陈乐 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，A股主要指数涨跌分化显著，万得全A上涨0.97%，上证指数上涨2.22%，站上3900点，创业板指下跌1.08%，深证成指微跌0.01%。在宽基指数中，万得微盘股指数以7.65%的涨幅领跑，创成长指数上涨5.03%，中证2000上涨3.55%，显示中小盘成长风格持续受资金青睐。2025年第四季度，A股市场日均成交额为1.97万亿元，全季度总成交额达118.33万亿元，环比下降14.03%，但同比增长4.69%，市场活跃度在12月显著提升，12月单月成交额达43.26万亿元，为季度峰值。　　2025年第四季度，A股申万一级行业中涨幅前三的行业为有色金属（+16.25%）、石油石化（+15.31%）和通信（+13.61%）；跌幅前三的行业为医药生物（-9.25%）、房地产（-8.88%）和美容护理（-8.84%）；有色金属上涨主要受全球货币政策宽松预期，地缘冲突扰动及新能源产业链需求支撑；石油石化主要受国内政策驱动；通信是科技主线核心，上涨逻辑集中于AI算力需求爆发；医药、地产、美护下跌较多，源于行业政策和需求的弱化。　　本基金定位于挖掘科技创新方向的投资机会，当前主要关注智能驾驶及Robotaxi、商业航天、机器人、脑机接口、新能源产业及新能源车、AI产业链等方向。这些新兴科技的发展方兴未艾，将很大程度改变人类的生产和生活方式，也符合当前我国前沿技术开发、产业结构升级的方向。在部分领域，海外公司进展较快，对国内相关产业的未来发展趋势有一定参考作用，也对国内相关产业链业绩有不小的推动，比如海外大厂上海工厂投产后的“鲶鱼效应”，推动了我国电动车产业链的发展变革，Robotaxi、机器人业务也跟中国供应链紧密相关，商业航天、脑机接口等领域国内也在奋起直追，涌现了较多的投资机会。我们希望通过深度跟踪研究，把国内和海外的行业进展放在一起对比，并且让研究细节和投资决策紧密结合，从而更精准地找到投资机会。本基金倾向于在空间广阔的新兴科技领域中做景气度轮动，当前持仓主要围绕商业航天和智能驾驶，并将在科技板块寻找更多机会。　　本基金将努力保持高仓位运作，在“质地、成长、估值”的框架内选股，紧密跟踪产业变化，在新兴科技领域内部做景气轮动。在新兴科技领域中，有的已经逐渐成熟落地，比如电动车、商业航天、AI硬件，有的还在快速发展，比如Robotaxi、AI大模型等，有的还在商业化早期，比如脑机接口等，本基金聚焦于挖掘相关产业链的投资标的，努力获得超额收益。

2025年四季度，H股整体表现弱于A股。期间，上证上涨2.2%，深证上涨0.46%，恒生指数下跌4.58%，恒生科技下跌14.69%。从市值大小维度看，小盘强于大盘股，沪深300下跌0.23%，中证1000上涨0.27%，中证2000上涨3.55%。风格维度看红利指数占优，科创50下跌10.10%，红利指数上涨2.87%。　　按照申万行业分类看，A股涨幅前5的行业分别是有色上涨16.25%，石油石化上涨15.31%，通信上涨13.61%，国防军工上涨13.10%，轻工上涨7.53%；跌幅前5的行业分别是医药下跌9.25%、房地产下跌8.88%，美容护理下跌8.84%，计算机下跌7.65%，传媒下跌6.28%。　　2025年四季度，TMT中表现最好的是通信，主要是受益于海外AI应用的ARR快速上升，影响2026年的算力需求预期，光模块相关的上游算力大幅上涨。其次，高端制造中表现较好的是国防军工，主要是产业趋势加速带动了A股标的大幅上涨。　　2025年四季度，投资策略上，围绕科技和高端制造等新质生产力作为主线，结合估值自下而上积极地筛选行业和个股。仓位层面，由于国内出口的韧性和资本市场信心恢复，叠加美联储降息明确，将仓位保持在85-90%之间。集中度层面，为了控制回撤，尽量让行业分散。前十大股票投资的集中度相较于上个季度有所提高，主要是由于AI相关个股涨幅较大，净值占比有所提升。　　2025年四季度，相较于2025年三季度，主要是增加了新能源的持仓。主要的原因是看到了储能需求的超预期和锂电材料相关公司的pb较低，有盈利修复的主观诉求。同时，目前碳酸锂的市场价格比较低，但因为需求比预期更强，价格和公司业绩对需求变化的反应都比较敏感。　　展望后市，2026年，美国中期选举之前整体可能依然保持较低的利率环境。中国继续宽财政和宽货币，拉内需。全球AI产业、智能驾驶产业、机器人产业、卫星互联网产业有望加速，成为2026年的产业趋势。半导体设备订单、海风交付、电表需求有望开始复苏。创新药IP出海、半导体国产替代有望延续。　　2026年一季度，投资组合的构建还是将围绕上述的产业趋势、产业复苏、景气度延续几个方向，积极关注成长板块。我们将关注科技产业和智能驾驶产业因AI带来行业加速发展的投资机会；关注锂电需求超预期带来的投资机会，关注风电风机盈利反转带来的投资机会；关注具备全球行业比较优势的创新药和CXO带来的投资机会。　　2026年一季度，保费配置权益比例有望提升，我们对A股和H股的整体表现持乐观态度。科技产业趋势不会变，中美竞争的时代背景不会变；全球人民对美好生活的向往不会变，剔除美国4亿人口，全球还有60亿人口需要中国价廉物美的产品。2026年我们将依然积极做多基本面的亮点，国内经济有望在刺激政策，出口韧性，高端和先进制造业产业升级，新兴科技0到1突破等多项可能的利好因素中逐步企稳回升，全社会的信心逐步恢复。与之对应的企业盈利（eps）和企业估值（pe）都有望回升，A股有望继续保持上涨走势。

