Ping Ru - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内宏观经济增长较三季度继续放缓，但预计2025年全年完成5%增长目标压力不大，经济增长中枢相对稳定。从结构上看，2025年四季度出口继续超预期，是增长的主要支撑项，主要是AI相关行业出口高景气，和新兴市场再工业化需求共同拉动；但社会消费品零售总额同比自从5月以来持续降速，地产投资及二手住宅价格同比降幅扩大，固定资产投资累计同比降幅继续扩大。针对内需及投资结构性偏弱，中央经济工作会议明确指出2026年要“深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划”、“推动投资止跌回稳”，为2026年设定了温和支持和更为均衡的政策基调。中国当前政策思路清晰明确，一方面，宏观政策在逆周期政策上相对克制，在供给侧方面构建全国统一大市场，对周期性问题兜底但不强刺激；强调积极提高生产效率，大力发展新质生产力、推动产业升级，将政策重心更多地倾斜于科技创新；另一方面，重视“投资于人”和“收入分配改革”，旨在提升高边际消费倾向群体的收入水平，扩大居民消费。我们相信，2026年在外需延续有支撑的情况下，企业收入和现金流的改善总会向居民收入端传导，预计2026年内需会略有改善。此外，2026年是“十五五”开局之年，重大项目提前落地有望推动新开工增速及基建投资增速反弹。整体而言，预计2026年GDP也将运行在4.5% - 5%的合理水平，同时，“反内卷”之下价格同比降幅收窄趋势有望在2026年延续，名义GDP预计高于2025年。　　海外方面，回顾2025年，在弱美元和全球主要国家的货币宽松之下，全球风险资产及黄金大涨，四季度黄金更是带动白银、铜等有色金属出现一波快速上涨行情。2025年四季度美联储分别在10月和12月两次降息，偏弱的就业和消费数据支持2026年进一步降息。我们预计，2026年美国CPI同比增速在3%附近，仍支撑2次左右降息，而一季度CPI同比读数下行，是较好的降息窗口期。同时，美元在2026年上半年有望维持弱势，一方面美国与主要发达经济体的增速差收敛，另一方面，2026年上半年特朗普政府或将对美联储独立性发起连续冲击，市场对美联储政策独立性的担忧预计将持续升温，这一背景下，美元难有实质性走强动能。2025年四季度市场关于AI泡沫的讨论发酵，市场的担心主要是，新技术带来经济规模效应的时间与资本市场对新技术投资回报的乐观期待之间的落差。从技术发展周期来看，新技术往往有助于生产效率的提升，生产力的提升需要技术成本系统性下降、企业组织架构调整、就业结构调整，这需要以年为单位的时间。我们认为，当估值较高时，波动相应增加是正常的，但目前美股AI资本开支、企业现金流、融资规模等均没有到极端水平，“Buy the Dip”仍然具备胜率。　　2025年四季度债券市场总体呈现修复态势，节奏上表现为收益率先下后上，利率曲线陡峭化程度进一步提高，利率债收益率中短端下行约5个基点，超长端上行约8个基点，信用利差压缩约10个基点。归因来看，一是，收益率曲线经过三季度的调整再度接近年内高点，但自三季度以来基本面数据走弱，并不支持收益率曲线突破前高继续调整。二是，央行表态重启国债买卖操作，市场普遍认为此举一定程度上释放了流动性宽松信号，市场对宽货币的期待逐渐升温；中央经济工作会议强调要继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，进一步巩固了宽货币周期尚未结束的预期。三是，2025年政府债券供给节奏整体前移，四季度政府债券净融资规模同比收缩约1.6万亿元；同时，风险偏好阶段性企稳减弱了债市资金分流压力，叠加银行、保险等配置盘在年末窗口期有增配需求，债市供需环境相较三季度边际改善。四是，虽然2025年下半年基本面数据走弱，但价格压力逐渐缓和，再通胀预期逐渐升温，叠加政府债券中长端债券供给占比持续提升，导致期限利差继续走阔。　　本基金四季度的操作中，固收部分进一步提升组合资产流动性，在控制组合持仓个券久期相对稳定的前提下，增加了利率债资产的占比。信用资质把控方面，我们更加注重信用债个券流动性，不做信用下沉，全部选择高资质评级主体债券。行业方面做到尽量分散，并规避部分盈利周期仍处于底部的行业。权益部分维持了较高仓位，持仓结构以银行为代表的红利资产为主要构成。交易操作上依然偏向于逆向，在下跌中加仓，在上涨中减仓。展望后市，各个债券市场资产品种绝对收益率水平处于相对低位，下沉博取高票息的比较优势偏低，在本基金信用债的投资中我们会更加关注高资质、流动性佳的金融债品种的波段机会。当前债市一致性预期偏强，未来不排除波动幅度走阔的可能，因此维持较高的组合流动性为债市回调阶段提供更多交易机会，同时在权益类的个股选择上始终坚持综合评估企业的盈利能力、成长性和估值水平。

