王经瑞 - 基金投资策略和运作

2026年1季度，全球经济因美以伊冲突遭遇重大变局，经济复苏进程受阻，资产定价的宏观逻辑面临重大不确定性。美以伊冲突后，原油价格中枢迅速抬升，霍尔木兹海峡实质性停运，欧洲遭受新一轮能源危机，欧央行上修基准通胀、下修GDP增速；美国虽为原油净出口国，没有能源断供风险，但战局深陷泥沼引发市场对“石油美元”霸权的怀疑，美元信用的根基有所动摇，同时美国通胀仍是制约联储降息的主要因素；日韩因经济极度依赖原油进口，货币开始贬值，股市也面临下行风险，经济基本面遭受考验。总的来看，全球央行对于油价上涨普遍持偏鹰态度，流动性难以延续2025年的宽松态势，全球经济也面临考验；对资产价格而言，此前的经济复苏叙事开始让位于美伊战局的影响。2026年1季度，国内经济稳中向好。在全球经济承压的背景下，我国凭借充足的能源储备、强大的供应链和乐观的内需政策指引，经济运行进一步改善。物价方面，PPI回升连续超预期，CPI也有较大幅度改善，体现了上游生产和下游消费的强大韧性。基本面来看，投资、消费、生产均较2025年4季度有明显改善，进出口高增，M1、M2及社融表现屡超预期，供需格局与流动性均支持基本面的持续改善。政策方面，经济发展更加注重质的有效提升、长期可持续发展以及政策间的协同配合。根据政府工作报告部署，为实现年度GDP和通胀目标，我国货币政策延续适度宽松总基调、财政政策更加积极。政策从提振内需、培育创新动能、促进高水平科技自立自强三个方面作出重点部署：内需层面，坚持内需主导，统筹促消费和扩投资，拓展内需增长新空间，更好发挥我国超大规模市场优势；培育创新动能方面，以优化提升传统产业、培育壮大新兴产业和未来产业、扩能提质服务业、打造智能经济新形态为主要方向，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，因地制宜发展新质生产力，建设现代化产业体系；在加快高水平科技自立自强方面，要加强原始创新和关键核心技术攻关，推动科技创新和产业创新深度融合，一体推进教育科技人才发展，全面增强自主创新能力，为高质量发展提供科技支撑。2026年1季度，美股整体呈现震荡下行态势，美以伊冲突同时影响通胀预期和降息预期，行情由宏观分母端的降息预期降温与微观分子端的HALO交易共同驱动。科技巨头走势分化，硬件板块相对抗跌，软件板块大幅下跌，市场广度有所改善，资金逐步流向能源、材料、必需消费等避险板块。受美元指数走强、能源价格高企影响，新兴市场普遍大幅下跌，其中2025年表现抢眼的日韩股市尤为显著。2026年1季度，A股先上后下，整体震荡偏弱；港股受外围地缘及美元波动冲击更为明显，调整幅度更大。市场核心焦点从宏观产业逻辑，转向地缘冲突的影响幅度和持续时间。宽基指数方面，在地缘冲击的背景下，沪深300指数、恒生科技指数震荡下行，整体跟随全球风险资产同步调整。风格与行业方面，市场聚焦的广谱能源、高现金流红利和AI硬件三大中期主线在1季度表现较好；纯主题成长和未盈利科技成长股则在流动性边际收紧过程中表现较弱。内需板块中，PPI转正和CPI企稳回升是驱动消费、医药及顺周期板块的关键，市场对此存在分歧，1季度表现尚不显著。整体来看，1季度全球资本市场的核心驱动是中东地缘冲突下的能源冲击和流动性冲击，并进一步影响到跨境资本流动和AI产业投融资环节。当前，美股面临滞胀压力和AI投融资隐忧，高估值、高仓位仍需时间消化；中国资产虽然短期受地缘冲突影响，但依托较高的能源自给率、完备的工业制造体系和远离冲突中心，有望展现较强的抗冲击能力和全球资金避风港属性。当前，A股、H股估值中性，盈利有望逐步回升，在全球资产比价体系中具备显著的安全边际与配置性价比。权益操作方面，本基金本报告期内整体基于长周期视角，增加了有色和能源板块配置；同时结合公司质地与股东回报水平，增加了自由现金流较好的标的配置，并通过自下而上选股模式，增加具有3年维度安全边际和成长期权的标的。2026年1季度，国内债券收益率整体呈现震荡态势。短端利率维持宽松下行态势，伴随通胀回暖和基本面改善预期升温，期限利差持续走扩。信用债方面，信用利差变动不大。转债方面，市场跟随权益先上后下，维持震荡态势。整体而言，长端利率上行、期限利差持续走扩，均反映市场围绕宏观经济修复与物价企稳回升的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升幅度和房地产风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，报告期内组合中性久期水平环比上季度下降，截至期末保持偏防守状态。主要减持了转债类资产，纯债部分以票息策略为主。

2026年1季度，全球经济因美以伊冲突遭遇重大变局，经济复苏进程受阻，资产定价的宏观逻辑面临重大不确定性。美以伊冲突后，原油价格中枢迅速抬升，霍尔木兹海峡实质性停运，欧洲遭受新一轮能源危机，欧央行上修基准通胀、下修GDP增速；美国虽为原油净出口国，没有能源断供风险，但战局深陷泥沼引发市场对“石油美元”霸权的怀疑，美元信用的根基有所动摇，同时美国通胀仍是制约联储降息的主要因素；日韩因经济极度依赖原油进口，货币开始贬值，股市也面临下行风险，经济基本面遭受考验。总的来看，全球央行对于油价上涨普遍持偏鹰态度，流动性难以延续2025年的宽松态势，全球经济也面临考验；对资产价格而言，此前的经济复苏叙事开始让位于美伊战局的影响。2026年1季度，国内经济稳中向好。在全球经济承压的背景下，我国凭借充足的能源储备、强大的供应链和乐观的内需政策指引，经济运行进一步改善。物价方面，PPI回升连续超预期，CPI也有较大幅度改善，体现了上游生产和下游消费的强大韧性。基本面来看，投资、消费、生产均较2025年4季度有明显改善，进出口高增，M1、M2及社融表现屡超预期，供需格局与流动性均支持基本面的持续改善。政策方面，经济发展更加注重质的有效提升、长期可持续发展以及政策间的协同配合。根据政府工作报告部署，为实现年度GDP和通胀目标，我国货币政策延续适度宽松总基调、财政政策更加积极。政策从提振内需、培育创新动能、促进高水平科技自立自强三个方面作出重点部署：内需层面，坚持内需主导，统筹促消费和扩投资，拓展内需增长新空间，更好发挥我国超大规模市场优势；培育创新动能方面，以优化提升传统产业、培育壮大新兴产业和未来产业、扩能提质服务业、打造智能经济新形态为主要方向，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，因地制宜发展新质生产力，建设现代化产业体系；在加快高水平科技自立自强方面，要加强原始创新和关键核心技术攻关，推动科技创新和产业创新深度融合，一体推进教育科技人才发展，全面增强自主创新能力，为高质量发展提供科技支撑。2026年1季度，美股整体呈现震荡下行态势，美以伊冲突同时影响通胀预期和降息预期，行情由宏观分母端的降息预期降温与微观分子端的HALO交易共同驱动。科技巨头走势分化，硬件板块相对抗跌，软件板块大幅下跌，市场广度有所改善，资金逐步流向能源、材料、必需消费等避险板块。受美元指数走强、能源价格高企影响，新兴市场普遍大幅下跌，其中2025年表现抢眼的日韩股市尤为显著。2026年1季度，A股先上后下，整体震荡偏弱；港股受外围地缘及美元波动冲击更为明显，调整幅度更大。市场核心焦点从宏观产业逻辑，转向地缘冲突的影响幅度和持续时间。宽基指数方面，在地缘冲击的背景下，沪深300指数、恒生科技指数震荡下行，整体跟随全球风险资产同步调整。风格与行业方面，市场聚焦的广谱能源、高现金流红利和AI硬件三大中期主线在1季度表现较好；纯主题成长和未盈利科技成长股则在流动性边际收紧过程中表现较弱。内需板块中，PPI转正和CPI企稳回升是驱动消费、医药及顺周期板块的关键，市场对此存在分歧，1季度表现尚不显著。整体来看，1季度全球资本市场的核心驱动是中东地缘冲突下的能源冲击和流动性冲击，并进一步影响到跨境资本流动和AI产业投融资环节。当前，美股面临滞胀压力和AI投融资隐忧，高估值、高仓位仍需时间消化；中国资产虽然短期受地缘冲突影响，但依托较高的能源自给率、完备的工业制造体系和远离冲突中心，有望展现较强的抗冲击能力和全球资金避风港属性。