沈玉梁 - 基金投资策略和运作

上半年内需层面总体平淡，投资、社融信贷增速创下近年新低，出口需求（尤其是AI拉动的细分方向）的韧性带来制造业生产活动的景气，房地产市场仍处于下行周期，拖累相关行业增长，持续抑制融资需求，上半年整体实现4.7%的GDP增长，但经济景气逐季走弱，2季度GDP同比增速从1季度的5.0%回落至4.3%，结构上，需求还是围绕着海内外AI产业相关的公司，包括上游原材料、半导体设备以及AI基建等，其他行业普遍景气相对较低。在上半年经济基本面呈现K型走势的情况下，强产业趋势下A股预期会出现最强中报，与之对应的，市场在2季度经历了非常极端的分化行情，景气投资大行其道，周期攀顶阶段呈现抛物线式上涨，我们观察到市场整体的估值水平已经达到甚至超过之前每一轮高点的估值，部分行业呈现过热状态，100XPE屡见不鲜，出现了几十倍PB的制造业公司，而硬币的另一面，传统行业的公司估值水平不断创新低。　　我们上半年不佳的业绩表现主要来源于严重低配TMT行业，首先我们要承认在此轮产业趋势启动之前不能够识别趋势和介入投资是我们的失职，能力圈所限，我们对于变化非常快的TMT行业的研究和跟踪不到位，即使是产业趋势启动之前，我们也很难接受TMT行业整体的估值水平，这也导致在景气发生剧烈变化的时候不能够快速跟上。目前时点，姑且不讨论AI应用端的收入能否覆盖庞大的资本开支，大规模基建投入何时放缓，按照目前市场预测，大多数公司的ROE、PB、PE、PS都已经处于周期高点状态，也就是预期最乐观的状态，2季度报公募基金鲜明的“结构性调仓”也印证了这一点，大幅加仓高景气AI硬件产业链，大幅减仓与经济周期强相关的顺周期及新能源板块，对电子行业的配置比例达到40%多，对TMT泛科技的配置已经到了70%，AI硬件产业链的加仓一致性极高。我们想作为大国经济，如果真是这种结构，大概也是不太健康的，内循环也是很难的，大国经济的发展应该是均衡的，才是有韧性的，才能带动整体的收入增长和就业稳定。　　上半年过程中经济有一定波动，比如CPI站上1%，个别月份环比有所走强，且部分一线城市房价有企稳向上的迹象，PPI在大宗商品以及能源价格上涨推动下也有所走强，出于对于滞胀的担忧，我们在大宗商品内部，对能源股有所增加配置比例，能源资本开支持续不足，同时美伊战争反复，对能源的供应造成极大干扰；同时适度减仓有色，适当减少了黄金的配置比例，美元强势，且具有加息预期下，黄金短期具有一定的压力，但我们长期保持看好，主要出于对于美国财政可持续性、货币持续超发的担忧；对持续低迷的内需相关行业关注复苏的机会，比如化工、建材、房地产，另外对消费类个股适当有所增持，消费行业的需求韧性和极低的估值水平让我们看到很多投资机会；同时保持对受益海外需求的制造业和交通运输业的配置比例，这几年复杂的外部环境下持续见证了中国出口的韧性，中国制造业的国际竞争力在进一步在增强。２季度我们的组合显然站在黑暗里，因此面临较大的赎回压力，在这种情况下，比较难新买入个股，同时在流动性被科技分流较大情况下，持仓个股受到流动性冲击的波动较大，尽量在个股之间做一定的调整，努力加仓超跌个股，基于长期视角，人弃我取，用低于价值的价格买入，等待价值的发现与回归