国内宏观经济方面，上半年GDP增速达到5.3%，下半年预计稳增长压力不大。具体来看，7、8月工业增加值分别增长5.7%、5.2%，生产端表现继续稳健。投资数据走弱明显，7、8月固定资产投资分别增长1.6%、0.5%，8月房地产投资降幅继续扩大至13%，基建和制造业投资增速也有一定放缓。随着以旧换新额度减少，社零消费在7、8月增速回落至3.7%和3.4%，我们预计一线城市房价降幅扩大对消费有一定的拖累。亮眼的表现主要来自出口方面，三季度我国出口金额9720亿美元，同比增长6.6%，体现中国出口的较强韧性。我们认为，这一方面来自欧洲、东盟和拉美需求增长，另一方面随着企业出海、产业升级，中国中高端制造出口份额仍逆势提升，资本品和中间品出口增长较快，继续攻占欧美日韩的原有市场份额。展望四季度，房价和消费走势偏弱，仍然需要一定的政策托举，我们也认为“924”后的宏观政策具有一定的灵活性，考虑到政策节奏，我们认为增量政策可能在2025年底至2026年一季度释放，助力2026年“十五五”实现开门红。　　海外方面，三季度海外延续了AI加速和流动性宽松的叙事，纳斯达克指数创新高，美债利率走低，海外新兴市场股市多录得不错的收益，黄金在10月创出新高。三季度美联储进行了去年9月以来的再次降息，因间隔时间较长，且市场预期本轮降息次数大于3次，可以认为是一轮降息周期的开启。虽然短期有一定的关税扰动，但我们认为海外流动性宽松的叙事仍在。同时，美国本轮降息主要是为了稳定就业，而美国消费数据并未出现明显弱化，因此在基准情形下，美国经济“软着陆”的概率增加，“经济弱+不衰退+货币宽”这一美国宏观组合，无论对美国股债还是新兴市场，中期而言均相对友好（相比2022-2024年，美国是“经济强+高利率+强美元”的组合，新兴市场压力巨大）。但另一方面，我们也关注到美股估值高位，以及AI占美国GDP的比例上升至6%以上，后续需要密切关注AI叙事对美国经济及美股财富效应的影响。　　三季度A股市场呈现了全面上涨的走势。三季度以价值为代表的上证50和红利指数收益率分别为10.2%和-3.44%，以成长为代表的创业板指和科创50分别上涨50.4%和49%，沪深300、上证综指及中小综指分别上涨17.9%、12.7%及21.7%。从行业分布来看，三季度表现最好的行业是通信、电子和电力设备，其中通信行业单季度涨幅超过48%；表现较弱的是银行、交运和石油石化，其中银行由于前期涨幅较大，单季度涨幅不足1%。行业间的二级市场表现极致分化。三季度债券市场总体呈现调整态势，利率曲线陡峭化上行10-30个基点，短端信用利差走势分化，长端信用利差走阔约10-30个基点。归因来看，一是7月财经委第六次会议再次聚焦“反内卷”，会后相关领域“反内卷”措施陆续落地，价格持续承压预期缓和，驱动国内降息预期降温，过度压缩的市场利率与政策利率利差呈现矫正式回归；二是中美经贸接触频次增加并且频频互相释放善意，“对等关税”冲击趋于平缓，中美关系缓和推带动风险偏好继续升温，经风险调整后的权益类资产性价比明显高于债券类资产，资金流向再平衡对债市形成压制；三是国内基本面三季度依然延续着生产强、需求弱的格局，需求端回落压力明显加大，以消费和投资为代表的内需明显回落，在抢出口效应减弱后以出口为代表的外需亦走弱，在失去政府债券融资支撑后，社融增速与信贷增速双双下行，对债市调整节奏和幅度形成牵制。　　本基金三季度的操作中，固收部分进一步提升组合资产流动性，在控制组合持仓个券久期相对稳定的前提下，增加了利率债资产的占比。信用资质把控方面，我们更加注重信用债个券流动性，不做信用下沉，全部选择高资质评级主体债券。行业方面做到尽量分散，并规避部分盈利周期仍处于底部的行业。权益部分维持了较高仓位，持仓结构以银行为代表的红利资产为主要构成。交易操作上依然偏向于逆向，在下跌中加仓，在上涨中减仓。展望后市，各个债券市场资产品种绝对收益率水平处于相对低位，下沉博取高票息的比较优势偏低，在本基金信用债的投资中我们会更加关注高资质流动性佳的金融债品种的波段机会。当前债市一致性预期偏强，未来不排除波动幅度走阔的可能，因此维持较高的组合流动性为债市回调阶段提供更多交易机会，同时在权益类的个股选择上始终坚持综合评估企业的盈利能力、成长性和估值水平。　　展望四季度，债券市场有望呈现温和修复态势，继续调整的空间和概率相对有限。一则，国内基本面已于三季度初现压力，四季度面临的基数进一步走高，同时今年财政融资和支出节奏明显前移，若按年初预算约束下的财政支出力度应会走弱，贸易摩擦对海外需求和国内出口的影响逐步显现，内外部因素均指向经济增速存在放缓压力。二则，在全年增速目标完成压力有限的背景下，若非遭遇预期外冲击，政策进一步加力的紧迫性不大，财政加码扩张的可能性较为有限。但在融资需求低迷、地方化债未尽和物价依然低迷的背景下，宽货币的必要性依然存在。三则，日内瓦会谈以来，中美关系总体处于暂缓期，但随着中美接触的加深，涉及中美核心利益的分歧可能会再度扰动中美关系。四则，在全年预算不变的假设下，四季度政府债券融资规模有望同比收缩1.6万亿元，三季度的持续调整也为配置型机构提供了较有吸引力的收益率水平，四季度债市供需格局有望改善。经过一年有余的持续修复后，国内权益市场的估值水平已明显高于近年中枢水平，资金分流对债市的压制应会逐渐走弱。考虑到公募费率新规等监管改革仍未落地、十五五规划发布在即、岁末年初将会进入重要政策窗口期，债市更多以修复为主，收益率年内下破前低的驱动力量较弱。整体来看，2025年是国内经济筑底的一年，经济虽然上行弹性有限，但下行风险可控。而中国科技领域的突破，和在“关税战”中体现出的制造业优势，使得在全球舞台上讲好“中国故事”变得更加有的放矢。