2025年三季度，A股和H股表现接近。期间，上证上涨12.73%，深证上涨21.43%，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。从市值大小维度看，无明显特征，沪深300上涨17.90%，中证1000上涨19.17%，中证2000上涨14.31%。风格维度看科技成长占优，科创50上涨49.02%，红利指数下跌3.44%。　　按照申万行业分类看，A股涨跌幅前5的行业分别是通信上涨48.65%，电子上涨47.59%，电力设备上涨44.67%，有色上涨41.82%，综合上涨32.77%；涨跌幅后5的行业分别是银行下跌10.19%、交运上涨0.61%，石油石化上涨1.76%，公用事业上涨2.15%，食品饮料上涨2.44%。　　TMT中表现最好的是通信，主要是受益于海外AI应用的ARR快速上升，对2026年的算力需求预期更加确定，光模块相关的上游算力大幅上涨。其次，高端制造中表现较好的是电力设备，受益于储能需求超预期和风光反内卷，带来的相应投资机会。　　2025年三季度，投资策略上，整体延续2024年围绕科技和高端制造等新质生产力作为主线，结合估值自下而上积极的筛选行业和个股。仓位层面，由于国内出口的韧性和资本市场信心恢复，叠加美联储降息明确，将仓位保持在85-90%之间。集中度层面，为了控制回撤，尽量让行业分散。前十大的集中度相较于上个季度有所集中，主要是受益于AI相关个股涨幅过大，净值占比持续提升。　　2025年三季度，相较于上季度，增加了AI和医药的持仓。其中，增加AI相关仓位主要是看到了国内外的AI产业边际上在加速，同时涨幅较大，被动也提升了净值占比。但是同样要保持时刻的警惕，AI算力的相关公司，作为制造业，核心公司已经逐步超过10Pb，盈利能力也是历史高位，一旦下游需求放缓，竞争格局将恶化，需求和盈利能力将双杀，业绩和估值也将双杀。医药板块主要是明确看到了美国的降息，增加了CXO相关的持仓，减少了创新药相关的持仓。　　2025年三季度，相较于上季度，整体减仓整车。主要是考虑到整车的竞争激烈，行业受益于以旧换新和购置税减免的政策因素，但是在2025年三季度逐步进入高基数，2025年底展望2026和2027年的时候政策利好边际变弱。　　展望后市，美国正式进入降息周期，只是幅度暂未形成一致预期。中国继续宽财政和宽货币，拉内需。全球AI产业加速，全球智能驾驶产业落地，全球机器人产业落地，全球卫星互联网产业加速，中国低空经济产业落地。海风订单复苏，军工订单复苏。创新药IP出海加速，半导体国产替代加速，国产化率低的方向都会加速。　　2025年，投资组合的构建还是围绕上述的产业趋势、底部复苏、景气度延续几个方向，积极做多成长板块。看好科技产业和智能驾驶产业因AI带来行业加速发展的投资机会；看好锂电需求超预期带来的投资机会，看好风电风机盈利反转带来的投资机会；看好具备全球行业比较优势的创新药和CXO带来的投资机会。　　我们判断2024年9月应该是已经过了这一轮的低点，并且看到了右侧的积极信号。短期涨幅较大，并且由于贸易战的原因，市场当下正在进行剧烈的调整。但是科技产业趋势不会变，中美竞争的时代背景不会变；全球人民对美好生活的向往不会变，剔除美国4亿人口，全球还有60亿人口需要中国价廉物美的产品。2025年四季度我们将依然积极做多基本面的亮点，国内经济有望在刺激政策，出口韧性，产业升级的基本面中逐步企稳回升，全社会的信心逐步恢复。与之对应的企业盈利（eps）和企业估值（pe）都有望回升，A股市场正在回暖。

