刘申奥 - 基金投资策略和运作

本报告期，组合维持较高仓位。我们会从景气度角度选择行业与个股。看好全球AI产业发展带来的投资机会，但认为在不同时间段和产业发展阶段，个股的选择应该有所不同。首先，尽管过去几年产业发展对供应链拉动明显，但由于仍属发展早中期，供给紧张未明显出现。但从去年开始，我们逐渐感受到，产业体量达到一定量级、对诸多环节的需求占比超过双位数后，继续增长可能对供应链造成压力。在一些特定环节，尽管总需求的增加并非天文数字，但因需求有结构性变化，新需求较传统需求在工序工艺等指标上要求更高，对产能的占用比例超过数量增加的比例，带来局部供需偏紧，产品价格明显上涨。其次，龙头公司早期更容易享受产业红利，但毕竟它们的供给能力存在上限，不可能满足所有需求，在产业发展到一定阶段时，二三线公司有机会享受需求外溢红利，并可能在此阶段提供更大弹性。同时，大产业里不同细分环节价值量占比的差异开始变得显著，一些环节能解决当下和未来一段时间内的技术或供应问题，增速会快于行业。基于上述原因，组合持仓做了相应调整，增配了更符合我们偏好的公司。　　继续看好制造业出海带来的机会。我国工业体系的优势，反映到国内的优秀企业上，是更为明显的。伴随着出口业务利润快速提升，很多公司利润的主要来源也转向海外。这些公司在拓宽销售市场后，可以看得更长、天花板更高。另外基于个股自身逻辑，看好一些当下仍有空间的品种。有的个股自身和所处板块此前预期低、高频数据差，但年内压力最大的时间或许过去，短期基本面存在改善可能，且可观可测，如果数据改善，对预期的改善也会体现到股价中去。有些个股所处环节在周期向上阶段，有机会分配到全产业链利润的很大一部分，个股自身也有产量等指标上的α。组合加仓了这一部分资产。

2026年一季度，A股市场整体先扬后抑，在宏观政策的积极扶持以及经济基本面暂时企稳的双重支撑下，国内经济短期呈现企稳态势，市场信心得到进一步巩固。上证指数创下阶段性新高后，维持强势震荡，A股市场整体表现强于港股、美股等市场。突发的伊朗地缘局势紧张导致全球权益市场风险偏好明显下降，3月A股及全球市场波动加大。 　　宏观层面，受全球AI产业趋势及新兴市场基建需求爆发影响，中国智造引领下的相关产业链出口业务整体表现靓丽，带动国内出口整体持续超预期，但代表存量和总量经济的消费整体乏善可陈，国内供给产能过剩内卷、需求不足的矛盾依然突出，尽管国内反内卷等政策有望扭转未来内需不足及产能过剩预期，但经济新旧动能的转化是一个长期过程，很难一蹴而就，短期经济只能期待弱复苏。中国经济正逐步摆脱过去高度依赖地产产业链，迈向高质量增长阶段，以机器人、AI、脑机接口、商业航天、创新药械等为代表的新质生产力，有望成为驱动中国经济未来增长的新引擎。 　　基于全球流动性依然充沛，同时国内经济（地产及消费）有望触底企稳，A股市场慢牛格局有望延续，但过去一年A股市场整体表现较好，尤其以科技成长为代表的产业趋势较好的方向资产均有较好涨幅，因此我们对于今年资本市场预期收益需要适当降低。我们坚持逆向投资策略，沿着中国经济转型升级和经济修复的方向寻找投资机会，坚持内需+科技为主线投资方向，坚信中国资产重估。看好老龄化背景下产业升级的医药、以创新药及高端制造为代表具备全球竞争优势的出海产业和以AI等为代表的科技进步领域的投资机会。在继续持有估值性价比高的消费、医药等行业优质标的的同时，配置生猪养殖等周期处于底部的行业。本基金将根据基金合同，合理布局AH市场投资机会。

