胡泽元 - 基金投资策略和运作

四季度权益市场整体呈现高位震荡走势，在上市公司财务数据真空期的背景下短期事件催生阶段性的结构性行情，但行情持续时间均不长，这反映出投资者在年底前“看短做短”的交易心态。经济数据上看，需求端仍然偏弱，生产端不同规模企业景气度有所差异，马太效应有所加剧，中小企业经营拐点仍未出现，因此经济整体修复持续性有待观察，另外是价格端有所回落，近期PPI环比新涨价逻辑可能有所中断，因此宏观量价层面依然面临挑战。海外方面，进入新的一年地缘政治风波再起，美国意外突袭委内瑞拉，该事件让世界哗然。虽然从资本市场的反应来看本轮袭击的影响相对可控，但不排除美国类似的行动会扩展到其他国家，例如伊朗等资源国家，这可能会对全球权益和商品市场造成更大的冲击。具体到新一年的投资策略，虽然近期国内外均有一些事件扰动，但对风险资产的影响相对可控。同时考虑到资金生态改善刚刚开始（杠杆资金+险资开门红或是短期主力方向），这对风险资产价格形成有效支撑，因此我们短期对权益市场并不悲观，市场的结构性机会依然丰富。行业上核心关注：1）十五五未来产业投资机会，包括智驾/无人出租车/创新药/固态电池/AI应用端侧硬件等；2）反内卷基调下，重点关注景气改善及供给强约束方向，如电新及有色等；3）关注低位的银行及公用事业等红利板块及核心资产作为底仓配置。可转债方面，市场面临权益乐观+供需偏紧+久期缩短+估值高位的复杂局面，因此自下而上的择券尤为关键，关注阶段性超跌配置机会。策略上核心关注正股基本面及股价趋势好的标的，重点配置低溢价不赎回的股性品种，关注双低及溢价率调整到位的平衡品种，低价品种侧重条款博弈。风险方面则需要关注转债整体加权久期进一步压缩，预计从当前的2.5年进一步缩短至2年左右，从历史数据上看转债剩余期限小于1年后转债估值将面临持续压缩，因此需要提前规避临期转债估值坍缩的风险。债券方面，经历了近半年的调整，部分债券品种收益率已经回升到合理水平，配置价值逐步体现，因此组合也会择机加大债券部分的配置力度，逐步拉长久期的同时提升组合整体YTM，为基金提供更厚的收益安全垫。

四季度权益市场整体呈现高位震荡走势，在上市公司财务数据真空期的背景下短期事件催生阶段性的结构性行情，但行情持续时间均不长，这反映出投资者在年底前“看短做短”的交易心态。经济数据上看，需求端仍然偏弱，生产端不同规模企业景气度有所差异，马太效应有所加剧，中小企业经营拐点仍未出现，因此经济整体修复持续性有待观察，另外是价格端有所回落，近期PPI环比新涨价逻辑可能有所中断，因此宏观量价层面依然面临挑战。海外方面，进入新的一年地缘政治风波再起，美国意外突袭委内瑞拉，该事件让世界哗然。虽然从资本市场的反应来看本轮袭击的影响相对可控，但不排除美国类似的行动会扩展到其他国家，例如伊朗等资源国家，这可能会对全球权益和商品市场造成更大的冲击。具体到新一年的投资策略，虽然近期国内外均有一些事件扰动，但对风险资产的影响相对可控。同时考虑到资金生态改善刚刚开始（杠杆资金+险资开门红或是短期主力方向），这对风险资产价格形成有效支撑，因此我们短期对权益市场并不悲观，市场的结构性机会依然丰富。可转债方面，市场面临权益乐观+供需偏紧+久期缩短+估值高位的复杂局面，因此自下而上的择券尤为关键，关注阶段性超跌配置机会。策略上核心关注正股基本面及股价趋势好的标的，重点配置低溢价不赎回的股性品种，关注双低及溢价率调整到位的平衡品种，低价品种侧重条款博弈。风险方面则需要关注转债整体加权久期进一步压缩，预计从当前的2.5年进一步缩短至2年左右，从历史数据上看转债剩余期限小于1年后转债估值将面临持续压缩，因此需要提前规避临期转债估值坍缩的风险。债券方面，经历了近半年的调整，部分债券品种收益率已经回升到合理水平，配置价值逐步体现，因此组合也会择机加大债券部分的配置力度，逐步拉长久期的同时提升组合整体YTM，为基金提供更厚的收益安全垫。

