曾英捷 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，基于对全球AI行业广阔发展前景的坚定信心，本基金遵循合同约定，维持较高股票仓位运行。通过产业调研，我们了解光通信领域中CPO（共封装光学）技术在单机柜性能升级（Scale-up）场景的应用进程将加速推进，据此增配了CPO相关标的。我们始终坚信，AI作为引领新一轮科技革命与产业变革的战略性核心技术，将在全球范围内持续释放创新动能与产业价值。当前，美国已在AI领域构建起“资本投入-应用落地-收入回流”的良性商业循环体系；中国AI产业正加速崛起，正步入类似美国前两年大规模资本开支驱动的高速发展阶段。未来，本基金投资组合将在保留现有核心持仓的基础上，围绕国内外算力供应链、各行业AI融合应用以及AI端侧场景（如AI眼镜、智能机器人、自动驾驶等）进行均衡布局，持续看好全球AI行业的长期增长潜力。　　以下将就国内外AI行业应用进展及光通信行业发展前景展开进一步阐述与展望：　　光通信行业：AI驱动下Scale-up场景打开增长新空间　　AI大模型训练需依托数万张GPU协同运算，节点间每秒数百GB级别的高速数据交互需求，推动光通信核心载体——光模块加速迭代，当前行业正从200G、400G向800G主流化演进，1.6T产品也已临近规模化商用临界点。除传统横向集群扩展（Scale-out）带来的光模块市场增量外，以单机柜性能升级为核心的Scale-up模式，正展现出远超横向扩展的市场潜力——行业数据显示，Scale-up的长期市场空间可达Scale-out的10倍以上，已成为光通信行业下一个确定性投资赛道。　　当前，柜内光通信技术已形成多元化成熟技术路线，为Scale-up场景落地提供坚实支撑。其中，CPO技术通过光模块与交换芯片共封装设计，将带宽密度提升至Tbps/mm²级别，成为超高速互联的终极解决方案；NPO（近封装光学）作为过渡性技术方案，兼具生态开放性与运维成本优势，二者共同推动光模块市场天花板持续上移。　　海外AI行业：技术迭代与产能扩张双轮驱动高景气　　台积电2025年第三季度财报表现亮眼，合并营收达9899.2亿新台币（约合331亿美元），同比增长30.3%、环比增长6.0%，显著超出市场预期。业务结构层面，先进制程已成核心收入支柱，7纳米及以下先进制程合计贡献74%的晶圆收入，其中3纳米制程占比提升至23%，产能保持满载；5纳米制程占比37%，为当前主力先进制程；7纳米制程占比14%。应用领域中，高性能计算（HPC，含AI芯片）业务收入占比首次突破50%至57%，正式超越智能手机成为第一大收入来源，英伟达、谷歌等头部客户订单需求持续强劲。台积电董事长魏哲家明确表态，生成式AI相关需求“较三个月前预期更为乐观”，全球核心AI企业均展现积极扩产姿态，带动AI芯片从晶圆制造到先进封装的全链路产能持续紧张。　　英伟达2026财年第三季度财报同样超预期，当期营收570.1亿美元，高于市场预期的549.2亿美元。公司CEO黄仁勋披露，Blackwell系列芯片累计出货量已达600万块，预计最终出货量将突破2000万颗；Blackwell系列与后续Rubin芯片将在五个季度内合计贡献5000亿美元GPU销售额，成为公司未来核心收入支柱。这一目标背后，是全球云厂商、AI初创企业的海量订单支撑。值得关注的是，2025年12月24日，英伟达以200亿美元通过“技术授权+核心人才吸纳”模式收购Groq，这一AI芯片领域的里程碑事件，彰显其在推理市场的战略紧迫感与生态防御意识。通过技术、人才与供应链的协同整合，英伟达有望进一步巩固训练+推理全栈竞争优势，支撑未来5-10年AI基础设施的持续扩张。　　谷歌在AI技术迭代与算力架构创新上持续突破，2025年11月18日发布新一代大模型Gemini 3，实现多维度技术跃升：在LMArena排行榜中登顶文本、视觉、网页开发三大核心场景，原生多模态能力支持文本、图像、音频、视频深度协同，智能体功能可自主完成“需求拆解-代码编写-验证优化-文档生成”全流程任务。算力端，谷歌自研TPU v7p芯片性能对标英伟达GB200，算力性价比达其2.7倍，大幅降低模型训练与推理成本；谷歌云已与Anthropic签订百万片TPU合作合同，对应合同价值超500亿美元。此外，谷歌自研的OCS（光电路交换）全光互联技术，通过MEMS微镜阵列实现光域直接交换，彻底规避传统电交换“光-电-光”转换瓶颈，在功耗、延迟、带宽、扩展性及总拥有成本（TCO）上形成全方位领先，有效支撑TPU集群线性扩展与AI训练效率跃升。　　OpenAI于2025年12月11日推出GPT-5.2系列模型，标志着AI技术向专业知识型工作场景深度渗透。其中，GPT-5.2 Thinking在GDPval评测中首次达到人类专家水平，在70.7%的高难度专业任务中表现优于行业顶尖专家，完成速度达专家的3倍，成本仅为1%，在财务建模、代码重构等商业场景落地效果显著。该模型在长上下文理解、多模态推理及工具调用能力上全面升级，支持数十万Token文档处理，视觉任务准确率大幅提升。　　国内AI行业：资本投入转化加速，C端渗透与B端赋能双向发力　　2025年第四季度，国内AI行业头部企业成为技术落地核心引擎，前期千亿级资本投入正逐步转化为商业实效。阿里巴巴持续推进3800亿元AI+云基础设施投入，四季度进一步加码产能布局，旗下通义千问大模型全面融入核心业务体系：11月，阿里将“通义”APP升级为“千问”APP，强化C端服务能力；12月15日，蚂蚁集团宣布旗下AI健康应用AQ正式升级为“蚂蚁阿福”，定位从AI工具全面升级为“AI健康朋友”，实现AI技术与民生场景的深度融合。　　字节跳动在AI时代的“Token革命”中持续领跑，2025年12月，旗下豆包大模型日均Token调用量正式突破50万亿，较去年同期暴涨10倍，半年内增幅达200%，规模仅次于OpenAI和谷歌，稳居全球第三、国内第一。这一数据背后，是个人与企业端需求的双重爆发：企业用户贡献80%的Token消耗，累计使用量超万亿Token的外部客户已达100家，覆盖教育、编程、销售等核心商业场景；个人用户占比20%，支撑豆包APP实现超1亿日活用户规模，成为国内用户量最高的AI原生应用。　　综合来看，中国AI产业发展前景广阔。2025年12月的两大行业标志性事件，清晰勾勒出国内AI产业发展脉络：字节跳动以Token调用量的爆发式增长，印证了AI算力需求的规模化释放，彰显技术生态的强大扩张力；阿里健康“蚂蚁阿福”的推出，则推动AI深度融入民生健康场景，以专业、普惠的服务模式重构健康管理业态。当前，国内AI行业正呈现C端渗透与B端赋能双向发力的良好态势，互联网巨头的持续投入、云计算与算力供应链的逐步完善，以及AI应用场景的不断创新，为产业长远发展奠定了坚实基础。据此，本基金持续看好国内互联网巨头、算力供应链、AI应用落地等领域的投资机会。　　除此之外，本基金同时看好新能源相关领域的投资机会：　　储能方面，国内136号文件的推出，新能源发电持续进入现货市场，峰谷电价持续拉大，优质储能需求会进一步激发，海外大储商业模式相对成熟，收益率较高，匹配新能源发电，需求保持高增，同时数据中心也逐渐增加储能的的需求。新能源汽车方面，国内新能源汽车渗透率有望持续提升，单车带电量也在增加，电动重卡、电动船舶也同时拉动锂电的需求。所以预计储能和汽车等行业会共同激发锂电产业链的需求高增。但是近两年多数中游以及上游环节资本开支持续缩减，所以行业产能利用率持续提升，盈利能力预计会得以恢复，这将酝酿比较好的投资机会。　　同时，展望2026年，电池企业和材料企业都是扩产的大年，部分锂电设备企业已经表示产能不足，订单饱和，而且接单毛利率回升，叠加订单快速增加所带来的规模效应，预计明年设备企业将实现戴维斯双击，有比较好的投资机会。　　在新技术领域，我们重点看好固态电池。该行业产业化预计是未来五年新能源汽车领域核心要解决问题之一，自下而上看，产业进展比预期要快很多，科学问题已经解决，接下来核心解决工程化以及降本问题，产业趋势明确，龙头企业产品进展良好，下游整车积极对接产业化，越来越多企业介入固态业务，我们看好未来两年固态的投资机会。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