当前，A股、H股估值中性，盈利有望逐步回升，在全球资产比价体系中具备显著的安全边际与配置性价比。股票操作方面，本产品以稳健性且风险资产头寸暴露总体偏低为主，总体权益仓位维持在中性偏低的水平。国内经济企稳改善，总体政策基调偏宽松，虽然3月份市场受到美伊事件的影响，但国内经济的韧性较强，基于对A股中长期仍然看好且仍有部分行业的个股处于偏低位置的判断，产品的持仓结构上以医药、大消费、新能源、交运（含快递、机场）、汽车（含智能驾驶）、电子（含AI应用）、部分非银为主。在1季度中后期，市场波动较大的情况下，主要减持了农药化工、海上风电的权重；一是，受油价上涨，部分农药化工会受到成本反噬影响，做了一些减持；二是，部分海上风电公司短期拔估值较快，做了一些获利兑现。增持了部分储能电池、智能驾驶、消费领域公司；一是，美伊冲突事件对油价的影响，会使不少国家或地区进一步重视新能源在能源结构中的重要地位，储能需求较大且国内的储能招标价格也由2025年偏低的水平逐步提高，增持了储能电池公司；二是，3月份市场总体受美伊冲突的影响，市场风险偏好降低，市场出现了普跌，回顾A股历史走势，每次事件性冲击后，往往会出现不错的买点，同时，国内的地产、消费领域出现了企稳、改善的迹象，使得国内经济的韧性进一步加强，A股受悲观情绪的影响，不少个股存在错杀的可能，结合产业趋势持续推进、基本面改善与估值性价比较高的角度来看，增持了部分智能驾驶、消费领域的公司。2026年1季度，国内债券收益率整体呈现震荡态势。短端利率维持宽松下行态势，伴随通胀回暖和基本面改善预期升温，期限利差持续走扩。信用债方面，信用利差变动不大。转债方面，市场跟随权益先上后下，维持震荡态势。整体而言，长端利率上行、期限利差持续走扩，均反映市场围绕宏观经济修复与物价企稳回升的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升幅度和房地产风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，本报告期内基金紧密贴合资金面宽松的核心市场环境，确立“聚焦短端、规避长端”的精准配置思路。鉴于宽松资金面对债券短端资产的明确利好支撑，基金重点加仓3年内信用债，同步主动减仓超长端利率债，将组合久期精准控制在2年左右的最优区间。从市场反馈来看，1季度债券收益率曲线呈现显著走陡态势：短端资产受益于资金面宽松，表现出较强韧性；超长端利率债则受市场预期波动等因素影响，承压特征较为明显。基金的仓位调整与久期管控策略精准契合市场走势，最终在债券配置环节取得良好投资成效，为组合贡献了积极收益。

2026年1季度，全球经济因美以伊冲突遭遇重大变局，经济复苏进程受阻，资产定价的宏观逻辑面临重大不确定性。美以伊冲突后，原油价格中枢迅速抬升，霍尔木兹海峡实质性停运，欧洲遭受新一轮能源危机，欧央行上修基准通胀、下修GDP增速；美国虽为原油净出口国，没有能源断供风险，但战局深陷泥沼引发市场对“石油美元”霸权的怀疑，美元信用的根基有所动摇，同时美国通胀仍是制约联储降息的主要因素；日韩因经济极度依赖原油进口，货币开始贬值，股市也面临下行风险，经济基本面遭受考验。总的来看，全球央行对于油价上涨普遍持偏鹰态度，流动性难以延续2025年的宽松态势，全球经济也面临考验；对资产价格而言，此前的经济复苏叙事开始让位于美伊战局的影响。2026年1季度，国内经济稳中向好。在全球经济承压的背景下，我国凭借充足的能源储备、强大的供应链和乐观的内需政策指引，经济运行进一步改善。物价方面，PPI回升连续超预期，CPI也有较大幅度改善，体现了上游生产和下游消费的强大韧性。基本面来看，投资、消费、生产均较2025年4季度有明显改善，进出口高增，M1、M2及社融表现屡超预期，供需格局与流动性均支持基本面的持续改善。政策方面，经济发展更加注重质的有效提升、长期可持续发展以及政策间的协同配合。根据政府工作报告部署，为实现年度GDP和通胀目标，我国货币政策延续适度宽松总基调、财政政策更加积极。政策从提振内需、培育创新动能、促进高水平科技自立自强三个方面作出重点部署：内需层面，坚持内需主导，统筹促消费和扩投资，拓展内需增长新空间，更好发挥我国超大规模市场优势；培育创新动能方面，以优化提升传统产业、培育壮大新兴产业和未来产业、扩能提质服务业、打造智能经济新形态为主要方向，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，因地制宜发展新质生产力，建设现代化产业体系；在加快高水平科技自立自强方面，要加强原始创新和关键核心技术攻关，推动科技创新和产业创新深度融合，一体推进教育科技人才发展，全面增强自主创新能力，为高质量发展提供科技支撑。2026年1季度，国内债券收益率整体呈现震荡态势。短端利率维持宽松下行态势，伴随通胀回暖和基本面改善预期升温，期限利差持续走扩。信用债方面，信用利差变动不大。转债方面，市场跟随权益先上后下，维持震荡态势。整体而言，长端利率上行、期限利差持续走扩，均反映市场围绕宏观经济修复与物价企稳回升的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升幅度和房地产风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券配置方面，本基金本报告期内贴合资金面宽松机遇，久期策略精准见效。基金紧密贴合资金面宽松的核心市场环境，确立“聚焦短端、规避长端”的精准配置思路。鉴于宽松资金面对债券短端资产的明确利好支撑，基金重点加仓3年内信用债，同步主动减仓超长端利率债，将组合久期精准控制在2年左右的最优区间。从市场反馈来看，1季度债券收益率曲线呈现显著走陡态势：短端资产受益于资金面宽松，表现出较强韧性；超长端利率债则受市场预期波动等因素影响，承压特征较为明显。基金的仓位调整与久期管控策略精准契合市场走势，最终在债券配置环节取得良好投资成效，为组合贡献了积极收益。可转债配置方面，动态适配市场变化，风控导向稳健运作。基金采用动态调整的仓位管理模式，结合估值水平灵活优化组合结构。前两个月维持中性仓位配置：一方面精准减持估值偏高及临近强赎节点的个券，规避估值回调与强赎风险；另一方面重点加仓绝对价格在130元以内的高性价比标的，夯实组合安全边际。3月灵活调整应对风险：受中东地缘冲突升级影响，权益类等风险资产波动加剧，基金组合果断采取降仓操作，有效规避了市场不确定性带来的潜在风险，保持组合稳健运行。

2026年1季度，全球经济因美以伊冲突遭遇重大变局，经济复苏进程受阻，资产定价的宏观逻辑面临重大不确定性。美以伊冲突后，原油价格中枢迅速抬升，霍尔木兹海峡实质性停运，欧洲遭受新一轮能源危机，欧央行上修基准通胀、下修GDP增速；美国虽为原油净出口国，没有能源断供风险，但战局深陷泥沼引发市场对“石油美元”霸权的怀疑，美元信用的根基有所动摇，同时美国通胀仍是制约联储降息的主要因素；日韩因经济极度依赖原油进口，货币开始贬值，股市也面临下行风险，经济基本面遭受考验。总的来看，全球央行对于油价上涨普遍持偏鹰态度，流动性难以延续2025年的宽松态势，全球经济也面临考验；对资产价格而言，此前的经济复苏叙事开始让位于美伊战局的影响。2026年1季度，国内经济稳中向好。在全球经济承压的背景下，我国凭借充足的能源储备、强大的供应链和乐观的内需政策指引，经济运行进一步改善。物价方面，PPI回升连续超预期，CPI也有较大幅度改善，体现了上游生产和下游消费的强大韧性。基本面来看，投资、消费、生产均较2025年4季度有明显改善，进出口高增，M1、M2及社融表现屡超预期，供需格局与流动性均支持基本面的持续改善。政策方面，经济发展更加注重质的有效提升、长期可持续发展以及政策间的协同配合。根据政府工作报告部署，为实现年度GDP和通胀目标，我国货币政策延续适度宽松总基调、财政政策更加积极。