宏观经济方面，四季度外需拉动经济缓慢复苏。制造业采购经理指数（PMI）在25年10-12月分别录得49.0%，49.2%和50.1%，年底重回荣枯线之上。在需求端，固定资产投资增速下降，1-11月累计同比下降2.6%，相比25年前三季度回落2.1个百分点。1-11月货物进出口总额美元计价同比增长2.9%，其中出口同比增长5.4%。1-11月全国规模以上工业增加值同比增长6.0%。总体看，25年四季度外需拉动经济缓慢复苏。　　通胀方面，居民消费价格（CPI）单月同比转正，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅有所收窄。1-11月份居民消费价格CPI回到0，高于25年前三季度， 1-11月全国工业生产者出厂价格同比降幅相比25年前三季度小幅收窄，收于-2.7%。　　资金面和货币政策层面，25年四季度资金环境维持宽松，资金利率维持低位。四季度央行并未进行降准降息操作。10-12月，央行分别投放MLF 9000、10000和4000亿元，分别净投放2000亿元、1000亿元、1000亿元。7天质押回购利率（R007）整体波动区间在1.4%-1.6%。　　债券市场方面，四季度长端收益率总体震荡，短端收益率先上后下。四季度10年国债收益率下行1BP到1.85%，10年国开债收益率下行4BP到2.00%。1年期国债和1年期国开债分别下行3BP和5BP至1.34%和1.55%，期限利差走扩。　　操作上，本基金成立以来维持相对中性的久期水平，控制回撤及波动率，获取稳定的票息作为收益，未来仍将保持风格特征，实现净值的稳定增长。

三季度风险资产整体表现亮眼，各类型指数均有不同程度涨幅，市场投资情绪较为亢奋。但与火热的资本市场相比，经济基本面仍然承压，回暖的斜率并不明显。从经济数据上看，需求端仍然偏弱，生产端不同规模企业景气度有所差异，马太效应有所加剧，中小企业经营拐点仍未出现。消费方面数据也较为一般，以近期十一黄金周数据来看，对比去年同期，虽然旅游数据良好，但文旅对餐饮零售的带动作用相对偏弱，反映了居民收入预期未明显改善的情况下，文旅的强势表现并没有辐射到其他消费行为。与国内宏观相比，地缘政治风险加剧对未来市场影响更大。近期中美关税战意外升级对全球市场造成巨大冲击，中美贸易战再起以及在科技资源领域互掐脖子使得全球宏观面临较大不确定性，风险资产均出现不同程度回调，我们预计短期宏观的高度不确定性可能会延续到11月初APEC会议，在此之前权益市场应该会维持在高波动状态。展望四季度，中美冲突再起使得市场再度进入类似四月份的高波动状态，并且这种高度不确定性可能会延续到11月初新一轮关税谈判截止日；同时经历了一年的上涨，各类风险资产估值均处于高位（美股、商品、可转债、A股科技成长股等），目前部分资产的高估值可能隐含了高于乐观的预期（美联储激进降息、AI资本开支继续超预期等），因此在宏观不确定+高估值+投资者集中兑现盈利等情况下部分高估值资产可能会面临一定回调，所以短期我们对风险资产保持谨慎，基金操作上转向防御，适度增配红利与债券等防御类资产来对冲组合的风险敞口。由于前期已经提前进行组合的资产配置的再平衡（例如减持高估值资产如可转债，部分科技股票等），并且预留仓位空间来应对潜在的市场冲击，因此我们预计本轮基金净值回撤风险相对可控。