本季度，A股市场表现有一定调整，除了AI算力相关、机器人以及商业航天等部分板块依旧表现强势，其他板块都出现了明显的调整。但是，主要指数还是有一定分化：上证指数上涨2.22%；沪深300下跌0.23%；创业板指下跌1.08%；科创50下跌10.10%。　　本季度，我们的基金依旧表现一般。在市场情绪高涨结构性行情极致演绎的阶段，我们的步伐可能显得谨慎。然而，这种谨慎源于我们对投资本质的坚守——我们选择与那些真正具备长期生命力的企业为伍。我们坚信，这些企业已经穿越了最艰难的风浪，其发展势头已势不可挡。如同陪伴树木生长，我们见证了投资组合中的企业从脆弱的“小树苗”，历经风雨，扎根深耕，如今已成长为结构稳固的“挺拔大树”。我们最大的期望，是能继续陪伴它们，直至成为“参天大树”。　　投资是一场与价值共创的长跑，我们决心做有价值的坚持。但回顾今年，下半年的表现确实值得我们深入反思。下半年以来，受AI算力板块行情（beta）远超预期的影响，我们过度聚焦于个股alpha，在强劲的beta冲击下，持仓个股的alpha未能充分展现，反而遭遇明显的资金分流，这给我们带来了严峻挑战。展望2026年，预计算力板块的beta效应将减弱，市场环境将更有利于发挥我们精选个股的优势。同时，我们也深刻反思了自身在投资策略上的不足：我们对于中长期布局过于坚持，一定程度上忽视了中短期景气度的投资机会，未能很好地实现短、中、长期的策略平衡。我们将更多的精力投入到前线寻觅机会，确保我们尽可能抓住更多的机会。另外，多年来持续深耕、耐心布局的公司已逐步进入收获期，今年已有所体现，可能未来也将继续为我们贡献收益。　　自2021年起，我们便在各季度报告中持续强调中国科技领域的崛起及其投资价值，如今这已成为市场共识，无需赘言。但我们认为，有必要进一步明确“反内卷”在当前经济环境下的关键意义。　　高层已明确将“扩大内需”提升至战略高度，而其根本动力来自于居民收入的持续增长。这又依赖于企业盈利能力的改善，从而带动就业稳定与工资提升。换言之，“反内卷”是激活内需的基础前提：只有打破行业内耗式竞争，使企业恢复利润空间，居民收入才能稳步提高，内需扩大才能水到渠成。因此，“反内卷”实质上是打通经济正向循环的核心节点。需要明确的是，“反内卷”并非简单的供给侧去产能，其核心目标也不全是推动价格普遍上涨，而是要推动产业竞争方式从“拼价格”向“拼价值”转型。政策层面强调依法治理低价无序竞争，其根本目的是通过法治框架筑牢公平竞争底线，通过创新引擎打开增长新空间，最终使产业盈利模式更具持续性，行业发展更健康、更可持续。　　我们已经持续看多新能源行业投资机会一年有余，站在当下，我们依旧坚定看好受益于“反内卷”的光伏产业链，除此之外，我们重点关注新能源的新技术，如锂电的固态电池以及光伏的BC技术。同时，得益于储能商业模式跑通，风光配储以及数据中心配储，都将拉动储能需求持续向上，这将带动储能集成商以及锂电企业业绩上行，也将带来不错的投资机会。　　　　基金经理结束语　　本季度，我们对季报内容进行了精简优化，删减了如基金策略容量等重复性内容。对于中国制造业竞争优势与科技崛起等已形成市场共识的逻辑，也不再赘述，力求季报内容更聚焦、结构更清晰。　　虽然过去两年赎回压力很大，但是，我对所有持有人都只有感激，感谢大家在过去艰难时刻的风雨同路。当然，我非常感激依然坚定持有的投资者，我们努力在新一年做得更好以回报长期的信任与支持。

2025 年三季度，基于对全球 AI 行业广阔前景的坚定信心，本基金继续维持合同规定的较高股票仓位，仅针对部分估值较高的国产半导体持仓进行获利了解。我们坚信，AI 作为引领新一轮科技革命和产业变革的战略性技术，将在全球范围内持续释放创新活力。美国在AI领域已成功构建起从大量资本投入到收获应用收入的良性商业循环体系。中国在AI赛道上也正迅速崛起，正步入类似于美国前两年大规模资本支出投入的高速发展阶段。我们的投资组合除了原有的部分持股之外，未来将围绕着国内外算力供应链、各行业AI应用以及AI端侧（如AI眼镜、机器人、自动驾驶等）进行均衡布局，持续看好全球AI行业的光明前景。　　　　以下就国内外AI行业应用进一步说明展望：　　海外AI行业：海外 AI 行业在 2025 年第三季度呈现 “算力架构迭代、巨头深度合作、商业化场景拓宽” 三大核心特征，以英伟达、甲骨文、OpenAI 为代表的企业，通过技术创新与资源整合，持续引领行业发展方向。　　8月28日，英伟达公布了公司2026财年第二财季业绩数据和2026财年第三财季业绩指引。第二财季总营收达 467.43 亿美元，同比增长 56%，环比增长 6%，略超市场预期；归母净利润 264.22 亿美元，同比增幅 59%，盈利能力保持强劲。Blackwell 架构产品成为关键驱动力，贡献数百亿美元营收，其数据中心相关收入环比增长 17%，头部云服务商微软 Azure、谷歌云等已部署 GB200 系统。公司预计 2026 财年第三季度营收为 540 亿美元，上下浮动 2%，环比持续增长。　　在算力架构创新上，英伟达于 9 月 10 日 AI 基础设施峰会上推出Rubin CPX 专用 GPU，聚焦长上下文推理场景实现技术突破。该产品采用 “计算与内存解耦” 核心策略，将推理过程中的 “上下文处理” 与 “生成” 阶段分离，以低成本 GDDR7 内存搭配高密度 NVFP4 算力，配合 Dynamo 等软件栈，实现单机架 8 exaFLOPS 的 FP4 算力与 1.7 PB/s 内存带宽。从系统集成来看，Vera Rubin NVL144 CPX 机架包含 144 颗 CPX、144 颗 R200 及 36 颗 Vera CPU，可提供 100TB 高速内存，性能较 GB300 NVL72 提升约 7.5 倍。这一架构不仅提升大规模 Token 任务的效率与性价比，更带动 PCB 价值量与光模块用量的持续增长，为产业链上下游创造新机遇。　　9月10日，甲骨文与 OpenAI 签署的 3000 亿美元云服务合同，创下全球 AI 基础设施领域单笔订单规模纪录，合同将于 2027 年正式启动，执行周期为五年，年均锁定收入达 600 亿美元，相当于甲骨文 2024 年全年营收的 1.6 倍。该订单是 OpenAI "Stargate" 人工智能基础设施项目的核心组成部分，甲骨文需为其提供 4.5 吉瓦（GW）的算力资源，配套电力规模相当于两座胡佛水坝的发电能力，可满足 400 万户家庭的用电需求。该订单直接推动甲骨文 2026 财年第一季度剩余履约义务（RPO）飙升至 4550 亿美元，同比激增 359%，单季度新增 3170 亿美元，其中绝大部分来自与 OpenAI 的合作。甲骨文基于订单支撑上调 OCI 业务增长预期，明确 2026 财年 OCI 营收将达 180 亿美元，同比增幅 77%；未来四年将进入高速增长通道，预计 2027 财年增至 320 亿美元，2028 财年达 730 亿美元，2029 财年突破 1140 亿美元，2030 财年实现 1440 亿美元收入目标，五年内完成 8 倍增长。若履约顺利，甲骨文有望在 2030 年前跻身全球云计算前三强，彻底改写 “3A（AWS、Azure、Alphabet）” 主导的行业格局。　　OpenAI 近期商业化步伐显著加快，业务布局覆盖科技行业多领域，实现从 “技术突破” 到 “生态落地” 的跨越。10 月 1 日，OpenAI 正式发布Sora 2 视频生成模型及同名社交应用，标志着其战略定位从 “AI 工具提供商” 转向 “内容生态构建者”。　　技术层面，Sora 2 实现多项关键突破：一是物理模拟精度大幅提升，可精准还原篮球抛物线、体操动作连贯性、流体与柔性材质动态，甚至能生成 “符合物理规律的失败场景”，真实感与可信度显著增强；二是首次实现音视频同步生成，自动匹配环境音、动作音效、多语言对话及背景音乐，且口型与语音高度契合，解决 AI 视频 “配音出戏” 的核心痛点；三是叙事连贯性升级，在多镜头、长时段视频中保持角色、环境、光影的一致性，从 “生成片段” 进化到 “创作故事”；四是支持多模态输入，可通过文本、图片、视频片段触发生成，并借助 Remix 功能实现二次创作，降低创作门槛。　　产品功能上，Sora 2 的 “Cameo 功能” 成为亮点：用户通过简短自拍即可捕捉外貌、音色、表情与动作习惯，生成专属 “数字主角”，且数字形象能根据虚拟剧情自动调整表情与肢体；同时通过动态音频挑战、活体检测、社交账户交叉验证三重防护，杜绝身份冒用风险，兼顾体验与安全。　　此外，OpenAI 持续拓宽应用场景：ChatGPT Pulse 可基于用户偏好与开放数据，主动搜集并推送关心的信息，实现 “个性化信息管家” 功能；ChatGPT 站内支付支持购物推荐与一键支付（无需跳转外部网站），已与 Shopify、Etsy 等电商平台达成合作，构建消费闭环；“App Inside ChatGPT” 计划则通过 App SDK（基于 MCP 标准构建），吸引 Figma、Canva、Coursera、Spotify、Zillow 等首批合作伙伴入驻，将第三方应用集成至 ChatGPT 生态，进一步提升用户粘性与商业价值。　　　　国内AI行业：　　2025 年云栖大会上，阿里巴巴集团 CEO 吴泳铭明确提出：通用人工智能（AGI）已成为行业确定性发展方向，而 AI 产业的终极目标是实现超级人工智能（ASI） —— 这一系统将指数级增强人类智力，如同电力放大人类体力一般，应对气候、能源、星际旅行等重大科学挑战。吴泳铭预测，未来每个家庭、工厂与公司都将拥有大量 Agent（智能代理）和机器人，提供全天候服务，AI 将成为像电力一样基础的基础设施。　　为支撑 ASI 发展，阿里巴巴制定清晰的资源投入计划：三年投入 3800 亿元用于 AI 基础设施建设，并计划到 2032 年将全球数据中心能耗规模提升 10 倍，以满足 ASI 对超大规模算力的需求。在战略定位上，阿里明确自身为 “AI 基础设施提供者与产业赋能者”，并提出两大核心目标：　　短期目标（2025-2027 年）：实现 AI 相关产品收入占阿里云总收入比重超 50%，通义大模型家族在国内企业级大模型市场的份额巩固第一地位（目前通义开源模型全球下载量已突破 6 亿次，衍生模型超 17 万个，生态基础扎实）。　　长期目标（2028-2032 年）：构建覆盖 “算力 - 模型 - 应用” 的全栈 AI 生态，助力超百万企业完成 AI 转型，推动中国 AI 产业整体竞争力进入全球第一梯队。　　综合来看，中国 AI 产业发展前景十分广阔。国内互联网巨头在 AI 领域的持续投入、云计算和算力供应链的逐步完善，以及 AI 应用的不断创新，都为 AI 产业的长远发展奠定了坚实基础。因此，我们持续看好国内互联网巨头、算力供应链、AI 应用等领域的投资机会。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