政策从提振内需、培育创新动能、促进高水平科技自立自强三个方面作出重点部署：内需层面，坚持内需主导，统筹促消费和扩投资，拓展内需增长新空间，更好发挥我国超大规模市场优势；培育创新动能方面，以优化提升传统产业、培育壮大新兴产业和未来产业、扩能提质服务业、打造智能经济新形态为主要方向，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，因地制宜发展新质生产力，建设现代化产业体系；在加快高水平科技自立自强方面，要加强原始创新和关键核心技术攻关，推动科技创新和产业创新深度融合，一体推进教育科技人才发展，全面增强自主创新能力，为高质量发展提供科技支撑。2026年1季度，市场冲高回落，沪深300指数下跌3.89%，恒生指数下跌3.29%。权益操作方面，1月减仓了有色板块，组合中铜金电解铝相关仓位下降，清仓了钾肥公司。尽管金属价格大幅波动带动了股价大幅波动，但是铜金龙头在铜价9000、金价4000的设定下，年化利润仍有望达到600亿，2027年有望接近700亿，估值还算合理；电解铝公司估值也只有中高个位数PE水平，在印尼大规模投产电解铝之前，问题不大，印尼当地的基础设施和电厂建设都需要较长时间。这两个板块不好的地方在于商品价格离边际成本太过遥远，目前处在资本周期的极度景气位置，需要小心。油气及化工相关公司，组合在伊朗战争后趁着相关标的上涨进行了大幅减持。其中，在煤制烯烃龙头油价对应100美元、估值12倍时进行了大比例减持；A股油气公司已透支未来预期和高油价，予以清仓。但港股的油气龙头在油价80美元的情景下PE估值仅为中高个位数，仍处于低估区间，因此没有操作。加仓方向为CXO龙头、消费公司、地产公司、职业教育公司、互联网平台公司。互联网公司受到AI叙事影响，股价下跌较多，但我们判断其基本面并不会受到AI产业发展的冲击，反而有望从中受益。2026年1季度，国内债券收益率整体呈现震荡态势。短端利率维持宽松下行态势，伴随通胀回暖和基本面改善预期升温，期限利差持续走扩。信用债方面，信用利差变动不大。转债方面，市场跟随权益先上后下，维持震荡态势。整体而言，长端利率上行、期限利差持续走扩，均反映市场围绕宏观经济修复与物价企稳回升的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升幅度和房地产风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，本报告期内基金紧密贴合资金面宽松的核心市场环境，确立“聚焦短端、规避长端”的精准配置思路。鉴于宽松资金面对债券短端资产的明确利好支撑，基金重点加仓3年内信用债，同步主动减仓超长端利率债，将组合久期精准控制在2年左右的最优区间。从市场反馈来看，1季度债券收益率曲线呈现显著走陡态势：短端资产受益于资金面宽松，表现出较强韧性；超长端利率债则受市场预期波动等因素影响，承压特征较为明显。基金的仓位调整与久期管控策略精准契合市场走势，最终在债券配置环节取得良好投资成效，为组合贡献了积极收益。

2026年1季度，全球经济因美以伊冲突遭遇重大变局，经济复苏进程受阻，资产定价的宏观逻辑面临重大不确定性。美以伊冲突后，原油价格中枢迅速抬升，霍尔木兹海峡实质性停运，欧洲遭受新一轮能源危机，欧央行上修基准通胀、下修GDP增速；美国虽为原油净出口国，没有能源断供风险，但战局深陷泥沼引发市场对“石油美元”霸权的怀疑，美元信用的根基有所动摇，同时美国通胀仍是制约联储降息的主要因素；日韩因经济极度依赖原油进口，货币开始贬值，股市也面临下行风险，经济基本面遭受考验。总的来看，全球央行对于油价上涨普遍持偏鹰态度，流动性难以延续2025年的宽松态势，全球经济也面临考验；对资产价格而言，此前的经济复苏叙事开始让位于美伊战局的影响。2026年1季度，国内经济稳中向好。在全球经济承压的背景下，我国凭借充足的能源储备、强大的供应链和乐观的内需政策指引，经济运行进一步改善。物价方面，PPI回升连续超预期，CPI也有较大幅度改善，体现了上游生产和下游消费的强大韧性。基本面来看，投资、消费、生产均较2025年4季度有明显改善，进出口高增，M1、M2及社融表现屡超预期，供需格局与流动性均支持基本面的持续改善。政策方面，经济发展更加注重质的有效提升、长期可持续发展以及政策间的协同配合。根据政府工作报告部署，为实现年度GDP和通胀目标，我国货币政策延续适度宽松总基调、财政政策更加积极。政策从提振内需、培育创新动能、促进高水平科技自立自强三个方面作出重点部署：内需层面，坚持内需主导，统筹促消费和扩投资，拓展内需增长新空间，更好发挥我国超大规模市场优势；培育创新动能方面，以优化提升传统产业、培育壮大新兴产业和未来产业、扩能提质服务业、打造智能经济新形态为主要方向，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，因地制宜发展新质生产力，建设现代化产业体系；在加快高水平科技自立自强方面，要加强原始创新和关键核心技术攻关，推动科技创新和产业创新深度融合，一体推进教育科技人才发展，全面增强自主创新能力，为高质量发展提供科技支撑。2026年1季度，A股先上后下，整体震荡偏弱；港股受外围地缘及美元波动冲击更为明显，波动幅度更大。市场核心焦点从宏观产业逻辑，转向地缘冲突的影响幅度和持续时间。宽基指数方面，在地缘冲击的背景下，沪深300指数、恒生科技指数震荡下行，整体跟随全球风险资产同步调整。风格与行业方面，市场聚焦的广谱能源、高现金流红利和AI硬件三大中期主线在1季度表现较好；纯主题成长和未盈利科技成长股则在流动性边际收紧过程中表现较弱。内需板块中，PPI转正和CPI企稳回升是驱动消费、医药及顺周期板块的关键，市场对此存在分歧，1季度表现尚不显著。整体来看，1季度全球资本市场的核心驱动是中东地缘冲突下的能源冲击和流动性冲击，并进一步影响到跨境资本流动和AI产业投融资环节。当前，美股面临滞胀压力和AI投融资隐忧，高估值、高仓位仍需时间消化；中国资产虽然短期受地缘冲突影响，但依托较高的能源自给率、完备的工业制造体系和远离冲突中心，有望展现较强的抗冲击能力和全球资金避风港属性。当前，A股估值整体中性，板块间分化显著，明显低于历史估值中枢的主要是消费。权益操作方面，我们将持仓分为科技、消费及医药、制造、金融地产、周期五个板块，板块间的权重分配参考了中证800在上述板块中的权重分配。各个板块内部我们以量化方式做增强，在汇总五个板块的选股时，我们会约束持仓相比中证800在估值和市值等主要风格上的偏离。在构建量化组合的收益模型端，我们会重视上市公司的盈利质量、估值性价比、财务稳定性，同时优选成长性优良，预期改善的标的，另外会再结合量价类因子。产品定位于中低波固收加，我们力争控制好组合回撤的基础上为投资人增厚收益。2026年1季度，国内债券收益率整体呈现震荡态势。短端利率维持宽松下行态势，伴随通胀回暖和基本面改善预期升温，期限利差持续走扩。信用债方面，信用利差变动不大。转债方面，市场跟随权益先上后下，维持震荡态势。整体而言，长端利率上行、期限利差持续走扩，均反映市场围绕宏观经济修复与物价企稳回升的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升幅度和房地产风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，本基金本报告期内以利率债和高等级信用债为主要投资方向，灵活运用多种策略增厚组合收益。具体而言，1月，组合降低了久期，卖出了长端地方债，信用债券以持有获取票息为主。2月组合维持了中性略偏低久期，仅阶段性参与了长端利率的波段交易。3月组合继续维持中性略偏低久期，结构上以持有信用债券获取票息为主，参与了曲线中段品种交易。

