回报和适当的增长基础上。中期来看，我们在以下方向会继续加大研究：（1）资源品，特别是黄金、铝、铜等；（2）中国的互联网、科技制造龙头；（3）已经形成明显竞争优势、高端供给受限、未来全球份额有显著扩张潜力的制造业企业，如工程机械、汽车、造船等。此外，部分品牌力较强、过去悲观预期反映较为充分的消费品也开始逐步进入我们的投资视野。

2024年整体市场呈W走势，4月和9月因为宏观预期的变化，市场均有比较明显的波动。全年来看，上证指数上涨12.67%，沪深300指数上涨14.68%，代表大盘风格的上证50指数上涨15.42%，代表中小盘成长风格的创业板指数上涨13.23%。本基金整体的配置思路是立足于企业的现金流创造能力，寻找竞争力强、估值合理的品种进行配置。我们在船舶制造、工程机械、重卡发动机、商业地产、客车、银行等领域均有长期配置的个股。在此基础上，本基金上半年基于对宏观经济修复的预期，阶段性地增加了对内需的暴露度，但效果不佳，也阶段性地增加了资源品的持仓。在下半年配置了券商等受益于市场回暖的品种。四季度以来，我们持续在增加水电与科技类的持仓，减少资源类资产。国内的经济转型过程仍然需要较长的时间。内需类股票整体上面临需求回落的压力，盈利表现不尽如人意。我们在选股时，一方面坚持重视企业的商业模式及竞争力，另一方面，相比于短期的业绩确定性，我们会更加深入地思考企业长期的成长空间，结合估值情况，综合考虑其中长期收益率的空间，以及实现这种收益率的确定性和所面临的潜在下行风险，相应地在仓位和配置上统筹考虑。我们寻求供给受限、需求相对稳定或者有向上弹性、竞争优势明显、估值合理的机会进行配置。过去几年内，整体上市场风险偏好不高，对企业短期盈利和分红的重视程度极高，很多企业因为短期业绩表现不佳，估值也有明显的压缩。这给我们提供了非常好的配置机会。

2024年整体市场呈W走势，4月和9月因为宏观预期的变化，市场均有比较明显的波动。全年来看，上证指数上涨12.67%，沪深300指数上涨14.68%，代表大盘风格的上证50指数上涨15.42%，代表中小盘成长风格的创业板指数上涨13.23%。本基金整体的配置思路是立足于企业的现金流创造能力，寻找竞争力强、估值合理的品种进行配置。我们在船舶制造、工程机械、重卡发动机、商业地产、客车、银行等领域均有长期配置的个股。在此基础上，本基金上半年基于对宏观经济修复的预期，阶段性地增加了对内需的暴露度，增加了整车股的配置，增加了资源品的持仓。在下半年配置了券商等受益于市场回暖的品种。四季度以来，我们逐步增加科技类的持仓。 国内的经济转型过程仍然需要较长的时间。内需类股票整体上面临需求回落的压力，盈利表现不尽如人意。我们在选股时，一方面坚持重视企业的商业模式及竞争力，另一方面，相比于短期的业绩确定性，我们会更加深入地思考企业长期的成长空间，结合估值情况，综合考虑其中长期收益率的空间，以及实现这种收益率的确定性和所面临的潜在下行风险，相应地在仓位和配置上统筹考虑。我们寻求供给受限、需求相对稳定或者有向上弹性、竞争优势明显、估值合理的机会进行配置。过去几年内，整体上市场风险偏好不高，对企业短期盈利和分红的重视程度极高，很多企业因为短期业绩表现不佳，估值也有明显的压缩。这给我们提供了非常好的配置机会。

2024年三季度，上证指数上涨12.44%，上证50指数上涨15.05%，创业板指数上涨29.21%，恒生指数上涨19.27%。三季度末市场出现较大涨幅，随着政策持续加力，市场的风险偏好显著恢复，投资者和增量资金的结构短期发生明显变化。简要与投资者分享在这种情况下组合的调整思路。不同的标的对短期业绩变化和长期宏观预期波动的敏感程度不同。过去较长时间，随着宏观经济预期持续下修，市场风险偏好不高，对企业短期盈利和分红的重视程度极高。但事实上大批优质的中国企业，竞争力强、商业模式优秀但短期盈利存在压力，在风险偏好较低时并不受投资者青睐。因此，我们在选股时，一方面坚持重视企业的商业模式及竞争力，另一方面，相比于短期的业绩确定性，我们会更加深入地思考企业长期的成长空间。结合估值情况，综合考虑其中长期收益率的空间，以及实现这种收益率的确定性和所面临的潜在下行风险，相应地在仓位和配置上统筹考虑。本基金现阶段配置较多具备竞争优势的中国资源类企业、资本品企业。此外择机对市场存在机会的板块做阶段性配置。我们仍在持续研究香港市场中的机会。

