朱凯 - 基金投资策略和运作

A股市场2025年全年呈现震荡上行走势。报告期内，2025年沪深300指数上涨17.66%，创业板指数上涨49.57%。　　全市场各行业分化较大，从行业上来看（中信一级行业），2025年全年涨幅领先的行业板块为有色金属、通信、电子，上涨幅度分别为96.91%、88.29%、44.93%；跌幅较大的行业分别为食品饮料、煤炭、房地产，涨幅分别为-6.64%、-2.25%、1.15%。　　2025年全年我们保持较高仓位运行，截止到2025年底，我们的主要仓位仍集中在人形机器人板块。　　我们保持全面布局人形机器人各大细分板块，包括机器人本体、关节总成、传感器、驱动控制、灵巧手、设备、材料等；同时也对可能快速落地的应用场景做了布局；我们将紧密跟踪人形机器人产业化进展，综合考虑各环节的潜在市场空间、技术壁垒、主要玩家的竞争优势等因素优选标的。

A股市场2025年全年呈现震荡上行走势。报告期内，2025年沪深300指数上涨17.66%，创业板指数上涨49.57%。　　全市场各行业分化较大，从行业上来看（中信一级行业），2025年全年涨幅领先的行业板块为有色金属、通信、电子，上涨幅度分别为96.91%、88.29%、44.93%；跌幅较大的行业分别为食品饮料、煤炭、房地产，涨幅分别为-6.64%、-2.25%、1.15%。　　2025年全年我们均保持较高仓位运行，持仓结构有小幅调整。主要仓位集中在新能源、有色、AI新材料、人形机器人等周期制造类行业。

A股市场2025年第三季度呈现单边上行走势。报告期内，2025年第三季度沪深300指数上涨17.90%，创业板指数上涨50.40%。　　全市场各行业分化较大，从行业上来看（中信一级行业），第三季度涨幅领先的行业板块为通信、电子、有色金属，上涨幅度分别为50.20%、44.49%、44.06%；跌幅较大的行业分别为交通运输、银行、综合金融，涨幅分别为0.93%、-8.66%、-9.03%。　　2025年第三季度我们保持较高仓位运行，持仓结构略有调整。主要仓位集中在人形机器人、新能源新材料、储能、消费电子等制造类行业。　　我们看好人形机器人长期发展空间，一方面，AI技术的创新迭代，机器人作为应用端的最佳载体之一，有望加速产业化的进程；另一方面，从机器人的制造端来看，国内中高端制造业有望高度契合机器人零部件以及整机的制造。目前人形机器人渗透率尚在从0到1的初始阶段，国内政策端持续加码，产业端相关公司加快布局，人形机器人成熟度将快速提升。　　我们看好新能源产业链进入新一轮景气周期。自2022年以来，锂电池产业链供应端快速扩张，需求端进入稳健增长态势，供需失衡导致价格单边下跌。进入2025年以来，价格进入磨底阶段，供应端新增资本开支大幅收窄，尾部高成本产能快速出清；而需求端仍保持较快增长，供需有望重回紧平衡态势。未来我们仍看好需求端的持续增长，在动力需求方面，我们坚持认为汽车的电动化、智能化有望得到快速发展，在乘用车、商用车以及重卡等方向实现全方位的渗透。在储能需求方面，随着电池价格大幅下滑，带来储能产品收益率快速提升，刺激全球储能需求持续维持快速增长。未来随着电池供需格局逆转，锂电池以及上游核心原材料有望实现价格和盈利端的快速修复。