三季度外需强，反内卷提振了工业品价格，改善了企业信心。PMI指数在25年7-9月分别录得49.3%，49.4%和49.8%，环比回升。从需求端看，固定资产投资增速下降，1-8月累计同比增长0.5%，相比25年上半年回落2.3个百分点。　　三季度通胀偏弱， CPI单月同比仍未转正。从消费者价格指数上看，1-8月份居民消费价格CPI仍在-0.1%，持平25年上半年，分月看7、8月份全国居民消费价格同比分别持平和下降0.4%，其中食品项表现偏弱，猪肉供给矛盾较大构成明显拖累。　　三季度资金环境维持宽松，资金利率维持低位。三季度央行并未进行降准降息操作。7-9月，央行分别投放MLF 4000、6000和6000亿元。其它货币投放工具方面，央行7-9月分别开展14000亿元、12000亿元、16000亿元买断式逆回购操作，分别净投放-5000亿元、3000亿元、3000亿元。资金利率中枢来看，7天质押回购利率（R007）整体波动区间在1.4%-1.6%，跨季时短暂上行至1.7%-1.8%区间，整体稳定。债券市场方面，三季度收益率总体低开高走，部分品种创年内新高。　　操作上，本基金成立以来维持相对中性的久期水平，控制回撤及波动率，获取稳定的票息作为收益，未来仍将保持风格特征，实现净值的稳定增长。

三季度风险资产整体表现亮眼，各类型指数均有不同程度涨幅，市场投资情绪较为亢奋。但与火热的资本市场相比，经济基本面仍然承压，回暖的斜率并不明显。从经济数据上看，需求端仍然偏弱，生产端不同规模企业景气度有所差异，马太效应有所加剧，中小企业经营拐点仍未出现。消费方面数据也较为一般，以近期十一黄金周数据来看，对比去年同期，虽然旅游数据良好，但文旅对餐饮零售的带动作用相对偏弱，反映了居民收入预期未明显改善的情况下，文旅的强势表现并没有辐射到其他消费行为。与国内宏观相比，地缘政治风险加剧对未来市场影响更大。近期中美关税战意外升级对全球市场造成巨大冲击，中美贸易战再起以及在科技资源领域互掐脖子使得全球宏观面临较大不确定性，风险资产均出现不同程度回调，我们预计短期宏观的高度不确定性可能会延续到11月初APEC会议，在此之前权益市场应该会维持在高波动状态。展望四季度，中美冲突再起使得市场再度进入类似四月份的高波动状态，并且这种高度不确定性可能会延续到11月初新一轮关税谈判截止日；同时经历了一年的上涨，各类风险资产估值均处于高位（美股、商品、可转债、A股科技成长股等），目前部分资产的高估值可能隐含了高于乐观的预期（美联储激进降息、AI资本开支继续超预期等），因此在宏观不确定+高估值+投资者集中兑现盈利等情况下部分高估值资产可能会面临一定回调，所以短期我们对风险资产保持谨慎，基金操作上转向防御，适度增配债券等防御类资产并且拉长久期来对冲组合的风险敞口。由于前期已经提前进行组合的资产配置的再平衡，显著减持了高估值转债，并且预留仓位空间来应对潜在的市场冲击，因此我们预计本轮基金净值回撤风险相对可控。

回顾上半年权益市场，受地缘政治事件等因素的影响市场整体呈现宽幅波动的态势，并且行业与风格轮动较快，这给基金操作带来一定挑战。虽然股指波动较大，但流动性保持宽松，交易较为活跃，市场焦点集中于金融、科技、创新药和新消费等结构性机会。从行业轮动+行业拥挤度角度看，以当前交易体量为基准推演，则需要关注市场容量扩张后，尤其是下半年IPO发行提速后，交易性机会的实质性增多。对于前期调整幅度和市场分歧较大的出海链，则是短期需要重点关注的领域，假如最终关税谈判结果没有显著低于市场预期，相关板块预计会迎来一波估值修复的机会，事实上部分基本面强劲的公司股价已经率先修复到三月末关税事件前的位置。债券市场方面，上半年债市在“政策发力—供给放量—外部冲击”等一系列因素的影响，整体也呈现出一定波动态势，但流动性宽松与机构资产荒延续了债牛基础，因此截至半年末市场收益率中枢小幅下行，并且呈现出一定分化，例如以往流动性较弱的超长信用品种今年表现反而占优，这凸显出投资者愿意为相对高的静态收益去承担流动性风险。