2025年三季度，A股和H股表现接近。期间，上证上涨12.73%，深证上涨21.43%，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。从市值大小维度看，无明显特征，沪深300上涨17.90%，中证1000上涨19.17%，中证2000上涨14.31%。风格维度看科技成长占优，科创50上涨49.02%，红利指数下跌3.44%。　　按照申万行业分类看，A股涨跌幅前5的行业分别是通信上涨48.65%，电子上涨47.59%，电力设备上涨44.67%，有色上涨41.82%，综合上涨32.77%；涨跌幅后5的行业分别是银行下跌10.19%、交运上涨0.61%，石油石化上涨1.76%，公用事业上涨2.15%，食品饮料上涨2.44%。　　TMT中表现最好的是通信，主要是受益于海外AI应用的ARR快速上升，对2026年的算力需求预期更加确定，光模块相关的上游算力大幅上涨。其次，高端制造中表现较好的是电力设备，受益于储能需求超预期和风光反内卷，带来的相应投资机会。　　2025年三季度，投资策略上，整体延续2024年围绕科技和高端制造等新质生产力作为主线，结合估值自下而上积极的筛选行业和个股。仓位层面，由于国内出口的韧性和资本市场信心恢复，叠加美联储降息明确，将仓位保持在85-90%之间。集中度层面，为了控制回撤，尽量让行业分散。前十大的集中度相较于上个季度有所集中，主要是受益于AI相关个股涨幅过大，净值占比持续提升。　　2025年三季度，相较于上季度，增加了AI和医药的持仓。其中，增加AI相关仓位主要是看到了国内外的AI产业边际上在加速，同时涨幅较大，被动也提升了净值占比。但是同样要保持时刻的警惕，AI算力的相关公司，作为制造业，核心公司已经逐步超过10Pb，盈利能力也是历史高位，一旦下游需求放缓，竞争格局将恶化，需求和盈利能力将双杀，业绩和估值也将双杀。医药板块主要是明确看到了美国的降息，增加了CXO相关的持仓，减少了创新药相关的持仓。　　2025年三季度，相较于上季度，整体减仓整车。主要是考虑到整车的竞争激烈，行业受益于以旧换新和购置税减免的政策因素，但是在2025年三季度逐步进入高基数，2025年底展望2026和2027年的时候政策利好边际变弱。　　展望后市，美国正式进入降息周期，只是幅度暂未形成一致预期。中国继续宽财政和宽货币，拉内需。全球AI产业加速，全球智能驾驶产业落地，全球机器人产业落地，全球卫星互联网产业加速，中国低空经济产业落地。海风订单复苏，军工订单复苏。创新药IP出海加速，半导体国产替代加速，国产化率低的方向都会加速。　　2025年，投资组合的构建还是围绕上述的产业趋势、底部复苏、景气度延续几个方向，积极做多成长板块。看好科技产业和智能驾驶产业因AI带来行业加速发展的投资机会；看好锂电需求超预期带来的投资机会，看好风电风机盈利反转带来的投资机会；看好具备全球行业比较优势的创新药和CXO带来的投资机会。　　我们判断2024年9月应该是已经过了这一轮的低点，并且看到了右侧的积极信号。短期涨幅较大，并且由于贸易战的原因，市场当下正在进行剧烈的调整。但是科技产业趋势不会变，中美竞争的时代背景不会变；全球人民对美好生活的向往不会变，剔除美国4亿人口，全球还有60亿人口需要中国价廉物美的产品。2025年四季度我们将依然积极做多基本面的亮点，国内经济有望在刺激政策，出口韧性，产业升级的基本面中逐步企稳回升，全社会的信心逐步恢复。与之对应的企业盈利（eps）和企业估值（pe）都有望回升，A股市场正在回暖。

2025年上半年整体看下来，H股表现好于A股。基金经理认为主要的原因还是得益于H股的资产质量较好，估值较低。当前往后看，H股的资产依然较为便宜，同时相同资产相较A股有折价，考虑到2025年下半年美联储可能降息，预计后续H股可能依然会有领先于A股的表现。　　2025/1/1-2025/6/30期间，上证上涨2.76%，深证上涨6.00%，恒生指数上涨20.00%，恒生科技上涨18.68%。从市值大小维度看，小市值略占优，沪深300　上涨0.03%，中证1000　上涨6.69%，中证2000上涨15.24%。风格维度看，科技成长占优，科创50　上涨1.46%，红利指数下跌4.50%。　　上半年，按照申万行业分类看，A股涨幅前5的行业分别是有色上涨18.12%，银行上涨13.10%，国防军工上涨12.99%，传媒上涨12.77%，通信上涨9.40%；跌幅前5的行业分别是煤炭下跌12.29%、食品下跌7.33%，房地产下跌6.90%，石油石化下跌4.79%，建筑下跌3.06%。　　TMT中表现最好的是传媒，主要是受益于A股游戏公司今年产品力较强，起步估值较便宜。同时，受益于AI带来的一些映射类的投资机会。其次，高端制造中表现较好的是国防军工，受益于印巴冲突和大阅兵预期带来的相应投资机会。　　投资策略上，整体延续2024年围绕科技和高端制造等新质生产力作为主线，结合估值自下而上积极的筛选行业和个股。仓位层面，由于2024年9月末的政策预期和资本市场信心恢复，叠加美联储降息预期，将仓位保持在85-90%之间。集中度层面，为了控制回撤和降低个股对整体组合的影响，尽量让行业分散，前十大的集中度相对较低。　　2025年一季度，相较于2024年底整体增加了科技仓位的配置，增加互联网和半导体的持仓。考虑到全球最大的AI产业趋势，同时国内半导体产业的自主可控在加速发展，所以全年保持一定的持仓。