2026年上半年，全球经济在地缘冲突与能源危机冲击下艰难复苏。美伊冲突导致霍尔木兹海峡受阻，能源与化工供应链断裂，物价上升导致全球各大央行货币政策由宽松转向紧缩，全球面临滞胀风险。另一条主线则是AI超级周期带动的相关产业链量价齐升，上游硬件公司赚得盆满钵满。整体上，AI超级周期与地缘能源冲击是两条交织主线，使得全球经济呈现K型分化。国内亦是如此，新质生产力加速崛起，高新技术制造业增长较快，出口持续亮眼，但内需疲软，固定资产投资依旧低迷，传统经济未见改善迹象。经济的发展态势准确得映射并放大到了股市中，无论是A股还是H股均呈现极致的K型分化。上半年超过6成的申万一级行业是下跌的，超过7成的个股是下跌的，但是AI科技成为绝对主线，电子、通信行业分别暴涨86%和73%，科创50指数上涨64%，创业板也涨了36%。而从风格的角度来看，呈现极致的成长占优、价值承压格局。以估值因子为例，高市净率指数上涨52.33%，高市盈率指数上涨超34%，而低市盈率、低市净率指数均下跌超7%。　　我的投资策略坚持价值风格，报告期末持仓的平均市净率在1倍左右，期内也未对持仓进行大幅度的调整。上半年经济和股市的极致分化，让组合承受了较大的负超额，给投资者造成了一些困扰和损失，我也理解部分投资人的焦虑，在此深表歉意，但仍然希望投资者能够继续坚守下去。我持有的很多所谓的“老登资产”，我认为当下有非常高的价值，尤其是经历上半年2季度的下跌后，正是抄底其中优质资产的绝佳机会，如果不是这次AI的超级周期让很多投资者很不理性得抛弃这些资产，可能不会有这么好的价格去购入这些资产。

国内宏观强势开局，1-2月全国规模以上工业企业利润同比高增，外需拉动和上游周期品涨价的驱动下，整体的量、利润率、价格均一定程度改善。海外地缘政治冲突不断升温，大类资产波动极大，油价高位，风险资产普遍承压。霍尔木兹海峡停摆对全球能源造成供给冲击，尤其东南亚各国及地区面临不同程度的能源危机，且随着库存消耗完毕，形势愈发严峻，即使海峡有限度放开，对各行业的影响仍将贯穿全年。如果后续海峡不能恢复正常，油价进一步接近120美元乃至更高水平，预计以美股为代表的全球风险资产将加速定价滞胀前景。　　1季度A股经历了过山车行情，期间波动率加大，很遗憾我们对组合波动的控制不到位，组合在1季度也经历了极大的上下波动，给投资人造成不佳的体验，对抗人性的贪婪确实不易，同时我们也在思考如何更好的控制组合波动率。短期市场情绪被外部风险主导，且外部风险具有较强的不确定性，且可能持续时间较久，我们认为全年来看，市场波动率加大将是必然，我们认为适当降低风险偏好是合理的选择。我们认为市场还是延续割裂的状态，部分资产极其高估，但仍存在很多低估的机会，在百年未有之大变局下，我们整体上越来越看到中国资产重估的机会，参照上一次全球危机，中国制造业的优势在这一次危机中可能会进一步加强，一定会有企业抓住这次机会实现利润的飞跃和价值的重估。组合构建角度，我们在去年4季度逐渐加大对上游能源类资产的重视，已经逐渐体现在我们组合配置上，当前我们仍看好上游能源类资产，但也会在波动中适当控制仓位；对供需形势好转的部分中游制造业加大了配置，我们看到在成本推动下，部分企业的盈利空间开始从底部向上扩张，后续需要关注其持续性；同时我们也开始关注下游消费行业的景气复苏；对科技景气下高估值资产非常谨慎；从防风险、控波动的角度，我们认为公用事业类资产也要重视，我们会积极寻找投资标的以提高组合在复杂环境下的韧性。