本季度，A股市场表现非常强劲，尤其科技股表现更是气势如虹。但是，主要指数还是有一定分化：科创50上涨49.02%；创业板指上涨50.40%；沪深300上涨17.90%，上证指数上涨12.73%。　　本季度，我们的基金表现一般，今年以来的超额收益进一步被削弱。在市场情绪高涨阶段，我们的步伐可能显得谨慎。然而，这种谨慎源于我们对投资本质的坚守——我们选择与那些真正具备长期生命力的企业为伍。我们坚信，这些企业已经穿越了最艰难的风浪，其发展势头已势不可挡。如同陪伴树木生长，我们见证了投资组合中的企业从脆弱的“小树苗”，历经风雨，扎根深耕，如今已成长为结构稳固的“挺拔大树”。我们最大的期望，是能继续陪伴它们，直至成为“参天大树”。投资是一场与价值共创的长跑，我们选择静待花开。　　过去一年，科技板块的亮眼表现与中国科技的迅猛发展，不仅印证了我们当初对科技股的乐观预期，更彰显了其前瞻性与正确性。但是，A股市场时常呈现显著的极端化特征，此轮行情高度聚焦于人工智能及机器人等科技领域，并未实现向其他板块的有效扩散。尽管市场整体估值仍处于合理区间，但人工智能与机器人等热门赛道交易拥挤度已处于历史高位，资金虹吸效应显著，甚至已引发局部泡沫化风险。　　当下的市场异常亢奋，但是，我们更需保持冷静，理性看待市场热度。科技产业的发展并非一蹴而就，它遵循着螺旋式上升的内在规律，常经历从概念导入、技术成熟到商业化应用的周期性波动，过程中伴随曲折与调整是常态。在市场情绪亢奋、部分板块交易拥挤度较高的阶段，我们尤为重视投资组合的风险管理。这不仅是为了在产业成长的红利中把握机会，更是为了通过审慎的资产配置和持续的结构优化，从而提升投资组合的韧性与抗风险能力，力求在长期发展中行稳致远。　　今年以来，A股市场呈现出明显的结构性分化，整体表现为“重外需、轻内需，重科技、轻消费”。外需导向型行业及科技成长板块估值持续提升，而内需与消费板块则普遍承压。究其原因是，市场对中美贸易冲突的担忧大为缓解，但是，对地产风险与经济复苏动能依旧充满担忧。过去半年的发展表明，中美经济“脱钩”在实践中被证明是不切实际的。美方的对华策略已由早期的“脱钩论”转向更具策略性的“去风险化”。这一转变从侧面印证了中国制造业在全球供应链中难以替代的核心竞争优势。唯一值得担忧的点是三季度的地产核心指标加速下行，销售疲软与投资收缩加剧了市场担忧。当前，房地产的深度调整正通过“财政循环断裂—信用收缩—财富效应衰减”的传导链条，持续抑制内需复苏进程。尽管房价下行对居民资产负债表的直接冲击已逐步减弱，居民收入改善也在助力负债修复，但价格持续下跌延缓了合理购房需求的释放，悲观的价格预期成为内循环修复的主要制约因素。因此，房地产能否尽早企稳，对内需回暖至关重要——越早企稳，内需反弹的动能就越强。　　本季度，我们持续强调对“反内卷”政策方向的看好。事实上，国家在治理“内卷式”竞争方面的力度正不断加大，从中央到部委多次明确要依法依规治理企业无序竞争，并推动修订《价格法》等法律法规。　　过度“内卷”已对经济健康构成威胁。它违背了市场经济的正常规律，易引发“劣币驱逐良币”的恶性循环。部分企业为压降成本不惜偷工减料、侵犯知识产权甚至恶意诋毁对手。行业整体利润被侵蚀，导致企业无力投入研发创新，甚至可能通过降薪裁员、延长员工工时来维持生存，这不仅挫伤创新活力，也对居民收入预期和消费能力产生压制，最终不利于内需市场的培育与扩大。因此，“反内卷”势在必行，是打通经济正循环的关键节点。需要明确的是，“反内卷”并非简单的供给侧去产能，其核心目标不一定是推动价格普遍上涨，而是推动产业生态从“拼价格”向“拼价值”的系统性重构。其根本目的是通过法治框架筑牢公平竞争底线，通过创新引擎打开增长新空间，最终使产业盈利模式更具持续性，行业发展更健康、更可持续。这要求企业告别“以价换量”的路径依赖，转向依靠技术、品质、服务和差异化竞争。　　当前A股市场正迎来一轮由科技主导的结构性行情，我们对于半导体、创新科技产品及创新药等科技成长方向的长期看好立场始终坚定。与此同时，新消费赛道作为“新供给创造新需求”的典型代表，也是我们持续布局的重点领域。在产业层面，我们尤为强调“反内卷”的深远意义。其核心在于推动中国制造业从低水平“价格战”转向高价值“价值战”，通过政策引导淘汰低效产能，促使资源向技术创新与品质提升集中。这一过程不仅为新能源等领域带来结构性机遇，更将重塑制造业整体生态，使创新、技术和品质获得可持续的溢价能力。　　我们坚定看好新能源领域的投资机会。从供需角度看，近三年不论是光伏还是锂电，多数环节维持低资本开支状态，但需求每年都是持续上升的，今年储能需求的爆发，导致锂电产业链部分环节产能吃紧进而引发涨价，进而脱离原有低价竞争的市场环境。光伏主链全行业集体亏损状态不可持续，叠加几乎所有环节企业的资产负债表流动比率严重不足，导致产业链异常脆弱，任一节点的“卡壳”都可能引发连锁反应，行业的拐点近在眼前。除此之外，锂电新技术固态电池产业化进展顺利，光伏BC新技术渗透率持续提升，这将带来全新的投资机会。因此，我们当前的研究重点聚焦于新能源反内卷的结构性机遇，这既是行业拐点前夜的前瞻布局，更是对“劣质产能出清+优质技术溢价”产业逻辑的深度践行。　　　　除此之外，我们维持看好中国汽车产业的崛起，尽管短期市场担忧明年需求受到补贴影响，但是中国汽车崛起已然是必然趋势，中国车企对国内中高端市场持续渗透，叠加出海，中国汽车正从大国进阶汽车强国，这将带来全产业链的投资机遇。此外，汽车智能化是必然趋势，不论是私家车的高阶辅助驾驶、Robotaxi还是无人物流，都会加速渗透，这也将带来智能驾驶产业链的投资机会。　　我们始终坚持独立且前瞻的研究方法，致力于在市场认知尚未形成的早期阶段便深入布局，以把握产业变革的先机，而非盲目追逐市场热点。我们如同产业版图的勘探者，不断扫描潜在机会，希望在看似贫瘠的领域发掘未来的价值绿洲。在组合构建上，我们注重个股逻辑的独立性，尽可能降低持仓之间的同频波动，从而力争更持续、更平稳地获取超额收益。这是我们一直以来坚持的投资研究之路，亦将长期坚持下去。　　　　关于基金的策略容量　　我们管理的优选、环保优势、公司治理、成长领航和创新成长等五只基金，均定位为全行业基金，核心策略是企业生命力评估方法论。这些基金的投资覆盖企业成长的各个阶段，不仅参与高速成长期，也积极布局成长早中期，投资市值范围广泛，从30亿至万亿不等，行业分布分散，体现出多层次均衡配置的特点。其中，成长领航与创新成长两只基金在投资范围内包含港股，其余三只基金则不涉及港股投资。　　景顺长城成长龙头同样定位为全行业基金，此基金与王开展共管，投资范围涵盖港股。　　景顺长城改革机遇基金的持仓结构与公司治理基本一致，唯一区别在于仓位：改革机遇计划仓位在50-90%间波动，多数时间维持在60-70%。现阶段，该基金仓位在80%附近。　　景顺长城电子信息产业与新能源产业是团队管理的行业型基金，分别聚焦科技股与新能源产业。因其行业集中特性，这两只基金波动率较高。我们希望通过产业深耕力争实现持续超额收益，并以更专业的产业投资让投资者分享成长红利。　　各基金将根据规模、策略容量及申赎冲击等因素制定申购限制，总体原则是保持规模相对平稳，避免急剧波动，从而最小化申赎对基金的冲击。　　　　基金经理结束语　　本季度，我们的基金表现相对平淡，并持续面临净赎回压力。然而，令我感到欣慰的是，旗下的产品净值均正在逼近或已超过历史新高。自2019年下半年起，我所管理的基金规模便持续保持在百亿元以上，高峰超过480亿，多数时间超过200亿元，服务持有人数量超百万。过去三年，许多投资者未能实现盈利，这一直是我心头沉重的负担。每当夜深人静，焦虑与不安常使我难以入眠。我始终心怀感恩，感谢各位持有人在市场艰难时期的风雨同行。同时，我亦怀揣一份期许：愿每一位选择离开的持有人，最终都能载誉而退，带着满意的回报开启下一段旅程。　　但是，我还是需要强调一点，作为管理较大规模资金的基金经理，我深知组合调整不易——庞大的规模使得短期交易成本高昂、灵活性受限，这决定了我们必须摒弃追逐热点的短期行为，转而坚持长期投资视角。我由衷希望更多持有人能够理解，我们无法轻易跟随市场热点频繁调仓。过去三年，传统能源股因供需错配而暴涨，消费蓝筹因复苏预期受捧，机构扎堆红利策略而成长板块持续承压，坚守成长赛道确实需要极大的勇气与定力。我们始终以最朴素的信念坚守成长投资航道，其最底层的逻辑在于，中国拥有世界范围内绝无仅有的工程师红利与高素质劳动大军。这不仅是数量优势，更是涵盖全学科、成体系的系统性优势。这既是中国的独特优势，也是我们长期信心的根基。　　当前，市场对中国经济及政策效果的疑虑依然存在，但我认为，普遍的低预期恰恰为未来创造了更大的修复空间。我们始终坚信，应坚持做“难而正确的事”，深耕产业研究，为未来播种希望。如今，收获的季节已然来临，我们将继续努力，力争为投资者摘取更丰硕的果实。