同时整体减仓新能源和汽车零部件。新能源主要是考虑到光伏的供需关系，海风的开工情况，大储的竞争格局松动，锂电材料的供需关系，所以整体减仓了新能源。汽车零部件主要考虑的是机器人相关的投资让汽车零部件公司的估值变得过贵，所以适当减仓。　　2025年二季度，相较于2025年一季度，增加了军工和医药的持仓，AI相关的科技仓位保持。其中，增加军工主要考虑的因素是“十四五”最后一年的业务量开始回升，“十五五”周期的即将启动，景气度逐步上行。同时，印巴冲突之后，中国军工装备的实力得到认可，出口预期逐步增加。医药主要是考虑到中国的工程师优势，创新药研发赶上全球第一梯队，明确的看到了创新药IP出海加速，这个比较优势的拐点像2020年前后的汽车行业。AI相关科技仓位保持，主要是考虑到海外的AI产业趋势依然维持在快速发展的状态，上游算力属于FOMO的状态，更多配置了AI下游应用，互联网和计算机软件相关公司。但是看到的风险是，AI算力的相关公司，作为制造业，核心公司已经逐步超过10Pb，盈利能力也是历史高位，一旦下游需求放缓，竞争格局将恶化，需求和盈利能力将双杀，业绩和估值也可能将双杀。同时整体减仓整车。主要是考虑到整车的竞争激烈，行业受益于以旧换新和购置税减免的政策因素，但是在2025年三季度逐步进入高基数，2025年底展望2026年的时候政策利好边际变弱。

2025年上半年整体看下来，H股表现好于A股。基金经理认为主要的原因还是得益于H股的资产质量较好，估值较低。当前往后看，H股的资产依然较为便宜，同时相同资产相较A股有折价，考虑到2025年下半年美联储可能降息，预计后续H股可能依然会有领先于A股的表现。　　2025/1/1-2025/6/30期间，上证上涨2.76%，深证上涨6.00%，恒生指数上涨20.00%，恒生科技上涨18.68%。从市值大小维度看，小市值略占优，沪深300上涨0.03%，中证1000上涨6.69%，中证2000上涨15.24%。风格维度看，科技成长占优，科创50上涨1.46%，红利指数下跌4.50%。　　上半年，按照申万行业分类看，A股涨幅前5的行业分别是有色上涨18.12%，银行上涨13.10%，国防军工上涨12.99%，传媒上涨12.77%，通信上涨9.40%；跌幅前5的行业分别是煤炭下跌12.29%、食品下跌7.33%，房地产下跌6.90%，石油石化下跌4.79%，建筑下跌3.06%。　　TMT中表现最好的是传媒，主要是受益于A股游戏公司今年产品力较强，起步估值较便宜。同时，受益于AI带来的一些映射类的投资机会。其次，高端制造中表现较好的是国防军工，受益于印巴冲突和大阅兵预期带来的相应投资机会。　　投资策略上，整体延续2024年围绕科技和高端制造等新质生产力作为主线，结合估值自下而上积极的筛选行业和个股。仓位层面，由于2024年9月末的政策预期和资本市场信心恢复，叠加美联储降息预期，将仓位保持在85-90%之间。集中度层面，为了控制回撤和降低个股对整体组合的影响，尽量让行业分散，前十大的集中度相对较低。　　2025年一季度，相较于2024年底整体增加了科技仓位的配置，增加互联网和半导体的的持仓。考虑到全球最大的AI产业趋势，同时国内半导体产业的自主可控在加速发展，所以全年保持一定的持仓。同时整体减仓新能源和汽车零部件。新能源主要是考虑到光伏的供需关系，海风的开工情况，大储的竞争格局松动以及锂电材料的供需关系，所以整体减仓了新能源。汽车零部件主要考虑的是机器人相关的投资让汽车零部件公司的估值变得过贵，所以适当减仓。　　2025年二季度，相较于2025年一季度，增加了军工和医药的持仓，AI相关的科技仓位保持。其中，增加军工主要考虑的因素是十四五最后一年的业务量开始回升，十五五周期即将启动，景气度逐步上行。同时，印巴冲突之后，中国军工装备的实力得到认可，出口预期逐步增加。医药主要是考虑到中国的工程师优势，创新药研发赶上全球第一梯队，明确的看到了创新药IP出海加速，这个比较优势的拐点像2020年前后的汽车行业。AI相关科技仓位保持，主要是考虑到海外的AI产业趋势依然维持在快速发展的状态，上游算力属于FOMO的状态，更多配置了AI下游应用，如互联网和计算机软件相关公司。但是与之对应的风险也相应增加，AI算力的相关公司，作为制造业，核心公司已经逐步超过10Pb，盈利能力也是历史高位，一旦下游需求放缓，竞争格局将恶化，需求和盈利能力将双杀，业绩和估值也可能将双杀。同时整体减仓整车。主要是考虑到整车的竞争激烈，行业受益于以旧换新和购置税减免的政策因素，但是在2025年三季度逐步进入高基数，2025年底展望2026年的时候政策利好边际变弱。