2025年上半年国内经济在外部冲击之下呈现出非常强的韧性。供给端表现较为平稳，工业增加值和服务业生产指数增速稳定在6.0%附近，生产法视角下的实际经济增速稳定在5.0%的增速目标之上。需求端则呈现出一定回落压力，固定资产投资和出口增速均明显走弱，社会消费品零售在消费品“以旧换新”等政策支撑下表现较为强劲。价格端压力更为明显，CPI和PPI同比增速均处于负增区间，PPI同比增速受贸易摩擦等因素影响跌幅明显走阔。融资端景气度显著分化，以私人部门融资为主的信贷增速持续下行，社会融资增速则在政府融资扩张的支撑下小幅修复，表明私人部门预期仍未企稳。总体来看，国内基本面依然延续着生产强、需求弱的格局，物价广泛承压，融资需求低迷，贸易摩擦对基本面的影响尚未充分显现。　　2025年上半年全球经济的叙事主要是美元走弱，过去流行的美国例外论终于在今年被打破，原因包括：①中国DeepSeek时刻与欧洲财政扩张；②关税不确定性招致市场不信任美元资产；③对美国财政持续性担忧，且宽财政缺乏美联储的配合；④比较逻辑下，全球资产组合的再平衡。从历史经验上看，在财政赤字和贸易逆差双高的阶段，美元会有明显的压力，上述4点原因强化了这一叙事。我们认为，虽然美元走弱的趋势会有一定反复，但中期来看，美元仍可能处在偏弱的周期中。结合“9·24”后人民币的逐步企稳，国内核心资产获得一定重估是情理之中。　　在此背景下，上半年债券市场总体呈震荡调整继而下移态势，二季度利率债收益率曲线向下平移约15个基点，信用利差压缩约5至15个基点。上半年权益市场呈现了先跌继而振荡上行的走势，成长风格较优，红利风格回调。从行业分布来看，一季度表现较好的行业是有色金属、汽车、机械及计算机，表现较弱的是为以周期风格为代表的石油石化、煤炭、建筑及商贸；二季度表现较好的行业是军工、银行、通信与传媒，表现较弱的是食品饮料、家电、钢铁和建材。行业间的二级市场表现极致分化。　　本基金在2025年上半年的操作中，固收部分进一步提升组合资产流动性，在控制组合持仓个券久期相对稳定的前提下，增加了利率债资产的占比。信用资质把控方面，我们更加注重信用债个券流动性，不做信用下沉，全部选择高资质评级主体债券。行业方面做到尽量分散，并规避部分盈利周期仍处于底部的行业。权益部分维持了2024年四季度开始增加的权益仓位暴露，持仓结构中以银行为代表的红利资产是主要构成。交易操作上依然偏向于逆向，在下跌中加仓，在上涨中减仓。

国内方面，2025年一季度国内经济继续温和回升，但结构差异较大。国内制造业PMI在2-3月连续2月上行，3月达到50.5%，分项体现生产维持景气，内需、外需均回升；但价格指标偏弱，体现展望略有不佳。细分来看，一季度出口较强，导致工业中的中高端制造业活动如汽车等扩张更为明显，而化工、钢铁等中端制造业和上游制造业表现偏弱，基建及房建的实物工作量表现不强。投资方面，1-2月固定资产投资累计增速为4.1%，其中地产投资继续接近-10%。25年1-3月主要样本城市合计的新房和二手房销售均达到同比正增长，超预期，不过房价还在下行之中，“金三银四”以后的市场热度还需要政策的进一步支持。消费方面，1-2月社零总额当月增速为4.0%，表现略好于24年四季度，从结构来看，社零中表现较好的主要是以旧换新的品类，如家电、通讯器材、体育娱乐用品、家具等，体现出对财政支持的依赖。总体而言，25年一季度延续了24年四季度的修复趋势，其主要驱动力在于逆周期的财政政策托底，经济呈现周期性见底的特征。但经济中中长期的问题仍然存在，如居民和企业资产负债表的修复，供给侧压力较大带来的价格承压等，后续还是需要财政进一步的发力。　　海外方面，今年以来，特朗普政府在关税、财政等政策上的不确定性，使得美国消费者信心指数下降，企业预期不确定性增强；虽然就业市场尚且稳定，但政府计划裁员规模上涨，尚未进入失业统计，后续就业数据有进一步下降的可能；美国经济处在放缓的趋势之中。同时，从价格指标来看，美国投入品价格持续上涨，而其他国家比较稳定，市场也在逐步对美国经济的“滞胀”走势进行定价。更深一层的，疫情之后美国经济一直处在强美元，高债务，高资本市场收益的循环之中，但宽财政一方面推动经济高增长和美元升值，另一方面也带来了贸易和财政双赤字问题。25年一季度以来，国内Deepseek的横空出世，让市场对美国高科技的垄断性出现质疑，美国资本市场长期收益的来源出现裂痕，而特朗普政府正在执行的财政收缩和全球范围内高关税政策，对美国高收益的另外两个支柱，高赤字和高负债能力，带来了冲击，美元正处在由强转弱的临界状态中，金融风险也在增加。　　展望二季度，4月2日特朗普宣布的全球高关税对二季度预期带来较大影响。对美国而言，通胀压力上升，对其他出口国而言，通缩压力增加，全球衰退的概率有所加大。我们预计今年以来美国对中国加征的54%的关税，可能使得出口增速下降5-8个百分点，拖累GDP 0.6-0.9个百分点。为了完成全年5%的经济增长目标，需要内需更有利的对冲。整体而言，对风险资产带来一定压力。下一步要观察国内财政扩张政策的对冲力度，以及后续关税谈判的进展。　　债券市场方面，一季度国内宏观经济基本面延续去年四季度企稳态势，生产、广义基建投资和制造业投资维持高增长态势，景气指数、社零消费和房地产投资表现较为平稳，出口增速小幅下滑但在“抢出口”支撑下依然保持韧性，就业数据符合季节性水平，通胀等价格数据则依然承压，经济数据总体持平于去年四季度水平略有收敛。总体来看，随着去年9月政治局会议以来一系列稳增长政策落地显效，以及3月“两会”确定的财政加码等扩张性政策接续落地，以消费和投资为代表的内需呈现出阶段性企稳迹象，以出口为代表的外需则仍有放缓压力。在此背景下，一季度债券市场总体呈现震荡调整态势。利率债收益率曲线短端上移约30个基点，长端上移约15个基点，曲线呈现熊平特征。