2025 年上半年宏观经济整体延续较强韧性，生产端的表现依旧强劲，需求端表现有所分化，出口在关税的冲击扰动下有所回落，消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现。中美经贸关系迎来关键转折。5 月 10 - 11 日，中美经贸高层于瑞士日内瓦举行会谈，此次会谈成果显着，双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，美方取消 91% 的加征关税，中方相应取消 91% 的反制关税；双方还暂停实施 24% 的 “对等关税”。6 月 9 - 10 日，在英国伦敦举行的中美经贸磋商机制首次会议上，双方就落实两国元首通话重要共识和巩固日内瓦会谈成果的措施框架达成原则一致，未来有望进一步推动双边经贸关系走向缓和与合作。　　本基金于2025 年1月24日成立，上期季报我们分析认为，美股 AI 板块回调主要归因于宏观经济政策的不确定性，本期验证，中美合谈达成之后全球AI 板块相关公司股价快速回升。基于对全球 AI 行业广阔前景的坚定信心，本基金继续维持合同规定的较高股票仓位。我们坚信，AI 作为引领新一轮科技革命和产业变革的战略性技术，将在全球范围内持续释放创新活力。美国在AI领域已成功构建起从大量资本投入到收获应用收入的良性商业循环体系。中国在AI赛道上也正迅速崛起，随着DeepSeek模型能力的大幅跃升，正步入类似于美国前两年大规模资本支出投入的高速发展阶段。我们的投资组合除了原有的部分持股之外，未来将围绕着国内外算力供应链、各行业AI应用以及AI端侧（如AI眼镜、机器人、自动驾驶等）进行均衡布局，持续看好全球AI行业的光明前景。

尽管全球资本市场波动显著，但中国市场（尤其港股）展现了更强的韧性。上半年，小盘股领涨（如北交所、中证2000指数），而科技成长板块表现相对滞后。科创50上涨1.46%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%。　　今年以来我们组合的超额收益还是相对显著。正如一季度所言，我们确信所投资企业的崛起已势不可挡，轻舟已过万重山。我们陪伴这些公司熬过了最跌宕起伏的成长阶段，这些企业已经从“小树苗”逐渐长成“挺拔的大树”，期望陪伴它们有一天成长为“参天大树”。我们期待2025年能见证灿烂花开，过去埋下的希望种子终将迎收获。

2025 年一季度，宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升态势。DeepSeek 等中国科技突破，极大增强市场信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性。1-2 月，我国经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善显着。工业增加值、服务业生产指数同比分别达 5.9%、5.6%，为一季度经济开门红筑牢基础。展望未来，外部不确定性上升，4 月外贸关键，内部经济动能回升需财政、货币政策持续加力。面对外部冲击，中央财政预留储备工具与政策空间，两会提出政策要尽早出台，经济有望延续温和回升。　　本基金于2025 年1月24日成立，基于对全球 AI 行业广阔前景的坚定信心，基金开放赎回后我们逐步增加持股比例，围绕着国内外算力供应链、各行业AI应用以及AI端侧（如AI眼镜、机器人、自动驾驶等）进行均衡布局。自特朗普上台执政以来，美股 AI 板块股票遭遇持续回调，市场对北美的 AI 研发投入效率与模型迭代能力产生质疑。但我们分析认为，此次回调主要归因于宏观经济政策的不确定性，以及前期市场对 AI 股票过度乐观的估值。我们坚信，AI 作为引领新一轮科技革命和产业变革的战略性技术，将在全球范围内持续释放创新活力。尽管短期市场有所波动，但这并不会改变 AI 行业长期向上的发展趋势。美国在AI领域已成功构建起从大量资本投入到收获应用收入的良性商业循环体系。众多科技巨头与创新企业不断加大研发投入，推动AI技术在多个领域广泛应用，创造了显着的经济效益。中国在AI赛道上也正迅速崛起，随着DeepSeek模型能力的大幅跃升，正步入类似于美国前两年大规模资本支出投入的高速发展阶段。大量的资金涌入AI研发、人才培养与基础设施建设等领域。算力作为AI行业发展的核心基石，随着模型能力的持续提升，芯片技术不断迭代更新，这不仅大幅降低了AI应用的成本，还促使AI应用如雨后春笋般在各行各业以及端侧场景中广泛落地。AI应用的爆发式增长进一步刺激了对算力的强劲需求，形成了良性的商业循环。应用与算力相互促进，如同人的左右脚，协同发力推动AI行业稳步前行。　　　　以下就国内外AI行业应用进一步说明展望：　　1. 海外AI行业：　　2 月 27 日，英伟达发布 2025 财年第四季度财报，成绩十分亮眼。该季度营收 393.31 亿美元，同比激增 78%；净利润达到 220.91 亿美元，同比攀升 80%。数据中心业务收入为 356 亿美元，占总营收 88%，无疑成为营收增长的主要驱动力。其中，Blackwell 系列芯片贡献 110 亿美元收入。展望 2026 财年第一季度，英伟达预计营收约 430 亿美元（±2%） 。此外，英伟达计划于下半年推出下一代 GB300（Blackwell Ultra）产品。　　在 2025 年英伟达 GTC 大会上，多项前沿技术成果惊艳亮相。英伟达发布基于 COWOS 封装的 Spectrum - X 与 Quantum - X 交换机，借助硅光子技术，将光模块直接集成至芯片。与传统可插拔光模块相比，这一技术不仅降低 40% 功耗，还将带宽密度提升 1.6 倍。Quantum - X 平台支持 144 个 800Gb/s 端口，采用液冷设计，确保在高密度算力集群环境下稳定运行。这项技术为百万 GPU 级 AI 工厂搭建网络基础设施，提供了全新范式。初期应用于数据中心 Spine 层时，便可减少 75% 激光器使用量，实现 3.5 倍的能效提升。随着超节点规模扩大，该技术在 Scaleup 网络的渗透率有望进一步提升。　　在机器人领域，英伟达同样成果丰硕。英伟达推出全球首款开源人形机器人功能模型 GR00T N1，为机器人开发开辟了新路径。英伟达 CEO 黄仁勋透露，NVIDIA、DeepMind 和 Disney 正在联合开发机器人平台 Newton。此外，英伟达聚焦人形机器人和自动驾驶领域，强化物理 AI 与边缘计算的融合，并推出 DGX Spark 等边缘计算设备。这些设备可支持 2000 亿参数模型运行，推动机器人 AI 技术向边缘端拓展，加速其在更多实际场景中的应用。　　3 月份，OpenAI 和谷歌分别发布最新模型。GPT-4o 拥有先进的图像生成能力，能够将复杂的文本描述转化为高质量、逼真的图像，在场景转换时也能保证主体特征的一致性。用户还能上传图片进行二次创作，如进行动画风格转换、图片元素去除、上色等操作。谷歌的 Gemini 2.5 Pro 是一款多模态模型，将文本和图像生成整合在一个简化框架内。它生成的视觉效果精准、质量高，依托 Gemini 强大的自然语言处理技术，在 LMArena 排行榜上成绩优异，在数学运算、创意写作等多个评估项目中表现突出。该模型支持 100 万 token 的上下文窗口，并计划扩展至 200 万，能处理海量数据，维持长对话中的上下文一致性。　　　　2. 国内AI行业：　　中国 AI 赛道发展势头极为迅猛，正如美国前两年大规模投入资本推动 AI 发展一样，国内 AI 领域也正处于高速发展的关键时期。DeepSeek 模型能力的显着提升，在国内外市场引发热烈讨论，就是中国 AI 产业崛起的有力例证。　　在这一浪潮下，国内头部企业纷纷加大对 AI 领域的投入。阿里巴巴集团宣布，未来三年将投入超 3800 亿元建设云和 AI 硬件基础设施，这一数字超过去十年总和。年均超 1100 亿元的资本开支，表明阿里围绕 AI 战略的坚定决心。阿里此举聚焦 AI 基础设施、基础模型平台及 AI 原生应用、现有业务的 AI 转型三大方向。阿里云作为关键业务板块，将持续投资客户增长与技术创新，特别是 AI 基础设施领域，旨在提升 AI 云服务的使用率，巩固其在云计算市场的领先地位。通过这一战略布局，阿里有望在 AI 和云计算领域大幅提升竞争力，推动业务创新与增长。　　腾讯在 AI 领域的投入同样强劲。根据腾讯发布的最新财报，2024 年第四季度其资本开支同比激增 386%，达到 365.8 亿元，全年资本开支达 767.6 亿元， 2025 年腾讯计划进一步加大资本开支。腾讯借助加大资本投入，在 AI 领域持续深耕，推动 AI 技术深度融入广告、游戏、企业服务等多个业务板块，从而提升业务效率，增强市场竞争力，开拓新的营收增长点。　　