朱晨曦 - 基金投资策略和运作

二季度，经济数据再次走弱，市场期望已久的地产企稳缺乏足够数据的支撑。投资走弱，消费则出现了超预期的下行。政策端，在经过了24-25年的补贴支持后，26年政策端的发力也放缓。综合来看，传统行业的景气度较弱。相对应的，是ai产业趋势的更进一步强化。coding能力的提升，带来了token消耗的再次加速。高景气投射到了产业链的各个环节。在市场层面，在前述景气对比的背景下，市场呈现了极致的分化。ai相关的产业链条延续上涨。在市值达到较高水平后，为了支持高市值下的交易，其他板块的流动性的影响逐渐显性。从我们观测的市场风格的指标来看，到了6月中下旬，市场的极致程度已经达到了过去十多年的新高。我们一直以来的理念是既要获取收益，也要关注回撤。很自然的，我们对显性景气行业一直抱以规避的态度。并不是不喜欢景气，核心是对已经形成的市场乐观预期的敬畏。历史反复多次证明，回撤，尤其是大幅回撤的主要来源是估值的不可逆压缩。投资的结果，除了胜率、赔率以外，时间层面的遍历性同样是一个重要的维度。单一的胜率、赔率，只解决一次投资决策。组合管理，是一个持续的、多次的投资决策过程。投资体系需要在遍历性维度上确保可以立于不败之地。这也是为了完成产品定位，我们会将视角着眼于具有竞争优势的公司所蕴含的内在价值的根本原因。然而，二季度，我们的投资策略遭遇了产品成立以来最大的困境，产品的最大回撤也创了本人任职基金经理以来的新高。对此，我们一度焦虑。但当我们审视组合内的个股本身，着眼中长期维度，焦虑的心情会有所缓解。组合内的公司，均是具有明显内在价值且估值具有安全边际的优质资产。基于我们对市场定价的研究，只要公司的竞争优势没有出现重大变化，投资价值将会凸现。但组合的超预期的回撤，是客观事实。这个结果也反映出，我们的投资体系，是有改进空间的。每一次市场对我们的重大打击，我们都不应该浪费，去反思投资体系（包括标的选择、组合构建、交易体系）的不足之处，并加以改进，才是一个成熟的投资者应该做的。我们的反思在哪里呢？产品在底层投资理念上是接近成熟的，体现在整体选股和对市场定价的理解上；体现在，极致的二季度的风格下，我们也没有任何想要参与ai产业链的冲动。过去我们习惯于在估值没有出现明显乐观的情况下少做择时，以高仓位，着眼内在价值的维度去持有，来实现价值的获取。这个二季度，我们发现如果希望给客户带来相对好的持有体验。那么我们的投资体系，是有进一步改进空间的。（我们相信，按照此前的选股和交易体系，长期结果也不会太糟糕，但阶段性的客户体验难免不佳）。1、止盈的动作。年初至今组合回撤较大的贡献来自组合内铝股的持仓。相关标的的资产负债表干净，现金流优秀，即便是按照保守的铝价假设，估值依然是不高的。我们选择着眼长期，忽略短期波动。事后来看，在去年到年初，已经大幅上涨的情况下，天然地，股价对利空的防御空间是大幅变小的。表观的估值具有安全边际，不是绝对的金标准，涨幅和预期才是最根本的考虑出发点。2、组合的仓位摆布。过去我们习惯于高仓位，其逻辑是如果着眼于企业的内在价值，以复利角度着眼长期，本身并没有问题。但投资，尤其是作为资管产品，具有挑战的地方是，市场是极度复杂多变的。意味着在某些风格的逆风期，高仓位使得组合的应对空间受限。对部分在能力圈范围内，具有定价能力的交易机会的把握也缺失了灵活性。3、真实内心的修正。作为基金经理本人，其实对自己心态和取舍是最清醒的。前述两点，更为根本的原因还是回归到真实内心对风险和收益的权衡。尽管我们说，在战略层面我们没有偏离，但在部分品种的具体交易选择上，主观上偏向了进攻和收益。战术层面内心的客观与理性，需要不断自省并坚守。这个二季度是不尽如人意的。好在，投资是一场长跑，每位投资者的投资体系，也是不断进步和迭代的。二季度的市场波动，也会让我们不断反思，持续进步。

