徐力恒 - 基金投资策略和运作

本季度组合净值有所波动。国内权益市场仍然保持活跃，结构性机会不少，能否把握市场机会，根本上与确定性有关。但对确定性的认知，因人而异，也取决于个人的能力圈。　　如何能够更好提升这种专业性？FOF通过选择基金来实现。举例而言，股票资产方面，有两种类型的基金始终是我们组合的重要补充：　　逆向价值。本质上是寻找“不变”。长期投资过程中始终面临各种短期扰动，能够把握的是一个公司相对稳定的变量——企业构建长期竞争力所需的要素。基金经理需要尽可能过滤掉短期因素，基于对公司长期要素的理解，发掘市场定价偏差带来的投资机会。　　产业成长。本质上是寻找“变”。确实不能低估产业浪潮重新塑造一个公司的可能性，这种变化带来是公司增长的斜率跟以往根本不同，再用旧的眼光和估值体系来评价公司，恐怕有失偏颇。基金经理需要对产业趋势保持高的敏感度，并自下而上挖掘投资机会。　　当然，除了选择基金之外，我们在能力圈之内，通过参与更为广泛的资产的投资机会，并做好适度分散化，力求获取更为稳健的净值表现。

本季度组合取得了绝对收益，绝大部分贡献来源于国内权益。A股呈现趋势性上涨的态势，而内部结构更是精彩纷呈，或许长期来看能够反映中国经济与社会结构的深刻性变化。市场的定价是现实与理想共同驱动的结果。　　　　组合运作主要由三部分组成：第一，大类资产配置提供基础收益。大类资产配置决定了组合绝大部分的收益。我们以风险配置为基础，弱化宏观判断，通过资产适度多元化，希望构建能够应对多种宏观场景的基础性组合。第二，通过细分资产选择提升组合性价比。在A股资产内部，结构分化往往比较明显。随着被动投资工具愈发完善，为精准参与特定类别的投资创造了条件。我们采用更具系统化的方式运用ETF等被动投资工具，严格执行交易纪律，以期在风险可控的前提下获取收益。第三，通过选择主动基金进一步完善组合。本质上希望“站在巨人的肩膀上”，弥补个人能力的局限性。　　　　对于投资策略的执行，我们更愿意相信系统化与纪律化，但与此同时，我们也认识到，任何策略的开发与完善往往基于过去的统计规律，但投资始终是面向未来的。统计规律固然能够帮助解决相当多的问题，但仍有部分情形需要依赖主观：第一是对极端风险的应对，当几倍标准差之外的状况发生时，该如何确保投资仍然可能是相对比较“安全”的？第二是应对新的变化，当新的变化出现时，过去的统计规律可能不适用，“想得深、看得远”能够发挥价值。　　我们希望能够借鉴过去，而不断思考未来。

上半年组合取得了一定绝对收益。无风险利率保持低位，固然降低了组合债券部份的预期收益，也创造了多元化的投资机会。特别是国内权益市场保持活跃，风险偏好有所提升，本质上反映了一种向好的预期：即无论总量的经济增长弹性如何，经济结构中始终不乏韧性与亮点。这是组合取得绝对收益的底层来源。　　　　组合调整优化主要包括两个方向：一是始终寻找更具性价比的资产，在国内股票和债券间，在A股和H股间，在权益内部风格间，在国内资产和海外资产间，做一定的战略性偏向，主要基于资产性价比的变化；二是适度挖掘Alpha机会，我们追求Alpha的方式主要是选择主动管理基金，对于主动基金的选择，始终以追求较高的安全边际为前提，发挥管理人的专业化优势。　　　　通过更加纪律化的方式执行策略。无论是资产配置、行业选择还是标的选择，这些是我们与普通投资者一样面临的共同难题。而我们所做的，更多是基于长周期的管理经验，提升对资产的理解，通过更具系统化的方式将操作规则落地，执行好策略，从而尽量保障业绩的相对稳定性。