A股市场2025年第三季度呈现单边上行走势。报告期内，2025年第三季度沪深300指数上涨17.90%，创业板指数上涨50.40%。　　全市场各行业分化较大，从行业上来看（中信一级行业），第三季度涨幅领先的行业板块为通信、电子、有色金属，上涨幅度分别为50.20%、44.49%、44.06%；跌幅较大的行业分别为交通运输、银行、综合金融，涨幅分别为0.93%、-8.66%、-9.03%。　　2025年第三季度我们保持较高仓位运行，目前仓位仍集中在人形机器人板块。　　我们保持全面布局人形机器人各大细分板块，包括机器人本体、关节总成、传感器、驱动控制、灵巧手、设备、材料等；同时也对可能快速落地的应用场景做了布局；我们将紧密跟踪人形机器人产业化进展，综合考虑各环节的潜在市场空间、技术壁垒、主要玩家的竞争优势等因素优选标的。　　第三季度来看，机器人板块经历了2025年第二季度的剧烈波动后，第三季度得到一定幅度的修复，板块走势也验证了我们在第二季度报告中的判断。我们预计第四季度随着产业链各环节加大研发投入与新产品、新技术的产能建设，产品性能提升与成本下降将带来产品的性价比进一步提升，具备初步商业化能力的机器人应用场景有望逐步落地；板块有望迎来新一轮的催化。　　长期看，人形机器人发展空间巨大。2022年，特斯拉推出0ptimus机器人，引领人形机器人的研发热潮，当前全球人形机器人产业仍处于技术突破与场景验证的初级阶段；参考新能源汽车的演化历程，结合当前机器人的技术演进、市场需求以及政策支持力度综合分析，我们认为人形机器人产业正在加速迈入产业化的临界点。　　此外，AI技术的创新迭代，机器人作为AI应用端的最佳载体之一，有望加速产业化的进程；从机器人的制造端来看，国内中高端制造业有望高度契合机器人零部件以及整机的制造。目前人形机器人渗透率尚在从0到1的初始阶段，国内政策端持续加码，产业内优质公司逐步加大对机器人的布局；长期看，随着AI技术加速进步，人形机器人的应用场景有望持续拓宽，未来空间巨大。

A股市场2025年上半年呈现震荡上行走势。报告期内，沪深300指数上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%。　　　　全市场各行业分化较大，从行业上来看（中信一级行业），涨幅领先的行业板块为综合金融、有色金属、银行，上涨幅度分别为33.09%、18.22%、15.90%；跌幅较大的行业分别为食品饮料、房地产、煤炭，分别下跌5.87%、5.97%、10.77%。　　　　2025年上半年我们在仓位上相对稳定，持仓结构有一定调整。目前主要投资方向仍集中在机器人、新能源新材料、消费电子、智能驾驶等先进制造行业。　　　　我们看好人形机器人长期的发展空间，一方面，AI技术的创新迭代，机器人作为应用端的最佳载体之一，有望加速产业化的进程；另一方面，从机器人的制造端来看，国内中高端制造业有望高度契合机器人零部件以及整机的制造。目前人形机器人渗透率尚在0到1的初始阶段，国内政策端持续加码，产业端相关产业的优质公司加大机器人产业链的业务布局，随着产业链各环节技术提升，人形机器人本体的成熟度将快速提升，逐步渗透到商业化应用场景中；长期看，随着AI技术加速进步，人形机器人的应用场景有望进一步拓宽，未来空间巨大。　　　　我们坚持认为汽车的电动化、智能化有望得到快速发展。汽车智能化方面，在AI大模型爆发式增长态势下，智驾车渗透率有望快速提升，相关智驾汽车企业及产业链有望实现利润及估值的双重提升。电动化方面，行业进入稳健增长阶段，相关产业链已经具备全球竞争力。2024年以来，动力电池产业周期从价格单边下跌进入到底部震荡阶段。2025年后，随着产能出清，有望迎来新一轮上升周期，龙头竞争力进一步凸显。此外，固态锂电池等下一代电池的技术快速发展，有望逐步实现商业化，为板块提供新的利润增长点。　　　　我们认为，消费电子的端侧设备，手机、PC、眼镜等穿戴电子设备，将显著受益于AI带来的全方位体验升级，有望带来新一轮的换机潮，端侧AI设备从软件到硬件配置升级，相关供应链有望迎来业绩和估值的拐点。