2025年一季度，H股表现好于A股，主要得益于恒生科技龙头公司经营超预期，同时叠加港股相较于A股和美股的市盈率更低，因此一季度表现较好。期间，上证下跌0.48%，深证上涨2.44%，恒生指数上涨15.25%，恒生科技指数上涨20.74%。从市值大小维度看，小市值略占优，沪深300下跌1.21%，中证1000上涨4.51%，中证2000上涨7.08%。风格维度看较为均衡，以科创50为代表的科技成长方向随着2024年9月底资本市场信心的恢复一季度表现依然占优，科创50上涨3.42%，红利指数下跌4.41%。　　按照申万行业分类看，A股涨幅前5的行业分别是有色上涨11.96%，汽车上涨11.40%，机械上涨10.61%，计算机上涨7.62%，钢铁上涨5.64%；跌幅前5的行业分别是煤炭下跌10.59%、零售下跌8.22%，石油石化下跌5.9%，建筑下跌5.88%，房地产下跌5.83%。　　2025年一季度，TMT中表现最好的是计算机，主要是受益于全球AI产业的技术进步，开始对计算机软件相关业务开始赋能。其次，高端制造中表现较好的是汽车和机械，受益于机器人产业进展的提速，带来的相应投资机会。　　投资策略上，整体延续2024年围绕科技和高端制造等新质生产力为主，结合估值自下而上积极地筛选行业和个股。仓位层面，由于去年9月末的政策超预期和资本市场信心恢复，叠加美联储降息，将仓位保持在85-90%之间。集中度层面，为了控制回撤和降低个股对整体组合的影响，尽量让行业分散，前十大持股的集中度相对较低。　　2025年一季度，相较于2024年底整体增加了科技仓位的配置，增加互联网和半导体的持仓。考虑到全球较大的AI产业趋势，同时国内半导体产业的自主可控在加速发展，所以全年可能保持一定的持仓。本季度整体减仓新能源，主要是考虑到光伏的供需关系，海风的开工情况，大储的竞争格局松动，锂电材料的供需关系。本季度适当减仓汽车零部件，主要考虑的是机器人相关的投资让汽车零部件公司的估值变得过贵。　　展望后市，美国正式进入降息周期，只是幅度暂未形成一致预期。中国或继续宽财政和宽货币，拉内需。我们较为关注后续全球AI产业、全球智能驾驶产业、全球机器人产业、全球卫星互联网产业与中国低空经济产业发展。我们较为关注海风订单与军工订单复苏进度。我们较为关注半导体国产替代速度，国产化率低的方向都可能会加速。　　展望2025年，投资组合的构建还是围绕上述的产业趋势、底部复苏、景气度延续几个方向，关注成长板块。较为关注中国车企全球市占率和价格带稳步提升带来的投资机会、科技产业和智能驾驶产业因AI带来行业加速发展的投资机会。　　2024年9月，应该是已经过了这一轮的低点，并且看到了右侧的积极信号。短期涨幅较大，并且由于贸易冲突的原因，市场当下正在进行调整。但是科技产业趋势不会变；人们对美好生活的向往不会变，全球还有许多国家和地区需要中国价廉物美的产品。2025年依然积极关注基本面的亮点，国内经济有望在较大的刺激政策和出口韧性的基本面中进一步企稳回升，全社会的信心逐步恢复。与之对应的企业盈利（eps）和企业估值（pe）都有望回升，A股或会开启慢牛的走势。

2025年一季度，H股表现好于A股，主要得益于恒生科技龙头公司经营超预期，同时叠加港股相较于A股和美股的市盈率更低，因此一季度表现较好。期间，上证下跌0.48%，深证上涨2.44%，恒生指数上涨15.25%，恒生科技上涨20.74%。从市值大小维度看，小市值略占优，沪深300下跌1.21%，中证1000 上涨4.51%，中证2000 上涨7.08%。风格维度看较为均衡，以科创50为代表的科技成长方向随着2024年9月底资本市场信心的恢复一季度表现依然占优，科创50 上涨3.42%，红利指数下跌4.41%。　　按照申万行业分类看，A股涨幅前5的行业分别是有色上涨11.96%，汽车上涨11.40%，机械上涨10.61%，计算机上涨7.62%，钢铁上涨5.64%；跌幅前5的行业分别是煤炭下跌10.59%、零售下跌8.22%，石油石化下跌5.9%，建筑下跌5.88%，房地产下跌5.83%。　　2025年一季度，TMT中表现最好的是计算机，主要是受益于全球AI产业的技术进步，开始对计算机软件相关业务开始赋能。其次，高端制造中表现较好的是汽车和机械，受益于机器人产业进展的提速，带来的相应投资机会。　　投资策略上，整体延续2024年围绕科技和高端制造等新质生产力作为主线，结合估值自下而上积极的筛选行业和个股。仓位层面，由于9月末的政策预期和资本市场信心恢复，叠加美联储降息，将仓位保持在85-90%之间。集中度层面，为了控制回撤和降低个股对整体组合的影响，尽量让行业分散，前十大的集中度相对较低。　　2025年一季度，相较于2024年底整体增加了科技仓位的配置，增加互联网和半导体的的持仓。考虑到全球最大的AI产业趋势，同时国内半导体产业的自主可控在加速发展，所以全年保持一定的持仓。本季度整体减仓新能源，主要是考虑到光伏的供需关系，海风的开工情况，大储的竞争格局松动，锂电材料的供需关系，所以整体减仓了新能源。