信用利差则呈现被动压缩态势，短端普信债信用利差压缩15个基点左右，长端压缩幅度约为10个基点。归因来看，一则，经济基本面连续两个季度呈现企稳态势，市场前期较为悲观的经济预期有所修复，部分领域取得的技术突破也明显提振了市场风险偏好，收益率曲线承压调整。二则，在内外部压力下，央行春节假期后对资金面的态度偏紧，多次表态矫正市场较为激进的货币宽松预期，叠加同业负债转移导致银行体系流动性偏紧，资金利率预期维持在偏高水平，负息差带来了进一步的调整压力。　　股票市场方面，2025年一季度A股市场呈现了先跌继而振荡上行的走势，成长风格较优，红利风格牛市回调。一季度以价值为代表的上证50和红利指数，分别下跌0.7%和4.4%，以成长为代表的创业板指和科创50分别实现了-1.77%和3.4%的涨幅。沪深300、上证综指及中小综指分别实现了-1.2%、-0.48%及3.69%的收益率。　　从行业分布来看，一季度表现最好的行业是有色金属、汽车、机械及计算机。其中，有色金属和汽车行业单季度涨幅超过11%。表现较弱的是为以周期风格为代表的石油石化、煤炭、建筑及商贸，其中煤炭行业的单季度跌幅在10%以上。行业间的二级市场表现极致分化。　　本基金一季度的操作中，固收部分进一步提升组合资产流动性，在控制组合持仓个券久期相对稳定的前提下，增加了利率债资产的占比。信用资质把控方面，我们更加注重信用债个券流动性，不做信用下沉，全部选择高资质评级主体债券。行业方面做到尽量分散，并规避部分盈利周期仍处于底部的行业，以及控制民企持仓比例。权益部分维持了24年四季度开始增加的权益仓位暴露，持仓结构均衡偏价值，交易操作上依然偏向于逆向，在个股选择上始终坚持综合评估企业的盈利能力、成长性和估值水平。

本基金2024年上半年债券组合的主要操作是组合久期的不断调整，利率债在组合中的占比不断降低，被信用债替代以增加票息收入；同时信用债部分在组合拉长久期的过程中相应减持短久期信用债、增持中长久期信用债。可转债仓位在整个上半年中仓位变动不大，主要为整体上的降仓及个券的调整。三季度的操作中，固收部分在季度前期积极布局信用债机会，季度中期增加利率债持仓占比，季度后期主动寻求降低杠杆及久期，努力维持基金相对低波特征。信用债持仓方面，全部选择高评级个券，行业分布方面规避部分产能相对过剩，行业周期底部特征明显的板块。权益部分维持较低仓位，由于三季度绝大多数时间，权益市场均走势偏弱，所以尽量减少个股的暴露，转而将持仓换为宽基ETF，交易操作上偏向于逆向，在下跌中加仓，在上涨中减仓。四季度的操作中，固收部分在季度前期资金面偏紧的环境下，择机降低组合杠杆水平。季度中后期，随着货币政策表态更加积极，固收部分主要执行了以下操作：一方面止盈部分信用债个券，同时分散了部分信用债的持仓。另一方面进一步提升组合资产流动性，在控制组合持仓个券久期相对稳定的前提下，增加了利率债资产的占比。信用资质把控方面，我们更加注重信用债个券流动性，不做信用下沉，全部选择高资质评级主体债券。行业方面做到尽量分散，并规避部分盈利周期仍处于底部的行业，以及控制民企持仓比例。权益部分前期维持较低仓位，四季度中期开始增加权益仓位的暴露，持仓结构以三分之一的宽基ETF，三分之一偏向消费的大市值股票以及三分之一偏向制造科技类的蓝筹成长类型为主要构成。交易操作上依然偏向于逆向，在下跌中加仓，在上涨中减仓。本基金在个股选择上始终坚持综合评估企业的盈利能力、成长性和估值水平。

2024年三季度，国内方面，从经济数据来看，三季度的经济数据继续较二季度回落。如需求端，社会消费品零售总额同比增速在三季度出现进一步走低，从3%以上的增长回落到8月的2.1%，大幅低于全年5%的经济增长目标。且城镇居民收入增速下滑，房价、股市持续走低带动财产性收入增速下降，居民收入预期在8月明显走弱，消费信心不足。另一方面，出口得益于低基数，在6月同比增3.9%的基础上，7、8月分别提升到7.1%和5.2%，显示出较强的韧性。但PMI新出口订单从5月开始走低，这一点也体现在三季度的工业生产端。在生产端，工业增加值在6月5.3%基础上，7、8月分别下降至5.1%和4.5%，显示出一定的疲软。8月以来，大宗商品价格出现一轮走弱，PPI环比降幅扩大，工业企业利润增速下台阶。综上所述，如果不能改变房价快速下降、居民消费明显收缩的现象，经济将面临再度转弱的风险。　　政策方面，9月底，中共中央召开了讨论经济的政治局会议，充分认识了“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，并提出“重视困难”、“加大财政货币政策逆周期调节力度”的应对方法，也切实直面了经济中的痛点，提出“促进房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场”、“出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境”等政策，市场信心得到一定恢复。9月24日，央行已经提前出台了降准降息、降存量房贷利率等货币政策组合拳。市场期待对消费、化债有等利的增量财政政策在未来推出。　　海外方面， 9月美联储降息50bp，宣告了本轮海外紧缩周期的结束。本次降息出现在美国经济和通胀下降、但有一定韧性的时候，本意为防范经济出现大规模衰退的预防式降息，美国经济“软着陆”的概率增加。美国降息周期叠加其较为稳定的经济环境，相对有利于新兴市场表现，一定程度上缓解资金外流压力，也为新兴市场打开了货币政策空间。