过去的一季度，全球市场都聚焦中东，因为冲突导致的海峡封锁，从而导致能源价格快速上升，全球经济面临滞涨甚至衰退的风险。这一大背景下，大部分资产的表现都与此关联起来，短期看自下而上的选股会失效，如果只关注自下而上而忽视宏观大的变盘，组合可能面临更大的回撤风险，所以在这个季度我们也密切关注了宏观变局，同时对组合进行了一定的调整，持仓会相对更平衡一些，也适当加大了一些换手率。　　回顾组合的表现，在战争发生前取得了不错的收益，配置的很多低估值顺周期资产，特别是化工、交运、建材等行业表现突出。但是战争发生后，一方面市场风险偏好快速下降，另一方面是能源价格快速上涨后，很多行业的复苏前景不被看好，而随着愈演愈劣的冲突形势，市场逐步开始交易滞涨和衰退，导致这部分资产进一步下跌。由于我们很多资产的配置普遍偏自下而上，未及时转向的情况下，组合产生了快速的回撤，基本上回吐了此前的上涨。在3月中下旬我们开始对组合进行了一定的调整，以应对可能更坏的情况出现，同时保留了一些我们认为被过度反应的资产，如果能源价格回落的话，组合也能有不错的向上弹性。

对过去一年国内宏观层面做个一句话的总结就是，“复苏有预期、执行有压力、长期有信心”。经济复苏的预期始终都存在，但受外需关税冲击、内需地产低迷、居民消费疲弱等影响，复苏势头和斜率存在不确定性，同时由于中游产业产能过剩问题突出，很多行业面临过度竞争下的“内卷问题”，产品价格低迷，企业盈利面临较大压力。不过中央出台扩内需、反内卷等相关改革举措，加之中国经济本身具备较强韧性，整体对经济长期发展及改革方向保持乐观态度。从外部环境来看，的确感受到了总书记讲的“百年未有之大变局”的时代来临。以贸易政策不确定性加剧、单边主义蔓延为主要特征，伴随经济分化、供应链重塑及债务风险上升，整体复杂严峻且对中国外需造成影响。在这一特殊时期，企业和个人的投资会更加谨慎，但同时大变局下也充满了机会，整体上机遇与挑战并存。对于我们个人而言，锻炼身体，多走出去看看，对周围的人保持善意，以更平和的心态来面对这个时代。　　过去一年，股票市场整体表现还是非常好的，然而结构分化也很明显。具体表现上，一季度科技领域突破提振信心，但贸易战对市场的上行造成了较大的扰动；二季度港股表现亮眼、A股板块分化加大；三季度指数上涨但结构分化依然很大；四季度虽结构分化延续，但部分中游行业在“反内卷”的预期下开始有所表现，算是提振了一些低位资产的信心。整体上，虽然对于价值选手来说是比较难的一年，但的确有非常多机会是可以把握的，比如很多的资源股一直存在机会，没有很好得把握住对此我们深表歉意。由于我们在内需和顺周期资产上面布局过于早且布局仓位过高，导致我们始终在要不要调仓的纠结中，最后我们还是选择了在大的仓位上坚守这些板块。

当前中国正处于结构调整关键期，分化成为经济运行的重要特征，2025年经济继续呈现分化特征，供给强于需求，外需好于内需，制造业投资好于基建和房地产投资，2025年中国在贸易谈判的超预期，以及科技创新的超预期，让投资者重新认识中国的韧性。　　2025年美元出现罕见大跌，全球多数大类资产走强，新兴市场股市近5年首次跑赢发达市场，港股表现优异，欧洲股市也大涨创新高，黄金继续领涨。中国权益资产一改过去弱势，上证指数突破近10年新高，小盘优于大盘，成长优于价值，高风险偏好的成长风格与行业占优，2025年涨幅居前的行业主要包括有色金属/通信/电子。　　我们认为支撑资本市场表现的核心是叙事改变，年初DeepSeek的突破让市场重新认知中国的创新能力，另外全球货币秩序加速重构，美元资产的安全性下降，人民币资产获得重估。本次国际货币体系重构主要的变化方向是碎片化和多元化，促使全球资金流向再布局。新货币秩序下，美元步入下行周期，全球投资者对美债需求下降，人民币资产有望受益于全球货币体系加速碎片化、多元化的双重红利。　　基于以上分析，我们的组合在上中下游均衡配置，受益于国际货币体系的碎片化、多元化，我们加强了对上游实物资产的配置，我们看到部分行业产能治理成效显现，部分领域供需关系有所改善，相关产品价格回升，因此在中游制造业我们也开始加大配置比例。金融内部，出于对长期中国资产重估的逻辑，我们也增加了对保险的配置，另外我们判断地产行业逐渐触底企稳，因为我们也加大了地产行业的配置，适当减少了偏红利属性的银行的配置比例。对于科技成长类资产，我们无法在估值上说服自己进行高置信度的投资，同时我们也对高企的估值感到担忧，泡沫必将带来高波动，适当的回调释放更有利于长牛、慢牛。

