沈玉梁 - 基金投资策略和运作

2025年4季度很快过去，回顾这一季度市场的表现整体可圈可点，虽然指数的涨幅不大，但是结构分化较明显，AI相关的领域及有色等大宗商品延续强势表现，而内需相关的板块表现依然弱势，体现出市场对于内需基本面的信心不足。而有利的方面是，从几次重要会议层面对于“反内卷”的积极表态开始，相关行业虽然盈利尚未扭转下行局面，但股价开始表现，典型的如化工、交运等的一些细分行业。　　总的来说，我们重仓的顺周期板块还是偏弱，特别是在房地产行业的配置层面对组合有所拖累，同时未能及时抓住AI这波大行情，也错过了大宗商品前期一轮大的上涨，未来我们将加强对低估资产的关注和深入研究。好的是这一季度我们坚持的一些中游行业开始有所表现，且我们也主动调仓买入了部分上游资源品。目前当全市场都水涨船高的情况下，房地产在足够高的赔率下，我们相信通过选好有安全边际的公司，依然有望能获得丰厚的回报。最后感谢投资者对于我们的信任。

3季度以来，指数迎来快速上涨，但是结构分化加大，内需相关的行业表现不佳，而科技和大宗等相关行业表现较为突出。在此背景下，我未对组合进行大范围的调整，在行业配置做了略微调整，更多则是在行业内个股层面进行了一些替换，期待当风格有轮换的时候让组合能有更好的表现。　　我对市场整体表现依然保持乐观，但对于结构性行情的极端演绎持谨慎态度，虽然当前看来内需相关的资产缺乏有利的基本面支持，但历史上多次证明当持续拉大的估值差走向极值，风格转换在基本面转变前就有可能先到来，更重要的是基本面改善的迹象也已经有迹可循。国内目前面临最大的问题之一就是大量中游产业的产能过剩和内卷竞争，而破除这一问题的路径也在中央政府的文件中可以明确看到，扩内需、反内卷、反"低质低价"、建立全国统一大市场等等，虽然这一路径实施起来存在较多的阻力和困难，可能需要较长的时间，但我认为方向是正确的，且很有可能在部分行业中先取得成果。　　综上，在行业配置上将整体保持现有思路，不随波逐流，不赌赛道。投资是长跑，希望投资人保持耐心、坚定信心。

上半年如果从GDP层面来看待国内经济的运行态势，整体上还是比较稳健，略超此前的悲观预期。从结构层面，主要还是出口持续强劲，特别是对非欧美地区的出口尤为明显，东盟已经成为我国最大的出口市场，一方面跟贸易中转有关，另一方面也跟国内产业加速出海带动生产资料、半成品产品出口有关；而消费层面，虽然在以旧换新补贴的刺激下，部分受益的行业出现了较为明显的零售拉动，但整体社零增速依然是偏弱的，餐饮等服务类消费不景气是客观事实，但政府层面对拉动消费的态度非常积极，从长远来看消费的空间是值得期待的；固定资产投资方面，房地产持续低迷是拖累项，但随着占比的持续下降，拖累程度会有所下降，而基建投资拖底的效果还是看得见的，比较担心的是前几年一直坚挺的制造业投资，后面看不那么乐观。GDP总体还是反映工作量的指标，从反映价格的指标来看，就显得不那么稳健了。无论是PPI、CPI都是长期持续的低迷，还是非常让人担忧的，市场上也充斥着长期通缩的论调，但是近期从高层多次重要会议中提出“反内卷”、国内统一大市场等目标来判断，至少高层要打破通缩螺旋的决心不容怀疑，这是最重要的改变，也是极其正确的改变，将进一步强化了国内经济长期向好的预期。　　上半年股市的表现，也是相当不错的，以银行股为代表的低估值红利板块持续修复估值，反映出市场对于极端风险的担心是在持续下降的，而另一端则以微盘股为代表的小盘股持续活跃，一方面反映出市场流动性的充裕，另一方面在通缩的背景下市场还是比较担心企业的盈利，所以很多传统中游制造业龙头股价反而表现不佳。这个背景下，我的产品明显跑输了指数，因为我对中游顺周期行业的龙头维持了很高的配置比例，对此我们深表歉意，对于长期坚持的投资人来说，当下的确有些难熬，但我更想说的是坚持做长期对的选择更重要，曙光快要出现了，这些资产的估值的修复有望逐步实现，我们坚信这一点。“反内卷”绝不是口号，更不是主题，在相关行业一定能落实下去，带动行业及相关企业的盈利改善，我还是非常看好相关行业的前景。所以我们整体运作层面变化不大，在部分个股层面进行了替换，但方向和思路是不调整的。