2026年1季度，全球经济因美以伊冲突遭遇重大变局，经济复苏进程受阻，资产定价的宏观逻辑面临重大不确定性。美以伊冲突后，原油价格中枢迅速抬升，霍尔木兹海峡实质性停运，欧洲遭受新一轮能源危机，欧央行上修基准通胀、下修GDP增速；美国虽为原油净出口国，没有能源断供风险，但战局深陷泥沼引发市场对“石油美元”霸权的怀疑，美元信用的根基有所动摇，同时美国通胀仍是制约联储降息的主要因素；日韩因经济极度依赖原油进口，货币开始贬值，股市也面临下行风险，经济基本面遭受考验。总的来看，全球央行对于油价上涨普遍持偏鹰态度，流动性难以延续2025年的宽松态势，全球经济也面临考验；对资产价格而言，此前的经济复苏叙事开始让位于美伊战局的影响。2026年1季度，国内经济稳中向好。在全球经济承压的背景下，我国凭借充足的能源储备、强大的供应链和乐观的内需政策指引，经济运行进一步改善。物价方面，PPI回升连续超预期，CPI也有较大幅度改善，体现了上游生产和下游消费的强大韧性。基本面来看，投资、消费、生产均较2025年4季度有明显改善，进出口高增，M1、M2及社融表现屡超预期，供需格局与流动性均支持基本面的持续改善。政策方面，经济发展更加注重质的有效提升、长期可持续发展以及政策间的协同配合。根据政府工作报告部署，为实现年度GDP和通胀目标，我国货币政策延续适度宽松总基调、财政政策更加积极。政策从提振内需、培育创新动能、促进高水平科技自立自强三个方面作出重点部署：内需层面，坚持内需主导，统筹促消费和扩投资，拓展内需增长新空间，更好发挥我国超大规模市场优势；培育创新动能方面，以优化提升传统产业、培育壮大新兴产业和未来产业、扩能提质服务业、打造智能经济新形态为主要方向，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，因地制宜发展新质生产力，建设现代化产业体系；在加快高水平科技自立自强方面，要加强原始创新和关键核心技术攻关，推动科技创新和产业创新深度融合，一体推进教育科技人才发展，全面增强自主创新能力，为高质量发展提供科技支撑。2026年1季度，国内债券收益率整体呈现震荡态势。短端利率维持宽松下行态势，伴随通胀回暖和基本面改善预期升温，期限利差持续走扩。信用债方面，信用利差变动不大。转债方面，市场跟随权益先上后下，维持震荡态势。整体而言，长端利率上行、期限利差持续走扩，均反映市场围绕宏观经济修复与物价企稳回升的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升幅度和房地产风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券配置方面，本基金本报告期内贴合资金面宽松机遇，久期策略精准见效。基金紧密贴合资金面宽松的核心市场环境，确立“聚焦短端、规避长端”的精准配置思路。鉴于宽松资金面对债券短端资产的明确利好支撑，基金重点加仓3年内信用债，同步主动减仓超长端利率债，将组合久期精准控制在2年左右的最优区间。从市场反馈来看，1季度债券收益率曲线呈现显著走陡态势：短端资产受益于资金面宽松，表现出较强韧性；超长端利率债则受市场预期波动等因素影响，承压特征较为明显。基金的仓位调整与久期管控策略精准契合市场走势，最终在债券配置环节取得良好投资成效，为组合贡献了积极收益。可转债配置方面，动态适配市场变化，风控导向稳健运作。基金采用动态调整的仓位管理模式，结合估值水平灵活优化组合结构。前两个月维持中性仓位配置：一方面精准减持估值偏高及临近强赎节点的个券，规避估值回调与强赎风险；另一方面重点加仓绝对价格在130元以内的高性价比标的，夯实组合安全边际。3月灵活调整应对风险：受中东地缘冲突升级影响，权益类等风险资产波动加剧，基金组合果断采取降仓操作，有效规避了市场不确定性带来的潜在风险，保持组合稳健运行。

2026年1季度，全球经济因美以伊冲突遭遇重大变局，经济复苏进程受阻，资产定价的宏观逻辑面临重大不确定性。美以伊冲突后，原油价格中枢迅速抬升，霍尔木兹海峡实质性停运，欧洲遭受新一轮能源危机，欧央行上修基准通胀、下修GDP增速；美国虽为原油净出口国，没有能源断供风险，但战局深陷泥沼引发市场对“石油美元”霸权的怀疑，美元信用的根基有所动摇，同时美国通胀仍是制约联储降息的主要因素；日韩因经济极度依赖原油进口，货币开始贬值，股市也面临下行风险，经济基本面遭受考验。总的来看，全球央行对于油价上涨普遍持偏鹰态度，流动性难以延续2025年的宽松态势，全球经济也面临考验；对资产价格而言，此前的经济复苏叙事开始让位于美伊战局的影响。2026年1季度，国内经济稳中向好。在全球经济承压的背景下，我国凭借充足的能源储备、强大的供应链和乐观的内需政策指引，经济运行进一步改善。物价方面，PPI回升连续超预期，CPI也有较大幅度改善，体现了上游生产和下游消费的强大韧性。基本面来看，投资、消费、生产均较2025年4季度有明显改善，进出口高增，M1、M2及社融表现屡超预期，供需格局与流动性均支持基本面的持续改善。政策方面，经济发展更加注重质的有效提升、长期可持续发展以及政策间的协同配合。根据政府工作报告部署，为实现年度GDP和通胀目标，我国货币政策延续适度宽松总基调、财政政策更加积极。政策从提振内需、培育创新动能、促进高水平科技自立自强三个方面作出重点部署：内需层面，坚持内需主导，统筹促消费和扩投资，拓展内需增长新空间，更好发挥我国超大规模市场优势；培育创新动能方面，以优化提升传统产业、培育壮大新兴产业和未来产业、扩能提质服务业、打造智能经济新形态为主要方向，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，因地制宜发展新质生产力，建设现代化产业体系；在加快高水平科技自立自强方面，要加强原始创新和关键核心技术攻关，推动科技创新和产业创新深度融合，一体推进教育科技人才发展，全面增强自主创新能力，为高质量发展提供科技支撑。2026年1季度，美股整体呈现震荡下行态势，美以伊冲突同时影响通胀预期和降息预期，行情由宏观分母端的降息预期降温与微观分子端的HALO交易共同驱动。科技巨头走势分化，硬件板块相对抗跌，软件板块大幅下跌，市场广度有所改善，资金逐步流向能源、材料、必需消费等避险板块。受美元指数走强、能源价格高企影响，新兴市场普遍大幅下跌，其中2025年表现抢眼的日韩股市尤为显著。2026年1季度，A股先上后下，整体震荡偏弱；港股受外围地缘及美元波动冲击更为明显，调整幅度更大。市场核心焦点从宏观产业逻辑，转向地缘冲突的影响幅度和持续时间。宽基指数方面，在地缘冲击的背景下，沪深300指数、恒生科技指数震荡下行，整体跟随全球风险资产同步调整。风格与行业方面，市场聚焦的广谱能源、高现金流红利和AI硬件三大中期主线在1季度表现较好；纯主题成长和未盈利科技成长股则在流动性边际收紧过程中表现较弱。内需板块中，PPI转正和CPI企稳回升是驱动消费、医药及顺周期板块的关键，市场对此存在分歧，1季度表现尚不显著。整体来看，1季度全球资本市场的核心驱动是中东地缘冲突下的能源冲击和流动性冲击，并进一步影响到跨境资本流动和AI产业投融资环节。当前，美股面临滞胀压力和AI投融资隐忧，高估值、高仓位仍需时间消化；中国资产虽然短期受地缘冲突影响，但依托较高的能源自给率、完备的工业制造体系和远离冲突中心，有望展现较强的抗冲击能力和全球资金避风港属性。当前，A股、H股估值中性，盈利有望逐步回升，在全球资产比价体系中具备显著的安全边际与配置性价比。权益操作方面，本基金在1季度坚持将股票仓位保持在中性稳健的水平，不做显著的仓位偏离和仓位择时，保持股票仓位的相对平稳。行业与风格方面，本基金努力保持相对均衡的配置和较高的持仓分散度，坚持通过多元化方法获取收益，并努力提升策略对不同市场环境的适应能力。2026年1季度，中国股票市场整体呈现震荡，本季度中国经济基本面总体稳中向好，尽管国际形势变化较快，A股市场仍保持了较高的活跃程度和韧性，投资主题覆盖太空、稀土、科技等多个方面，投资机会较为丰富。我们认为，2026年作为“十五五”规划的开局之年，中国经济将继续保持向好态势，政策对于经济和市场的态度会继续保持积极和友好，流动性整体偏宽松，随着国际形势逐步稳定，国内市场活跃度预计进一步回升且具备广泛的投资机会，2026年股票市场值得期待。2026年1季度，国内债券收益率整体呈现震荡态势。短端利率维持宽松下行态势，伴随通胀回暖和基本面改善预期升温，期限利差持续走扩。信用债方面，信用利差变动不大。转债方面，市场跟随权益先上后下，维持震荡态势。整体而言，长端利率上行、期限利差持续走扩，均反映市场围绕宏观经济修复与物价企稳回升的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升幅度和房地产风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，本报告期内基金紧密贴合资金面宽松的核心市场环境，确立“聚焦短端、规避长端”的精准配置思路。鉴于宽松资金面对债券短端资产的明确利好支撑，基金重点加仓3年内信用债，同步主动减仓超长端利率债，将组合久期精准控制在2年左右的最优区间。从市场反馈来看，1季度债券收益率曲线呈现显著走陡态势：短端资产受益于资金面宽松，表现出较强韧性；超长端利率债则受市场预期波动等因素影响，承压特征较为明显。基金的仓位调整与久期管控策略精准契合市场走势，最终在债券配置环节取得良好投资成效，为组合贡献了积极收益。