A股市场2025年上半年呈现震荡上行走势。报告期内，沪深300指数上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%。　　　　全市场各行业分化较大，从行业上来看（中信一级行业），涨幅领先的行业板块为综合金融、有色金属、银行，上涨幅度分别为33.09%、18.22%、15.90%；跌幅较大的行业分别为食品饮料、房地产、煤炭，分别下跌5.87%、5.97%、10.77%。　　　　2025年上半年，我们在投资策略上做了进一步的聚焦。截止到2025年二季度末，我们主要投资方向集中在机器人板块。　　　　我们保持全面布局人形机器人各大细分板块，包括机器人本体、关节总成、传感器、驱动控制、灵巧手、设备、材料等；同时也对未来可能快速落地的应用场景做了相关布局；我们将紧密跟踪人形机器人产业化进展，综合考虑各环节的潜在市场空间、技术壁垒、主要玩家的竞争优势等因素优选标的。

A股市场2025年一季度呈现震荡态势。报告期内，2025年第一季度沪深300指数下跌1.21%，创业板指数下跌1.77%。　　　　全市场各行业分化较大，从行业上来看（中信一级行业），涨幅领先的行业板块为有色金属、汽车、机械，上涨幅度分别为11.34%、11.30%、8.85%；跌幅较大的行业分别为非银金融、商贸零售、煤炭，分别下跌6.18%、7.41%、10.70%。　　　　2025年第一季度我们在仓位上整体保持稳定，持仓结构上做了较大调整，目前仓位集中在机器人板块。　　　　我们已全面布局人形机器人各大细分板块，包括机器人本体、关节总成、传感器、驱动控制、灵巧手、设备、材料等；同时也对未来可能快速落地的应用场景做了相关布局；我们将紧密跟踪人形机器人产业化进展，综合考虑各环节的潜在市场空间、技术壁垒、主要玩家的竞争优势等因素优选标的。　　　　我们看好人形机器人长期的发展空间。2022年，特斯拉推出0ptimus机器人，引领人形机器人的研发热潮，根据特斯拉最新的计划，将在2025年启动0ptimus试点生产，目标产量数千台，并计划在2026年产能达到1万台/月，价格方面，未来目标降至2万美元以下/台；当前全球人形机器人产业仍处于技术突破与场景验证的初级阶段；参考新能源汽车的演化历程，结合当前机器人的技术演进、市场需求以及政策支持力度综合分析，我们认为人形机器人产业正在加速迈入产业化的临界点。　　　　此外，AI技术的创新迭代，机器人作为应用端的最佳载体之一，有望加速产业化的进程；另一方面，从机器人的制造端来看，国内中高端制造业有望高度契合机器人零部件以及整机的制造。目前人形机器人渗透率尚在0到1的初始阶段，国内政策端持续加码，产业端相关产业的优质公司逐步加大机器人产业链的布局；长期看，随着AI技术加速进步，人形机器人的应用场景有望持续拓宽，未来空间巨大。