报告期内，A股市场表现较好，流动性充裕、成交活跃，主要指数均有上涨。本基金全年维持了较高股票仓位，依然沿着寻找景气方向与具备风险收益比个股的思路进行仓位调整。　　具体来看，一季度我们在科技方向的侧重有所变化。1月份DeepSeek开源模型的发布是过去一年来科技领域比较重要的事件，我们看到模型训练成本有所下降，对国内相关资本开支的预期有所上调，也看到微观层面诸如订单等的积极变化，因此重心向国内相关链条有所倾斜；同时一季度国内“两新”政策力度较好，一些行业显著受益，我们进行了增配。刚进入二季度，外部环境明显变化，全球多数国家均面临严重的关税冲击，少数交易日出现较大回撤。但我们随后发现，中国制造的实力和韧性并存，多数领域中的优质企业，关税固然有影响，但通过全球布局等方式予以了有效应对，甚至带来超出预期的经营效果，公司竞争力得到加强，我们配置了其中符合我们选择标准的、具有不错风险收益比的标的。另外二季度起，美国的AI投资与AI叙事预期在经历调整后触底反弹，随着龙头公司的经营情况和后续指引陆续披露，该条线出现了明显的景气加速。事后看，在往后近三个季度内，全球主要风险资产或多或少都受到这一行业的影响，尤其对科技类权益资产产生了很大影响。本基金此后较长时间，都维持了对这类资产的配置，但中间也根据个股股价位置和预期收益率的变化，对个股进行过调整。下半年我们还整体增配了储能和锂电方向，是因为观察到储能经济性的好转，终端需求出现爆发，进而改变锂电供需结构，部分环节供不应求，尽管并非全面的、系统的景气反转，但依然有细分方向迎来拐点，我们挑选了其中变化更加明显的环节和个股。　　另外本基金持有的部分标的，是出于自下而上的逻辑选择的。这类公司自身基本面有积极变化，它们有的在个别季度出现显著的经营指标改善，有的通过较强竞争力开拓新客户、进入新市场，也有公司因为产品矩阵扩容、进入了更高天花板的新领域。尽管特点各异，但都是我们认为向上有空间，性价比不错的优质标的。我们也会把这一准则贯彻到买入和卖出决策中。

2025年，在宏观政策的积极扶持以及经济基本面暂时企稳的双重支撑下，中国在经济韧性、科技创新方面的全球竞争力得到进一步体现，A股、港股及人民币汇率等中国资产均有良好表现。同时，管理层对资本市场高度重视，且过去几年A股市场制度不断完善，中长期资金有序入市，市场活跃程度较高，体现了中国经济企稳向上及科技不断突破的预期。　　2025年本产品维持了相对较高的仓位，坚持逆向投资思路，在相对均衡配置的情况下寻找结构性机会。投资被低估的中国优质企业。我们的核心仓位坚持长期投资，寻找优质且高性价比公司作为底仓配置，同时用少部分仓位做行业轮动，在高景气行业中把握交易性机会。本产品配置总体策略上，坚持“内需改善+科技进步”的思路，内需主要以医药消费为主，科技以人工智能为代表的AI算力硬件及AI应用为主。因出口及科技相关板块表现强势，受地产及内卷等因素影响内需相关行业整体基本面疲软，虹吸效应下，内需相关股票全年表现较为惨淡。