宏观经济方面，2025年一季度和二季度复苏态势较好，上半年实现国内生产总值660536亿元，按不变价计算同比增长5.3%，相比去年全年增速回升0.3个百分点。生产方面，2025年上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，增速比去年全年回升0.6个百分点。消费层面，受消费补贴拉动，25年上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，增速比去年全年回升1.5个百分点。投资层面，上半年全国固定资产投资同比增长2.8%，增速比去年全年回落0.4个百分点，房地产投资同比降幅在二季度走扩，累计增速-11.2%。　　2025年上半年，CPI高开低走，PPI同比降幅走扩。2025年上半年，CPI下降0.1%，下半年基数偏低，CPI有望继续上行。工业品价格指数上半年同比下降2.8%。　　货币政策方面，上半年总体前紧后松。从公开市场操作上来看，人民银行1月停止购买国债，减量续作MLF，但二季度态度转向呵护，持续增量续作MLF，改革MLF投标方式，5月初宣布降息10bp、降准0.5个百分点，并同步调降1年期、5年期LPR10bp。 　　债券市场方面，一季度收益率快速下行后大幅上行，二季度受到关税冲击后短期大幅下行，随后进入震荡。　　回顾2025年上半年的基金管理工作，由于2025年一季度资金面逐步收紧，因此在一季度适当减配利率债和商业银行二级资本债等长久期品种，3月底在资金面逐步放松的过程中逐步增加长久期品种配置，获取了一定的资本利得。

回顾上半年权益市场，受地缘政治事件等因素的影响市场整体呈现宽幅波动的态势，并且行业与风格轮动较快，这给基金操作带来一定挑战。虽然股指波动较大，但流动性保持宽松，交易较为活跃，市场焦点集中于金融、科技、创新药和新消费等结构性机会。从行业轮动+行业拥挤度角度看，以当前交易体量为基准推演，则需要关注市场容量扩张后，尤其是下半年IPO发行提速后，交易性机会的实质性增多。对于前期调整幅度和市场分歧较大的出海链，则是短期需要重点关注的领域，假如最终关税谈判结果没有显著低于市场预期，相关板块预计会迎来一波估值修复的机会，事实上部分基本面强劲的公司股价已经率先修复到三月末关税事件前的位置。债券市场方面，上半年债市在“政策发力—供给放量—外部冲击”等一系列因素的影响，整体也呈现出一定波动态势，但流动性宽松与机构资产荒延续了债牛基础，因此截至半年末市场收益率中枢小幅下行，并且呈现出一定分化，例如以往流动性较弱的超长信用品种今年表现反而占优，这凸显出投资者愿意为相对高的静态收益去承担流动性风险。

开年以来权益市场整体波动以及行业结构分化较大，主要呈现“科技主导、分化加剧”的特征，A股中小盘与港股科技股领跑，主题投资较为活跃。这主要是由于复杂的地缘政治环境以及今年科技产业突破等多重因素交织在一块所导致。春节以来随着 deepseek大模型产业突破、中国科技资产重估，以及美国国内政治经济动荡，中国资产一度成为全球资金的避风港，但随着科技核心资产完成估值修复，短期产业缺乏催化剂，同时宏观数据也没有很强基本面的支持，从而导致短期内外资都有一定的止盈诉求，因此短期的市场调整也算合理，但中长期产业趋势并没有变化，如果回调幅度较大反而再次提供配置的机会。展望二季度，国内外宏观环境依然面临不确定性，尤其是海外的地缘政治风险，目前看美国特朗普政府的各项政策不可预测性较大，每次的政策风向变化都会对各行业基本面造成较大扰动。投资策略上，面对即将到来的财报季和外部风险扰动我们短期建议月度级别以防守反击思路为主。可转债方面，与权益市场类似，由于对业绩、地缘风险的担心以及纯债市场波动，转债近期持续回调，目前百元溢价率分位数仍处于19年以来中位数附近，估值变得合理一些。但考虑到利率大幅上行的预期较低，转债估值并未泡沫化，转债供给仍不足等因素，转债估值进一步压缩的概率较小。因此可转债的投资策略依然是把握结构性行情，结构上重点关注YTM仍为正、低价含主题或条款博弈的标的，行业上保持哑铃型配置红利+能出业绩的制造成长，通过不同转债品种间的动态再平衡来有效控制组合回撤。债券方面，一季度债市在政策博弈、资金面紧平衡及股债跷跷板效应中剧烈调整，利率债短端波动尤为显著，但是调整后的短端品种已经显现出配置价值，我们预计短端利率再度大幅上行概率不大，组合将择机提升整体杠杆水平来增厚债券部分的安全垫，并适度参与中长端利率交易来提升收益。