3季度以来，指数迎来快速上涨，但是结构分化加大，内需相关的行业表现不佳，而科技和大宗等相关行业表现较为突出。在此背景下，我未对组合进行大范围的调整，在行业配置做了略微调整，更多则是在行业内个股层面进行了一些替换，期待当风格有轮换的时候让组合能有更好的表现。　　我对市场整体表现依然保持乐观，但对于结构性行情的极端演绎持谨慎态度，虽然当前看来内需相关的资产缺乏有利的基本面支持，但历史上多次证明当持续拉大的估值差走向极值，风格转换在基本面转变前就有可能先到来，更重要的是基本面改善的迹象也已经有迹可循。国内目前面临最大的问题之一就是大量中游产业的产能过剩和内卷竞争，而破除这一问题的路径也在中央政府的文件中可以明确看到，扩内需、反内卷、反"低质低价"、建立全国统一大市场等等，虽然这一路径实施起来存在较多的阻力和困难，可能需要较长的时间，但我认为方向是正确的，且很有可能在部分行业中先取得成果。　　综上，在行业配置上将整体保持现有思路，不随波逐流，不赌赛道。投资是长跑，希望投资人保持耐心、坚定信心。

三季度经济基本面延续走弱的趋势，投资、消费增速持续回落，2021年以来国内进入金融周期下半场，经济进入转型阶段，总需求趋势性下行，以新能源、半导体等为代表的新兴产业成为内需的主要亮点，新兴制造业在相当长的时间内将是景气的焦点，传统制造业的机会在于海外需求的牵引，以及在行业出清后ROE回升的机会。　　海外方面，尽管美国在非农就业、重卡、制造业 PMI、消费等多方面都可以看到经济的压力，但AI投资带动了科技企业盈利增长，也带动了整体市场企业盈利上行。总结下来，此轮牛市存在海内外宏大叙事的共振，海外AI投资热潮，国内科技自主崛起。　　在全球风险资产大涨的同时，我们看到以黄金为代表的避险资产也在上涨，有色金属，尤其贵金属价格在美元信用风险下持续走高，全球进入美元降息周期，可能开启新一轮投资周期，工业金属也开始有所上涨，供给端受到扰动的品种涨幅更加明显。　　回到A股，2024年三季度市场触底扭转向上，在消化了三个季度后，今年三季度再次迎来大涨，且科创板和创业板均实现了50%左右的上涨，上涨的背后是出现了宏大的科技叙事，这非常容易联想到2015年的一季度。　　我们的判断是市场的风险在逐渐累积，A 股整体PE估值持续提升，目前已经高出2010年以来均值一个标准差，结构分化严重，部分资产受宏观压制估值很低，导致平均估值水平并不高，但部分资产在当期景气和未来预期的驱动下估值极高，这也符合经济转型阶段资产定价的特点，极端分化的结构导致总量数据参考性变弱，科技行业的极高估值是否能够被业绩增长消化就成为下一阶段的主要矛盾。　　部分行业的低估值让我们看到很多未来的投资机会，总体持仓保持稳定，组合的PE、PB仍保持较低水平，相比于中期，我们对有色金属保持配置，对涨幅较大的贵金属有所兑现，对部分受供给侧改革预期的周期性个股进行了一定的兑现。

