朱晨曦 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中国经济整体稳中有进，出口保持稳健，PMI反弹，但房地产投资仍存拖累。物价层面，CPI 同比回升至 0.8%，PPI 降幅收窄，价格压力边际缓解。政策端，中央经济工作会议强调继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发改委提前下达 2026 年中央预算内投资，央行维持流动性合理充裕，年末资金面宽松。四季度，对于资本市场而言，经济不是主要矛盾。政策以及可能对第二年经济的影响是市场关注的重点。政策方面，内部，12月的重要会议，整体并无特别超预期的内容。外部，中美关系也在四季度逐步进入新的平衡阶段。权益市场运行方面，三季度市场的成长特征明显，进入四季度后，市场风格有所均衡。演绎到四季度后段，市场进入止盈阶段，并最后以连续阳线收官25年。产品运行方面，四季度权益方面并没有明显的仓位和个股调整，产品依然基于内在价值和安全边际的判断进行组合构建，目前产品的持仓总体依然处于内在价值超过10%，估值层面比较具有安全边际的状态。依然按照我们一贯的方法论运行，所谓结果好坏，短期是由市场风格决定，长期是由方法论的有效性决定。四季度产品的相对表现，从结果来看尚可。但这也只是市场没有如三季度那么火热的自然结果。四季度债券市场表现偏弱，主要是受到风险偏好抬升和公募基金费率改革等因素的接连影响，机构行为对市场的扰动加大，超长利率债收益率明显上行，中短端利率在资金面宽松的背景下相对稳定。报告期内本产品的债券部分主要投资于利率债，久期整体均衡，适度参与波段交易机会。

四季度，对于资本市场而言，经济不是主要矛盾。政策以及可能对第二年经济的影响是市场关注的重点。政策方面，内部，12月的重要会议，整体并无特别超预期的内容。外部，中美关系也在四季度逐步进入新的平衡阶段。权益市场运行方面，三季度市场的成长特征明显，进入四季度后，市场风格有所均衡。演绎到四季度后段，市场进入止盈阶段，并最后以连续阳线收官25年。产品运行方面，四季度接手周期精选以来，产品投资策略未有大的变化。我们依然以相对平衡的方式构建组合。选择周期行业中具有明确阿尔法的公司，考虑安全边际后进行组合构建，期待产品整体实现较好的回报。

四季度，对于资本市场而言，经济不是主要矛盾。政策以及可能对第二年经济的影响是市场关注的重点。政策方面，内部，12月的重要会议，整体并无特别超预期的内容。外部，中美关系也在四季度逐步进入新的平衡阶段。权益市场运行方面，三季度市场的成长特征明显，进入四季度后，市场风格有所均衡。演绎到四季度后段，市场进入止盈阶段，并最后以连续阳线收官25年。产品运行方面，招阳于12月中旬完成募集，目前处于建仓阶段，产品将基于内在价值和安全边际的判断进行组合构建。目前我们依然可以找到内在价值超过10%，估值层面比较具有安全边际的标的，我们也会以一贯的方法论进行产品运作，期待为客户实现合意的回报。

四季度，对于资本市场而言，经济不是主要矛盾。政策以及可能对第二年经济的影响是市场关注的重点。政策方面，内部，12月的重要会议，整体并无特别超预期的内容。外部，中美关系也在四季度逐步进入新的平衡阶段。权益市场运行方面，三季度市场的成长特征明显，进入四季度后，市场风格有所均衡。演绎到四季度后段，市场进入止盈阶段，并最后以连续阳线收官25年。产品运行方面，四季度远见价值并没有明显的仓位和个股调整，产品依然基于内在价值和安全边际的判断进行组合构建。目前产品的持仓总体依然处于内在价值超过10%，估值层面比较具有安全边际的状态。远见价值依然按照我们一贯的方法论运行，所谓结果好坏，短期是由市场风格决定，长期是由方法论的有效性决定。四季度产品的相对表现，从结果来看尚可。但这也只是市场没有如三季度那么火热的自然结果。