本季度减仓汽车零部件，主要考虑的是机器人相关的投资让汽车零部件公司的估值变得过贵，所以适当减仓。　　展望后市，美国正式进入降息周期，只是幅度暂未形成一致预期。中国将继续宽财政和宽货币，拉内需。我们较为看好后续全球AI产业加速，全球智能驾驶产业落地，全球机器人产业落地，全球卫星互联网产业加速，中国低空经济产业落地。我们较为看好海风订单复苏，军工订单复苏。我们较为看好半导体国产替代加速，国产化率低的方向都会加速。　　展望2025年，投资组合的构建还是围绕上述的产业趋势、底部复苏、景气度延续几个方向，积极做多成长板块。较为看好中国车企全球市占率和价格带稳步提升带来的投资机会；比较看好科技产业和智能驾驶产业因AI带来行业加速发展的投资机会。　　我们判断2024年9月可能已经过了这一轮的低点，并且看到了右侧的积极信号。短期涨幅较大，并且由于贸易战的原因，市场当下正在进行剧烈的调整。但是科技产业趋势不会变，中美竞争的时代背景不会变；全球人民对美好生活的向往不会变，剔除美国的4亿人口，全球还有60亿人口需要中国价廉物美的产品。2025年依然积极做多基本面的亮点，国内经济有望在较大的刺激政策和出口韧性的基本面中逐步企稳回升，全社会的信心逐步恢复。与之对应的企业盈利（eps）和企业估值（pe）都有望回升，A股将开启慢牛的走势。

2024年全年，A股和港股主要指数收涨，主要得益于9月国内宏观经济的政策预期和资本市场信心的恢复。期间，上证上涨12.67%，深证上涨6.51%，恒生指数上涨17.67%，恒生科技上涨18.70%。从市值大小维度看，大市值略占优，沪深300上涨14.68%，中证1000上涨1.20%，中证2000下跌2.14%。风格维度看较为均衡，以科创50为代表的科技成长方向随着2024年9月底资本市场信心的恢复涨幅较大，全年涨幅赶超红利指数，科创50上涨16.07%，红利指数上涨14.45%。　　按照申万行业分类看，A股涨幅前5的行业分别是银行上涨34.39%，非银上涨30.17%，通信上涨28.82%，家电上涨25.44%，电子上涨18.52%；跌幅前5的行业分别是医药下跌14.33%、农业下跌11.58%，美容下跌10.34%，食品下跌8.03%，轻工下跌6.01%。　　TMT中表现最好的是通信和电子，主要是受益于全球AI投资热潮和国内AI投资热潮预期带动的相关产业链的投资机会。其次，高端制造中表现较好的是汽车上涨16.34%，受益于国补和地方补贴的刺激，汽车消费表现逐步转好，同时受益于乘用车国产品牌的强势崛起和智能驾驶带来的收益。国防军工上涨7.08%，主要受益于军工订单的重启和新型装备的落地。电力设备上涨3.08%，主要是光储和电力设备景气度较高，和前期超跌的锂电和光伏在9月反弹较大带来的收益。　　2024年，投资策略上，整体延续上半年围绕科技和高端制造等新质生产力作为主线，结合估值自下而上积极的筛选行业和个股。　　仓位层面，由于9月末的政策预期和资本市场信心恢复，叠加美联储降息，及时将仓位保持在85-90%之间。　　集中度层面，为了控制回撤和降低个股对整体组合的影响，尽量让行业分散，前十大的集中度相对较低。　　相较于2023年底整体增加了科技仓位的配置，增加互联网和半导体的的持仓。考虑到全球最大的AI产业趋势，同时国内半导体产业的自主可控在加速发展，所以全年保持一定的持仓。　　相较于2023年底整体减仓新能源。主要是考虑到光伏的供需关系，海风的开工情况，大储的竞争格局松动，锂电材料的供需关系，所以整体减仓了新能源。　　相较于2023年底整体加仓汽车。随着地方补贴和国补落地，汽车消费开始好转。同时，2025年智能驾驶加速落地，新势力已经将技术平权拉低到15万左右的车型。海外大厂的智能驾驶也在加速落地。展望未来1-2年，智能驾驶有望实现质的突破，并进而快速普及。

2024年全年，A股和港股主要指数收涨，主要得益于9月国内宏观经济的政策预期和资本市场信心的恢复。期间，上证上涨12.67%，深证上涨6.51%，恒生指数上涨17.67%，恒生科技上涨18.70%。从市值大小维度看，大市值略占优，沪深300上涨14.68%，中证1000上涨1.20%，中证2000下跌2.14%。风格维度看较为均衡，以科创50为代表的科技成长方向随着2024年9月底资本市场信心的恢复涨幅较大，全年涨幅赶超红利指数，科创50上涨16.07%，红利指数上涨14.45%。　　按照申万行业分类看，A股涨幅前5的行业分别是银行上涨34.39%，非银上涨30.17%，通信上涨28.82%，家电上涨25.44%，电子上涨18.52%；跌幅前5的行业分别是医药下跌14.33%、农业下跌11.58%，美容下跌10.34%，食品下跌8.03%，轻工下跌6.01%。　　TMT中表现最好的是通信和电子，主要是受益于全球AI投资热潮和国内AI投资热潮预期带动的相关产业链的投资机会。