上半年如果从GDP层面来看待国内经济的运行态势，整体上还是比较稳健，略超此前的悲观预期。从结构层面，主要还是出口持续强劲，特别是对非欧美地区的出口尤为明显，东盟已经成为我国最大的出口市场，一方面跟贸易中转有关，另一方面也跟国内产业加速出海带动生产资料、半成品产品出口有关；而消费层面，虽然在以旧换新补贴的刺激下，部分受益的行业出现了较为明显的零售拉动，但整体社零增速依然是偏弱的，餐饮等服务类消费不景气是客观事实，但政府层面对拉动消费的态度非常积极，从长远来看消费的空间是值得期待的；固定资产投资方面，房地产持续低迷是拖累项，但随着占比的持续下降，拖累程度会有所下降，而基建投资拖底的效果还是看得见的，比较担心的是前几年一直坚挺的制造业投资，后面看不那么乐观。GDP总体还是反映工作量的指标，从反映价格的指标来看，就显得不那么稳健了。无论是PPI、CPI都是长期持续的低迷，还是非常让人担忧的，市场上也充斥着长期通缩的论调，但是近期从高层多次重要会议中提出“反内卷”、国内统一大市场等目标来判断，至少高层要打破通缩螺旋的决心不容怀疑，这是最重要的改变，也是极其正确的改变，将进一步强化了国内经济长期向好的预期。　　上半年股市的表现，也是相当不错的，以银行股为代表的低估值红利板块持续修复估值，反映出市场对于极端风险的担心是在持续下降的，而另一端则以微盘股为代表的小盘股持续活跃，一方面反映出市场流动性的充裕，另一方面在通缩的背景下市场还是比较担心企业的盈利，所以很多传统中游制造业龙头股价反而表现不佳。这个背景下，我的产品明显跑输了指数，因为我对中游顺周期行业的龙头维持了很高的配置比例，对此我们深表歉意，对于长期坚持的投资人来说，当下的确有些难熬，但我更想说的是坚持做长期对的选择更重要，曙光快要出现了，这些资产的估值的修复有望逐步实现，我们坚信这一点。“反内卷”绝不是口号，更不是主题，在相关行业一定能落实下去，带动行业及相关企业的盈利改善，我还是非常看好相关行业的前景。所以我们整体运作层面变化不大，在部分个股层面进行了替换，但方向和思路是不调整的。

2025年二季度实际GDP同比5.2%，名义GDP同比3.9%，较一季度回落0.7个百分点，二季度GDP平减指数同比跌幅走扩至1.3%，上半年CPI同比-0.1%。制造业、基建、房地产投资累计同比自3月后连续回落，上半年固定资产投资同比增长2.8%，企业利润偏低、产能利用状况不佳。以旧换新政策边际退坡后，社零增速已有所放缓。　　2025年6月，规模以上工业企业利润同比下降4.3%，结构上，制造业利润回升明显，采矿业和公用事业利润保持稳定。工业企业实际库存小幅回落。A股2025年中报盈利同比增速可能较一季度阶段性放缓，价格持续承压，二季度CPI、PPI同比跌幅扩大，部分领域供需矛盾仍在。　　A股主要宽基指数估值处于历史均值水平，从股息率角度，股债性价比均处在历史高位。横向比较，与美、日、欧等主要市场对比，中国资产的估值仍处于全球偏低水平。但A股市场结构性分化严重，H股市场也开始出现类似A股市场的估值特征，也就是部分资产受宏观的压制估值很低，但部分资产受景气的驱动估值极高，我们始终坚持无论什么环境下都是定价优先，估值便宜就意味着向上变化的可能，极高估值面临极大的不确定性。　　2季度市场出现极大波动，也提供了很高的机会，在4月份极高关税出台之际，对一些出口业务较多的超跌的个股进行了增持，但市场恢复也很快，没有最大限度的利用好4月中旬的波动，这是上半年最遗憾的地方，随着海外制造业的回流，后续中国资本品的出口尤其需要关注，当然部分商品的出口会受到一些影响，全球的商品流通路线会更加复杂，有利于海运板块。上半年大宗原料的价格波动也比较大，出于地缘政治、全球财政纪律的考虑，结合全球估值的对比，从较为长期的投资维度，我们增加了对黄金、铜等贵金属和工业金属的配置比例。我们继续维持显著超配估值极低的银行类个股，我们认为这是A股整体行业中最具性价比的资产，且2季度我们也看到持仓个股基本面的好转，即不良生成在减少，资产质量的风险减弱。对于大部分底部的周期类资产，我们选择坚守，2季度在细分行业结构和个股上做了适当调整，同时对本就持仓不多的小市值个股做了进一步的减持。