除了加大资金投入，国内 AI 技术创新也成果丰硕。3 月份，众多 AI 模型迎来更新迭代。阿里云发布通义千问系列的最新旗舰模型 Qwen2.5-Omni。该模型专为多模态交互设计，能够处理文本、图像、音频和视频等多种信息，并通过实时流式响应生成文本、合成语音。Qwen2.5-Omni 参数规模仅 70 亿，相较于之前的 QwQ-32B 缩减 78%，却能维持同等性能，还支持在智能手机、笔记本电脑等终端设备运行，有效降低 AI 智能体的开发成本。DeepSeek 悄然上线新版本 DeepSeek-V3-0324，模型参数量高达 6850 亿。此次升级后，DeepSeek-V3-0324 的代码和数学推理能力显着提升，代码能力甚至追平 Claude 3.7。智谱在 2025 中关村论坛上推出最新 Agent 产品 AutoGLM 沉思。这款产品是首个集深度研究能力与操作能力于一体的 AI 助手，能够在进行复杂思考的同时执行各类操作。其背后依托智谱 GLM 全栈自研大模型，包括推理模型 GLM-Z1-Air 和基座模型 GLM-4-Air0414。　　综合来看，中国 AI 产业发展前景十分广阔。国内互联网巨头在 AI 领域的持续投入、云计算和算力供应链的逐步完善，以及 AI 应用的不断创新，都为 AI 产业的长远发展奠定了坚实基础。因此，我们持续看好国内互联网巨头、云计算、算力供应链、AI 应用等领域的投资机会。　　（所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

尽管全球资本市场震荡，但中国市场表现强劲，尤其是恒生科技指数表现冠绝全球主要市场。本季度，红利股表现相对疲弱，而科技成长及中小盘方向表现较强，其中沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%，科创50上涨3.42%。　　本季度，我们的基金表现相对较好，收益率超越基准。正如上季度所言，我们确信所投资企业的崛起已势不可挡，轻舟已过万重山。我们陪伴这些公司熬过了最跌宕起伏的成长阶段，这些企业已经从“小树苗”逐渐长成“挺拔的大树”，期望陪伴它们有一天成长为“参天大树”。我们期待2025年能见证灿烂花开，过去埋下的希望种子终将迎收获。　　过去半年，科技股行情持续升温，中国科技产业的崛起已成为全球资本市场的焦点。DeepSeek的突破性进展不仅提振了市场信心，更向世界展示了中国在AI领域的领先潜力。然而，对中国经济的质疑声仍未消散——这种分歧恰恰印证了投资领域的经典规律：市场底部往往与怀疑相伴，而市场顶部则由共识驱动。政策传导通常存在时滞，实施过程可能面临阶段性挑战，但政策制定者始终秉持动态响应原则应对变化。因此，最重要的关注点应是政策制定者的战略决心和方向锚定。　　今年伊始，中国科技产业以令人瞩目的加速度实现全面突围。与去年此时市场普遍担忧中美AI代差的氛围形成鲜明对比，今年中国科技企业已在多个关键领域实现从“跟跑”到“并跑”甚至“领跑”的质变。无论是DeepSeek的横空出世，还是宇树人形机器人在春晚的惊艳表现，抑或是国内药企在海外授权和里程碑付款上的突破性进展，这些成果似乎在一夜之间集中爆发。当前，中国工程师红利已进入“规模优势→创新动能→产业主导”的加速通道。正如DeepSeek创始人梁文锋与宇树科技王兴兴等“草根天团”的崛起所示，本土教育同样能培育出顶级人才。中国的工程师红利不仅反哺顶尖院校，更通过广泛的人才基础重构全球创新版图。　　中国科技的崛起已毋庸置疑，但短期内仍无法完全对冲房地产深度调整带来的系统性冲击。房地产的深度调整加剧了内需不足，财政循环断裂、信用收缩与财富效应塌陷形成负反馈效应。因此，拉动内需的关键在于稳定房地产价格。今年全国两会首次将“持续用力推动房地产市场止跌回稳”列为明确政策目标，思路从被动防御转向“发展中化解风险”，凸显高层对房地产在宏观经济稳定和民生保障中双重意义的深刻认识。截至2024年，中国城镇化率仅为67%，与发达国家80%的水平仍有差距，1.8亿农民工尚未完全市民化。按城镇化年均提升0.8%测算，未来十年将释放约1.2亿新增城镇人口住房需求；同时，超过300亿平方米的存量住宅每年仍有大量更新改造需求。过去三年，地产销售面积降幅明显小于新开工面积降幅，这体现了中国地产需求的韧性。中国房地产市场过去存在“区域供需失衡、品质需求缺口、保障性供给短板”三大结构性矛盾，这也为拉动需求提供了充足空间。因此，只要稳住地产价格、重建财富效应，地产市场有望触底反弹，重回均衡水平。　　今年全国两会明确要求综合治理“内卷式”竞争。国内产业的过度内卷已严重制约社会财富积累与居民收入提升，也不利于持续创新投入。过度竞争导致制造业岗位薪资增速连续三年低于CPI，员工月均加班时长不断增长，许多中小企业因利润压缩被迫裁员。根据我们此前分析，地方政府是“内卷式”竞争的重要推手，而统一大市场的建立将有效阻隔地方政府的扰动。此外，过去三年地产深度调整导致政府卖地收入大幅下降，土地财政萎缩与严格的财务约束使地方政府自顾不暇，绝大多数已无力干预市场正常出清。2025年《提振消费专项行动方案》首次将“加班文化”列为重点整治对象，要求企业严格执行带薪年休假制度，违法延长工时将面临最高200%的行政处罚。尽管短期内可能增加企业成本，但长期看有利于规范型企业，也有助于增加劳动者收入和就业机会。中国制造业优势已足够强大，且竞争优势正从单纯的价格优势转向综合价值优势。过度内卷只会让中国为他国提供补贴，适度提价完全不会削弱我们的竞争力。更多价值向劳动者收入转移，将有效扩大中国内需市场，增强超大规模市场优势，从而使全产业链优势更加稳固，无惧任何贸易冲突。　　许多人担忧贸易冲突对外需的影响，但我认为市场低估了中国制造业的优势。制造业是一项系统工程，从全球视角看，中国制造业的要素组合难以替代。中国不仅拥有庞大劳动力、完善的基础设施和完整产业链，更具备无与伦比的配套效率和响应速度。更重要的是，持续20多年的高考扩招为各产业提供了全学科的海量工程师。随着科技与制造业多学科融合趋势加强，这一全学科工程师优势更难被跨越。例如，马来西亚可招募机械工程师，却难觅光学工程师，根源在于当地大学甚至未设立光学专业；类似情况也出现在欧美，欧洲甚至难以找到电化学工程师，因当地人既不愿吃苦也不屑从事此类工作。没有足够人才，如何重建产业？学科建设与人才培养更非一日之功。中国科技与制造业正持续发生“化学反应”，相互促进。产业的突破与发展从未停滞，这些变化终将体现在资本市场上，只是时间问题。　　新能源产业链是我国高端制造的重要名片之一，我们持续看好汽车和新能源领域的投资机会。　　中国汽车的崛起是全方位的：自主品牌国内市占率从2015年的38%跃升至2024年的61%，乘用车出口量从2015年的43万辆激增至2024年的494万辆。这一跨越式增长印证了国产替代与全球化拓展的双重突破。当前，国产车已在中低端市场占据绝对优势，而华为系、理想等车企正加速冲击中高端市场，小米SU7 Ultra的热销进一步强化了这一趋势。通过电动化与智能化的技术弯道超车，中国正从汽车大国迈向汽车强国。未来，更多车企及供应链企业将受益于这一时代红利，实现规模扩张与利润增长，进而催生全产业链的投资机遇。　　近年来，锂电、光伏、风电、储能等领域的“内卷式”竞争引发广泛关注，产能过剩问题日益凸显。2024年10月，光伏行业率先发起“反内卷”行动，风电、储能领域随后跟进。2025年政府工作报告明确提出整治“内卷式”竞争，标志着政策导向的转变。尽管反内卷的成效尚需时间验证，但行业已步入良性发展轨道。我们对新能源赛道的投资信心不断增强，新能源产业基金将会重点聚焦在三类企业：成本优势显著的龙头、技术持续迭代的创新者，以及新产品布局领先的开拓者。　　成长投资从来不是坦途，过去三年更是风高浪急。但最大考验在于面对市场风格剧烈切换时的定力。当传统能源股因短期供需错配暴涨、消费蓝筹因疫后复苏预期重获追捧、机构纷纷抱团红利而成长股跌跌不休时，坚守成长赛道需要勇气。我们始终以最朴素的信念坚守成长投资航道，在至暗时刻守护火种，在产业裂变中寻找破茧生机。我们深耕产业沃土，顺应产业趋势，通过点滴挖掘寻找价值机会。如同地质勘探者，我们不断扫描产业版图，在看似贫瘠的盐碱地寻找未来绿洲。我们深知，每一分钱都代表一份沉甸甸的信任，因此努力通过可持续、可复制的方式追求最大收益。　　我们衷心感谢过去三年坚守的客户，是你们的信任赋予我们坚持的勇气。也对离开的客户深表歉意，我们未能做到足够好，但仍希望重新赢得你们的信任。我们不求惊涛裂岸的刹那辉煌，但求细水长流的长期信赖。　　轻舟已过万重山，前方仍有急流险滩。全球技术博弈加剧、创新迭代加速、市场波动常态化，这些都将构成新挑战。经过三年淬炼，我们比任何时候都更清楚：唯有深耕产业沃土，保持对技术变革的敬畏与好奇，才能在科技创新的星辰大海中持续捕捉价值。此刻的曙光不是终点，而是新起点。当市场从主题炒作回归业绩驱动，当企业家精神在政策春风中焕发生机，我们仍将以攀登者的姿态，陪伴中国优秀企业跨越下一座高峰。我们深信，最壮丽的风景永远在未至的远方，我们将继续努力，不负持有人的托付。　　　　