其次，高端制造中表现较好的是汽车上涨16.34%，受益于国补和地方补贴的刺激，汽车消费表现逐步转好，同时受益于乘用车国产品牌的强势崛起和智能驾驶带来的收益。国防军工上涨7.08%，主要受益于军工订单的重启和新型装备的落地。电力设备上涨3.08%，主要是光储和电力设备景气度较高，和前期超跌的锂电和光伏在9月反弹较大带来的收益。　　2024年，投资策略上，整体延续上半年围绕科技和高端制造等新质生产力作为主线，结合估值自下而上积极的筛选行业和个股。　　仓位层面，由于9月末的政策预期和资本市场信心恢复，叠加美联储降息，及时将仓位保持在85-90%之间。　　集中度层面，为了控制回撤和降低个股对整体组合的影响，尽量让行业分散，前十大的集中度相对较低。　　相较于2023年底整体增加了科技仓位的配置，增加互联网和半导体的的持仓。考虑到全球最大的AI产业趋势，同时国内半导体产业的自主可控在加速发展，所以全年保持一定的持仓。　　相较于2023年底整体减仓新能源。主要是考虑到光伏的供需关系，海风的开工情况，大储的竞争格局松动，锂电材料的供需关系，所以整体减仓了新能源。　　相较于2023年底整体加仓汽车。随着地方补贴和国补落地，汽车消费开始好转。同时，2025年智能驾驶加速落地，新势力已经将技术平权拉低到15万左右的车型。海外大厂的智能驾驶也在加速落地。展望未来1-2年，智能驾驶有望实现质的突破，并进而快速普及。

2024年前三季度，大市值和红利型风格依然整体占优。2024/1/1-2024/9/30期间，A股和H股主要指数收涨，主要得益于9月国内宏观经济的政策预期和资本市场信心的恢复。期间，上证上涨12.15%，深证上涨4.88%，恒生指数上涨23.97%，恒生科技上涨26.23%。指数内部依然差异较大，从市值大小维度看，沪深300上涨17.10%，中证1000下跌3.03%，中证2000下跌9.72%；从风格维度看，红利指数上涨15.85%，科创50上涨2.39%。　　2024年前三季度，从行业维度看，前三季度涨幅靠前的依然是确定性相对较高的行业。同时，由于保险基本面强势，9月对政策的预期和资本市场信心恢复，非银涨幅最大，最终成为前三季度涨幅第一的行业。2024/1/1-2024/9/30期间，按照申万行业分类看，A股涨幅前5的行业分别是非银上涨29.52%，银行上涨27.91%、家电上涨26.76%，通信上涨18.36%，公用事业上涨15.06%；跌幅前5的行业分别是综合下跌12.54%、纺服下跌8.57%，轻工下跌8.53%，医药下跌7.18%，计算机下跌5.97%。　　2024年前三季度，TMT和高端制造板块表现相对一般。其中，表现最好的是通信上涨18.36%，主要是受益于全球AI投资热潮带动的相关产业链的投资机会。其次，表现较好的是汽车上涨11.98%，受益于国补和地方补贴的刺激，汽车消费表现逐步转好，同时受益于乘用车国产品牌的强势崛起和智能驾驶带来的收益。电力设备上涨3.83%，主要是光储和电力设备景气度较高，和前期超跌的锂电和光伏在9月反弹较大带来的收益。电子上涨3.75%，指数表现较为一般，但是内部分化也较为明显，其中AI相关的pcb和苹果产业链景气度较高，前期超跌的半导体在9月反弹较大带来的收益。　　2024年3季度，投资策略上，整体延续上半年围绕科技和高端制造等新质生产力作为主线，结合估值自下而上积极的筛选行业和个股。　　仓位层面，由于9月末的政策预期和资本市场信心恢复，叠加美联储降息，及时将仓位提升到92%左右。　　集中度层面，为了控制回撤和降低个股对整体组合的影响，尽量让行业分散，前十大股票持仓的集中度相对较低。　　2024年3季度末，逐步减仓半导体，参考半导体代工的稼动率，国内市场在2023年3季度前后已经开始向上复苏，至今已经有一年时间。参考过往的半导体复苏规律和AI相关的需求对半导体整体的拉动目前看并不明显，也并未看到下游新的智能终端的起量。因此，我们判断半导体的总需求见顶可能会在2025年1季度前后，因此提前做出了减仓半导体的决定。　　适当减仓港股互联网，主要考虑的还是2024年3季度恒生科技指数涨幅较大（+31.81%），重点个股涨幅更加明显，未来回报率可能下降。　　逐步加仓储能，展望未来1年，美联储降息或是确定性事件。对于光储的全球需求都是正面的刺激，同时储能的渗透率较低，未来几年可能都会保持高于较高的需求增速。　　逐步加仓汽车，随着地方补贴和国补落地，汽车消费开始好转。同时，2024年智能驾驶加速落地，新势力已经将技术平权拉低到15万左右的车型。海外大厂的智能驾驶也在加速落地。展望未来1-2年，智能驾驶有望实现质的突破，并进而快速普及。　　展望后市，美国或正式进入降息周期，只是幅度暂未形成一致预期。中国可能继续宽财政和宽货币，拉内需。这可能将会改善中国宏观经济。　　全球AI产业加速，全球智能驾驶产业落地，全球机器人产业落地，全球卫星互联网产业加速，中国低空经济产业落地可能将会是未来的产业趋势。　　