2026年二季度，中国经济延续了“新旧动能转换”的状态，整体呈现“外需强于内需、新动能强于旧动能”的K型分化格局。二季度工业生产整体平稳，6月制造业PMI回升至50.3%。受全球AI行业高景气等因素带动，二季度出口维持高速增长。内需修复节奏偏弱，消费倾向趋于保守。投资方面，房地产投资仍是主要拖累项。通胀方面，受国际油价高位运行的影响，PPI上升显著，CPI温和。货币政策“适度宽松”基调未变，但更加重视“精准调控”，财政支出则有所放缓。2026 年二季度 A 股整体震荡上行，但月度与结构分化显著：4 月随着地缘扰动缓和、政策持续支持资本市场与科技创新，叠加一季报验证，市场风险偏好回升并逐步修复；5 月成长风格占优，AI 算力、半导体、电子等方向持续活跃，主要指数普遍上涨，而传统防御和稳定收益资产偏弱；6 月转为高位波动，上旬受海外紧缩预期压制缩量调整，中下旬地缘缓和带动修复，但半年末机构调仓、IPO 及解禁压力和融资降温使资金面紧平衡。结构上，资金集中于 AI 硬件产业链（光模块、存储、PCB、半导体设备材料、数据中心电力等）及电子布、铜等涨价品种，制造出海、创新药、证券等低位方向也逐步受关注；成长风格显著领先，但 6 月后科技主线拥挤度与波动同步上升，市场分化进一步加大。二季度债券市场整体收益率震荡下行，信用利差压缩，曲线偏陡。4月在资金面极度宽松的背景下，债券收益率下行幅度较大。5月至6月央行回笼资金，资金利率从前期极度宽松的水平逐步向政策利率回归，市场出现短期调整，但由于信贷需求和内需略显疲软，债券收益率仍然整体呈现震荡下行趋势。报告期内，本基金在权益投资方面坚持采用量化投资策略，主要配置中证全指指数增强策略，针对 A 股市场极致的结构性分化行情，辅助以特征鲜明的红利增强+双创增强“哑铃型”量化配置体系。在运作层面，我们坚持基本面与量价信号相结合的多因子量化框架，通过严格控制行业与风格暴露，在降低跟踪误差的同时，力求获取稳定的超额收益。量化策略在市场轮动与震荡环境中保持运作纪律，避免受短期市场情绪干扰，致力于通过长期累积增强收益。报告期内，本基金在债券投资方面以银行二级资本债配置为主，组合久期中性。

二季度，经济数据再次走弱，市场期望已久的地产企稳缺乏足够数据的支撑。投资走弱，消费则出现了超预期的下行。政策端，在经过了24-25年的补贴支持后，26年政策端的发力也放缓。综合来看，传统行业的景气度较弱。相对应的，是ai产业趋势的更进一步强化。coding能力的提升，带来了token消耗的再次加速。高景气投射到了产业链的各个环节。在市场层面，在前述景气对比的背景下，市场呈现了极致的分化。ai相关的产业链条延续上涨。在市值达到较高水平后，为了支持高市值下的交易，其他板块的流动性的影响逐渐显性。从我们观测的市场风格的指标来看，到了6月中下旬，市场的极致程度已经达到了过去十多年的新高。远见价值一直以来的理念是既要获取收益，也要关注回撤。很自然的，我们对显性景气行业一直抱以规避的态度。并不是不喜欢景气，核心是对已经形成的市场乐观预期的敬畏。历史反复多次证明，回撤，尤其是大幅回撤的主要来源是估值的不可逆压缩。投资的结果，除了胜率、赔率以外，时间层面的遍历性同样是一个重要的维度。单一的胜率、赔率，只解决一次投资决策。组合管理，是一个持续的、多次的投资决策过程。投资体系需要在遍历性维度上确保可以立于不败之地。这也是为了完成产品定位，我们会将视角着眼于具有竞争优势的公司所蕴含的内在价值的根本原因。然而，二季度，我们的投资策略遭遇了产品成立以来最大的困境，产品的最大回撤也创了新高。对此，我们一度焦虑。但当我们审视组合内的个股本身，着眼中长期维度，焦虑的心情会有所缓解。组合内的公司，均是具有明显内在价值且估值具有安全边际的优质资产。基于我们对市场定价的研究，只要公司的竞争优势没有出现重大变化，投资价值将会凸现。但组合的超预期的回撤，是客观事实。这个结果也反映出，我们的投资体系，是有改进空间的。每一次市场对我们的重大打击，我们都不应该浪费，去反思投资体系（包括标的选择、组合构建、交易体系）的不足之处，并加以改进，才是一个成熟的投资者应该做的。远见价值的反思在哪里呢？远见价值在底层投资理念上是接近成熟的，体现在整体选股和对市场定价的理解上；体现在，极致的二季度的风格下，我们也没有任何想要参与ai产业链的冲动。过去我们习惯于在估值没有出现明显乐观的情况下少做择时，以高仓位，着眼内在价值的维度去持有，来实现价值的获取。这个二季度，我们发现如果希望给客户带来相对好的持有体验。那么我们的投资体系，是有进一步改进空间的。（我们相信，按照此前的选股和交易体系，长期结果也不会太糟糕，但阶段性的客户体验难免不佳）。1、止盈的动作。年初至今组合回撤较大的贡献来自组合内铝股的持仓。相关标的的资产负债表干净，现金流优秀，即便是按照保守的铝价假设，估值依然是不高的。我们选择着眼长期，忽略短期波动。事后来看，在去年到年初，已经大幅上涨的情况下，天然地，股价对利空的防御空间是大幅变小的。表观的估值具有安全边际，不是绝对的金标准，涨幅和预期才是最根本的考虑出发点。2、组合的仓位摆布。过去我们习惯于高仓位，其逻辑是如果着眼于企业的内在价值，以复利角度着眼长期，本身并没有问题。但投资，尤其是作为资管产品，具有挑战的地方是，市场是极度复杂多变的。意味着在某些风格的逆风期，高仓位使得组合的应对空间受限。对部分在能力圈范围内，具有定价能力的交易机会的把握也缺失了灵活性。3、真实内心的修正。作为基金经理本人，其实对自己心态和取舍是最清醒的。前述两点，更为根本的原因还是回归到真实内心对风险和收益的权衡。尽管我们说，在战略层面我们没有偏离，但在部分品种的具体交易选择上，主观上偏向了进攻和收益。战术层面内心的客观与理性，需要不断自省并坚守。这个二季度是不尽如人意的。好在，投资是一场长跑，每位投资者的投资体系，也是不断进步和迭代的。二季度的市场波动，也会让我们不断反思，持续进步。