本季度，组合继续进行着调整优化。这些调整固然是针对市场新的变化，例如DeepSeek新版本的出现，自然会让我们产生新的联想；但更重要一点，是基于“规则”对组合进行调整，其中包括：　　首先，建立更为清晰的绝对收益的定位。作为一个25%权益中枢的组合，在资产保值前提下，强调资产适度增值。绝对收益目标意味着回撤控制成为一道必答题，而非选答题，需要以纪律化的方式实现；同时，追求收益确定性，意味着我们必须清楚知道盈利的来源，而放弃那些看不清的机会。　　其次，通过多元化配置提升组合稳定性。正如大家常说的，“资产配置是免费的午餐”，适度的多元化配置有助于提升组合的稳定性。而多元化意味着更加强调系统化，须运用规则来实现对资产类别及比例的调整，这些规则建立于对资产特征的认知，并不断更新与迭代。　　最后，通过FOF形式保证专业化。主动管理的意义在于价值发现，针对股票市场来说，主要是挖掘那些具备长期竞争力且可能仍被市场低估的公司。这个评判标准其实并不因具体采取什么运作形式而异，而FOF的好处在于，配置多个基金经理，而非单一基金经理，是因为我们相信：个人能力是有局限性的，需要充分保证专业化。

全年来看，国内股债市场都取得了不错的表现，利率下行基本上是贯穿全年的主线。这样的环境下，久期的长短决定了债券端的收益；而股票配置上，利率下行既可能凸显高股息的配置价值，也可能从估值端对长久期的成长股（现金流更靠后）产生正向的影响，也就是市场常说的“杠杆型”配置，一头是配置红利，一头是配置新的成长性方向，并且随着时间的推移，市场似乎也愿意向后者倾斜。　　资产配置方面，组合全年维持了一定的权益仓位，一般是在25%左右，一度也达到30%——逆向地对抗了市场下跌。因此，对于回撤的控制，仍然是组合全年面临的最大考验。市场的周期性摆动，常常造成意料之外的波动，这既是投资经验的一部分，也促使我们反思投资策略中的不足——如何通过更具系统化的方式来控制回撤。通过优化策略，我们更有信心面对未来市场的挑战。　　标的选择方面，这一年被动基金蓬勃发展，似乎大有取代主动基金的意味。但从投资端，我们其实并不想陷入主被动基金孰优孰劣的争论，不同类型的基金都有自身的特点，也有适应自身的市场环境。经过这几年的市场洗礼，我们反倒是更加珍视主动基金的Alpha，因此也适当对一些具备“稀缺性”的成长股基金经理进行了逆向布局。未来，我们将始终平等对待主被动基金，建立更为全面的能力。

本季度的大部分时间，权益市场都延续了年初以来颇为保守的风格，直至季末转折。对于本次转折，或许离不开三点因素：第一，估值便宜。资产价格反映的增长预期甚至显得有些悲观，相当比例的个股的估值跌到了10倍左右的位置，可以说是很便宜；第二，政策提供了外力。一揽子的政策试图扭转预期，避免经济中的价格陷入螺旋式的下行，且政策可能具备连续性；第三，资金形成了合力。无论是内资还是外资，信心受到了鼓舞，在信息媒介高度发达的时代，场外资金更是迅速响应，而ETF等投资工具为资金入市创造了便捷渠道。　　　　快速适应市场新的变化，对于任何一个管理人来说都是挑战。每个管理人都有自己的性格，有匹配自身性格的投资方法论，因此在不同市场环境中的受益程度是不一样的。作为一个以FOF为运作形式的组合，通过配置一篮子基金，包容不同管理人的“个性”，使得在不同市场环境下，都可能有表现比较突出的管理人。在保持组合多元性与均衡性的基础上，再适当体现一些我们自身的“个性”。　　　　尽管本季度组合净值上涨是以一种短期快速的方式，但不应陷入“速胜论”。权益市场从一开始的估值修复，到后一阶段的基本面驱动，或许仍会经历一个过程，但选股的作用会是逐步突出的。对我们来说，更有持续性的工作仍是识别真正具备个股定价能力的管理人。