过去一个季度，中国权益类资产的整体表现可圈可点，虽然传统经济看上去并未有明显起色，但中国在科技领域的突破还是给了国人和市场长期的信心，我认为信心的增强是过去一个季度市场有不错表现的基础。之前我认为在一系列政策组合拳的加持下，中国内需经济可能可以在今年呈现一定的复苏态势，尤其是全社会的库存都比较低，目前来看这个判断还是可以继续维持的。但是外需层面，一季度关税的预期和变化也始终存在，到近期最终尘埃落地，实际情况比预期要更差一些，对全球经济可能都存在一定程度的影响，而不仅仅只是中国的对美出口，当然实际情况我们还需要观察，“让子弹再飞一会”。　　回到产品的运作方面，我们仓位和个股的调整均很少，原因是我对经济基本面、企业竞争力的判断均未有变化，大部分持仓的资产估值也仍处于较为低估的状态，我选择继续耐心等待估值的修复。好的方面是慢慢看到部分持仓的企业正在逐步走出低谷，企业家的信心也在修复，相信经过过去几年的深度调整后，企业的抗风险能力和内在竞争力得到了加强，未来修复的空间和弹性是非常值得期待的。而还有些企业，可能还在调整过程中，拐点尚不明确，但由于估值极低，我也认为继续等待是值得的。总结来看，我们还是坚守在了一批长期竞争力突出、短期行业景气在低位、估值也处于较低水平的龙头周期股上面，短期能否上涨需要内需经济的助推，但中期来看无论是安全边际还是上行空间都是我们从众多资产横向比较下来看最好的，也希望投资人保持耐心和定力，“静待花开”。

2024年全球宏观环境面临了诸多的挑战，但也不乏亮点。整体上经济继续从新冠疫情和地缘政治冲突的影响中复苏，但相对而言美国经济复苏更强劲，新兴市场包括中国在内表现相对疲弱，“外胀内缩”体现较为明显。年底美国大选中特朗普胜出，让中美关系继续保持紧张，美对中的科技封锁、关税壁垒等力度或更甚。好的方面是AI技术蓬勃发展，人类在科技创新层面再次引来了大的变革和机遇，AI正在快速渗透进各行各业，推动生产效率的提升。　　2024年中国股市的整体表现可圈可点，虽一波三折，但呈现出震荡上行的态势，表现优于2022和2023年。特别是“924”在政府出台一系列稳增长政策后，市场走出了史无前例的快速上涨，投资者的信心得到有效的修复。但由于经济复苏仍存在不确定性和外部环境的压力，而政策效果也需要时间去体现，故进入10月后上证综指呈现出横盘震荡的态势。而结构层面却出现了较大的分化，跟宏观经济相关性较高的中游周期、消费、地产产业链等板块在快速反弹后出现了回调，甚至创出了新低，但在各个创新方向上出现一批持续上涨的个股，包括AI、机器人、低空经济等，表现为大的主题性行情。　　从我们产品的运作来看，保持了一贯的理念和风格，坚守低估值的价值投资，方向上更多配置在顺周期传统行业，主要包括金融、化工、机械、造纸、建材等行业，换手率也比较低。我们也根据市场变化做了一些调整，比如部分小盘价值个股替换成相对中大市值的周期龙头，主要是在1季度、3季度小盘股流动性冲击影响造成了组合较大的回撤，不过也因此拖累了4季度组合的相对收益，4季度小盘股的表现更为突出。2024年对组合负贡献最大的两个失误，除了小盘股以外，就是对地产产业链的超配，我们的择时和选股都出现问题，但政府对于地产的态度已经出现了明显改变，或许转机已经出现，考虑到估值和预期已经足够低，我们希望再继续坚守下去。