三季度，国内经济依然未见明显起色。政策层面，开始在供给端发力。反内卷政策的推出，引发上游资源品，到中游制造相关环节的价格，或者价格预期的积极变化。总体来看，尽管暂时看不到明确的基本面层面的改善迹象，但时空运行至目前阶段，预期的变化足以改变资产价格的走势。这些事实，在我们年初对25年的展望中，大方向符合，实际的演绎方式和节奏，值得复盘和体会。市场层面，三季度最大的变化是，AI产业趋势逐步明确，产业链相关公司开始实质性进入业绩兑现期。在年内较高的风险偏好和流动性宽裕的环境催化下，市场再次进入熟悉的产业趋势的演绎过程中。从海外算力到国产算力，从pcb到存储，呈现出多点开花的上涨走势。后期，活跃资金转向电新、机器人、资源品等领域。三季度的市场，整体表现出了非常明显的赚钱效应。过去我们一直强调，我们的目标只有一个，在尽量保全本金的前提下，帮客户赚取合理收益。基于这样的目标，我们对于估值和安全边际具有严格的要求。在安全边际、公司质地、成长性的不可能三角里面，我们选择了前两者。因此，在三季度整体市场风险偏好提升的市场环境中，组合的弹性明显落后于市场，甚至相当部分公司会成为所谓的“血包”，阶段性在“牛市”里面下跌。事实上，A股市场的所谓风格特征非常明显，市场往往在一个阶段，因为宏观和产业的原因而呈现出非常明显的对一类公司和行业的追捧特征。对此，我们已经较为习惯。我们更专注的是，隐藏在风格背后的，上市公司的竞争优势和定价状态，以及由此推论出的隐含预期收益。在这个维度上建立体系性的认知，并支撑我们构建组合，做好交易安排。这也是和我们产品的目标内在一致的。基于此，三季度，反而是我们加大短期“落寞”资产布局的好时机。风格会有变化，但内在价值的释放，拉长时间来看，和风格的关系不大。进入四季度，在相对比价较为极致，政策出台预期提升的背景下，我们对年内依然维持乐观的预期。

今年三季度，上游的金属行业继续维持强势表现，而钢铁、化工、生猪养殖、光伏、锂电等行业在反内卷驱动下，均迎来一轮估值修复行情。但由于经济复苏整体低于市场预期，因此EPS驱动的顺周期相关板块整体反应较弱，而有持续景气上修预期的周期品和科技成长板块，表现仍然较为强势，包括上游的稀土、黄金、工业金属等，下游的AI算力，以及需求外溢的芯片制造、存储等相关环节。展望未来，首先无论从短周期的库存周期位置，还是中长期的产业发展，我们都是坚定的乐观主义。我们认为当下表现强势的工业金属，后续依然看好，目前在整个中上游周期行业中，工业金属依然是代表最好供给格局的品种，落实到公司层面，或是有较好的估值性价比，或是有较好的成长性，同时需求真正起来后，工业金属同样会有不俗的表现。其次，代表内卷最严重的中游原材料制造行业，我们看好经济本身复苏即可带来的投资机会，叠加反内卷可能的持续深化，都将为相关行业注入新的发展契机。目前，我们无法完全预判经济复苏的节奏和力度，但是伴随着曙光渐近，当前阶段相匹配的逐步适当加仓化工、生猪养殖等相关行业，会是一个高性价比的投资决策。

2025年三季度，中国经济在复杂的内外部环境下，整体呈现增长放缓但仍显韧性的特点。政策层面，开始在供给端发力，反内卷政策的推出，引发上游资源品，到中游制造相关环节价格，或者价格预期的积极变化。总体来看，尽管暂时看不到明确的基本面层面的改善迹象，但时空行至目前阶段，预期的变化足以改变资产价格的走势。这些事实，在我们年初的对25年的展望中，大方向符合，实际的演绎方式和节奏，值得复盘和体会。三季度债券市场表现偏弱，主要是受到“反内卷”政策、风险偏好抬升和公募基金费率改革等因素的接连影响。去年以来由于债券市场一定程度过度定价悲观预期导致各类利差极限压缩，今年在预期改善的背景下，债券市场呈现出对利空更加敏感的状态。操作上三季度债券组合整体维持偏低的久期水平进行防御。权益市场层面，三季度最大的变化是，AI产业趋势逐步明确，产业链相关公司开始实质性进入业绩兑现期。在年内较高的风险偏好和流动性宽裕的环境催化下，市场再次进入熟悉的产业趋势的演绎过程中。从海外算力到国产算力，从pcb到存储，呈现出多点开花的上涨走势。后期，活跃资金转向电新、机器人、资源品等领域。三季度的市场，整体表现出了非常明显的赚钱效应。过去我们一直强调，我们的目标只有一个，在尽量保全本金的前提下，帮客户赚取合理收益。基于这样的目标，我们对于估值和安全边际具有严格的要求。在安全边际、公司质地、成长性的不可能三角里面，我们选择了前两者。因此，在三季度整体市场风险偏好提升的市场环境中，组合的弹性明显落后于市场的，甚至相当部分公司会成为所谓的“血包”而阶段性在“牛市”里面下跌。事实上，A股市场的所谓风格特征非常明显，市场往往在一个阶段，因为宏观和产业的原因而呈现出非常明显的对一类公司和行业的追捧，对此我们已经较为习惯。我们更专注的是，隐藏在风格背后的，上市公司的竞争优势和定价状态，以及由此推论出的隐含预期收益。在这个维度上建立体系性的认知，并支撑我们构建组合，做好交易安排。这也是和我们产品的目标内在一致的。基于此，三季度，反而是我们加大短期落寞资产布局的好时机。风格会有变化，但内在价值的释放，拉长时间来看，和风格关系不大。进入四季度，在相对比价较为极致，政策出台预期提升的背景下，我们对年内权益市场依然维持乐观的判断。债券市场方面，基本面和资金面仍有支撑，未来市场关注的核心或将围绕在权益市场变化、中美谈判进展和政策面因素上，在操作上保持灵活。