权益市场估值中枢经历系统性下移。过去估值上的乐观大体来源于两个方面：要么是时间长，企业能够实现更为永续的经营（或一定增长）；要么是空间大，企业有望保持高增速从而兑现其空间。这种乐观带来过去核心资产普遍不低的估值。当估值中枢逐步从原本的30倍下行至20倍甚至10来倍时，股价就承担很大压力，即使有一些盈利增长，也无法完全抵消这种影响。估值中枢的下移，既反映了短期现实环境的压力，也是由投资者心理变化带来——大家转向了保守。　　　　股票的定价方式也随之发生了一些变化。市场更加流行“红利”乃至“深度价值”投资。这种投资诠释了某一类型的价值投资：本身更加注重底线价值与安全边际，采用合理乃至谨慎的假设，以接近现金流贴现的视角进行资产定价，评估投资的预期回报率（或回报周期）。反过来，定价方式的变化也促使我们的资本市场思考是否应该以持续提升股东回报为根本目的，而不仅仅是满足融资需求，经历这样的思考，相信我们的资本市场会更加成熟。　　　　投资端需要适时反思：　　首先，我们是否过于乐观？资产配置上我们相信均值回复，而市场某种意义上寻求了角点解：越来越便宜的股票、不断下行的国内利率、看似越涨越有“吸引力”的海外资产。周期的钟摆并没有回归。或许是我们对均值的设定有一些偏差，某种意义上源于我们对中国长期的乐观态度。纵使乐观，对于底层的假设还是需要足够谨慎，这样或许要适当调整对价值区间的判定。　　其次，我们是否过于追求均衡？跟我们一以贯之的方法论有关，我们对市场基准的偏离会有一个限度，即使在红利资产确定性比较高的阶段，组合也保留了包括成长股、顺周期等资产的配置。或许需要在均衡性与确定性之中再做一些取舍，但判断本身并不容易。　　再者，我们是否过于规避共识？在我们的投资框架中，会有意识的规避一些“市场共识”，造成操作比较逆向，因此需要对交易做出一些优化。这种态度也反映在我们对大市值公司的态度上，那些业已长大的公司，往往蕴含了太多“市场共识”，某些时候也构成风险点，也是需要深入的研究才行。我们始终把不同市值的公司放在平等地位进行研究与对待，但事实上，上半年小市值对组合构成的伤害更大一些。

本季度，组合管理方面，我们继续进行“查漏补缺”。 过去很多年里市场并不缺乏成长性的机会，如今这样的机会似乎变的相对稀缺，基于行业景气度的投资方式或许会失效，也需要接受以相对保守的方式来给企业估值。这种变化一定程度上能够使用流行的“红利投资”来概括，即企业的价值除了通过盈利增长来实现以外，也可以通过持续提高股东回报。关键是能够找到那些商业模式简单清晰、行业格局稳定、经营质量提高、现金流改善的公司，这些公司自然也更加具备回报投资者的基础，当然最好股价还是比较便宜的，这样未来的预期收益会高一些。 　　　　作为一个以 FOF为运作形式的组合，无疑给投资者的理解又增加了一点难度，简单而言，FOF绝大部分比例都投资基金（股票基金、债券基金等），与直接投资股票或者债券有些不同，但本质上没有区别，因为最终底层要买的东西是一致的。运用FOF的投资形式创造了两个额外条件：第一，FOF 面临更多的投资工具选择，除了国内股债之外，还有海外股债、商品以及另类资产等，这些投资工具正变得越来越丰富，如果运用得当，能够有效拓宽资产配置的边界，提升投资的效果；第二，FOF或许能够弥补个人能力的局限，特别是在一个 Alpha（超额收益）变得稀缺的时候，需要找到一些基金经理，帮助实现更为专业化的底层资产管理，毕竟个人的能力和视野范围总是非常局限的。相信通过我们持之以恒的努力，最终能为投资者实现良好回报。

过去一年里，市场以高热情开局，这既是对疫情后经济快速复苏的美好期待，也是对资本市场能够取得理想回报的期许，但理想与现实存在距离，特别是经济复苏的节奏与原本预期并不一致，导致预期不断下调，最终映射到权益资产的整体表现上。　　　　当然，我们显得比市场平均还要更乐观一些。当市场估值逐步进入合理甚至是略偏保守的区间，我们逐步提升了权益仓位，从25%一直到30%，于是，当市场趋于更为保守时，组合运作就开始承担很大的压力，这在8月至12月体现的尤为明显。当然，权益仓位较高并非解释组合表现欠佳的唯一因素，如果我们能够舍弃那些确信度不够高的机会——往往更依赖于市场情绪的带动，那么结果会有改善，但这方面我们做的不够坚决。　　　　尽管如此，我们认为过去一年的市场仍然发生着积极的变化，也启示了未来的组合管理。市场既积极拥抱了未来可能改变我们生活的新技术（例如AI等），也乐于重估一部分的“价值股”。特别是后者，主要来源于市场定价方式的变化，在这种定价框架下，并非要遍历市场所有可能的机会，也并非要理解驱动市场变化的各种因素，而是扎实的回到企业经营本身，基于其能够被理解的生意模式，以更靠近现金流贴现的视角去评估预期回报。基于这样的视角，框选能够满足我们收益要求的标的，找到一些运用这种框架的管理人（选基金），最终完善组合。