关于基金的策略容量　　我们管理的优选、环保优势和创新成长三只基金均定位为全行业基金，主要采用企业生命力评估的方法论策略。这些基金不仅投资于企业成长爆发阶段，也大量布局早中期成长阶段，市值分布从30亿至万亿不等，行业分布分散，体现多层次均衡投资特点。　　景顺长城成长龙头同样定位为全行业基金，但更侧重投资大市值龙头成长股。　　景顺长城公司治理基金和成长领航基金也定位于均衡成长，但较多配置专精特新为代表的中小市值股票。　　景顺长城改革机遇基金的持仓结构与公司治理、成长领航基本一致，唯一区别在于仓位：改革机遇计划仓位在50-90%间波动，多数时间维持在60-70%。由于对市场相对乐观，该基金当前仓位高于80%。　　景顺长城电子信息产业与新能源产业是团队管理的行业型基金，分别聚焦科技股与新能源产业。因其行业集中特性，这两只基金波动率较高。我们希望通过产业深耕实现持续超额收益，并以更专业的产业投资让投资者分享成长红利。　　各基金将根据规模、策略容量及申赎冲击等因素制定申购限制，总体原则是保持规模相对平稳，避免急剧波动，从而最小化申赎对基金的冲击。　　　　结束语　　信心不足与普遍怀疑并非坏事，政策时滞可能导致误判，但科技产业崛起与政策加码终将扭转预期。我们更应坚定做难而正确的事，深耕产业，为未来播下希望种子。我们相信已进入收获季节，期望未来为投资者带来更佳体验。　　（上述文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

2024年，市场修复，但表现一波三折，全年经历了两次阶段性探底回升走势。红利和AI方向表现比较强，其中，沪深300、创业板指和科创50分别上涨14.68%、13.23%和16.07%。　　本年度，我们的基金实现了正收益。尽管我们组合表现最终依然差强人意，但是，我还是对组合中的大部分公司今年的业绩表现是非常满意的。绝大部分公司相对于同行表现出强大的竞争力，在我最焦虑和痛苦的时候，他们在经营层面的杰出表现成为我最坚强的后盾。展望未来，我越发有信心，因为不少公司已经熬过了最跌宕起伏的成长阶段，从小树苗长成挺拔的大树，希望它们有一天能成长为参天大树。这些企业的崛起已经很难阻挡了，轻舟已过万重山。我深信市场终将会给它们更公允的定价，期待2025年能见证灿烂花开，我们过去埋下的希望种子终迎收获。　　时至今日，市场依旧充斥着各种怀疑论，市场信心依然是相对脆弱的。事实上，这并不是陌生的场景。我清晰地记得，2008年推出四万亿的时候，也有声音认为是力度不足，但是，最终事实是有目共睹的。2016年供给侧改革也同样有遇到怀疑，2016年6月底我在大规模投资煤炭股之前也与市场有所交流，那时质疑和看空是主流，但是，当时行业的基本面实际上已经发生了明显变化，而大部分人依然停留在过去的认知中。这些年来，供给侧改革的红利对煤炭股利润的正面影响有目共睹，这也是近几年煤炭股持续大幅跑赢市场的重要原因。同样，2014-15年开启的棚改货币化起初也是充满质疑，我也是不相信人群中的一员，甚至到2017年都抱有怀疑态度，但是，轰轰烈烈的地产链行情带来不少十倍股。大家要相信一个常识：市场底部充满怀疑，市场顶部充满共识。我们不能因为普遍的怀疑而放弃独立思考，我们也要相信政策制定者对形势的应对是动态的、有弹性的。从怀疑到共识，这个过程会创造很多投资机会。

本季度的前两个月，市场依然持续低迷，当进入9月下旬，市场出现大逆转。本季度，创业板和科创板均在最后几天出现暴力反弹，几乎所有板块表现均算强劲。其中，沪深300上涨16.07%，而创业板指和科创50表现强劲，分别大幅上涨29.21%和22.51%。　　本季度，我们的基金也出现了大幅的反弹，但是，从全年来说，还是需要继续追赶。本季度，组合集中度出现了明显提升，我们前十大仓位超过45%。过去一年，我们希望通过降低重仓股的集中度来提升组合的鲁棒性和灵活性，但并未取得预料中的效果。组合依然出现了明显的同频共振，并未取得分散的效果。在前面两个半月中，我们的组合依然处于苦苦的挣扎中，保持分散已经毫无意义，我们选择进一步优化持仓，集中于我们最有信心的股票中，希望通过投资具有强大竞争力的企业来度过艰难时刻。　　我们过去三年经历了有史以来最漫长的成长股熊市，尽管我们在去年依然能很好应对困难，但是，今年我们遇到的挑战是前所未有的艰巨，几乎所有的成长股都在系统性杀估值，基于业务价值的估值体系甚至出现了崩塌，市场的估值方式走向单一化。在这种情况下，我们投资个股的胜率大幅度下降，企业的业绩增长无法弥补估值的下降，更可怕的是我们投资的高业务价值的企业不再被认可。哪怕遭遇到这么极端的情况，我们依然没有抛弃成长，转投红利。一方面，我们不是小规模资金，不可能快速且顺滑地切换和调整；另一方面，我们还是希望对大部分的长线投资保持一定的耐心，落后是通过我们组合结构的调整实现一步步的追赶。说实话，面对如此的荆棘，如果没有坚定的信念，是不可能熬过这样的坎坷，是很难从绝望中寻找希望，是不可能等到雨后彩虹的大逆转。投资，很多时候是人性的挑战。普通人本身就很难脱离人性，很难不受外界的影响而不恐惧、不焦虑。面对这次前所未有的极限考验，我们是如何保持坚定的信念？我们的选择是投资在一批最具竞争力、成长空间且估值具有安全边际的企业，凭借他们扎实的基本面和持续的成长来不断支撑我们的信念和信心。我们深信，经济短暂的困难和挑战不仅不会削弱优秀企业的竞争优势，逆境反而还会加速市场的出清，扩大龙头的领先优势。此时，我们更需要目光长远，行稳而致远，需要更多思考这些企业面临的各种挑战与风险，也需要我们不断与企业家们沟通交流，探讨企业的各种应对是否恰当。我们还是希望我们的投资少一点功利，尽可能给予企业多一份耐心。但是，我也需要对所有的持有人负责任，力求持有人利益最大化。在这两者之间，我们一直努力寻求最大公约数。这就需要我们对企业全方位的思考，要求我们需要比企业家们更关注风险，需要比一般投资者更关心企业的长远发展。　　过去三年的宏观环境对企业层面的挑战也是巨大的，外部环境的摩擦和波动，以及国内地产周期的快速下行，很多企业也面临着前所未有的经营挑战。但是，也正是这艰难重重的三年检验了企业竞争力和韧性。在这种环境中，依然能保持持续成长或者大幅跑赢行业的企业才是百炼真金。当下的市场对这些成长型企业定价并不充分，甚至因为风格偏好的原因，给予了极大的折价，这实际上让我们感到很兴奋，因为从来没遇到过能以这么低的价格买到一些顶级的成长型企业的机会。我们的市场并不完全有效的，大量投资者依然热衷于追逐热点，无论是过去的茅资产、宁资产以及当下的红利资产，总会出现不理性的现象。我们希望始终保持清醒，保持思考的独立性，不盲目跟随，立足于投资最具成长空间且有强大竞争力的企业。　　回顾过去这几年，我们在产业方向性判断上是非常具有前瞻性的，但是，我们的投资组合表现并没有那么理想，依然是受挫不少。我们一直在不断反思和总结犯过的错误，除了杀估值的惨烈程度超出我们想象，最主要的问题是过去过于执着于成长空间，而淡化了估值安全性。这个问题带来了组合的攻守失衡，面对不利环境凸显了组合的脆弱性，影响了投资者的体验感。因此，我们后续会更加注重攻守平衡，不断强化估值的安全性。　　回到产业上，我们依然坚定看好中国科技产业的崛起，且我们认为市场低估了中国制造业的竞争力。近来的印度iPhone订单的回流是开始，也是必然。制造业是一项系统性工程，从全球角度，也难觅中国制造业的各种要素的替代。中国不仅仅拥有庞大的劳动力，建成了完善的基础设施，还形成了完整的产业链，具备无与伦比的配套效率和响应速度，更重要的是持续20多年的高考扩招为各个产业提供了全学科的天量工程师。随着科技产业与制造业日趋往多学科融合，这个全学科的工程师优势难以被跨越，就像马来西亚只能招到机械工程师，却难以招到光学工程师，归根到底是因为当地大学甚至没有光学专业；同样逻辑也发生在欧美，在欧洲甚至都难以寻觅电化学工程师，当地人吃不了这个苦和瞧不上这个活。没有足够的人才，如何重建产业？学科的建设和人才的培养，更非一日之功。中国的科技与制造正在不断发生化学反应，相互结合且促进。我们产业的突破和发展从未停滞，尽管过去资本市场对科技成长方向预期悲观，但是，这些变化迟早会体现在资本市场上，只是时间的问题。　　实际上，我们更多的挑战并不是来自外部，而是内部。众所周知，中国各行各业都非常内卷。如果把企业的生命周期比喻成一颗种子从萌芽到绽放的过程，一直以来，我们观测到的中国企业的开花期普遍较欧美企业偏短，但这并不是因为中国龙头企业懈怠了，而是中国本身就是全球竞争最激烈且最内卷的市场。究其原因，产业的过度内卷主要四个原因：一、地方政府无法抑制的投资冲动。地方政府之间普遍存在产业竞争，过去丰厚的卖地收入不断强化地方政府的投资能力，而不少地方政府会不顾现状盲目进行产业资源竞争，简单强调招商规模带来招商急躁症，从而导致很多行业过度内卷且无法有效出清。二、国内的融资结构又以银行的间接融资为主，银行更善于锦上添花，而非雪中送炭，这让很多景气度高的行业或企业更容易获得融资，某种程度上又强化了无序的扩张，景气度高往往容易出现盲目的扩产。三、供需阶段性错配带来的盈利幻象，新冠疫情对全球其他地方的供应链带来严重的破坏，天量的订单蜂拥而至，阶段性供需错配带来过高的盈利更是刺激大家盲目扩产，阶段性的需求高峰过去之后，全社会被迫为过剩产能买单。