1季度市场基本延续4季度的风格，不同的是对经济企稳向上的预期更弱，但对题材的炒作更加积极，市场风险偏好进一步上升。指数方面，可以看到沪深300年初以来收益率为负，但科创板相关指数进一步上涨，我们认为AI技术（包括人形机器人）在各行各业正在发生影响，切实的提高效率，并会产生一定的经济价值，但大多数上涨的科创板公司可能与此关系并不那么密切，如果结合估值，那么就更加难以接受。　　1季度高频经济数据仍保持韧性，微观调研下来总需求仍然较为一般，好的地方是融资环境有所改善。1季度市场暂时忽略了关税风险，在外需环境变化很大的情况下，我们认为2季度积极财政政策会更快落地。　　内需经过几年的低迷，将进入触底企稳阶段，恰逢美国大幅加征关税之际，我们再次感受到惊涛骇浪，对于外需和企业盈利显然会有一定的影响，急需我们去开拓更加广阔的市场，尤其需要内需市场的崛起，短期会有积极宏观政策来对冲，长期需要企业转型，企业经营并不容易，投资更加面对诸多不确定性，我们通过组合管理来抵抗风险、寻求机遇，在1季度加配了有色行业（包括黄金），我们判断美国经济逐渐步入衰退，实际利率面临下降的压力，美元的贬值压力会有所加大。1季度的组合配置是为了全年做好攻守的准备，我们相信“谁无暴风骤雨时，守得云开见月明”。

过去一个季度，中国权益类资产的整体表现可圈可点，虽然传统经济看上去并未有明显起色，但中国在科技领域的突破还是给了国人和市场长期的信心，我认为信心的增强是过去一个季度市场有不错表现的基础。之前我认为在一系列政策组合拳的加持下，中国内需经济可能可以在今年呈现一定的复苏态势，尤其是全社会的库存都比较低，目前来看这个判断还是可以继续维持的。但是外需层面，一季度关税的预期和变化也始终存在，到近期最终尘埃落地，实际情况比预期要更差一些，对全球经济可能都存在一定程度的影响，而不仅仅只是中国的对美出口，当然实际情况我们还需要观察，“让子弹再飞一会”。　　回到产品的运作方面，我们仓位和个股的调整均很少，原因是我对经济基本面、企业竞争力的判断均未有变化，大部分持仓的资产估值也仍处于较为低估的状态，我选择继续耐心等待估值的修复。好的方面是慢慢看到部分持仓的企业正在逐步走出低谷，企业家的信心也在修复，相信经过过去几年的深度调整后，企业的抗风险能力和内在竞争力得到了加强，未来修复的空间和弹性是非常值得期待的。而还有些企业，可能还在调整过程中，拐点尚不明确，但由于估值极低，我也认为继续等待是值得的。总结来看，我们还是坚守在了一批长期竞争力突出、短期行业景气在低位、估值也处于较低水平的龙头周期股上面，短期能否上涨需要内需经济的助推，但中期来看无论是安全边际还是上行空间都是我们从众多资产横向比较下来看最好的，也希望投资人保持耐心和定力，“静待花开”。