2024年三季度，上证指数上涨12.44%，上证50指数上涨15.05%，创业板指数上涨29.21%，恒生指数上涨19.27%。三季度末市场出现较大涨幅，随着政策持续加力，市场的风险偏好显著恢复，投资者和增量资金的结构短期发生明显变化。简要与投资者分享在这种情况下组合的调整思路。不同的标的对短期业绩变化和长期宏观预期波动的敏感程度不同。过去较长时间，随着宏观经济预期持续下修，市场风险偏好不高，对企业短期盈利和分红的重视程度极高。但事实上大批优质的中国企业，竞争力强、商业模式优秀但短期盈利存在压力，在风险偏好较低时并不受投资者青睐。 因此，我们在选股时，一方面坚持重视企业的商业模式及竞争力，另一方面，相比于短期的业绩确定性，我们会更加深入地思考企业长期的成长空间。结合估值情况，综合考虑其中长期收益率的空间，以及实现这种收益率的确定性和所面临的潜在下行风险，相应地在仓位和配置上统筹考虑。本基金现阶段配置较多具备竞争优势的中国资源类企业、资本品企业。此外，我们还在研究国企科技企业中具备竞争力的机会。

2024年上半年，A股呈震荡走势。上半年上证指数下跌0.25%，沪深300指数上涨0.89%，代表大盘风格的上证50指数上涨2.95%，代表中小盘成长风格的创业板指数下跌10.99%，恒生指数上涨3.94%。银行、煤炭、公用事业等板块表现较好，商贸零售、计算机等板块表现落后。今年以来我们在组合中整体增加了对上游资源行业的配置，减持了白酒板块的配置。我们在过去的季报中解释过对资源品的看法。和海外矿业公司持续的分红回购相比，中国企业的治理看起来并不是那样“投资者友好”，企业往往更愿意持续做资本开支以开矿增产。事实上，这可能才是长期最重要的事情。很多中国企业都已经逐步成为或即将成为最低成本的边际产量提供者，他们不仅有机会享受到未来新能源、电网投资等带来的增量需求，也可能享受到供给不足带来的价格弹性。即使资源品价格阶段性出现回调，这些优秀企业的利润仍然可以期待。宏观经济弱复苏的背景下，居民部门的资产负债表和收入仍然需要较长时间来修复，因此我们相应地减持了部分消费股。在构建组合之时，我们综合考虑个股未来收益率的空间、实现这种收益率的确定性以及其所面临的潜在下行风险，并相应地在仓位和配置上统筹考虑，尽力为投资者创造稳健收益。特别地，我们重视对估值的控制。面对世界经济、地缘政治等诸多领域的不确定性，最朴素的保护还是估值，足够低的估值事实上可能已经反映了企业的不利因素。我们更加谨慎地考虑为企业付出的估值是否合理、是否能够经受住时代的考验。从估值的基础来看，企业的表观利润受到折旧、费用的计提等各个方面的影响而有所失真，我们更重视企业的真实现金流创造能力。上半年组合配置了一些表观利润尚未显现但现金流创造能力极强的企业。

2024年上半年，A股呈震荡走势。上半年上证指数下跌0.25%，沪深300指数上涨0.89%，代表大盘风格的上证50指数上涨2.95%，代表中小盘成长风格的创业板指数下跌10.99%，恒生指数上涨3.94%。银行、煤炭、公用事业等板块表现较好，商贸零售、计算机等板块表现落后。今年以来我们在组合中整体增加了对上游资源行业的配置，减持了白酒板块的配置。我们在过去的季报中解释过对资源品的看法。和海外矿业公司持续的分红回购相比，中国企业的治理看起来并不是那样“投资者友好”，企业往往更愿意持续做资本开支以开矿增产。事实上，这可能才是长期最重要的事情。很多中国企业都已经逐步成为或即将成为最低成本的边际产量提供者，他们不仅有机会享受到未来新能源、电网投资等带来的增量需求，也可能享受到供给不足带来的价格弹性。即使资源品价格阶段性出现回调，这些优秀企业的利润仍然可以期待。宏观经济弱复苏的背景下，居民部门的资产负债表和收入仍然需要较长时间来修复，因此我们相应地减持了部分消费股。在构建组合之时，我们综合考虑个股未来收益率的空间、实现这种收益率的确定性以及其所面临的潜在下行风险，并相应地在仓位和配置上统筹考虑，尽力为投资者创造稳健收益。特别地，我们重视对估值的控制。面对世界经济、地缘政治等诸多领域的不确定性，最朴素的保护还是估值，足够低的估值事实上可能已经反映了企业的不利因素。我们更加谨慎地考虑为企业付出的估值是否合理、是否能够经受住时代的考验。从估值的基础来看，企业的表观利润受到折旧、费用的计提等各个方面的影响而有所失真，我们更重视企业的真实现金流创造能力。上半年组合配置了一些表观利润尚未显现但现金流创造能力极强的企业。