2026年1季度，全球经济因美以伊冲突遭遇重大变局，经济复苏进程受阻，资产定价的宏观逻辑面临重大不确定性。美以伊冲突后，原油价格中枢迅速抬升，霍尔木兹海峡实质性停运，欧洲遭受新一轮能源危机，欧央行上修基准通胀、下修GDP增速；美国虽为原油净出口国，没有能源断供风险，但战局深陷泥沼引发市场对“石油美元”霸权的怀疑，美元信用的根基有所动摇，同时美国通胀仍是制约联储降息的主要因素；日韩因经济极度依赖原油进口，货币开始贬值，股市也面临下行风险，经济基本面遭受考验。总的来看，全球央行对于油价上涨普遍持偏鹰态度，流动性难以延续2025年的宽松态势，全球经济也面临考验；对资产价格而言，此前的经济复苏叙事开始让位于美伊战局的影响。2026年1季度，国内经济稳中向好。在全球经济承压的背景下，我国凭借充足的能源储备、强大的供应链和乐观的内需政策指引，经济运行进一步改善。物价方面，PPI回升连续超预期，CPI也有较大幅度改善，体现了上游生产和下游消费的强大韧性。基本面来看，投资、消费、生产均较2025年4季度有明显改善，进出口高增，M1、M2及社融表现屡超预期，供需格局与流动性均支持基本面的持续改善。政策方面，经济发展更加注重质的有效提升、长期可持续发展以及政策间的协同配合。根据政府工作报告部署，为实现年度GDP和通胀目标，我国货币政策延续适度宽松总基调、财政政策更加积极。政策从提振内需、培育创新动能、促进高水平科技自立自强三个方面作出重点部署：内需层面，坚持内需主导，统筹促消费和扩投资，拓展内需增长新空间，更好发挥我国超大规模市场优势；培育创新动能方面，以优化提升传统产业、培育壮大新兴产业和未来产业、扩能提质服务业、打造智能经济新形态为主要方向，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，因地制宜发展新质生产力，建设现代化产业体系；在加快高水平科技自立自强方面，要加强原始创新和关键核心技术攻关，推动科技创新和产业创新深度融合，一体推进教育科技人才发展，全面增强自主创新能力，为高质量发展提供科技支撑。2026年1季度，权益市场迎来开门红行情，1-2月主题投资活跃，脑机接口、卫星、AI等科技板块涨幅巨大，有色、化工等周期板块在春节前表现也非常强劲。3月，在中东战争的阴霾下市场风险偏好大幅下降，股票市场由涨转跌。1季度整体赚钱效应急速收窄，且市场波动较大。整体来看仅储能、油气等战争受益板块展现了强劲的赚钱效应。权益操作方面，我们在年初降低了保险、互联网等板块的配置，增配了化工、储能、计算机、服务消费等行业，以期望在今年的景气行业中获得更好的收益和弹性。展望未来一段时间，虽然战争带来了短期市场风险偏好的急剧下降，但市场流动性充沛，在整体估值水平下降后，目前权益资产具备良好的估值性价比，我们仍看好全年权益资产的投资机会。2026年1季度，国内债券收益率整体呈现震荡态势。短端利率维持宽松下行态势，伴随通胀回暖和基本面改善预期升温，期限利差持续走扩。信用债方面，信用利差变动不大。转债方面，市场跟随权益先上后下，维持震荡态势。整体而言，长端利率上行、期限利差持续走扩，均反映市场围绕宏观经济修复与物价企稳回升的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升幅度和房地产风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，本基金本报告期内主要以利率债和高等级信用债为主要投资方向，灵活运用多种策略增厚组合收益。具体而言，1月，组合降低了久期，卖出了长端地方债，信用债券以持有获取票息为主。2月组合维持了中性略偏低的久期，仅阶段性参与了长端利率的波段交易。3月组合继续维持中性略偏低的久期，结构上以持有信用债券获取票息为主，参与了曲线中段的交易。可转债方面，我们提升了转债仓位，行业上重点投资于电力设备、汽车、机械设备、电子等科技成长和制造板块，以及基础化工、石油石化等受益于价格上涨的板块，以平衡型为主，偏股型和偏债型为辅。我们在1月下旬对前期盈利较多的偏成长类的板块标的进行了止盈。2-3月，转债维持很低仓位防守。

2026年1季度，全球经济因美以伊冲突遭遇重大变局，经济复苏进程受阻，资产定价的宏观逻辑面临重大不确定性。美以伊冲突后，原油价格中枢迅速抬升，霍尔木兹海峡实质性停运，欧洲遭受新一轮能源危机，欧央行上修基准通胀、下修GDP增速；美国虽为原油净出口国，没有能源断供风险，但战局深陷泥沼引发市场对“石油美元”霸权的怀疑，美元信用的根基有所动摇，同时美国通胀仍是制约联储降息的主要因素；日韩因经济极度依赖原油进口，货币开始贬值，股市也面临下行风险，经济基本面遭受考验。总的来看，全球央行对于油价上涨普遍持偏鹰态度，流动性难以延续2025年的宽松态势，全球经济也面临考验；对资产价格而言，此前的经济复苏叙事开始让位于美伊战局的影响。2026年1季度，国内经济稳中向好。在全球经济承压的背景下，我国凭借充足的能源储备、强大的供应链和乐观的内需政策指引，经济运行进一步改善。物价方面，PPI回升连续超预期，CPI也有较大幅度改善，体现了上游生产和下游消费的强大韧性。基本面来看，投资、消费、生产均较2025年4季度有明显改善，进出口高增，M1、M2及社融表现屡超预期，供需格局与流动性均支持基本面的持续改善。政策方面，经济发展更加注重质的有效提升、长期可持续发展以及政策间的协同配合。根据政府工作报告部署，为实现年度GDP和通胀目标，我国货币政策延续适度宽松总基调、财政政策更加积极。政策从提振内需、培育创新动能、促进高水平科技自立自强三个方面作出重点部署：内需层面，坚持内需主导，统筹促消费和扩投资，拓展内需增长新空间，更好发挥我国超大规模市场优势；培育创新动能方面，以优化提升传统产业、培育壮大新兴产业和未来产业、扩能提质服务业、打造智能经济新形态为主要方向，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，因地制宜发展新质生产力，建设现代化产业体系；在加快高水平科技自立自强方面，要加强原始创新和关键核心技术攻关，推动科技创新和产业创新深度融合，一体推进教育科技人才发展，全面增强自主创新能力，为高质量发展提供科技支撑。2026年1季度，国内债券收益率整体呈现震荡态势。短端利率维持宽松下行态势，伴随通胀回暖和基本面改善预期升温，期限利差持续走扩。信用债方面，信用利差变动不大。转债方面，市场跟随权益先上后下，维持震荡态势。整体而言，长端利率上行、期限利差持续走扩，均反映市场围绕宏观经济修复与物价企稳回升的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升幅度和房地产风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券配置方面，本基金本报告期内贴合资金面宽松机遇，久期策略精准见效。基金紧密贴合资金面宽松的核心市场环境，确立“聚焦短端、规避长端”的精准配置思路。鉴于宽松资金面对债券短端资产的明确利好支撑，基金重点加仓3年内信用债，同步主动减仓超长端利率债，将组合久期精准控制在2年左右的最优区间。从市场反馈来看，1季度债券收益率曲线呈现显著走陡态势：短端资产受益于资金面宽松，表现出较强韧性；超长端利率债则受市场预期波动等因素影响，承压特征较为明显。基金的仓位调整与久期管控策略精准契合市场走势，最终在债券配置环节取得良好投资成效，为组合贡献了积极收益。可转债配置方面，动态适配市场变化，风控导向稳健运作。基金采用动态调整的仓位管理模式，结合估值水平灵活优化组合结构。前两个月维持中性仓位配置：一方面精准减持估值偏高及临近强赎节点的个券，规避估值回调与强赎风险；另一方面重点加仓绝对价格在130元以内的高性价比标的，夯实组合安全边际。3月灵活调整应对风险：受中东地缘冲突升级影响，权益类等风险资产波动加剧，基金组合果断采取降仓操作，有效规避了市场不确定性带来的潜在风险，保持组合稳健运行。