当然，美联储降息的过程不可能一帆风顺。一方面，2024年四季度将迎来美国“大选”，当前两党候选人支持率相对焦灼，而两党不同的政策方针将对后续的经济和通胀表现产生较大影响；另一方面，地缘冲突有加剧的趋势，可能对全球供应链带来风险，导致通胀下行受阻。我们对本轮降息周期幅度的预期在150-200bp，预计在2024-2025年完成。美联储大概率将会在后续的会议中边走边看，持续评估经济和通胀的表现，从而调整降息的节奏。　　2024年三季度，债券市场收益率曲线呈现宽幅震荡态势，信用利差显著走阔。7月，景气、增长、通胀和融资等经济数据呈现环比走弱态势，理财资金回流助推资金面趋于宽松，央行超预期调降政策利率，债券收益率快速下行，信用利差压缩至新低。8月，专项债发行明显提速，政府债券融资放量对资金面形成阶段性扰动，但考虑到经济数据进一步走弱，工业品面临较强的通缩压力，收益率曲线总体呈现震荡态势，信用利差则明显走阔。9月，基本面依然保持弱势运行，但政治局会议传递的政策基调较为积极，政策加力预期持续升温，市场风险偏好出现急剧升温，收益率曲线在降息落地后大幅反弹，信用利差持续走阔。　　2024年三季度股票市场表现分为两段式：9月24日之前，基本为持续且普遍的下跌势，9月24号在政策明确转向后，出现了急速拉升。整体来看，三季度以价值为代表的上证50和红利指数，涨幅分别为15%和4.1%，以成长为代表的创业板指和科创50分别反弹了29%和22.5%。沪深300、上证综指及中小综指分别实现了21%、17%及15%的收益率。　　从行业分布来看，三季度表现最好的行业是高杠杆方向的非银及地产。其中，非银和地产的单季度涨幅均超过40%。表现较弱的是以价值及红利为代表的公共事业、煤炭以及石油石化，其中石油石化单季度涨幅仅为2.5%左右。行业间的二级市场表现极致分化。　　本基金三季度的操作中，固收部分在本季度前期积极布局信用债机会，季度中期增加利率债持仓占比，季度后期主动寻求降低杠杆及久期，努力维持基金相对低波特征。信用债持仓方面，全部选择高评级个券，行业分布方面规避部分产能相对过剩、行业周期底部特征明显的板块。权益部分维持较低仓位，由于本季度大多数时间，权益市场均走势偏弱，所以尽量减少个股的暴露，转而将持仓换为宽基ETF，交易操作上偏向于逆向，在下跌中加仓，在上涨中减仓。展望后市，本基金将更加关注信用利差相对价值来择机调整信用债与利率债的配置占比关系从而增厚基金收益，同时在个股选择上始终坚持综合评估企业的盈利能力、成长性和估值水平。

2024年上半年，国内生产总值同比增长5.0%，低于市场预期，经济运行总体平稳，结构上呈生产强于投资、强于消费的状态。全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，下半年预计会有一系列稳经济、稳民生政策落地，国内企业生产有望保持活跃，工业增加值增速有望保持稳定。全国固定资产投资同比增长3.9%，符合市场预期。制造业投资增长9.5%，在国内政策驱动下，制造业投资有望维持较高增速，但全球经济复苏或有波动，加之基数走高，制造业投资增速边际上或有所回落。社消总额同比增长3.7%，消费意愿不强。　　2024年上半年债市收益率总体走低，期间经历两次回调，利率曲线牛陡。第一阶段（1月1日至3月6日）主线为“降准降息预期博弈+基本面信息扰动”，期间债市收益率总体下行，利率曲线牛平，长债及超长债表现占优，10年期国债收益率向下突破2.4%，30年国债收益率向下突破2.5%。第二阶段（3月7日至4月23日）主线为“地产宽松预期+超长债供给预期+机构行为扰动”，利率曲线总体下行，中短端表现较优，收益率虽有波折，但总体维持下行趋势。第三阶段（4月24日至6月27日）主线为“央行提示长债风险+超长债供给落地+地产政策扰动+手工补息被禁止”，债市经历一轮急跌后缓慢修复，利率曲线走陡短端表现较优。截至2024年6月30日，10年国债较年初下行30BP至2.21%，10年期国开债下行39BP至2.29%，中债中短期票据到期收益率（AAA）1年期下行51BP至2.02%，3年期下行58BP至2.14%，5年期下行67BP至2.26%。　　股市方面，2024年一季度A股市场呈现了大幅下跌后反弹的走势，成长风格剧烈下跌，红利风格大放异彩。一季度以价值为代表的上证50和红利指数，涨幅分别为3.8%和10.1%，以成长为代表的创业板指和科创50分别下跌了3.85%和10.47%。沪深300、上证综指及中小综指分别实现了3.1%、2.23%及-5.95%的收益率。　　从行业分布来看，一季度表现最好的行业是石油石化、家电、银行及煤炭有色。其中，石油石化行业单季度涨幅超过12%。表现较弱的是以成长风格为代表的医药、电子、地产以及计算机，其中电子和医药的单季度跌幅均在10%以上。行业间的二级市场表现极致分化。　　2024年二季度除了红利指数微涨以外，A股市场呈现了普跌走势，风格上偏成长偏小市值板块跌幅更大。二季度以价值为代表的上证50和红利指数，涨跌幅分别为-0.83%和1.06%，以成长为代表的创业板指和科创50分别下跌了7.41%和6.64%。沪深300、上证综指及中小综指分别实现了-2.14%、-2.43%及-6.45%的收益率。　　从行业分布来看，二季度表现最好的行业是银行、公共事业和交通运输。其中，银行行业单季度涨幅超过7%，上半年银行行业涨幅超过19%。