在24年年报里，我们认为红利类资产的相对收益并不具有吸引力，并提出25年企业盈利端的压力将大幅缓解。一些格局较好的行业有可能率先重回盈利增长。基于此，远见价值在24年四季度末、25年年初逐步进行结构性调仓。行至25年年中，从结果来看，我们24年底的判断，大方向是对的。回看过去半年产品的调仓过程，深感在大的风格切换的过程中，市场作为一个生态，在一个充满不确定性的世界中，其空间和时间呈现出来的动态结构特征深远又复杂。第一，我们一直强调，本产品运作的唯一目标是在充分考虑安全边际的情况下，获得合意回报。我们也深知，我们选择的产品定位和运作思路，从相对收益维度不可能永远有效。对此，我们有充分的准备。第二，从去年底到上半年，从市场运行结果来看，我们对于不同类型资产的评估，大方向是对的，尽管具体的演进节奏较为波折。但这也为我们提供了非常宝贵的经验，投资是一场马拉松，持续的进步才是最令人欣喜的。未来，我们将坚定持有具有竞争优势的公司，市场逐步回暖，经济有望迈出长时间通缩，我们认为这一批风险收益比非常合适的资产，有望为组合贡献可观的回报。

2025年上半年中国增长韧性凸显，GDP上半年同比增长5.3%，略高于市场预期。积极的财政政策和宽松的货币政策助力经济增长，今年上半年财政发力前置，政府债发行速度较快，央行降准降息，社融增速稳步抬升。工业增加值保持较快增速，在“国补”政策的推动下，今年上半年消费增速上行，其中家电和通讯器材的消费增速提升显著。2025年上半年债券市场呈宽幅震荡走势，年初在“适度宽松”的预期下市场抢跑，各期限利率快速下行至低位，随着央行暂停国债买入和资金面的收敛，债券市场降温，收益率上行至3月中下旬，10年国债从年初最低点上行30bp左右，随后在贸易战爆发的影响下，债券利率快速下行，随后则进入了震荡行情。债券方面本基金主要配置利率债，并择机参与波段交易机会。权益市场方面上半年整体市场活跃，过去两年被市场热捧的哑铃策略，似乎出现了哑铃两头更偏向成长的特征。红利一侧，整体趋弱，逐步缩圈到一小部分细分行业个股。成长一侧，日渐丰盛，依托相关产业的发展，在流动性充裕和风险偏好提升的加持下，成长板块逐渐成为市场的主线。在24年年报里，我们认为红利类资产的相对收益并不具有吸引力，并提出25年企业盈利端的压力将大幅缓解。一些格局较好的行业有可能率先重回盈利增长，基于此，君得盛的股票部分投资在24年四季度末、25年年初逐步进行结构性调仓。行至25年年中，从结果来看，我们24年年底的判断，大方向是对的。回看过去半年产品的调仓过程，深感在的风格切换的过程中，市场作为一个生态，在一个充满不确定性的世界中，其空间和时间呈现出来的动态结构特征深远又复杂。我们一直强调，本产品股票运作的唯一目标是在充分考虑安全边际的情况下，获得合意回报。我们也深知，我们选择的产品定位和运作思路，从相对收益维度不可能永远有效，对此，我们有充分的准备。从去年底到上半年，从市场运行结果来看，我们对于不同类型资产的评估，大方向是对的，尽管具体的演进节奏较为波折，但这也为我们提供了非常宝贵的经验，投资是一场马拉松，持续的进步才是最令人欣喜的。