2025年，美国经济在高利率与政策不确定性并存的背景下展现出较强韧性，全年增长节奏有所放缓但未明显失速。就业市场逐步降温，但仍处于健康运行区间，新增就业率和失业率呈现“双低”态势。通胀在服务项增速放缓、商品价格走弱的共同作用下整体下行。特朗普政府的贸易与产业政策虽一度加剧市场波动，但未对实体经济形成持续冲击。与此同时，美元走弱改善了金融条件，财政层面未见明显收缩，叠加AI、能源相关领域资本开支加速，多重因素共同支撑了美国经济在去通胀过程中平稳运行。2025年，我国经济稳中向好，实际GDP增速达到5%，顺利完成全年增长目标。据国家统计局初步核算，名义GDP增速为4%，GDP平减指数为-1%。结构上看，净出口成为经济增长的主要拉动力，按人民币计价的出口同比增长6.1%，增速高于名义GDP；固定资产投资同比下降3.8%，社会消费品零售总额同比增加3.7%，二者增速均低于名义GDP。通胀方面，经济供需矛盾仍存，需求不足是制约物价上行的主要原因，全年通胀水平维持低位运行；分项来看，CPI同比回归正区间，PPI同比仍处于深度负区间，从趋势上看，CPI改善幅度偏弱，PPI改善幅度相对较大。政策方面，党的二十大以来，“质的有效提升”已逐步成为优先于经济增速的政策考量，因地制宜发展新质生产力、建设全国统一大市场的重要性上升。在社会生产领域“内卷式”竞争不断加剧的背景下，企业盈利空间受到挤压、社会物价水平处于低位，“反内卷”成为优化社会生产模式、提升资源配置效率的重要课题。从政策实施情况来看，财政政策结构性特征显著，资金重点投向科技创新和民生保障领域，同时紧盯地方政府债务及金融领域风险，稳步推进化债工作落地。货币政策全年保持适度宽松基调，累计实施降息10个基点、降准50个基点，同时依托公开市场操作维护市场流动性合理充裕，有效平滑短期资金面波动。当前宏观政策的一致性逐步强化，财政、货币、产业、金融政策协同发力，以助力实体经济高质量发展为核心目标，为我国经济社会发展注入强劲动力。2025年，沪深300指数上涨17.66%，中证800指数上涨20.89%，恒生指数上涨27.77%。全年市场走势呈现明显波动：2月受DeepSeek相关催化走出科技行情，4月因关税冲突大幅下挫，随后迎来V型反弹。整体市场成交活跃，机器人、AI、储能及有色板块表现亮眼，内需消费及红利板块表现乏善可陈。股票操作方面，年初我们借助DeepSeek带来的科技叙事清仓了大幅上涨的电信运营商，加仓了有色、创新药板块。4月市场受贸易摩擦大幅调整期间，我们进行了部分换仓，减仓了出口相关标的，加仓了音乐平台及钾肥公司。考虑到电力行业整体投资较多，特别是绿电领域，叠加政策变化可能导致未来绿电项目投资回报率下降，我们清仓了绿电公司，转而加仓电解铝公司。4月外卖行业竞争加剧后，我们根据网格策略逐步加仓外卖龙头，但事后回顾，该操作有点操之过急。5-6月，我们降低部分烟蒂股仓位，清仓电商龙头，换仓到矿服公司及油气装备公司。8-9月，我们继续加仓外卖龙头与油气公司，并兑现部分商管公司。10-11月，我们加仓了家电龙头、工具公司及轮胎公司，减持了农药公司及部分白酒公司。12月，油气装备公司大幅上涨，我们换仓到音乐平台公司和快递公司。2025年我阅读了《我从达尔文那里学到的投资知识》，书中将投资错误分成两类：一是做了不该做的投资，二是错过了机会。一般来说，降低第一类错误出现的概率，通常会使第二类错误的风险增加。自然界的动物一般是避免第一类错误以降低生存风险，同时学会容忍第二类错误或主动放弃潜在收益。比如猎豹会放弃很多捕食机会，瞪羚会放弃很多去河边喝水的机会。对应到投资中，同样对应两种投资策略：第一种是广撒网，以免错失盈利良机并承担部分投资失败后的结果，第二种是高度审慎，避免不当投资，哪怕错过一些优质投资机会。从投资表现来看，在市场环境较好的短期阶段，第一种投资策略会取得较好的结果，特别是对新兴事物保持乐观态度并积极布局的方式，在互联网泡沫时期、2015年A股牛市以及2020-2021年新能源行情中均得到验证。但是我们观察到，绝大部分长期复合收益优秀者均采用第二种投资方式，他们对持仓标的非常挑剔，且始终坚信买股票就是买公司的理念。投资其实不在于错过了多少机会，而在于自己看懂时，能够重仓持有。回顾我们错过的AI投资机会，并不是偷懒或者故步自封，核心原因在于可投资标的范围中，缺乏符合我们投资框架的公司。我们的投资框架要求标的有足够壁垒、处在行业卡脖子环节，且具有足够的资本回报。国内晶圆制造龙头虽被称为国内“卡脖子”环节，但这种“卡脖子”优势却未转化为高资本回报，纵观其历史净资产收益率，我们没有看见其技术优势带来的高资本回报，反而呈现出持续消耗资本的特征。若标的缺乏足够壁垒，我们也能接受低估值标的，这类公司拥有净现金，通过分红或者回购来回馈股东，即使质地一般、增速有限，只要估值足够低，仍会纳入组合，这类股票我们称之为烟蒂股，但估值高企的AI相关标的显然不属于此类。对于AI领域的“卖铲子”标的，我们对其增长可持续性表示怀疑，即使2027年实现高增长，2028、2029年的业绩表现仍难以预料；若叠加缺乏核心壁垒的特点，给予其2027年10倍以上估值是有失偏颇的。电商龙头我们曾经在2024年刚纳入港股通时买入，其云计算业务一度成为资金追捧的核心逻辑，我们可以看到云计算是目前海外AI业务兑现收入和业绩的重要方式，微软、谷歌、亚马逊的云业务均保持高增长和高利润率，但国内云业务却盈利微薄，我们对其大规模资本开支带来的资本回报表示怀疑，加之外卖大战导致的盈利下滑，我们在5-6月对其完成清仓。从组合配置来看，我们重要的持仓包括海上油气公司、互联网公司、白酒龙头、家电龙头、煤化工龙头、铜金龙头、轮胎公司、工具公司及创新药公司。在2025年，我们将持仓股票数量从30多只缩减，进一步聚焦。我们所选择的公司，一般具有良好的商业模式，或者具有足够的成本优势，并且所对应的估值处在合理范围——这里的估值不是静态估值，而是未来3年的动态估值。对于商业模式一般的公司，如果估值合适，我们也会择机买入，但此类标的仅作为阶段性持仓。2025年，国内债券收益率先下后上，整体呈现震荡上行趋势。伴随通胀回暖和基本面改善的预期升温，年内期限利差亦走出先收窄后走阔的节奏。信用债方面，信用利差全年呈震荡下行态势。转债市场表现强势，中证转债指数全年录得18.66%的涨幅，走势受股市上行带动明显。整体而言，债市震荡调整、信用利差持续缩窄以及转债市场强势表现，均反映出市场围绕宏观经济修复、政策宽松展开的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升力度和房地产领域风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，本基金本报告期内以高等级信用债为底仓获取票息收益，通过利率债开展久期波段交易增厚收益，并灵活运用国债期货进行套保。1季度：利率策略方面，年初超长端利率下行到偏低水平，组合运用30年期国债期货进行空头套保，3月份大幅减持政金债并置换成相对性价比更高的信用债，通过一级市场投标参与地方债博弈，并在二级市场及时止盈兑现。