表现较弱的是以成长和内需为代表的餐饮旅游、传媒、商贸零售、计算机和轻工、食品饮料，其中餐饮旅游的单季度跌幅在20%以上。行业间的二级市场表现极致分化。　　2024年上半年债券组合的主要操作是组合久期的不断调整，利率债在组合中的占比不断降低，被信用债替代以增加票息收入；同时信用债部分在组合拉长久期的过程中相应减持短久期信用债、增持中长久期信用债。可转债仓位在整个上半年中仓位变动不大，主要为整体上的降仓及个券的调整。展望后市，在利率波动震荡下行中控制久期，获得较高的票息收入，预计仍有降息、降准的货币政策支持，择机捕捉获取资本利得的交易机会。　　权益投资方面，面对日益复杂的市场环境，本基金依然坚持长期投资和价值投资理念，且在股价涨跌的过程中，考虑估值波动而不断调整持仓比重。在基金的操作中，我们会加大自下而上的选股方式，始终坚持综合评估企业的盈利能力、成长性和估值水平。

一季度，全球制造业PMI在荣枯线上持续上行，叠加美国商品库存回升，驱动国内出口景气度明显好于预期；国内需求则呈现明显分化态势，在外需回暖和政策驱动下，制造业和基建投资维持高速增长，但房地产投资依然延续深度负增长。总体来看，一季度国内经济维持弱增长态势，价格压力依然明显，融资需求有待改善。在此背景下，一季度长债利率下行为主，中枢回落至2.3%附近。一季度以来，债市主要经历了降准超预期落地、存款降息预期发酵、权益市场调整等利好，长债利率中枢从2.55%下行至2.3%附近。具体来看，1月经济弱修复预期发酵叠加降准公告落地，长债利率震荡走低；2月LPR非对称下调而存款降息预期抬升，资产荒影响下超长债大幅走强。3月上旬以来，政府债供给压力、央行关注资金防空转等风险回升，市场整体多空力量均衡，长端利率低位波动。 　　展望来看，海外商品需求回暖大概率继续推动出口增速上行，大规模设备更新改造驱动下制造业投资有望维持高增长态势，广义财政加力也将助推基建保持较高增速，主要的不确定性在房地产销售和投资走势。总体来看，二季度国内经济增长环境有望温和改善，但内生需求增长动能的超季节性改善或相对有限；政府债供给可能贡献较多流动性缺口，但市场对于长久期高息资产的偏好或吸收部分供给冲击；息差压力下存款降息的可能性更高，而二季度配合超长期限特别国债发行降准也可期待。后续长债利率或低位偏强震荡，中短久期票息策略或相对稳妥，但波动可能会明显加大。　　一季度债券组合的主要操作是降低组合权益仓位，特别是大幅降低了可转债的仓位，在3月份基金开放期为应对赎回降低组合杠杆，同时维持组合久期。 　　股市方面，一季度A股和港股都先抑后扬。受量化私募产品遭遇流动性冲击以及“雪球”类结构化产品持续敲入的影响，年初至春节前小盘股跌幅巨大，连带大盘股也出现明显下跌。 二月，市场稳定资金开始入市，以及5年期LPR的超预期调降等都有效地缓解了投资者的恐慌情绪。同时，股市大幅下跌后，投资价值也逐渐凸显，市场出现快速反弹。最终，A股一季度小幅上涨，中证800指数微涨1.56%，而港股继续下跌，恒生指数下跌2.97%。　　风格方面，本季度红利/价值风格继续大幅领先于成长风格，代表红利风格的中证红利指数涨幅超过8%，而代表成长风格的创业板指数则下跌接近4%。另一方面，本季度小盘股大幅跑输大盘股，代表小市值股票的中证2000指数在本季度跌超11%，而代表大盘股的沪深300指数则涨超3%。今年以来，红利风格延续了去年的强势，而小盘股则由强转弱。　　行业方面，本季度上游能源、有色板块以及高分红的防御板块如银行、电力、交运、家电等有较高的正收益，而偏成长的TMT、医疗以及房地产相关板块则下跌较多。上游资源股的大涨原因复杂，既有经济复苏，大宗商品价格走高的影响，也有地缘政治风险加剧，避险需求上升的因素。高分红板块的大涨则主要反映了低利率环境和低风险偏好下资金对确定性收益的追求。成长板块的下跌则主要与成长类公司的业绩增速大幅放缓以及投资者的风险偏好大幅下降有关。需要指出的是投资者的情绪经常在过度乐观与过度悲观之间大幅摇摆，在成长股上表现的尤为明显。比如创业板指数在一月大跌16.81%，但在二月飙涨了14.85%。房地产相关板块走弱的原因在于房地产销售依然疲弱，房地产开发企业的债务压力逐渐传导到行业内的领军企业，这进一步加剧了市场的担忧。尽管各种鼓励购房的政策先后推出，但在高库存以及购房者“买涨不买跌”的心理影响下，地产市场筑底反弹可能仍需一段时间。　　具体投资策略方面，我们仍然坚持均衡配置的思路，既包括绝对收益导向的红利策略，也兼顾弹性较高的成长策略。红利策略已成为市场中比较受关注的策略，对于红利策略是否过热的担忧正在上升。我们认为只考虑股息率这一单一指标的红利策略是有风险的，投资者需要对红利股仔细甄别，更多关注股息的成长性和可持续性。成长策略方面，持续下跌显著提升优质成长股的预期收益。同时，我们也会关注市场当中的结构性机会。展望后市，我们谨慎乐观。尽管经济仍面临压力，但在低利率环境下A股和港股的估值都很有吸引力，企业的业绩会随着经济复苏而修复，投资者的信心也会随着市场反弹而恢复。