报告期内，A股主要指数有不同幅度上涨，市场整体保持了流动性宽松、成交活跃的状态。在此过程中，市场风险偏好继续维持在较高水平，成长方向资产表现更好，相关指数涨幅居前。　　本季度我们的组合仍然聚焦于之前的主要投资方向，变化基本围绕着青睐的个别细分领域展开，整体增加了高增长资产的配比。我们提高了海外算力链条的仓位并伴有个股调整，主要系二季度以来，观察到海外产业链的几点变化：一是投资有所加速，大型云厂商为代表的需求方的投资意向较预期更为积极；二是产业进展加快，相关资源消耗量快速增加；三是终端需求也有加速迹象。我们认为这代表了一段时间内的景气程度。同时我们也根据个股的盈利调整程度和股价上涨幅度，综合衡量风险与收益，调整部分个股仓位，增加了在我们视角内空间更大个股的配置。　　自下而上的角度，我们增加配置了一些优质个股。有些面对关税冲击及时应对，最小化对经营的影响，并加速全球布局，我们看好其竞争力的继续增强及未来发展势头；有些今年国内外业务拓展均有加速、产业地位提高，交出超预期财报；有些开拓新的成长曲线，逐季改善盈利能力，并仍有继续提高空间。这些个股的估值与未来的增长匹配，能算出上升空间，我们择机进行了增配。另外一些方向，我们从产业的变化出发，挖掘需求端有利因素，寻找未来几个季度潜在景气方向的受益标的；还有一些资产，继续看好其主营业务的竞争能力，期待新业务的价值发现。

三季度，市场信心呈现稳步回升态势，A 股市场随之迎来显著升势，上证指数成功突破3800点整数关口。从市场结构来看，创业板与科创板两大板块表现尤为亮眼，涨幅在各主要指数中处于领先位置；板块层面，与人工智能、新能源、机器人等热门赛道紧密关联的通信、电子、电力设备及新能源等行业，均实现了较大幅度的上涨。今年以来的市场走势，内需消费领域虽整体仍显乏力，但市场并非缺乏亮点，科技基建与新消费领域的结构性优势持续凸显，与此同时，出口产业链的表现也超出了市场此前预期。在宏观政策的积极扶持以及经济基本面暂时企稳的双重支撑下，国内经济短期呈现企稳态势，市场信心得到进一步巩固。　　从经济基本面来看，出口业务整体保持良好发展态势，但国内经济仍面临不容忽视的挑战：供给端过剩引发的内部竞争加剧、需求端动力不足的矛盾依然突出，消费市场不及预期与房地产行业持续下行，对经济增长构成一定拖累。但长期来看，中国经济正逐步从过去的高速增长阶段迈向高质量增长阶段，以机器人、AI、创新药械为代表的新质生产力，有望成为驱动中国经济未来增长的核心引擎。　　本基金严格遵循基金合同约定，坚持逆向投资策略，聚焦赛道前景广阔、具备良好成长性且估值处于相对合理区间的板块及个股进行重点布局与配置。我们将继续围绕中国经济转型升级与经济修复的核心方向挖掘投资机遇，坚定以“内需+科技”为核心的投资主线，长期看好中国资产的重估潜力。具体来看重点关注三大领域的投资机会：一是老龄化背景下，医疗健康产业的升级机遇；二是以创新药、高端制造为代表，在全球市场具备竞争优势的出海产业；三是以人工智能为核心，引领技术突破与产业变革的科技进步领域。

上半年，在一系列稳地产、促消费等一揽子稳经济增长增量政策实施背景下，尽管内需消费整体依然疲软，但新消费等结构性亮点突出，同时中国智造下的出口依然表现超预期，为上半年中国经济企稳贡献了重要力量。尽管中国智造的全球竞争力优势明显，但地缘政治风险及潜在的逆全球化和关税贸易战，依然可能拖累全球经济，出口外需依然面临较大的不确定性。同时国内总体产能过剩及有效需求不足的矛盾依然显著，内需尤其传统消费整体依旧低迷，促进内需相关的居民就业和收入（财产性收入）预期改善尚需政策支持和时间消化。后续若扩内需及反内卷等政策持续发力，中国经济企稳回升的态势有望强化。中国经济有望从过去的高速增长进入高质量增长阶段，尤其是机器人、AI及创新药械等创新科技为代表的新质生产力有望成为中国经济增长的新引擎。上半年，在政策呵护及经济基本面暂时企稳背景下，长线资金逐步入市，A股市场整体震荡上行，主题投资及新质生产力相关领域个股表现亮眼。　　　　本基金按照基金合同规定要求，坚持逆向投资的风格，精选赛道及成长性较好且估值相对较低的板块及个股进行重点配置，并适时调整组合结构。我们依然坚持顺着中国经济转型升级和经济修复的方向寻找投资机会，坚持内需+科技为主线投资方向，坚信中国资产重估。看好老龄化背景下产业升级的医药、以创新药及高端制造为代表具备全球竞争优势的出海产业和以AI等为代表的科技进步领域的投资机会。这种机会不仅在A股市场，港股市场同样也有，同时港股优质公司估值相较A股更便宜，因此本基金也会继续择机增配性价比较高的港股资产。