2026年一季度国内经济呈现复苏的 “开门红” 态势，主要指标回暖。工业增加值稳步抬升，出口保持强劲，PMI在3月回到荣枯线以上。货币政策维持宽松取向，银行间流动性充裕。但外部环境依然复杂，地缘政治风险大幅上升，全球大宗商品价格波动，3月份油价快速上行推升了市场通胀预期，为宏观环境增添了不确定性。一季度A股市场整体呈现先扬后抑、结构分化加剧的走势，核心驱动力源于流动性环境偏宽松与产业景气主线共振，而海外地缘扰动与国内监管控温则构成了阶段性回撤的直接触发因素。一季度债券市场表现较“割裂”，超长债从“超跌反弹”转向交易“价格抬升”，呈“V”型走势，而中短端利率债受到资金面宽松的影响，收益率持续下行至年内低位，利率曲线呈现陡峭化特征。信用债同样在资金面宽松和非银负债扩张的背景下，利差进一步压缩。具体而言，1月市场延续跨年“春季躁动”行情，叠加年报预期改善、科技成长主线活跃，风险偏好持续升温，沪深两市单日成交额一度逼近4万亿元。但月中融资保证金最低比例上调至100%，市场内部也由普涨逐步转向高位分化。2月上中旬，美联储议息会议表态谨慎、美债收益率抬升及部分高位板块获利回吐，A股震荡整固，成交量收敛。节后复工，宏观数据表现偏强，叠加国内政策继续偏暖，市场情绪重新修复，科技成长、资源涨价与部分顺周期方向轮动活跃。进入3月，上证指数触及季度高点4197点，但随后中东地缘冲突升级、霍尔木兹海峡通行受阻引发全球能源价格飙升与滞胀担忧，美降息预期后移，致市场自高位快速回落，上证指数3月末收于3891点，市场也从成长风格急剧切换至以贵金属、煤炭和公用事业为主的防御板块。第一季度，创业板指表现一般（跌幅0.57%），强于科创50指数（跌幅6.54%）和沪深300指数（跌幅3.89%），弱于中证红利指数（涨幅4.07%）、中证500指数（涨幅2.03%）、中证1000指数（涨幅0.32%）和科创100指数（涨幅0.90%）等主流指数。报告期内，本基金在权益投资方面主要采用量化投资策略，配置中证全指指数增强策略，深度依托多因子模型以精准捕捉市场微观结构的定价偏差，针对A股市场极致的结构性分化行情，辅助以特征鲜明的“哑铃型”量化配置体系。在“哑铃”的一端，我们系统性挖掘高股息、低波动特征的红利因子，夯实高质量的价值底仓，为组合构筑坚实的安全垫；在“哑铃”的另一端，我们高度聚焦双创板块与科技成长赛道，紧密追踪动量与成长因子，确保组合在进攻端的充足弹性。在运作层面，我们坚持基本面与量价信号相结合的多因子量化框架，通过严格控制行业与风格暴露，在降低跟踪误差的同时，力求获取稳定的超额收益。量化策略在市场轮动与震荡环境中保持运作纪律，避免受短期市场情绪干扰，致力于通过长期累积增强收益。报告期内，本基金在债券投资方面以银行二级资本债和利率债配置为主，组合久期中性。