2023年债券市场总体呈现出略平缓的N型走势，基本面复苏力度和政策节奏主导了全年的利率节奏。岁末年初，市场对政策稳增长力度和经济复苏强度抱有较高预期，十年中债收益率上行约25个基点，为全年债券投资提供了一个较好的配置窗口。进入二季度，经济实际复苏力度较为温和，央行连续降息降准，债券市场收益率转为下行趋势，直至8月下旬基本面复苏力度再度转强，叠加稳汇率诉求下，央行对于银行间流动性的态度较为谨慎，债市收益率开始震荡走平。全年来看，中债收益率中枢下行了约20个基点。　　本基金于2023年3月21日募集成立，在二季度中完成债券组合的建仓后再进一步优化组合结构，主要是增加组合杠杆、增加信用债配置、减少利率债配置等操作，在11月份起为控制组合波动及回撤，降低了股票仓位，而置换为可转债配置。可转债投资策略上以均衡配置为主，配置兼备正股防御属性的高股息品种以及适度配置顺周期板块，重点投资在政策驱动及业绩修复的成长标的，比如科技、汽车以及医药子板块。　　股市方面，自基金成立至2023年底A股和港股都出现持续下跌，中证800全收益指数下跌超过10%，恒生全收益指数下跌超过7%。不仅股市的下跌幅度较大，且连续下跌持续的时间也很长。自2023年8月到2024年1月，中证800指数连续下跌了六个月，这是自2005年指数发布以来最长的月连跌记录。股市下跌一方面反映了经济基本面的表现低于投资者的预期，另一方面也受到北向资金持续流出带来的资金面和心理层面的负面影响。投资者对经济基本面的担忧集中在地产市场的疲弱状态以及居民消费增长的放缓。同时，投资者认为A股大量新上市公司以及部分已上市公司的强烈融资和减持需求也是抑制A股市场的重要因素。针对这些问题政府出台了一系列给楼市松绑的政策，包括但不限于降低抵押贷款利率，降低抵押贷款申请条件，取消或放宽限购政策等。此外，各地刺激消费的政策也频频出台，鼓励居民增加对汽车，家电，家居，电子产品等的消费。资本市场方面，证监会，国家税务总局等相关单位也出台了重磅政策，从交易端，融资端和投资端增强资本市场活力。在交易端降低各项交易成本，包括印花税率减半，调降结算备付金比例，降低融资融券保证金比例等。在融资端阶段性收紧IPO发行节奏，对破发破净企业的再融资规模做出限制，不允许不分红和少分红企业的大股东减持股份。在投资端引导养老金，保险资金，银行理财资金等中长线资金扩大权益投资规模。尽管这些政策的发布没能立刻扭转股市下跌的趋势，但这种情况并非罕见，因为从政策落地到数据改善需要一定时间，投资者的预期调整也需要一定时间。　　风格方面，自基金成立以来红利风格表现相对出色。中证红利全收益指数从基金成立日到2023年末大致走平，尽管没有显著正收益，但大幅跑赢主要宽基指数。红利投资在熊市中相对走强并不意外，因为高股息股票的高分红和低估值在熊市中提供了一定的下行保护，且不断走低的债券收益率让高股息股票的股息收益变得更有吸引力。相反，在2019到2021年表现出色的成长股在2022年和2023年遭遇连续下跌。成长股的下跌既反映了经济增长放缓给业绩增速带来的压力，也反映了前期成长股高估值向合理估值回归的影响。具体而言，新能源和医药板块的表现最弱，科技股中受益于人工智能浪潮的行业和个股表现突出，但波动巨大，而半导体板块受需求不振的影响整体表现不佳。此外，2023年大小盘股票的分化也是很明显的，小盘股有比较明显的正收益，而大盘股平均而言有显著的负收益。　　具体投资策略方面，我们仍然坚持红利+成长的两轮驱动策略。红利策略在过去三年都有不错的表现，部分投资者担心红利策略是否面临过度拥挤或者估值过高的问题。我们认为红利策略还远没有到拥挤的阶段。以公募基金为代表的机构投资者的持仓中高股息股票的占比较低，大多数基金仍然低配高股息行业。从估值层面看，当前红利策略的估值仍处于历史的中低水平。以中证红利指数为例，其当前的股息率为5.36%，处于过去十年最高的20%分位，而以市净率衡量的估值则处于过去十年最低的22%分位。成长策略在2023表现不佳，但成长股的持续回撤也让它们的估值下降，性价比上升。A股市场的波动率高，风格切换迅速且猛烈，单一风格暴露可能会面临长时间的逆风情况。因此，我们认为均衡的配置红利和成长策略从长期来看能更好地适应不同的市场环境。

三季度国内政策加力推动经济呈现企稳复苏态势，生产端有所好转，需求不足的状况也有一定程度的改善，PMI迎来逐步回升。7月政治局会议重提加强逆周期调节，货币政策先后降息、降准，广义财政支出力度有所增强，房地产政策持续优化，降低首套房首付比例、降低存量首套房贷利率。随着政策力度逐渐增强，国内经济呈现出扩散式企稳态势，景气、消费、出口、融资和价格指标均有不同程度改善。债市收益率总体呈现先下后上的V型走势，8月中旬之前，经济弱势运行叠加降息预期升温驱动收益率曲线震荡下移；8月中旬之后，随着降息落地、经济企稳和资金面收敛，收益率曲线上移，期限利率收窄，信用利差走阔。展望四季度，逆周期调节的政策基调之下，国内经济的扩散式改善有望持续，但考虑到房地产链条的改善缺乏支撑，基本面的修复过程可能较为缓慢并且存在波折。同时，债务化解需要较低的利率环境配合，债券牛市的长尾行情仍未结束，但短期内仍然有稳汇率、财政发力、经济回暖超预期等一些利空因素扰动，波段型交易机会仍然存在。三季度债券组合的主要操作是在建仓完成后优化组合，提高组合杠杆增加久期，增强收益，在9月份利率开始上行期间进行了降低组合杠杆、缩短久期、减少利率债配置、增加信用债配置等操作。股市方面，三季度A股和港股都走出了先扬后抑的走势，7月大幅上涨，8月大幅下跌，9月小幅下跌，总体延续了上季度的下跌趋势。本季度中证800指数下跌了约4%，恒生指数下跌了接近6%。风格方面，本季度价值股大幅跑赢成长股，大市值股票也显著跑赢小市值股票。行业方面，本季度能源行业（石油石化，煤炭）以及大金融板块（银行，非银）表现突出，而上季度表现出色的TMT板块本季度则大幅回撤。