报告期内，二季度初发生了宏观环境的明显变化，全球市场因关税影响，出现过短时间的较大回撤，A股在利空落地后，比较快地恢复正常。除此一次性冲击外，整个上半年，A股市场流动性较为充裕，市场整体维持上行态势。　　报告期内，我们配置的一些重点方向根据行业变化有些仓位调整。一季度因DeepSeek新模型的发布和国内的产业进展，对科技领域细分板块有过不同的侧重；而二季度以来结合算力供给的实际约束和算力投入的不同节奏，我们也针对性地调整了配置。中游制造我们也有配置，这个领域内有些行业受益于国家政策，基本面强劲，经营情况向好；也有部分公司阶段性地出现了股价接近合理位置的情况。我们综合考虑公司市值与基本面兑现情况，以及公司经营周期，配置了一些基本面向上、估值合理的品种。　　在二季度，全球贸易冲击发生之后，我们发现一些企业的经营超出我们预期，尽管被加征关税，但它们拿出不少应对措施予以对冲，体现出很高的管理能力和很强的经营水平，有效的应对了不利因素的同时，也保持甚至巩固了行业地位、竞争优势。而且随着它们全球化布局的加速，其市场空间也被进一步打开，增长的可持续性也进一步加强，对于这类有较强α的公司，我们增加配置了一些还有较大向上空间的优势品种。

A股市场一季度在监管层呵护、政策支持、经济复苏及流动性宽松预期的推动下，虽然A股市场整体震荡平稳，但市场风险偏好明显上升，结构分化较为显著。以人形机器人、AI及创新药等为代表的科技新产业趋势及主题投资表现强势成为市场最强热点。在稳地产、促消费等一揽子稳经济增长增量政策陆续出台并落实背景下，一季度国内经济有望暂时企稳回升。但此前对经济贡献较为显著的外需存在回落风险，加之潜在的逆全球化和关税贸易战，全球经济可能受到较大拖累，外需短期可能面临较大的不确定性。同时国内总体产能过剩及有效需求不足的矛盾依然显著，内需尤其消费相关整体低迷，促进内需相关的居民就业和收入预期改善仍有待政策加码和时间修复，这也是后续国内经济基本面运行的核心关注点。关税升级背景下，后续若扩内需等政策持续发力，经济复苏的态势和信心有望强化。且中国经济有望从过去的高速增长进入高质量增长阶段，尤其是机器人、AI及创新药械等创新科技为代表的新质生产力有望成为中国经济增长的新引擎。　　本基金按照基金合同规定要求，坚持逆向投资的风格，精选赛道及成长性较好且估值相对较低的板块及个股进行重点配置，包括A股与H股，并适时调整组合结构。我们依然坚持顺着中国经济转型升级和经济修复（尤其内需）的方向寻找投资机会，出口外需有回落风险背景下，坚持内需+科技为主线投资方向。看好老龄化背景下需求刚性的医药、内需复苏相关的消费、以创新药及高端制造为代表具备全球竞争优势的出海产业和以AI等为代表的科技进步领域的投资机会。A股和港股市场整体都处在底部区域，且与全球主流权益资产相比，中国资产整体估值性价比凸显，随着我们资本市场制度的完善，重估中国资产可能是未来几年全球资本市场的主旋律，A股和H股市场有望迎来真正意义上的长牛慢牛时代。