四、IPO提速以及2019-21年对“新半军”的过度追捧，进一步刺激了PE/VC加码投入这些领域，但是，更多资金带来的并非是进口替代，而是替代国产，资本的无序扩张和同质化竞争大为缩短市场景气度的周期，资本的诱惑让产业人心浮动，人力成本不断被抬升。　　但是，现在很多情况的确已经在发生根本性的变化。一方面，地产时代的落幕让地方政府面临着严峻的债务问题，中央对地方政府也有了更为严厉的财政硬约束，这些都严重制约着地方政府的投资能力。地方政府哪怕想盲目招商引资，现在也是有心无力，然而，过去的一些盲目投资的产能反而还带来严重的拖累。地方政府的无序投资作为过去重要的干扰变量的影响已经越来越弱了；另一方面，监管部门开始严控IPO,上市难度急剧提升。叠加过去两年科技成长股的估值快速收缩，一二级市场出现明显倒挂，PE/VC行业哀鸿遍野，初创企业已经很难能融到钱。最后，在这一轮市场的出清过程中，二三线企业与头部企业的差距进一步拉大，出清速度不断加快。大部分龙头企业更加注重经营风险，更为重视回收现金流，采取了更加谨慎的销售策略，大幅收紧了应收账款政策。过去的粗犷式增长突然变得越来越精细化，这些龙头企业的自由现金流从去年开始反倒出现了明显的改善，企业的真实价值反而是提升的。　　地产是过去的信用扩张的主要载体，地产的超预期下滑对信用扩张带来严重的冲击，资产价格的负反馈甚至冲击到内需和消费。我们过去从来不是地产刺激的支持者，但是，我们现在也认为政府需要支持地产的复苏，稳住资产价格。我们也可以看到，我们的政府几乎已经取消了所有的地产限制性政策，已经从限制性政策转向支持性政策，支持力度也超过了2008年。实际上，考虑到公摊的影响，我们的人均居住面积并没有很高，而且，我们的存量房屋中有超过一半的面积并不是太适合居住。从理论上来看，现在的销售面积和新开工面积都明显超跌了。当然，地产再也回不到从前，但是，地产有足够的复苏潜力和空间。随着政策逐步见效带动地产的企稳和复苏，我们各项资产价格都会得到有力的支撑。　　与此同时，我们不少新兴产业的确在快速崛起，并走向全球，我们并没有在产业上落伍，相反，我们不断的进取和发展。越来越多企业开始走出国门，走向全球，开启了我们的大航海时代。当下阻挡我们进步的不是惊涛骇浪，而是被眼前的困难吓倒而妄自菲薄，迷失方向，躺平不卷。中国很大又有很多人，或许有人选择躺平，但是，可能还有千千万万的人怀着奋进和百折不挠之心在拼搏，一个个工业皇冠上的明珠已然被摘取，我们没什么好悲观的。　　今年，小米SU7横空出世即在27分钟大定破5万，让我们第一次见识到汽车订单破万是按分钟计算的。回想2018年，面对市场份额不断下降的国产车，我们都还在忧愁国产车的未来出路在哪，市场引进技术却是一场空，那时候我们根本无法想象比亚迪、理想和问界等车企今天达到的高度，更无法想象小米的首款车型就能如此之火爆。爆火的背后体现的是中国汽车工业的全产业链优势，正因为有完整的产业链支撑，小米才能打造出性价比如此高的产品，才能吸引到那么多消费者。从绝望到全面崛起，我们汽车工业只用了六年。这也印证了比尔盖茨的那句话，大家往往高估一年的变化，低估五至十年的变化。　　新能源产业链，就是我们国家高端制造的名片之一，包括汽车、锂电、风光储和电网。尽管我们在过去几年已经经历过一轮新能源的大贝塔，但这个产业仍旧充满投资机会。首先，汽车正在经历电动化向智能化转变，国产替代向全球出口转变，中国完整的汽车产业链、巨大的工程师红利、容纳百川的市场，将助力中国由汽车大国晋升汽车强国，汽车的投资机会不仅源自电动智能化这个产业趋势，同时也来自行业做大做强，迈向全球的发展趋势。其次，对于新能源板块，我们很早就提出，未来主要的机会不是全面的贝塔，而是聚焦在个股的阿尔法。当前锂电和光伏产业链供过于需，仍旧处于逐渐淘汰落后产能的过程当中，所以，我们会更加聚焦在具备成本领先的龙头企业、新技术和新产品领域持续创新的企业，耐心等待优秀的企业进入龙头进阶的产业周期。另外，风电方面，我们重点看好海风，国内近海以及深远海资源持续开发，叠加海外海风发展迅猛从而导致订单外溢，中国海风产业链充分受益。最后，国内外加大电网投资，新能源消纳问题未来有望得到缓解，同时也带动中国电力设备企业订单趋势向上。　　　　　　关于基金的策略容量　　我们现在管理的优选、环保优势和创新成长等三支基金均定位为全行业基金，主要采取之前季报所描述的企业生命力评估的方法论策略。它们不仅会投资在企业成长爆发阶段，也会有大量投资于陪伴企业成长的早中期阶段，市值分布从30亿至万亿不等，行业分布也较为分散，体现为多层次均衡式投资。　　景顺长城成长龙头也定位为全行业基金，但是投资的企业会更偏重于大市值龙头成长股。　　景顺长城公司治理基金和成长领航基金同样定位于均衡成长，但有较多仓位投资于以专精特新为代表的中小市值股票。　　景顺长城改革机遇基金的持仓结构基本与公司治理、成长领航一致，唯一不同就是仓位，改革机遇的仓位计划会在50-90%之间波动，大部分时间会在60-70%之间。由于对市场相对乐观，改革机遇的仓位现阶段高于80%。　　景顺长城电子信息产业与新能源产业均是团队管理的行业型基金，分别聚焦于科技股与新能源产业。由于聚焦于科技股和新能源产业，这两个基金会体现较高的波动率。我们希望通过产业切入的方式实现持续的超额收益，并通过更专业的产业投资让投资者分享产业成长的红利。　　我们不同的基金将会根据基金本身的规模、策略容量、申购赎回冲击力等因素制定申购限制，总体原则是希望基金规模相对平稳，避免规模急剧波动，这样可以确保申购赎回对基金的冲击尽可能小。　　　　结束语　　正如上季度点评一样，极度难受的时刻意味着拐点的出现。我们非常欣喜地看到在本季度的最后时刻出现了大逆转，我们判断资本市场的热情刚刚被点燃，超预期的政策刺激唤醒了投资者，估值体系或将会被重塑。本文前半部分解释了我们的投资逻辑和历程，希望让更多的持有人能了解和理解我们的投资的想法与坚持，感谢您们一直以来的支持，我也听到了很多鼓励和理解的声音。对此，我充满感恩之心，我努力做好，尽早力争让各位持有人获得满意的回报。我们会继续坚持做难而正确的事，扎根并深耕产业，打有准备的仗，当风来之时，我们能顺风而起。我们深知自己存在的价值，一切以投资者利益最大化为原则，我们不忘初心，希望能给客户创造价值。

上半年，市场信心依然较弱，成长股承压，红利股占优。市场对成长风格带来巨大的挑战，尤其科创板块表现不佳。　　上半年，我们的基金表现依然较差，面临着前所未有的挑战。我们持有不少科创类的公司，市场杀估值力度超出我们预计，这段时间的困难与痛苦前所未有，但是，我们仍会坚持我们的选择和风格，也会不断优化和改进我们的持仓组合，希望不断通过企业的利润增长慢慢爬出这轮成长股的低谷。　　我们过去一直是相对乐观派，但是，这轮成长股熊市的长度和深度远超出我们预期，这对我们的挑战也是前所未有的艰巨。我们投资的成长股的利润增长无法抵消估值下降，这轮成长股的负beta实在太剧烈了，这也让我们投资成长股的短期胜率大幅度下降，现时的市场对成长股的情绪也是前所未有的冰点。我们过去对市场风格的判断错误让组合吃尽苦头，哪怕我们不断积极的调整，局部的胜利无法弥补整体的下行。我内心也很难过，毕竟我也是多只本人管理基金的持有人。现状已如此，不少真成长股的估值也杀到原来难以想象的程度，我们只能争取一步一个脚印寻找真正高成长的个股，希望通过这些优质成长股的高成长性一步步收复失地。　　尽管当下我们体感并不太好，但是，我们不少的新兴产业的确正在崛起，全产业链优势的雏形已现。以锂电和光伏为代表的新能源具备全球竞争力，汽车出海如火如荼，半导体产业经过五年的打压之后不断加速前行，Mate 60的推出更是说明了轻舟已过万重山。但是，现实中依然是“怀疑论”占据主基调，预期很难短期改变，只能依靠现实的推进不断改变预期。

本季度，地产继续深度调整，制造业表现相对强劲，经济开始弱复苏，但是，由于市场信心脆弱，资本市场出现急剧的波动。本季度，以高股息为代表的低波红利风格依旧表现强势，AI概念类股票表现也很活跃，但是，硬科技类个股却表现非常弱势，地产、新能源及消费相关的股票也相对较弱。其中，沪深300上涨3.10%，而创业板指和科创50表现也较差，分别下跌3.87%和10.48%。　　本季度，我们的基金表现较差，录得负收益。本季度，组合继续增加智能汽车和锂电产业链相关仓位，同时开始补充部分新能源发电的仓位，组合继续保持相对分散的组合状态，我们前十大仓位的比重继续保持在50%左右，希望通过降低重仓股的集中度来提升组合的鲁棒性和灵活性。我们依然保留着初心，始终坚持投资具有伟大前景的新兴产业企业，并伴随他们的成长，而不是趋势增强、寻求市场热点。我们相信未来的胜者一定是不断高强度投入的企业。尽管这些企业不一定是当前的焦点，但是，我们相信厚积薄发才能换取长期的发展。尽管这个过程充满艰难与痛苦，我们仍会坚持我们的选择和风格，也会不断优化和改进我们的持仓组合。　　我们从来没预料过这轮成长股的熊市会这么漫长，这对我们的挑战也是前所未有的艰巨，我们投资成长股的短期胜率也大幅度下降，业绩的快速增长无法弥补估值的下降，现时的市场对成长股的情绪也是前所未有的冰点。我们一直是相对乐观派，但是，今年开年之后遇到前所未有的挑战。