开年以来权益市场整体波动以及行业结构分化较大，主要呈现“科技主导、分化加剧”的特征，A股中小盘与港股科技股领跑，主题投资较为活跃。这主要是由于复杂的地缘政治环境以及今年科技产业突破等多重因素交织在一块所导致。春节以来随着 deepseek大模型产业突破、中国科技资产重估，以及美国国内政治经济动荡，中国资产一度成为全球资金的避风港，但随着科技核心资产完成估值修复，短期产业缺乏催化剂，同时宏观数据也没有很强基本面的支持，从而导致短期内外资都有一定的止盈诉求，因此短期的市场调整也算合理，但中长期产业趋势并没有变化，如果回调幅度较大反而再次提供配置的机会。展望二季度，国内外宏观环境依然面临不确定性，尤其是海外的地缘政治风险，目前看美国特朗普政府的各项政策不可预测性较大，每次的政策风向变化都会对各行业基本面造成较大扰动。投资策略上，面对即将到来的财报季和外部风险扰动我们短期建议月度级别以防守反击思路为主，传统红利板块银行公用事业等作为底仓配置，同时成长板块精选业绩确定性强的细分赛道，例如工程机械风电电网设备等，前期较为火热且拥挤度较高的主题板块短期则需要规避。可转债方面，与权益市场类似，由于对业绩、地缘风险的担心以及纯债市场波动，转债近期持续回调，目前百元溢价率分位数仍处于19年以来中位数附近，估值变得合理一些。但考虑到利率大幅上行的预期较低，转债估值并未泡沫化，转债供给仍不足等因素，转债估值进一步压缩的概率较小。因此可转债的投资策略依然是把握结构性行情，结构上重点关注YTM仍为正、低价含主题或条款博弈的标的，行业上保持哑铃型配置红利+能出业绩的制造成长，并跟踪政策及经济数据变化调整顺周期仓位。债券方面，一季度债市在政策博弈、资金面紧平衡及股债跷跷板效应中剧烈调整，利率债短端波动尤为显著，但是调整后的短端品种已经显现出配置价值，我们预计短端利率再度大幅上行概率不大，组合将择机提升整体杠杆水平来增厚债券部分的收益。

宏观经济方面，一季度经济开局良好，前期政策利好及科技突破使得社会信心明显改善。制造业采购经理指数（PMI）反映经济动能环比继续改善。从需求端上看，固定资产投资增速提升，1-2月全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，高于24年全年增速0.1个百分点。总体看，25年一季度经济表现延续复苏态势，大部分宏观数据同比增速均企稳回升。　　通胀方面，25年一季度通胀仍然偏弱，居民消费价格（CPI）单月同比高开低走，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅仍在高位。资金面和货币政策层面，25年一季度资金环境偏紧。央行改革MLF工具，3月起改为多重价位中标并不再公布中标利率，一季度累计净回笼9320亿元。一季度央行没有调整政策利率和存款准备金率。　　债券市场方面，一季度收益率总体先下后上，1月长期限国债收益率下行幅度较大，但自2月下半月起收益率大幅上行，直到3月下半月企稳并小幅回落。　　操作上，本基金成立以来维持相对中性的久期水平，控制回撤及波动率，获取稳定的票息作为收益，未来仍将保持风格特征，实现净值的稳定增长。