3季度市场在最后一周开启V型反转，迎来了史无前例的快速上涨，各大指数陆续创出年内新高。驱动行情的直接导火索是9月24日央行、证监会、金融监管总局发布了一揽子增量政策，但基础是来自于持续下跌后大部分上市公司的估值跌至历史低位，而经济的持续承压下投资人对未来的预期也足够悲观，后者也正是我们一直坚持相对较高仓位运作且保持顺周期资产超额配置的重要理由，特别是我们坚持了一定比例开发商及产业链的配置，近期得到了比较大的估值修复。　　展望后市，我们认为随着政策的有效推出和持续落地，对经济的拉动作用会慢慢开始显现，从而带来企业盈利的改善，但改善的程度和幅度每个行业、每个公司都不尽相同。从估值层面来看，应该说经过这1个多周时间的快速拉升，一部分公司的估值得到了有效修复，小部分公司甚至出现了小的估值泡沫，当然依然存在很多公司由于盈利能力尚处于较差的阶段，估值短期很难完全修复，仍处于比较低估的状态，这些公司是我们要继续坚守或者努力寻找的方向，我们会把一部分仓位调整过去，等待他们盈利的改善和上行，同时享受估值的修复，这些资产大多存在于内需行业中。而同时基于中长期的角度出发，我们也会积极寻找一批估值合适，但其具有全球化潜力和竞争力的企业，这些企业未来或能继续保持较好的成长性，给投资人带来不错的复利。

上半年经济整体呈现内需边际加速走弱和出口持续强劲的态势。内需中以地产为基石的众多关联行业仍在走弱通道中，而由于购房者悲观预期持续蔓延，导致地产政策虽然持续发力，但却往往只能见效很短时间，预计地产销售的复苏还需要更强力的手段和更长时间的信心修复；大消费行业由于居民收入预期、经济大盘走弱等影响也承受很大的压力，尤其在2季度更为明显；制造业和基建投资保持韧性，但也存在较大隐忧，一方面是实体经济承压的背景下民营企业的投资意愿整体不足，而另一方面地方政府的财政压力也让人担忧其基建投资的能力，整体上内需亮点显著不足。而得益于中国企业强大的竞争力以及“国内通缩、海外通胀”的背景，出口持续强劲，拖住了内需下行的压力。　　在以上大的宏观背景下，以及叠加上半年对于“高频量化”的管控、ETF的持续增长和主动公募的持续赎回等资金结构因素，市场呈现出极大的分化表现，低估值、高股息和盈利稳定性强的“红利资产”成为投资者的避风港，但同时也造成了资金持续从“小盘股”、“成长股”等大部分股票中流出，这一趋势贯穿上半年整体市场的表现。　　回顾我们上半年整体的运作，保持了高仓位和偏向顺周期的配置，两种配置思路都阶段性受到了市场的挑战，很遗憾没有及早意识到这些错判对组合的杀伤力，未能很好控制住回撤，对此深表歉意。上半年为数不多的配置调整，一是增配了高ROE的银行股，我们认为这些资产兼具一定的顺周期属性，也有不错的防御性，同时估值也还比较低；二是减配了此前看好的一些优质小市值公司，我们认为未来整体的宏观环境，加大了小公司快速成长的难度，同时也会受制于流动性问题带来的估值折价，对我们来说看错这类资产的代价和风险在加大，但这个方向上我们依然会坚持下去，因为我们同时也认为会有一些优质的成长型企业因为估值折价等整体压制因素而在未来跑出巨大的收益；三是增配了一些估值较低、经营基础较好而公司治理或经营基本面有重大改变的企业，这类资产在A股每年都会有很多案例发生，其中不乏很多收益较高的公司。