报告期内，我们延续着以往的思路与框架，根据重点持仓板块发生的变化，做了一些仓位调整。在科技板块，之前我们投资于出口导向型企业和海外链比例更多，而春节期间DeepSeek发布了低成本开源模型，让我们看到了国内科技领域取得的十足进展，以较为低廉的成本推广开源模型并获得用户支持，而且国内一些厂商开发应用的能力很强，无论是硬件还是软件，产业链上下游后续都有持续享受红利的可能，因此我们认为国内相关的投资机会在加大，我们针对性地做了一些调整。　　在制造板块，我们看到政策重点支持的领域如乘用车，销售状况不错，横向比较下来处在较好的增长区间。也有一些业内企业迎来自身产品周期，预计会在不错的能见度内维持良好的产销状态，其产业链上下游也能找出一些估值便宜、向上空间可观的标的，我们做了一些布局。　　还有一些方向的资产我们也继续持有，这些标的大体具有如下特点：赔率较好，胜率可以接受，我们愿意接受较长时间持有，希望能够带来不错的弹性；或者是向下空间不是很大，盈利的增长较为确定，可能不会有过高的弹性，但有很大的希望达到目标价位；我们希望它们可以为组合贡献绝对收益。

本基金净值2024年跑输行业中位数，主要原因在于：对宏观经济预判出现较大失误，组合基于经济复苏逻辑主要配置了医药与消费板块，而表现较好的机器人及AI等创新科技配置较少。医药板块在持续医保控费及反腐等政策背景下持续承压，2024年更是A股所有一级子行业中表现垫底，消费板块更是在国内严重内卷、需求不足的矛盾中表现低迷。同时组合配置上偏中小市值个股，板块持续下行背景下，中小市值个股调整幅度更大，大市值低估值个股防守属性更强。部分重仓细分行业和个股在行业及市场双弱背景下对政策利空过度敏感，易超跌。　　本基金按照基金合同的规定要求，坚持逆向投资思路，精选赛道及成长性较好且估值相对较低的板块及个股进行重点配置，中线持股的心态从容守候，用时间换空间，并适时调整组合结构。我们依然坚持顺着中国经济转型升级和经济复苏的方向寻找投资机会,目前基金重点布局低位的医药、消费及创新科技等板块。尤其中国资产重估的大趋势下，港股优质个股估值性价比更高，同时更容易吸引外资关注，因此后续有望择机加大港股配置持仓比例。

年初市场先跌后涨，期间波动较大，而后震荡下行，三季度末政策环境出现了积极变化，推动市场明显上涨。　　上半年本基金重点配置了AI算力、电力设备、出口品种等方向，这些标的景气度处于较好阶段，在当时的价格下，估值较为便宜，各行业对比下来也是基本面不错的品种。三季度我们增加了新能源和汽车的配置，我们看到在国家政策推动下，行业销售明显改观；一些环节因库存去化、下游需求转暖，生产也见底恢复，基本面方向转好，我们选择了一些市值上有空间、性价比不错的标的进行了配置。而进入四季度，市场环境好，流动性较为宽松，我们组合的风险偏好有所提升，增加了电子相关仓位，并根据产业发展现状，对之前持仓较多方向的个股进行了一些调整，使之匹配产业发展方向。　　总体而言，全年维度我们沿着有产业趋势、景气度较好、股价有空间的方向，寻找具有性价比的个股。同时也有一些自下而上的个股选择，这些个股自身的经营状况改善，股价处于低位，向上空间较大，我们认为具有绝对收益价值。全年我们维持了较高的仓位，我们认为经过审慎基本面研究的股票，带来正收益的概率更大，我们也将继续延续这个思路，努力找到更多能够贡献正回报的个股。