2025年一季度，市场呈现回暖的走势，AI、机器人等科技板块引领了行业涨幅，而与此同时上游的金属板块也有强势的表现。相对而言，红利的表现整体较弱。由于对于美国经济衰退的担心，以及关税的不确定影响，出口链相关品种承压较大。从风格来看，红利、价值、景气等风格表现一般，而主题投资热火朝天。二季度初，特朗普推动的美国对等关税政策远超预期，导致了资本市场的剧烈波动。由于市场对对等关税可能带来的全球经济衰退风险的担忧，以及出口链公司对美出口前景的极大冲击，本基金持仓较大的纺织制造板块、顺周期的上游资源品和中游工业品板块都出现较大的回调。我们适时做了部分仓位调整，加配了受益于内循环、估值性价比较高的生猪养殖低成本龙头。随后对等关税政策的持续变更和反复不定，我们明显感受到了交易难度的急剧加大，也意识到了与其被不理性的对等关税政策被动左右，不如回归理性分析，尊重常识，放眼中长期产业规律的回归。我们坚信，美国的制造业回归需要过程，而在很多和生活紧密相关的必选消费品，传统资本和能耗密集型的制造甚至根本难以转向美国。因此，我们进一步加仓了被大幅错杀的，顺周期的电解铝和铜资源、出口链的纺织代工制造、大尺寸液晶面板等板块的低估值优质行业龙头。

一季度，在去年924政策之后，市场对经济复苏的期待较高。实际运行表现来看，既有亮点也有不足。亮点方面，我们看到工程机械销量、水泥价格走势表现较好，这些都指向经济是存在复苏迹象的。不足之处在于，其他更多的行业和品类，似乎还没看到积极的量价信号。我们在年初，对经济的看法也是偏乐观的。基于此，在组合布局上，将过去两年表现较好，呈现所谓防御特征的持仓做了减持，增加了有色、水泥、工程机械、部分化工品种方面的布局。从结果来看，表现尚可。一季度同样不得不谈的是机器人和AI的浪潮。一方面，远见价值的初心是努力为投资人赚取合理回报，并不艳羡短期炒作带来的快速收益。基于此，面对机器人的火爆行情，我们心如止水，深知此种演绎方式不符合我们的初心，也同样不在能力圈范围内，远见价值没有做任何参与。另一方面，在AI、港股消费等领域，一批公司具有安全边际，且基本面发生了变化。由于此前尚未建立足够的研究基础，远见价值也未做参与。作为投资者，理应具有开放包容的心态。我们也会持续学习，开拓自己的能力圈，在符合自己交易体系的范畴内，获取合理收益。二季度初，我们刚刚经历了关税战的冲击。展望未来，关税冲击最大的不确定性已经过去之后，市场会逐步回归基本面。在年初对宏观判断的基础上，随着内需政策的出台，我们认为经济复苏的态势有望愈加明朗。整体组合的思路也将延续。期待在年内实现合意回报。

一季度中国经济延续复苏态势，多项指标稳中有升。1-3月制造业PMI分别是49.1、50.2和50.5，呈逐步上升状态。社会消费品零售总额1-2月同比增长4.0%，以旧换新政策的效果显现。工业生产稳中有进，1-2月规模以上工业增加值同比增长5.9%。出口平稳开局，一季度出口增速5.8%。权益部分在操作上我们在年初对经济的看法也是偏乐观的。基于此，在组合布局上，将过去两年表现较好，呈现所谓防御特征的持仓做了减持，增加了有色、水泥、工程机械、部分化工品种方面的布局。从结果来看，表现尚可。一季度权益市场不得不谈的是机器人和AI的浪潮。一方面，本基金权益部分的初心是努力为投资人赚取合理回报，并不艳羡短期炒作带来的快速收益。基于此，面对机器人的火爆行情，我们心如止水，深知此种演绎方式不符合我们的初心，也同样不在能力圈范围内，没有做任何参与。另一方面，在AI、港股消费等领域，一批公司具有安全边际，且基本面发生了变化。由于此前尚未建立足够的研究基础，也未做参与。作为投资者，理应具有开放包容的心态。我们也会持续学习，开拓自己的能力圈，在符合自己交易体系的范畴内，获取合理收益。二季度初，我们刚刚经历了关税战的冲击。展望未来，关税冲击最大的不确定性已经过去之后，市场会逐步回归基本面。在年初对宏观判断的基础上，随着内需政策的出台，我们认为经济复苏的态势有望愈加明朗。整体组合的思路也将延续。期待在年内实现合意回报。一季度债券市场表现偏弱，1月初10年国债向下突破1.6，市场抢跑央行“适度宽松”的货币政策，随后在央行暂停国债买入和资金面的收敛下，10年国债从1.6的水平最高调整至3月1.9左右，短端调整幅度更大，同业存单上行幅度超过40bp。3月下旬随着央行态度趋于缓和，债券市场修复。债券方面本基金主要配置利率债，并择机参与波段交易机会。