一季度，国内经济运行、政策取向维持平稳，主要矛盾来自海外。3月开始的中东战事成为全球资本市场关注的焦点。毫无疑问，战争本身对不同类型公司的企业盈利，整个资本市场的风险偏好都会产生影响。逻辑上，似乎我们应该对战争做相应的应对。但实践中，难度不小。其核心原因在于，战争维持的时间、强度无法有效预测。投资的核心是较高胜率下的决策体系。从我们的体会来看，具有竞争优势的企业和有安全边际的价格，是较大概率上可把握、可预期的变量。对于宏大事件的推演和把握，胜率很难有效保证。基于这样的思考，在组合处理上，我们在一季度并未针对战争这一变量做针对性的组合结构和仓位择时的操作。结果显然不能算好，我们的组合跟随市场波动。不过，在一季度的波动中，很多长期具有较高内在价值增长的好资产，再次给到了明显具有安全边际的价格。我们也进一步提高了组合的集中度。我们期待，在世界恢复秩序后，市场定价的规律会再次体现其力量。

一季度，国内经济运行、政策取向维持平稳，主要矛盾来自海外。3月开始的中东战事成为全球资本市场关注的焦点。毫无疑问，战争本身对不同类型公司的企业盈利，整个资本市场的风险偏好都会产生影响。逻辑上，似乎我们应该对战争做相应的应对。但实践中，难度不小。其核心原因在于，战争维持的时间、强度无法有效预测。投资的核心是较高胜率下的决策体系。从我们的体会来看，具有竞争优势的企业和有安全边际的价格，是较大概率上可把握、可预期的变量。对于宏大事件的推演和把握，胜率很难有效保证。基于这样的思考，在组合处理上，我们在一季度并未针对战争这一变量做针对性的组合结构和仓位择时的操作。结果显然不能算好，我们的组合跟随市场波动。不过，在一季度的波动中，很多长期具有较高内在价值增长的好资产，再次给到了明显具有安全边际的价格。我们也进一步提高了组合的集中度。我们期待，在世界恢复秩序后，市场定价的规律会再次体现其力量。

一季度，国内经济运行、政策取向维持平稳，主要矛盾来自海外。3月开始的中东战事成为全球资本市场关注的焦点。毫无疑问，战争本身对不同类型公司的企业盈利，整个资本市场的风险偏好都会产生影响。逻辑上，似乎我们应该对战争做相应的应对。但实践中，难度不小。其核心原因在于，战争维持的时间、强度无法有效预测。投资的核心是较高胜率下的决策体系。从我们的体会来看，具有竞争优势的企业和有安全边际的价格，是较大概率上可把握、可预期的变量。对于宏大事件的推演和把握，胜率很难有效保证。基于这样的思考，在组合处理上，我们在一季度并未针对战争这一变量做针对性的组合结构和仓位择时的操作。结果显然不能算好，我们的组合跟随市场波动。不过，在一季度的波动中，很多长期具有较高内在价值增长的好资产，再次给到了明显具有安全边际的价格。我们也进一步提高了组合的集中度。我们期待，在世界恢复秩序后，市场定价的规律会再次体现其力量。

2025年12月中旬产品成立后，我们在年内开始建仓。我们致力于通过竞争优势、安全边际的评估，来选择标的和构建组合。通过持有，获取估值修复、内在价值增长的收益。我们一直致力于打造可复制、可闭环的投资体系。希望尽量控制回撤，为投资者赚取合理、可观的回报。