信用策略方面，组合根据相对价值灵活交易，季度内信用债占比逐步抬升，3月后重点通过一二级市场交易提高信用债仓位，加仓以确定性更高的中短期限品种为主，同时保持组合流动性。2季度：利率策略方面，中美关税博弈前增仓10年期国债和有利差保护的超长地方债，拉长组合久期，5月中上旬将10年期国债置换成利差保护更足的10年期和15年期地方债，5月底债市收益率上行阶段，增配15年期地方债，6月随着地方债和国债利差持续压缩，逐步将10年期和15年期地方债置换成流动性更好的10年期国债，并积极参与一级投标增厚组合收益。信用策略方面，组合根据市场相对价值变化灵活交易，买入有一定利差和相对价值的信用债券，比如中长期高等级信用债，逐步止盈性价比下降的信用债，优化组合结构，适当提升信用仓位久期，同时保持组合流动性。可转债策略方面，止盈了短期涨幅较大的银行转债，增仓了次新转债，主要配置偏债类和平衡型转债，这类转债受益于利率趋势下行带来的债底提升和转债整体估值的抬升。3季度：利率策略方面，7月初止盈15年期地方债并置换成流动性更好的10年期国债，逐步增配有利差保护且性价比更高的超长端地方债，9月初资金面如期转松，趁机止盈30年期国债，9月中下旬将10年期国债置换成利差保护更足的10年期和15年期地方债。信用策略方面，基于信用债性价比偏低的判断，组合逐步适度降低信用债仓位，并根据市场相对价值变化灵活交易，参与市场一级投标，优化组合结构，同时保持组合流动性。可转债策略方面，组合主要配置平衡型转债，持仓以锂电、汽车、TMT和生猪行业品种为主。4季度：考虑到3季度债券收益率持续调整且幅度较大，各期限收益率已经调整到接近年内高点，叠加资金面宽松、各期限均有较好的套息空间，10月组合显著提升久期，重点参与具有利差保护的超长端利率债交易，同时一级市场参与信用债投标；10月27日金融街论坛年会释放恢复公开市场国债买卖信号，债券多头情绪较好，10月长端收益率下行10BP左右，各期限信用债下行20BP左右，组合降低久期，减持前期波段交易的超长端利率债，回补中短端信用债券进行套息操作；12月，地方债供给持续放量，叠加市场对基金销售新规的偏严预期，保险、银行等机构对超长端品种需求下降，收益率持续上行，组合月初提升久期参与波段交易，月底平仓并降低久期，以持有短期限信用债券获取票息为主。

2025年，美国经济在高利率与政策不确定性并存的背景下展现出较强韧性，全年增长节奏有所放缓但未明显失速。就业市场逐步降温，但仍处于健康运行区间，新增就业率和失业率呈现“双低”态势。通胀在服务项增速放缓、商品价格走弱的共同作用下整体下行。特朗普政府的贸易与产业政策虽一度加剧市场波动，但未对实体经济形成持续冲击。与此同时，美元走弱改善了金融条件，财政层面未见明显收缩，叠加AI、能源相关领域资本开支加速，多重因素共同支撑了美国经济在去通胀过程中平稳运行。2025年，我国经济稳中向好，实际GDP增速达到5%，顺利完成全年增长目标。据国家统计局初步核算，名义GDP增速为4%，GDP平减指数为-1%。结构上看，净出口成为经济增长的主要拉动力，按人民币计价的出口同比增长6.1%，增速高于名义GDP；固定资产投资同比下降3.8%，社会消费品零售总额同比增加3.7%，二者增速均低于名义GDP。通胀方面，经济供需矛盾仍存，需求不足是制约物价上行的主要原因，全年通胀水平维持低位运行；分项来看，CPI同比回归正区间，PPI同比仍处于深度负区间，从趋势上看，CPI改善幅度偏弱，PPI改善幅度相对较大。政策方面，党的二十大以来，“质的有效提升”已逐步成为优先于经济增速的政策考量，因地制宜发展新质生产力、建设全国统一大市场的重要性上升。在社会生产领域“内卷式”竞争不断加剧的背景下，企业盈利空间受到挤压、社会物价水平处于低位，“反内卷”成为优化社会生产模式、提升资源配置效率的重要课题。从政策实施情况来看，财政政策结构性特征显著，资金重点投向科技创新和民生保障领域，同时紧盯地方政府债务及金融领域风险，稳步推进化债工作落地。货币政策全年保持适度宽松基调，累计实施降息10个基点、降准50个基点，同时依托公开市场操作维护市场流动性合理充裕，有效平滑短期资金面波动。当前宏观政策的一致性逐步强化，财政、货币、产业、金融政策协同发力，以助力实体经济高质量发展为核心目标，为我国经济社会发展注入强劲动力。2025年，国内债券收益率先下后上，整体呈现震荡上行趋势。伴随通胀回暖和基本面改善的预期升温，年内期限利差亦走出先收窄后走阔的节奏。信用债方面，信用利差全年呈震荡下行态势。转债市场表现强势，中证转债指数全年录得18.66%的涨幅，走势受股市上行带动明显。整体而言，债市震荡调整、信用利差持续缩窄以及转债市场强势表现，均反映出市场围绕宏观经济修复、政策宽松展开的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升力度和房地产领域风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，年初利率债收益率下行，国债、国开债收益率与融资成本倒挂，组合卖出持仓国债和国开债，换仓至3年内信用债。1月中旬央行暂停短端国债买入，降准降息预期未兑现，融资成本快速上行，组合大幅降低杠杆。2月组合久期维持在2年的较低水平，耐心等待利率债交易性机会；月底地方债供给增加，一级发行收益率显著高于二级，组合通过一级市场中标地方债，久期提升至3年左右，同时考虑到融资成本偏高严控杠杆水平。3月组合减仓地方债并运用国债期货进行套期保值，久期降至2年左右；鉴于信用债调整充分，相较于融资成本具备明显的正carry收益，配置价值凸显，组合积极通过一二级市场买入3年内信用债。4月初特朗普宣布对全球加征关税，风险资产大跌，债券收益率2日内快速下行20BP，10年期国债从1.83%下行至1.63%，之后震荡至月底，信用债收益率相对平稳，组合前期对关税政策预判不足，久期偏低，配置以3年内信用债为主，4月净值表现偏弱。5月9日中美贸易谈判取得进展，债券收益率快速上行，10年期国债从1.63%最高调整至1.70%，信用债补涨、利差明显收窄，组合加仓相对价值较高的15年期地方债和20年期国债，久期上行至中性偏高水平，持仓信用债表现较好。6月长端利率债在1.63%-1.67%区间窄幅震荡，活跃券投资机会有限，而非活跃利率债和信用债具备较好投资机会，组合采用“3年信用债+超长端利率债”的哑铃型配置，策略效果良好。7月初流动性充裕，债券多头情绪相对较强，但受反内卷政策、雅江电站建设及权益市场大涨等因素影响，债券出现10BP左右的调整，10年期国债从1.63%调整至1.75%，组合加仓3年内信用债，并在较好位置清仓超长端地方债，久期降至中位数下方。8月权益市场持续大涨，债市承压，10年期国债收益率一度升至1.80%，同期地方债发行放量且一级市场发行利率频繁显著高于二级市场成交价，组合于中下旬高位中标地方债，久期由中性偏低调整至中性水平。9月权益市场延续大涨，纯债品种继续承压，叠加纯债基金连续3个月回撤引发赎回，形成“调整-赎回”的负反馈，当月除3年内信用债和10年内国债收益率上行幅度较小外，3年以上信用债和超长期地方债收益率上行幅度均超20BP，组合主要采取“3年内短信用债+长端地方债”的哑铃配置，久期处于中性略偏低水平。考虑到3季度债市调整幅度较大、各期限收益率已接近年内高点，且资金面宽松、各期限套息空间充足，10月组合一方面加仓3年、5年期信用债，另一方面高位参与10年以上地方债一级发行并以较好价格中标，久期提高到中性水平。10月27日金融街论坛年会释放恢复公开市场国债买卖信号，债券多头情绪较好，10月长端收益率下行10BP左右，各期限信用债下行20BP左右。11月组合止盈3年以上信用债和期限偏长地方债，同时加仓中短端信用债，降低久期。12月地方债供给持续放量，叠加市场对基金销售新规的偏严预期，保险、银行等机构对超长端需求下降，超长端收益率持续上行，组合主要配置3年内信用债，杠杆在10%左右，久期控制在3年内。可转债操作方面，年初转债市场供需格局偏紧：到期与强赎规模不断增加，新发供给较少；叠加纯债静态收益率较低、权益存在结构性机会，机构纷纷增加可转债配置比例。1季度组合维持中高仓位，根据个券价格与估值变化及时调仓；积极挖掘估值合理的平衡型转债，高度重视新券机会，精选双低且存在下修预期的偏债型标的。4月初特朗普加征关税引发市场大跌，4月7日转债单日大跌4.05%，组合当日加仓，取得较好效果。2季度组合重点加仓了银行、TMT、医药等板块平衡型标的，减仓剩余期限较短、转股溢价率偏高的品种，挖掘新上市的标的，适度参与基本面优秀、无强赎、转股溢价率较低的偏股性标的，仓位维持中性偏高水平。7月转债随权益上涨，同时供需格局依然偏紧，存量降至6500亿左右，新发有限但市场需求旺盛，组合对后市看法乐观，维持高位仓位。8月组合进行换仓操作，止盈即将达到强赎的标的及绝对价格较高的偏债型标的，布局无强赎、估值偏低的偏股型标的，覆盖化工、公共事业、医药、军工及机械等行业。9月转债高位震荡，为降低组合波动，逢高减仓约25%兑现收益。4季度转债仓位整体控制在六成左右，以结构优化为主，止盈临近强赎标的，深度挖掘两类机会：绝对价格125元以内、发行主体促转股意愿较强的标的；以及基本面优秀、低转股溢价率、无强赎的标的。