本季度，权益市场整体下跌，同时全市场偏股基金平均来看较难战胜市场。本基金权益仓位较高，同时配置主动管理基金的比例较高，因此组合表现受到压制。之所以形成这样的配置，首先我们认为当前权益市场处于底部区域，保持较高权益仓位较为合适，尽管市场调整的时间极致地考验着管理人以及持有人的耐心；其次，我们认为主动管理基金未来创造超额收益具备可能性，当前经济环境下各行各业的竞争都是激烈的，因此特别需要基金经理的独特眼光，找到其中真正具备竞争力的公司。    经济增长中枢下移，而经济结构持续发生着深刻变化，促使我们越来越多地从“供给”端的视角来审视组合。举例来说，行业选择层面，格局是必须考量的因素，我们特别担心因行业供给不受约束导致供需失衡，使得行业整体回报率降低；选择公司层面，关注公司竞争力的动态变化，特别是当其处于同质化产品行业时，只有具备不断降本增效的能力，保持成本优势，才能不断取得市场份额；选择基金经理的层面，更多地去理解基金经理独特的“价值”观，考察其方法论的可行性与稳定性，而不是过于在意他们具体配置了什么个股。    下一阶段，市场风格的变化仍将对组合表现产生一定的影响。简单而言，我们认为，随着对中国经济和权益市场信心的重塑，权益中的长久期资产估值维度更具弹性，核心资产（面向未来而非过去）将是我们下一阶段的核心配置。

2023上半年对于管理人来说比较意外的是，经济复苏的节奏并未达到此前的预期。因此，无风险利率与信用利差的下行幅度超出预期，而股市并未演绎持续的“复苏交易”。组合在这个阶段，债券端始终保持了较短久期，因此阶段性不受益；股票端Q2随着其性价比的提升提高了仓位，阶段性也承受了一定的回撤压力，但逐步调整节奏，稳定了净值。    组合在配置上始终坚持：第一，回归稳健养老、稳健理财的定位，以扎扎实实为投资者获取盈利为目标，通过提升组合的性价比不断增强投资者持有的信心；第二，通过FOF保证股债两端的高专业度，买基金是以低成本获取专业化能力的途径，因此有理由进一步提升股、债管理的专业度，并将主动基金、被动基金与个股等多种投资工具置于平等地位进行考量，最终选择性价比更高的投资工具；第三，坚持均衡的原则，做有限偏离，资产配置首先是要承认自身的局限性，要确定合理的基准，坚持均衡配置，基于“底线思维”而非“强者思维”在极端位置形成偏离的决策，尽可能不做似是而非的判断。

本基金做在本季度做出如下调整：  第一、 股债配比方面，本基金股票仓位的中枢为25%，最高不超过30%，最低不少于15%，本季度股票仓位逐步稳定到中枢水平，主要因为股票资产估值吸引力较高，且未来整体盈利大概率往上。  第二、 股票方面，在尊重基准的基础上，形成有限偏离。本季度略超配成长风格，以信息技术、生物制药等板块为主，这些板块不仅可能开启自身行业周期的上行，而且亦可能受益于市场折现率的下行（主要指美债利率以及国内的风险溢价的下行）；也逐步关注经济复苏受益的板块，如可选消费、中游制造等，在原本预期并不低的情况下，更需衡量空间与弹性。  第三、 债券方面，以获取稳定现金流为根本目标，首先是避违约风险，主要配置以利率债和中高等级信用债，其次保持短久期，主要因为当前阶段拉长久期的性价比不高，最后是规避交易的磨损，尽可能选择负债端更具稳定性的债基进行配置。  第四、 基金方面，严格参照合同的约束，采用主被动结合的模式，对于可能具备整体性机会的板块，优先采用被动方式参与，以提升投资效率；对于可能具备结构性机会的板块，优先考虑主动型基金，以发挥底层管理人的选股能力。    本基金作为稳健型养老目标基金，长期是保持财富的购买力水平，对抗通胀；短期则要将长期目标进行拆解，尽可能保持各个阶段净值增长的稳定性。稳健收益意味着既要控制好组合的下行风险，又要能够敢于把握较高确定性的机会。要达成这一投资目标，管理人将始终专注于对底层资产以及投资工具的价值判断。未来管理人将继续根据市场环境的变化，不断对组合做出调整优化。