海风订单，军工订单，轨交订单，美国地产产业链未来可能有望复苏。　　船舶行业，储能景行业，电力设备行业，丁腈手套行业未来可能将景气度延续。　　投资组合的构建还是围绕上述的产业趋势、底部复苏、景气度延续几个方向，积极关注成长板块。关注中国车企全球市占率和价格带稳步提升可能带来的投资机会；关注ICT产业和智能驾驶产业因AI可能带来行业加速发展的投资机会；关注电新产业改造全球能源和电网结构的投资机会。　　2024年9月，应该是已经过了这一轮的低点，并且看到了右侧的积极信号。市场短期涨幅较大，并且也正在进行剧烈的调整。往后看，风险偏好有望会逐步企稳并缓慢上行，积极关注基本面的亮点。国内经济有望在一定的刺激政策和出口稳健的基本面中逐步企稳回升，全社会的信心有望逐步恢复。与之对应的企业盈利（eps）和企业估值（pe）都有望回升，A股或将开启慢牛的走势。

上半年整体看下来，大市值和红利型风格占优。2024年1月1日至2024年6月30日期间，A股市场和港股市场主要指数收跌，上证微跌0.25%，深证下跌11.96%，恒生指数上涨3.94%。但是指数内部分化明显，从市值大小维度看，沪深300上涨0.89%，中证1000下跌16.84%，中证2000下跌23.28%；从风格维度看，红利指数上涨11.29%，科创50下跌16.42%，恒生科技下跌5.57%。　　上半年从行业维度看，反映了资本市场对地产影响下的国内宏观经济担忧，进而采取了避险的投资行为。2024年1月1日至2024年6月30日期间，按照申万行业分类看，A股涨幅前五的行业分别是银行+17.02%、煤炭+11.96%、公用事业+11.76%、家电+8.48%、石油石化+7.9%；跌幅前5的行业分别是综合-33.34%、计算机-24.88%、零售-24.59%、社服-24.05%、传媒-21.33%。　　上半年TMT和高端制造板块表现相对一般。其中，表现最好的是通信，涨幅3.63%，主要是受益于全球AI投资热潮带动的相关产业链的投资机会。其次，表现较好的是汽车，跌幅3.28%，虽然汽车消费表现平淡，受益于乘用车国产品牌的强势崛起和重卡景气带动的投资机会。电子上半年下跌9.07%，指数表现较为一般，但是内部分化也较为明显，其中AI相关的PCB和苹果产业链表现很好。　　2024年上半年，投资策略上，整体围绕科技和高端制造等新质生产力作为投资主线，结合估值自下而上积极的筛选行业和个股。　　仓位层面，整体保持85%左右的中性仓位。　　集中度层面，为了控制回撤和降低个股对整体组合的影响，尽量让行业分散，前十大的集中度相对较低。　　2024年一季度末至2024二季度初减仓了AI硬件。我们主要考虑的是AI有可能作为全球的产业浪潮，但是从当前观察下游的To C应用和To B的降本增效都没有完全跑通，商业飞轮也没有完全跑起来。个人认为，当前产业有透支未来需求的迹象，在Google的财报电话会议里也有类似的表述，只是囚徒困境下，大家都害怕落后。个人判断，AI硬件的短期高点，有可能是在2025年，随后有可能进入低增长甚至负增长的状态，也许会持续几年去消化过去几年的过度投资。AI商业化闭环的问题，是上游硬件资本开支不可回避的最重要问题。同时，AI产业链上的硬件公司的ROE都正在回到或已经超过历史高点，高盈利是否可持续也是不可避免需要反复论证的问题，甚至公司自己也需要反复论证。　　2024年二季度初加仓了医药和电力设备。医药方面，我们更多是自下而上去寻找个股，寻找量增、价（单位盈利）在底部的公司；寻找国内业务龙头，同时全球化已经初现端倪的公司。电力设备方面，我们主要考虑的是国内电网加大资本开支，同时电力设备作为中国高端制造业的代表也在加速出海。最终发现，本人选的医药公司和电力设备公司主要都是出海逻辑，被2024年二季度末的美国选举和高运价牵连。不过，我相信拉长时间维度回头看，还是要回归高端制造业出海的本质，最高的性价比带来的中国制造全球市占率稳步提升。　　2024年二季度末加仓了互联网。主要的考虑是AI是有望给与互联网企业赋能，提升广告投放ROI（Meta在干的事情），提升平台粘性，甚至改造流量分发逻辑。AI又是需要重金投人和投物的行业，门槛相对较高，有利于头部企业。同时，从内需的维度去看，互联网龙头企业的经营相对其他内需稳健。因此，互联网作为组合中泛AI的仓位进行了一定的增加。　　2024年二季度末小幅加仓了新能源。通过调研，我们发现储能的订单有复苏的迹象。回过头去思考，发现全球光伏的需求一直是很好的，与之对应的逆变器和储能的需求自然不会差。只是过去2年，光伏（整个新能源）行业让大家都见识了一次供给的“威力”，需求增长的行业依然可以股价不断下跌。因此，市场选择性的对这个板块进行了忽视。本人虽然有发现需求好转的端倪，但也心有余悸，最终没有大幅加仓，并没有敢于重仓。