A股市场2025年一季度呈现震荡态势。报告期内，2025年第一季度沪深300指数下跌1.21%，创业板指数下跌1.77%。　　　　全市场各行业分化较大，从行业上来看（中信一级行业），涨幅领先的行业板块为有色金属、汽车、机械，上涨幅度分别为11.34%、11.30%、8.85%；跌幅较大的行业分别为非银金融、商贸零售、煤炭，分别下跌6.18%、7.41%、10.70%。　　　　2025年第一季度我们在仓位上整体保持稳定，结构上有所调整，主要仓位仍集中在机器人、新能源、消费电子、智能驾驶等制造业行业。　　　　我们看好人形机器人长期的发展空间，一方面，AI技术的创新迭代，机器人作为应用端的最佳载体之一，有望加速产业化的进程；另一方面，从机器人的制造端来看，国内中高端制造业有望高度契合机器人零部件以及整机的制造。目前人形机器人渗透率尚在0到1的初始阶段，国内政策端持续加码，产业端相关产业的优质公司逐步加大机器人产业链的布局，随着产业链的成熟度不断提升，人形机器人本体的性价比有望持续提升；长期看，随着AI技术加速进步，人形机器人的应用场景有望持续拓宽，未来空间巨大。　　　　我们坚持认为汽车的电动化、智能化有望得到快速发展。汽车智能化方面，在AI大模型爆发式增长态势下，智驾车渗透率有望快速提升，相关智驾汽车企业及产业链有望实现利润及估值的双重提升。电动化方面，行业进入稳健增长阶段，相关产业链已经具备全球竞争力。2024年以来，动力电池产业周期从价格单边下跌进入到底部震荡阶段。2025年后，随着产能出清，有望迎来新一轮上升周期，龙头竞争力进一步凸显。　　　　我们认为，消费电子的端侧设备，手机、PC、眼镜等穿戴电子设备，将显著受益于AI带来的全方位体验升级，有望带来新一轮的换机潮，端侧AI设备从软件到硬件配置升级，相关供应链有望迎来业绩和估值的拐点。

（1）本基金总的投资策略　　在投资策略方面，虽然变更了基金经理，但是我们依然坚持研究标的的中长期确定性成长来获取长期超额收益的成长股投资思路。对于24年三季度以来国家推出较多的宏观政策提振经济及市场，并进一步肯定了成长产业对于经济发展的重要作用，因此我们认为当下仍然是较好的成长股投资阶段。此外，面对市场由于宏观因素带来的大幅波动，我们也会更加地看重估值的权重因子，提升成长资产的投资要求。　　总的来说，在投资策略方面，我们将结合估值、景气度和公司质地的三方面权重，坚定通过“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的成长股思路，努力构建具备“相对底部和具备弹性”的投资组合，尽全力为持有人提供投资回报。　　　　（2）2024年行业选择及投资布局变化　　自24Q2开始我们提出自己的“哑铃策略”一端是具备全球产业竞争力的科技制造，另一端是供给出清后构筑了独特壁垒的“格局资产”。在新一轮科技浪潮与产业革命下，虽有各种贸易壁垒和供应链扰动，但中国产业链始终是不可或缺的一环，也是政府着力培育新质生产力的产业高地，四季度我们仍然继续坚定持有北美算力供应链公司，如光模块、PCB与服务器代工龙头，同时重点布局了机器人、电动车和新制造等成长细分龙头，哑铃的另一端是经过供给格局相对较好的低估值行业龙头，主要集中在化工、有色、新能源和资源上，他们的特点是行业供给相对出清，一旦经济动能向上，将迎来较大的业绩弹性。　　展望未来，我们认为围绕AI，并结合中国制造业优势的算力基建、新型智能终端以及机器人、电动车等领域仍具备较好的投资机会，尤其是中国制造业深入参与全球产业的人型机器人领域，值得我们作为重点领域去布局。