2025年，美国经济在高利率与政策不确定性并存的背景下展现出较强韧性，全年增长节奏有所放缓但未明显失速。就业市场逐步降温，但仍处于健康运行区间，新增就业率和失业率呈现“双低”态势。通胀在服务项增速放缓、商品价格走弱的共同作用下整体下行。特朗普政府的贸易与产业政策虽一度加剧市场波动，但未对实体经济形成持续冲击。与此同时，美元走弱改善了金融条件，财政层面未见明显收缩，叠加AI、能源相关领域资本开支加速，多重因素共同支撑了美国经济在去通胀过程中平稳运行。2025年，我国经济稳中向好，实际GDP增速达到5%，顺利完成全年增长目标。据国家统计局初步核算，名义GDP增速为4%，GDP平减指数为-1%。结构上看，净出口成为经济增长的主要拉动力，按人民币计价的出口同比增长6.1%，增速高于名义GDP；固定资产投资同比下降3.8%，社会消费品零售总额同比增加3.7%，二者增速均低于名义GDP。通胀方面，经济供需矛盾仍存，需求不足是制约物价上行的主要原因，全年通胀水平维持低位运行；分项来看，CPI同比回归正区间，PPI同比仍处于深度负区间，从趋势上看，CPI改善幅度偏弱，PPI改善幅度相对较大。政策方面，党的二十大以来，“质的有效提升”已逐步成为优先于经济增速的政策考量，因地制宜发展新质生产力、建设全国统一大市场的重要性上升。在社会生产领域“内卷式”竞争不断加剧的背景下，企业盈利空间受到挤压、社会物价水平处于低位，“反内卷”成为优化社会生产模式、提升资源配置效率的重要课题。从政策实施情况来看，财政政策结构性特征显著，资金重点投向科技创新和民生保障领域，同时紧盯地方政府债务及金融领域风险，稳步推进化债工作落地。货币政策全年保持适度宽松基调，累计实施降息10个基点、降准50个基点，同时依托公开市场操作维护市场流动性合理充裕，有效平滑短期资金面波动。当前宏观政策的一致性逐步强化，财政、货币、产业、金融政策协同发力，以助力实体经济高质量发展为核心目标，为我国经济社会发展注入强劲动力。2025年，国内债券收益率先下后上，整体呈现震荡上行趋势。伴随通胀回暖和基本面改善的预期升温，年内期限利差亦走出先收窄后走阔的节奏。信用债方面，信用利差全年呈震荡下行态势。转债市场表现强势，中证转债指数全年录得18.66%的涨幅，走势受股市上行带动明显。整体而言，债市震荡调整、信用利差持续缩窄以及转债市场强势表现，均反映出市场围绕宏观经济修复、政策宽松展开的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升力度和房地产领域风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，年初利率债收益率下行，国债、国开债收益率与融资成本倒挂，组合卖出持仓国债和国开债，换仓至3年内信用债。1月中旬央行暂停短端国债买入，降准降息预期未兑现，融资成本快速上行，组合大幅降低杠杆。2月组合久期维持在2年的较低水平，耐心等待利率债交易性机会；月底地方债供给增加，一级发行收益率显著高于二级，组合通过一级市场中标地方债，久期提升至3年左右，同时考虑到融资成本偏高严控杠杆水平。3月组合减仓地方债并运用国债期货进行套期保值，久期降至2年左右；鉴于信用债调整充分，相较于融资成本具备明显的正carry收益，配置价值凸显，组合积极通过一二级市场买入3年内信用债。4月初特朗普宣布对全球加征关税，风险资产大跌，债券收益率2日内快速下行20BP，10年期国债从1.83%下行至1.63%，之后震荡至月底，信用债收益率相对平稳，组合前期对关税政策预判不足，久期偏低，配置以3年内信用债为主，4月净值表现偏弱。5月9日中美贸易谈判取得进展，债券收益率快速上行，10年期国债从1.63%最高调整至1.70%，信用债补涨、利差明显收窄，组合加仓相对价值较高的15年期地方债和20年期国债，久期上行至中性偏高水平，持仓信用债表现较好。6月长端利率债在1.63%-1.67%区间窄幅震荡，活跃券投资机会有限，而非活跃利率债和信用债具备较好投资机会，组合采用“3年信用债+超长端利率债”的哑铃型配置，策略效果良好。7月初流动性充裕，债券多头情绪相对较强，但受反内卷政策、雅江电站建设及权益市场大涨等因素影响，债券出现10BP左右的调整，10年期国债从1.63%调整至1.75%，组合加仓3年内信用债，并在较好位置清仓超长端地方债，久期降至中位数下方。8月权益市场持续大涨，债市承压，10年期国债收益率一度升至1.80%，同期地方债发行放量且一级市场发行利率频繁显著高于二级市场成交价，组合于中下旬高位中标地方债，久期由中性偏低调整至中性水平。9月权益市场延续大涨，纯债品种继续承压，叠加纯债基金连续3个月回撤引发赎回，形成“调整-赎回”的负反馈，当月除3年内信用债和10年内国债收益率上行幅度较小外，3年以上信用债和超长期地方债收益率上行幅度均超20BP，组合主要采取“3年内短信用债+长端地方债”的哑铃配置，久期处于中性略偏低水平。考虑到3季度债市调整幅度较大、各期限收益率已接近年内高点，且资金面宽松、各期限套息空间充足，10月组合一方面加仓3年、5年期信用债，另一方面高位参与10年以上地方债一级发行并以较好价格中标，久期提高到中性水平。10月27日金融街论坛年会释放恢复公开市场国债买卖信号，债券多头情绪较好，10月长端收益率下行10BP左右，各期限信用债下行20BP左右。11月组合止盈3年以上信用债和期限偏长地方债，同时加仓中短端信用债，降低久期。12月地方债供给持续放量，叠加市场对基金销售新规的偏严预期，保险、银行等机构对超长端需求下降，超长端收益率持续上行，组合主要配置3年内信用债，杠杆在10%左右，久期控制在3年内。可转债操作方面，年初转债市场供需格局偏紧：到期与强赎规模不断增加，新发供给较少；叠加纯债静态收益率较低、权益存在结构性机会，机构纷纷增加可转债配置比例。1季度组合维持中高仓位，根据个券价格与估值变化及时调仓；积极挖掘估值合理的平衡型转债，高度重视新券机会，精选双低且存在下修预期的偏债型标的。4月初特朗普加征关税引发市场大跌，4月7日转债单日大跌4.05%，组合当日加仓，取得较好效果。2季度组合重点加仓了银行、TMT、医药等板块平衡型标的，减仓剩余期限较短、转股溢价率偏高的品种，挖掘新上市的标的，适度参与基本面优秀、无强赎、转股溢价率较低的偏股性标的，仓位维持中性偏高水平。7月转债随权益上涨，同时供需格局依然偏紧，存量降至6500亿左右，新发有限但市场需求旺盛，组合对后市看法乐观，维持高位仓位。8月组合进行换仓操作，止盈即将达到强赎的标的及绝对价格较高的偏债型标的，布局无强赎、估值偏低的偏股型标的，覆盖化工、公共事业、医药、军工及机械等行业。9月转债高位震荡，为降低组合波动，逢高减仓约25%兑现收益。4季度转债仓位整体控制在六成左右，以结构优化为主，止盈临近强赎标的，深度挖掘两类机会：绝对价格125元以内、发行主体促转股意愿较强的标的；以及基本面优秀、低转股溢价率、无强赎的标的。