传统成长行业中医药止跌企稳，新能源则继续大幅下跌。基本面方面，2023年二季度国内GDP增速为6.3%，弱于市场预期。价格持续回落影响企业盈利水平，消费复苏缓慢，房地产市场依然承压，市场信心不足。本季度股票市场也再次呈现出与人民币兑美元汇率相反的走势。7月人民币兑美元升值，股票市场上涨。7月27日美联储再度加息25个基点，之后美元走强，股票市场开始回调。外资在本季度出现大规模净流出，特别是在8月，给A股市场带来额外压力。值得一提的是本季度政策出台非常积极。7月24日的政治局会议明确提出“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足”。针对这一主要矛盾，会议提出进一步降税减费，提振汽车、电子产品等具体商品的消费，大力推动数字经济，适时调整房地产政策，并要求各相关部门制定实施一揽子化债方案。此外，本次会议也首次提出要活跃资本市场。8月27日晚，证监会、国家税务总局等多部门联合出台一系列政策，从交易端、融资端和投资端等多方面提振市场信心。交易端降低各项交易成本，包括印花税减半征收，调降结算备付金比例，降低融资融券保证金比例等。融资端阶段性收紧IPO发行节奏，限制破发破净企业再融资规模，不允许不分红和少分红企业的大股东减持股份。投资端则引导养老金、保险资金、银行理财资金等中长线资金扩大权益投资。回顾A股历史，利多政策出台后市场继续下跌的情况并不少见。但是，结合当前股票市场的低估值和投资者较为低落的情绪，我们认为应该重视政策信号的指导意义。绝对的市场底部无法准确预测，但我们有理由相信当下股市处于底部区域。具体投资策略方面，我们坚持红利+成长的两轮驱动策略。其中，红利策略注重防守和绝对收益，今年及过去两年都有很不错的表现。成长策略则侧重盈利驱动的成长股投资，今年以来面临较多的挑战。由于A股市场波动率较高，风格板块轮动很快，我们认为比较均衡的配置红利和成长策略能更好地适应极端市场表现。展望后市，我们认为在低利率环境下高股息股具有较强的吸引力，即使经济复苏继续低于预期，此类公司也有较高的概率获取绝对收益。另一方面，随着经济复苏，投资者逐渐摆脱低落情绪，业绩增长强劲的成长股也会有不错的表现。

2023年上半年，在经历一季度线下场景修复和积压需求释放后，内外需求再度转弱，二季度经济复苏动能明显放缓。需求端来看，由于收入承压及预期转弱，居民消费和商品房销售均不及预期。企业部门则受制于盈利收缩和资本开支增长承压，加杠杆意愿不足。2023年上半年债市在宏观基本面修复整体趋势转弱、资产荒、资金面宽松、央行降息等利好下收益率震荡下行，截至2023年6月30日，10年国债较年初下行20BP至2.64%，10年期国开债下行31BP至2.77%，中债中短期票据到期收益率（AAA）1年期下行24BP至2.47%，3年期下行39BP至2.78%，5年期下行44BP至3.06%。股市方面，2023年上半年呈现高开低走的态势。受疫情政策优化刺激，投资者预期中国经济在2023年会有V型复苏，外资一月净流入达到历史高点，A股和港股一月表现强劲，中证800指数上涨超过7%，恒生指数更是大涨超过10%。春节后，较高频的经济数据显示中国经济复苏弱于投资者的预期，房地产销售持续低迷，居民消费意愿不足，同时美联储持续加息，全球流动性收紧，人民币兑美元在二季度出现较为显著的贬值趋势，A股和港股持续回调。截止2023年6月30日，中证800指数今年的收益不足1%，而恒生指数完全抹去一月的涨幅，今年下跌超过4%。尽管大盘指数表现欠佳，市场中仍不乏亮点，其中以“中特估”为代表的低估值、高分红国企以及与人工智能相关的算力、算法和数据供应商的表现最为突出。我们认为“中特估”行情的爆发既有特定的事件属性，也是低估值、高分红国企价值回归的表现。在当前固收类证券的收益率持续下行到低位的宏观环境下，低估值、高分红国企的投资价值显得更加突出，对绝对收益投资者的吸引力显著上升。由ChatGPT引爆的全球人工智能投资热潮也使得A股和港股市场中相关股票的价格飙涨。我们认为ChatGPT为代表的交互式人工智能将会给我们的生活带来深远的影响，孕育着丰富的投资机会。不过，由于人工智能技术发展和应用的高度不确定性，叠加股票市场的羊群效应，相关公司股价大幅波动是必然现象，投资者需要紧密关注相关风险。另一方面，前两年市场关注度很高的新能源、医药和大消费领域在今年表现不佳。股价的短期变化由资金和情绪驱动，但长期由基本面驱动。一些新能源、医药和大消费领域的公司的业绩在持续增长，但估值相比高点已经大幅回调，当前已具有相当吸引力。本基金于2023年3月21日募集成立，债券组合的主要操作是建仓，逐步建立利率债和信用债的仓位。利率从3月初起快速下行对债券组合的建仓相对不利，我们也随之调整了组合策略，加大了对信用债的配置。展望后市，在利率波动震荡市中信用债票息收入策略依然是性价比最高的策略。权益投资方面我们坚持红利+成长的两轮驱动策略。其中，红利策略注重防守和绝对收益，成长策略则侧重盈利驱动的成长股投资。同时，我们的组合在行业和个股配置上比较均衡分散。我们认为这种策略安排能更好应对快速变化的市场环境，降低波动，获取更平稳的长期收益，符合固收+产品对权益资产配置的需求。展望后市，我们认为在低利率环境下高股息股具有较强的吸引力。即使经济复苏继续低于预期，此类公司也有较高的概率获取绝对收益。另一方面，如果下半年经济复苏或政策超预期，成长股也会有不错的机会，而且这种机会不会仅限于人工智能相关主题。