报告期内，我们整体的投资运作未有明显变化，首先仓位上还是保持了高比例，看好大势；方向上依然是坚守较为低估的顺周期资产以及有较大成长潜力的优质中小市值公司，思路上更多还是自下而上的选股策略，但保持了行业的相对分散。　　对于整体宏观经济层面我们不会做太大的判断，这不是我们所擅长的，但会在较大概率的变化趋势中把握机会和识别风险，同时带一些逆向的思路，也不是为了逆向而逆向，而是从逆向思考的角度出发去看待事物变化的规律。自下而上层面，我们会更看好公司治理优秀，经营管理团队有奋斗精神的企业，当然核心还是看合理ROE和估值的匹配程度。

纵观全年，市场整体表现不尽如人意，虽然全A指数下跌仅在5%左右，但基金重仓股指数下跌超过15%，延续了2022年以来的持续跑输走势。市场从2022年末预期疫情放开后的经济强复苏，慢慢演绎成弱复苏，而在2023年年末更有甚者认为国内走到了长期通缩的历史性拐点。在预期持续走弱的背景下，市场结构性也表现出来轮动的主题投资、持续双杀成长类资产以及全面转向高股息资产的特征。在这种复杂的环境下，给我们的投资运作带来不小的难度，特别是我们此前对中长期中国经济依然保持相对乐观的判断，不敢也没有能力全面转向低增速的高股息资产，虽然我们保持了较高的低估值资产的仓位结构，比如一直超配了银行和地产，但也同时超配了对经济较为敏感的顺周期资产，且一直保持了较高仓位的运作，综合下来表现不令人满意，犯了很多的经验不足的错误，给投资人带来的损失深表歉意。从年初到年末，我们重仓的行业变化不大，大头还是制造业为主，此外大金融维持了较高的配置比例，对于地产相关资产配置是偏高的；但个股有一定的调整，一方面是个股自身对应的风险有一些暴露，我们选择适当得替换，另一方面也是有新的中小市值个股增配替换的考虑。　　2023年还能值得拿出来讲一讲的，就是我们在底部区域配置的几个中小市值优质次新股，还是给组合做了一些正贡献，整体上中小市值风格在2023年也还是比较占优的。我们配置甚至重仓这些个股，并不是想通过配置中小市值在阶段性风格受益中去谋求超额，而的确是看到了这些优质公司发展的潜力以及市场并未发觉的预期差，我们相信这几个公司都处于成长期早期的快速阶段，且有能力通过管理层的努力在未来几年内实现N倍的利润扩张。低估的优质小而美公司也一直是我所希望能持续在组合中有所占比的资产，也是希望借助这些公司的爆发力给组合增加一些向上的弹性。　　最后，由衷得感谢每一位投资人给予支持和宽待，市场风云多变，但作为基金管理人给投资人赚钱的初心永不改变。作为新人，我会以更高的要求和标准去对待自己和每一个投资决策，努力回馈投资人的长期信任和支持。此时此刻，特别要对依然坚守的投资人讲一句心里话，这是卢新宁回北大演讲时说过的一句话“我唯一的害怕，是你们已经不再相信" ，相信才能看见，在市场如此低的位置下，请相信我们一定能给投资人赚钱。

3季度宏观经济依然延续了弱复苏的迹象，尽管政府在政策端不断释放暖意，但资本市场的表现还是显示出信心的相对不足。往后看，我们对经济的预期还是偏中性乐观，我们认为经济至少还是能维持在复苏的态势中，环比下行的概率是比较低的。而对于证券市场，继续保持谨慎乐观，不确定性来自于海外，在不发生系统性风险的前提下，整体市场肯定是处在中长期的底部区域，但大牛市的基础不具备，更多还是结构性和个股性的行情为主线，在这个方向上耐心寻找和持有也不乏不错的空间。　　3季度整体维持了2季度以来的投资策略，在仓位上偏积极，在行业配置上相对均衡，继续超配了基本面和估值双低，产业资本和金融资本预期双弱的房地产及相关板块。其它的标的层面，持续加大了长期空间较大，但短期自身能力还没得到市场验证，股价处于低位的一些潜在优质企业的配置。同时我们将努力挖掘经济潜在超预期下可能有不错基本面弹性的细分领域和公司，这条主线上未来可能也能获得较好的回报，需要自下而上去耐心寻找和分析。