四季度，对于资本市场而言，经济不是主要矛盾。政策以及可能对第二年经济的影响是市场关注的重点。政策方面，内部，12月的重要会议，整体并无特别超预期的内容。外部，中美关系也在四季度逐步进入新的平衡阶段。权益市场运行方面，三季度市场的成长特征明显，进入四季度后，市场风格有所均衡。演绎到四季度后段，市场进入止盈阶段，并最后以连续阳线收官25年。产品运行方面，四季度远见价值并没有明显的仓位和个股调整，产品依然基于内在价值和安全边际的判断进行组合构建。目前产品的持仓总体依然处于内在价值超过10%，估值层面比较具有安全边际的状态。远见价值依然按照我们一贯的方法论运行，所谓结果好坏，短期是由市场风格决定，长期是由方法论的有效性决定。四季度产品的相对表现，从结果来看尚可。但这也只是市场没有如三季度那么火热的自然结果。

四季度，对于资本市场而言，经济不是主要矛盾。政策以及可能对第二年经济的影响是市场关注的重点。政策方面，内部，12月的重要会议，整体并无特别超预期的内容。外部，中美关系也在四季度逐步进入新的平衡阶段。权益市场运行方面，三季度市场的成长特征明显，进入四季度后，市场风格有所均衡。演绎到四季度后段，市场进入止盈阶段，并最后以连续阳线收官25年。产品运行方面，四季度接手周期精选以来，产品投资策略未有大的变化。我们依然以相对平衡的方式构建组合。选择周期行业中具有明确阿尔法的公司，考虑安全边际后进行组合构建，期待产品整体实现较好的回报。

2025年四季度，中国经济整体稳中有进，出口保持稳健，PMI反弹，但房地产投资仍存拖累。物价层面，CPI 同比回升至 0.8%，PPI 降幅收窄，价格压力边际缓解。政策端，中央经济工作会议强调继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发改委提前下达 2026 年中央预算内投资，央行维持流动性合理充裕，年末资金面宽松。四季度，对于资本市场而言，经济不是主要矛盾。政策以及可能对第二年经济的影响是市场关注的重点。政策方面，内部，12月的重要会议，整体并无特别超预期的内容。外部，中美关系也在四季度逐步进入新的平衡阶段。权益市场运行方面，三季度市场的成长特征明显，进入四季度后，市场风格有所均衡。演绎到四季度后段，市场进入止盈阶段，并最后以连续阳线收官25年。产品运行方面，四季度权益方面并没有明显的仓位和个股调整，产品依然基于内在价值和安全边际的判断进行组合构建，目前产品的持仓总体依然处于内在价值超过10%，估值层面比较具有安全边际的状态。依然按照我们一贯的方法论运行，所谓结果好坏，短期是由市场风格决定，长期是由方法论的有效性决定。四季度产品的相对表现，从结果来看尚可。但这也只是市场没有如三季度那么火热的自然结果。四季度债券市场表现偏弱，主要是受到风险偏好抬升和公募基金费率改革等因素的接连影响，机构行为对市场的扰动加大，超长利率债收益率明显上行，中短端利率在资金面宽松的背景下相对稳定。报告期内本产品的债券部分主要投资于利率债，久期整体均衡，适度参与波段交易机会。

今年三季度，上游的金属行业继续维持强势表现，而钢铁、化工、生猪养殖、光伏、锂电等行业在反内卷驱动下，均迎来一轮估值修复行情。但由于经济复苏整体低于市场预期，因此EPS驱动的顺周期相关板块整体反应较弱，而有持续景气上修预期的周期品和科技成长板块，表现仍然较为强势，包括上游的稀土、黄金、工业金属等，下游的AI算力，以及需求外溢的芯片制造、存储等相关环节。展望未来，首先无论从短周期的库存周期位置，还是中长期的产业发展，我们都是坚定的乐观主义。我们认为当下表现强势的工业金属，后续依然看好，目前在整个中上游周期行业中，工业金属依然是代表最好供给格局的品种，落实到公司层面，或是有较好的估值性价比，或是有较好的成长性，同时需求真正起来后，工业金属同样会有不俗的表现。其次，代表内卷最严重的中游原材料制造行业，我们看好经济本身复苏即可带来的投资机会，叠加反内卷可能的持续深化，都将为相关行业注入新的发展契机。目前，我们无法完全预判经济复苏的节奏和力度，但是伴随着曙光渐近，当前阶段相匹配的逐步适当加仓化工、生猪养殖等相关行业，会是一个高性价比的投资决策。