A股市场2024年呈现先跌后涨的态势，在经历2024年9月中下旬的快速反弹之后，第四季度呈现震荡走势。报告期内，2024全年沪深300指数上涨14.68%，创业板指数上涨13.23%。　　　　全市场各行业分化较大，从行业上来看（中信一级行业），涨幅领先的行业板块为银行、非银行金融、家电，上涨幅度分别为42.84%、33.67%、31.35%；跌幅较大的行业分别为综合、医药、农林牧渔，分别下跌19.07%、12.83%、9.55%。　　　　2024年我们在仓位上整体保持稳定，结构上有所调整，主要仓位集中在机器人、新能源、消费电子、智能驾驶等制造业行业。　　　　我们看好人形机器人长期的发展空间，一方面，AI技术的创新迭代，机器人作为应用端的最佳载体之一，有望加速产业化的进程；另一方面，从机器人的制造端来看，国内中高端制造业有望高度契合机器人零部件以及整机的制造。目前人形机器人渗透率尚在0到1的初始阶段，短期看，宏观环境以及汽车降价潮导致机器人公司的传统主业有一定的业绩压力，也给股价带来一定程度的承压。长期看，人形机器人空间巨大，国内布局机器人产业链的优质公司，在经历短期承压后，估值性价比进一步提升。　　　　我们坚持认为汽车的电动化、智能化有望得到快速发展。汽车智能化方面，在AI大模型爆发式增长态势下，智驾车渗透率有望快速提升，相关智驾汽车企业及产业链有望实现利润及估值的双重提升。电动化方面，行业进入稳健增长阶段，相关产业链已经具备全球竞争力。2024年以来，动力电池产业周期从价格单边下跌进入到底部震荡阶段。未来随着产能出清，有望迎来新一轮上升周期，龙头竞争力进一步凸显。　　　　光伏方面， 2024年第四季度，在全行业面临亏损加剧的态势下，行业商讨自律性“限产保价”等多项措施，引导行业走向正规，当前各环节自律性联盟已经形成，减产动作正逐步实施，未来行业利润有望回暖。　　　　我们认为，消费电子的端侧设备，手机、PC、眼镜等穿戴电子设备，将显著受益于AI带来的全方位体验升级，有望带来新一轮的换机潮，端侧AI设备从软件到硬件配置升级，相关供应链有望迎来业绩和估值的拐点。

2024年第三季度A股市场呈现“V”型走势，在经历7-8月的持续下跌后，9月中下旬出现快速反弹。报告期内，2024年第三季度沪深300指数上涨16.07%，创业板指数上涨29.21%。　　　　全市场各行业普遍有不同幅度的上涨，从行业上来看（中信一级行业），涨幅领先的行业板块为非银金融、综合金融、房地产，上涨幅度分别为43.80%、42.57%、28.06%；涨幅较小行业为电力及公用事业、煤炭、石油石化，分别上涨5.77%、4.54%、2.47%。　　　　相比2024年上半年，我们在仓位上整体保持稳定，结构上略微有所调整，主要仓位仍集中在新能源（电动化、智能化、机器人）、消费电子、金属等制造业行业。　　　　我们坚持认为汽车的电动化、智能化有望得到快速发展。目前电动化已经有快速增长步入到稳健增长的趋势，相关产业链已经具备全球竞争力。2024年以来，新能源汽车动力电池产业周期已经进入新的阶段，从2023年的价格单边下跌进入到底部震荡阶段。虽然行业已经见底，但企业业绩仍在底部阵痛期，这个时期也是竞争力低下的落后产能出清的最艰难时期。以时间换空间，未来随着产能出清，行业有望迎来新一轮的上升周期，龙头市占率也将在这一轮洗牌中得到进一步提升。　　光伏方面，2024年第二季度，硅料新建产能释放，库存高企，价格经历一季度的短暂企稳后，再次进入快速下跌通道，从而抑制了终端需求的释放，而排产的下滑又反噬到全产业链价格的继续下跌。在全行业面临亏损加剧的态势下，2024年第二季度企业盈利和股价均受到较大程度的压力。从三季度情况来看，多晶硅料已经跌至全行业亏损的态势，产业链价格保持稳定，终端装机有所回暖，产业链各环节排产环比小幅提升，但大部分环节仍在亏损的状态，产能出清仍在进行中。　　　　我们仍看好人形机器人长期的发展空间，一方面，AI技术的创新迭代，机器人作为应用端的最佳载体之一，有望加速产业化的进程；另一方面，从机器人的制造端来看，国内中高端制造业有望高度契合机器人零部件以及整机的制造。目前人形机器人渗透率尚在从0到1的初始阶段，短期看，宏观环境以及汽车降价潮导致机器人公司的传统主业有一定的业绩压力，也给股价带来一定程度的承压。长期看，人形机器人空间巨大，国内布局机器人产业链的优质公司，在经历短期承压后，估值性价比进一步提升。　　　　我们认为，消费电子的两大端侧设备，手机和PC，未来将显著收益于AI带来的全方位体验升级，有望带来新一轮的换机潮，端侧AI设备从软件到硬件配置升级，相关供应链有望迎来业绩和估值的拐点。