市场充斥着避险情绪，资金涌入高股息板块，但是，产业的突破和发展并未停滞，现时的科技成长股票难以及时反映产业的变化。我们深信只要产业在发展，这些变化迟早会体现在资本市场上，这只是时间的问题。科技成长股的持续走弱，伴随着越来越多的质疑声音。基金净值下跌，我也焦虑与彷徨，但产业的曙光已现，我坚信科技成长股的至暗时刻很快会过去。无论大家是否认同我的观点，但是，请大家要相信我一直与基金持有人同在，我也一直在不断用真金白银加仓自己管理的多只基金，我们的投资一定是言行一致的。　　众所周知，中国各行各业都非常内卷。如果把企业的生命周期比喻成一颗种子从萌芽到绽放的过程，一直以来，我们观测到的中国企业的开花期普遍较欧美企业偏短，但这并不是因为中国龙头企业懈怠了，而是中国本身就是全球竞争最激烈且最内卷的市场。究其原因，产业的过度内卷主要四个原因：一、地方政府无法抑制的投资冲动。地方政府之间普遍存在产业竞争，过去丰厚的卖地收入不断强化地方政府的投资能力，而不少地方政府会不顾现状盲目进行产业资源竞争，简单强调招商规模带来招商急躁症，从而导致很多行业过度内卷且无法有效出清。二、国内的融资结构又以银行的间接融资为主，银行更善于锦上添花，而非雪中送炭，这让很多景气度高的行业或企业更容易获得融资，某种程度上又强化了无序的扩张，景气度高往往容易出现盲目的扩产。三、供需阶段性错配带来的盈利幻象，新冠疫情对全球其他地方的供应链带来严重的破坏，天量的订单蜂拥而至，阶段性供需错配带来过高的盈利更是刺激大家盲目扩产，阶段性的需求高峰过去之后，全社会被迫为过剩产能买单。四、IPO提速以及2019-21年对“新半军”的过度追捧，进一步刺激了PE/VC加码投入这些领域，但是，更多资金带来的并非是进口替代，而是替代国产，资本的无序扩张和同质化竞争大为缩短市场景气度的周期，资本的诱惑让产业人心浮动，人力成本不断被抬升。　　但是，现在很多情况的确已经在发生根本性的变化。一方面，地产时代的落幕让地方政府面临着严峻的债务问题，中央对地方政府也有了更为严厉的财政硬约束，这些都严重制约着地方政府的投资能力。地方政府哪怕想盲目招商引资，现在也是有心无力，过去的一些盲目投资的产能反而还带来严重的拖累。地方政府的无序投资作为过去重要的干扰变量的影响已经越来越弱了；另一方面，监管部门开始严控IPO,上市难度急剧提升。叠加过去两年科技成长股的估值快速收缩，一二级市场出现明显倒挂，PE/VC行业哀鸿遍野，初创企业已经很难能融到钱。低迷的资本市场和不确定的内外部环境也让很多PE/VC更为审慎地投资，资本的无序扩张得到了明显的抑制；最后一方面，在这一轮市场的出清过程中，二三线企业与头部企业的差距进一步拉大，出清速度不断加快。大部分龙头企业更加注重经营风险，更为重视回收现金流，采取了更加谨慎的销售策略，大幅收紧了应收账款政策。过去的粗犷式增长突然变得越来越精细化，这些龙头企业的自由现金流从去年开始反倒出现了明显的改善，企业的真实价值反而是提升的。　　地产是过去信用扩张的主要载体，地产时代的落幕必然对信用扩张带来严重冲击，新旧引擎的切换带来的痛苦期让绝大部分人的体感都不佳。这也让很多人纷纷参照日本当年“资产负债表衰退”进行过度演绎，进而加深了市场的悲观情绪。正如我们之前的季报所分析，资产负债表衰退只是日本过去衰退的结果和表象，产业衰落才是根本原因，我们不能简单的类比。尽管当下我们体感并不太好，但是，我们不少新兴产业的确在快速崛起，并走向全球，我们并没有在产业上落伍，相反我们不断的进取和发展。我们越来越多企业开始走出国门，走向全球，开启了我们的大航海时代。当下阻挡我们进步的不是惊涛骇浪，而是被眼前的困难吓倒而妄自菲薄，迷失方向，躺平不卷。中国很大又有很多人，或许有人选择躺平，但是，还有千千万万的人怀着奋进和百折不挠之心在拼搏，一个个工业皇冠上的明珠已然被摘取，我们没什么好悲观的。　　我们的新兴产业正在崛起，产业链雏形已现。尤其以我们的半导体产业为例，经过五年的打压之后不断加速前行，Mate 60的推出更是说明了轻舟已过万重山。但是，现实中依然是“怀疑论”占据主基调，预期很难短期改变，只能依靠现实的推进不断改变预期。　　近期，小米Su7横空出世，即在27分钟大定破5万辆，让我们第一次见识到汽车订单破万是按分钟计算的。回想2018年，面对市场份额不断下降的国产车，我们都还在忧愁国产车的未来出路在哪，市场引进技术却是一场空，那时候我们根本无法想象比亚迪、理想和问界等车企今天达到的高度，更无法想象小米的首款车型就能如此之火爆。爆火的背后体现的是中国汽车工业的全产业链优势，正因为有完整的产业链支撑，小米才能打造出性价比如此高的产品，才能吸引到那么多消费者。从绝望到全面崛起，我们汽车工业只用了六年。这也印证了比尔盖茨的那句话，大家往往高估一年的变化，低估五至十年的变化。这几年，我们陆续攻克了造船、汽车等高端制造业，现在也仅剩下半导体、工业母机等少数硬骨头。随着我们半导体的突破速度加快，美国对华的半导体政策不断升级，现在已经是全面围堵状态，但是，过度的安全诉求并没有限制住中国半导体产业的发展，反而使美国半导体产业在中国大陆的市场进一步萎缩。打压和制裁反倒加速了需求端被动接受国产，这犹如打通任督二脉，突破速度是前所未有的快。尽管半导体产业已经出现明显的突破和进展，但是，资本市场依然无动于衷，这或许需要时间的力量去改变更多人的认知与印象。　　我们对市场是乐观的，但是，我们并不会把投资建立在不确定的预测之上，不会盲目乐观和冒进，我们倾向于假定眼下即常态，然后在这样的常态尽可能地构建有独立成长逻辑的公司作为组合，以此应对复杂多变的市场。我们始终坚持认为，合理且有策略的应对要比拍脑袋的预测要重要得多，只有脚踏实地，才能行稳而致远。　　展望未来，我们依旧最看好智能汽车。我们此前提出一个观点“我们期待那么一天，消费者尝试了智能汽车驾驶的乐趣后，再也回不去非智能汽车的时代，正犹如当年消费者尝试了电动车后，再也回不去燃油车的时代一样”。随着以问界、阿维塔、小鹏为代表等富有智能驾驶功能的车型推出市场后，消费者对智能驾驶的青睐正在逐步上升，这也将加速智能驾驶的推广。站在当前，我们认为：智能汽车产业发展的奇点即将到来，在智能汽车发展浪潮中，展望全球，中国汽车企业是最具备竞争力的，以国内新势力、华为系为代表的智能汽车相关企业开始崭露头角，消费者为智能驾驶买单的意愿逐步增强。在汽车智能化背景下下，具备全球竞争力的中国汽车产业链将酝酿巨大的投资机会。　　对于新能源板块，我们相对于之前更加乐观了，但未来的机会不是全面的贝塔，而是集中在个股的阿尔法，在个股选择上，我们会更加聚焦在具备成本领先的龙头企业以及新技术、新产品领域持续创新的企业。针对汽车电动化赛道，经过近两年的急剧调整，产业资本也从盲目过热到瞬间冰冻，新能源车反倒是走向越来越健康的方向。接下来，我们重点关注需求端是否保持平稳增长，同时关注供给端是否开启落后产能淘汰窗口。从2021年底至今，新能源汽车已经完成了杀估值，但是，产业重构尚未完成。一旦产业重构完成，电动车行业依旧会诞生数倍的机会。而对于风光储氢，我们也开始展开布局，风光储经过两年的产业调整，部分细分环节竞争格局开始优化，龙头企业成本优势明显，具备中长期布局机会。氢能当前仍旧处于0-1的发展阶段，但产业趋势确定，我们始终保持关注和研究。　　　　关于基金的策略容量　　我们现在管理的优选、环保优势和创新成长等三支基金均定位为全行业基金，主要采取之前季报所描述的企业生命力评估的方法论策略。它们不仅会投资在企业成长爆发阶段，也会有大量投资于陪伴企业成长的早中期阶段，市值分布从30亿至万亿不等，行业分布也较为分散，体现为多层次均衡式投资。　　景顺长城成长龙头也定位为全行业基金，但是投资的企业会更偏重于大市值龙头成长股。　　景顺长城公司治理基金和成长领航基金同样定位于均衡成长，但有较多仓位投资于以专精特新为代表的中小市值股票。　　景顺长城改革机遇基金的持仓结构基本与公司治理、成长领航一致，唯一不同就是仓位，改革机遇的仓位计划会在50-90%之间波动，大部分时间会在60-70%之间。由于对市场相对乐观，改革机遇的仓位现阶段高于80%。　　景顺长城电子信息产业与新能源产业均是团队管理的行业型基金，分别聚焦于科技股与新能源产业。由于聚焦于科技股和新能源产业，这两个基金会体现较高的波动率。我们希望通过产业切入的方式实现持续的超额收益，并通过更专业的产业投资让投资者分享产业成长的红利。　　我们不同的基金将会根据基金本身的规模、策略容量、申购赎回冲击力等因素制定申购限制，总体原则是希望基金规模相对平稳，避免规模急剧波动，这样可以确保申购赎回对基金的冲击尽可能小。　　　　结束语　　这轮成长股熊市的时长远超出我们的预期，成长股普遍出现大幅度杀估值，哪怕我们不断通过精选个股优化组合来应对挑战，但是，这么长时间的下跌也对我们造成前所未有的挑战。面对净值的下跌，同为持有人的我也时常会处于彷徨和焦虑中，但是，抱怨和沮丧都无济于事，我们一定是低谷不屈，深信自己已为未来埋下希望的种子，我们会继续坚持做难而正确的事，扎根并深耕产业，打有准备的仗，当风来之时，能顺风而起。我们深知自己存在的价值，一切以投资者利益最大化为原则，不忘初心，希望能给客户创造价值，感恩所有持有人过去的支持与陪伴，我们努力做好，希望能为持有人带来正回报。