回顾2023年上半年的市场走势，正如我们在2季报中所描述的，可以用“冰火两重天”来形容，顺周期资产在1季度下半段就开始持续走低，地产相关度高的资产甚至持续创近年来新低，而AI相关资产则在短期内建立起较大的涨幅和人气效应，还一度形成了板块扩散的态势。这种较为极致的分化走势虽然在2季度末有所收敛，但依然没有改变配置两类资产的不同基金在上半年形成了一定的收益率差距，我们的业绩在上半年也有一定的回撤。但6月下旬开始，随着经济稳增长压力的增大以及AI相关资产较为拥挤的资金结构，市场开始再平衡，而7月的国常会和政治局会议对经济各方面的表述又有了非常大的转变，对地产和地方债风险的认知和应对也明显提升，在这种宏观预期的较大变化下，市场信心快速转暖，上半年分化较大的两类资产的短期收益率也发生了逆转。总结来看，过去的7个月市场的结构性行情发生了两次完全相反的转变，2月是从顺周期切换到AI、中特估，而6月又从AI切回到顺周期。　　在上述的背景下，其实对我们组合管理来说产生了相当大的挑战。一方面宏观层面自上而下的预期转变难已准确和及时把握，另一方面是个股交易层面在没有增量资金且市场上量化交易影响力持续放大的背景下，个股的波动感觉上比宏观预期的波动放得更大了，而个股较大的波动反过来又让市场对宏观预期萌生了一些极端的假设，长期的过度担忧快速反应到了很多顺周期资产的估值层面。我们的投资运作方面，也在1季报和2季报中有很明确的阐述，我们坚持了长期保持的理念，没有去追逐热点板块，大体保持了以低估的顺周期资产为核心持仓的运作策略，同时我们看到某些上游周期品随着经济预期的走弱，估值不断下降，我们就增加了一定的配置以谋求更高的赔率。另外在看到短期经济面临持续承压的局面下，我们也增配了一部分高分红得资产，以达到相对的均衡。从仓位的角度，我们一直保持了高仓位运行，我们认为现在持有的这些资产的潜在风险收益比肯定远好于持有现金，我们对整体市场还是保持中性乐观的看法。

2022年的年末至2023年的一季度末，围绕的经济复苏预期的变化，市场呈现出两阶段的风格特征，前半段更多从经济复苏主线出发，过去三年受疫情压制的行业有相对不错的表现，包括主流的消费以及制造业偏顺周期的细分行业等，但随着PMI等高频数据显示经济复苏偏弱，市场转向后半段，开始聚焦到短期有较大吸引力的主题上去，尤其以AI主导的各种主题线索中，科技板块开始全面占优并持续吸引资金，导致消费、顺周期制造、房地产链等板块出现明显的调整。整体上，这种短期资金方向上的快速切换对我们的产品运作造成了一定的扰动，但同时也给了我们更好加仓位置和更高的长期潜在回报，我们也及时对组合进行了一定的调整。        方向上，我们还是维持此前的判断，随着稳经济的一系列政策落到实处，新的领导班子展现出更大的智慧和决心，经济复苏方向是不会发生改变的，2季度开始经济修复的速度或有所加快。在这个判断之下，我们除了保持原先的顺周期低估值资产配置以外，我们增加了一部分顺周期行业的上游周期品的配置，在看到一定胜率的情况下，去谋求更高的赔率，当然这些标的也兼具了长期较好的成长性和竞争力。除此以外，我们保持了对近期热炒板块的关注和谨慎的态度，这其中很多的个股缺少足够的安全边际，不是我们追求的方向，我们适当降低了相关资产的配置，但我们也在紧密跟踪AI大的趋势下真正有望产生价值的变化领域，在适当的时机和价位下也不排除会去做一些合理的布局。        目前A股市场整体估值还是在中枢略偏低的位置，全年来看机会大过风险，所以我们保持积极布局的态度不变，但确实结构分化较大，对我们结构选择的要求也在提高。好在我们足够耐心，越是分化越是孕育机会，我们正在积极下沉寻找一些估值合理的中小市值优质成长股，以及一些较长时间处于低ROE和低PB的资产可能的ROE提升的机会。