经历了三个季度连续下跌后，政府出台了强力刺激政策，具体来说，9月24日上午，国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证券监督管理委员会主席吴清介绍金融支持经济高质量发展有关情况，会上宣布了总量政策三箭齐发，降准降息和房贷利率同步调降，同时央行首次创立两项结构性货币政策工具用来支持资本市场，一是创设证券、基金、保险公司互换便利，提高金融机构的资产流动性和股票增持能力；二是创设股票增持回购再贷款，支持上市公司回购和增持股票。紧接着9月26日政治局会议又指出“降低存量房贷利率”、“要促进房地产市场止跌回稳”、“降低存款准备金率，实施有力度的降息”，直指消费、房地产、信贷等当前宏观面三大关键环节，会议同时要求各地区各部门要认真贯彻落实党中央决策部署，干字当头、众志成城，充分激发全社会推动高质量发展的积极性主动性创造性，推动经济持续回升向好。会议也重点指出要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。总而言之，高层已经充分意识到经济下行压力，意图采取强有力的措施稳住房价，提振股市，通过促进财富效应汇聚信心，防止陷入资产负债表通缩的螺旋。股票市场对此反应积极正面，出现一轮较集中的反弹，以9月30日较23日的变化衡量，上证指数、沪深300指数、科创50指数、创业板指数上涨幅度分别为21.4%、25.1%、35.7%、42.1%。　　我们的投资理念认为投资本质是追求企业长期价值动态增长的过程，坚持研究中长期确定性成长获取长期超额收益。风格上专注于研究中长期空间较大的成长产业方向，投资策略上分散布局，同时根据细分产业景气度变化、产业格局的演绎，结合上市公司业绩与估值，阶段性重点超配两三个细分方向。基于以上理念，我们的持股周期较长，较少进行波段交易。因此，我们把长期方向仍然聚焦在与全球产业浪潮共振的高景气方向，持仓仍然集中于AI、电动车、机器人、新材料与新制造上。上个季度我们提出自己的“哑铃策略”一端是具备全球产业竞争力的科技制造，另一端是供给出清后构筑了独特壁垒的“格局资产”。具体来说，在新一轮科技浪潮与产业革命下，虽有各种贸易壁垒和供应链扰动，但中国产业链始终是不可或缺的一环，也是政府着力培育新质生产力的产业高地，三季度我们仍然继续坚定持有北美算力供应链公司，如光模块、PCB与服务器代工龙头，同时布局了机器人、电动车和新制造等成长细分龙头，哑铃的另一端是经过供给格局相对较好的低估值行业龙头，主要集中在化工、有色、新能源和资源上，他们的特点是行业供给相对出清，一旦经济动能向上，将迎来较大的业绩弹性。总体来说，三季度我们操作较少，静静等待政策与市场拐点的到来。　　展望未来，我们认为目前是较好的政策时间窗口，一方面，海外迎来“降息+软着陆+汇率压力下降”的组合，有利于我们政策腾挪，另一方面，资本市场经历三年熊市估值较低，提振资本市场对于吸引超额储蓄、引导资源合理配置、促进消费回暖意义重大。经历一轮地方债务化解集中防风险后，适当宽松刺激也扩大了地方政府解决经济问题的弹性和主观能动性，因此，积极回应社会关切，调动各个阶层的力量促进资产价格回升与经济回暖，是政策的应有之义，随着后续一揽子增量宽松政策的陆续出台，我们对股票市场的健康发展抱有较强信心。