李重阳 - 基金投资策略和运作

债券方面：四季度债券市场呈现结构分化格局，中短端品种在央行流动性呵护下表现相对稳健，而超长端利率债则遭遇抛压，继续呈现出与基本面、资金面脱离的特征，表现偏弱。展望未来，流动性扰动有所增加，但宽松的局面仍会维持，中短端的确定性较好，而超长债仍面临供求格局较弱的问题，期限利差仍有压力。组合将继续维持信用票息策略，积极把握机构行为冲击所带来的超长债配置机会。转债仍面临高估值的问题，组合继续以交易思维应对，结合正股市场节奏进行波段操作。权益方面：投资策略是以稳健价值投资的思路，寻有较好alpha的公司作为中长期底仓。波动仓位根据市场情况时机波动。波动仓位有GARP型成长股，优质行业龙头股为主会择时交易，仓位会灵活波动。权益投资风格整体以大盘股为主，整体更偏价值风格。四季度运作上面收益来源主要是A股。目前权益估值相对合理，四季度有色汽车交运板块个股贡献收益较多，美护逆向投资表现稍显落后，四季度组合按照既定投资策略进行投资。展望一季度，由于春季行情因素，组合维持偏高仓位，更关注自下而上的投资机会。

2025年第四季度，债券市场整体呈现多空交织、利率宽幅震荡的格局。季度初，市场受中美贸易摩擦反复及央行重启国债买卖等事件主导，利率债出现阶段性震荡修复行情。但从11月中下旬开始市场情绪受到公募基金费率新规的扰动，且机构行为逐渐成为市场的主导因素，导致长债收益率再度出现上行态势。进入12月后，中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息”的表述，一度提振市场情绪，但超长债单日有所表现之后就因获利了结压力次日回调，显示债券市场整体承压。从全年视角看，四季度债市延续了三季度以来的价值重估过程，打破了传统的逻辑框架。债券品种之间有显著分化，超长债受配置资金缺位影响波动加剧，而信用债表现相对稳健，尤其高等级信用债和短期限二级资本债成为底仓选择。四季度权益市场先跌后涨，结构方面分化依然较大；周期崛起但传统消费板块依然不振，科技方面海外算力依旧强势，国产算力和AI应用相对平淡，医药持续调整；而商业航天成为年底最大的热点主题板块。组合在四季度有一定的回撤，除债券因为久期过长导致的损失以外，股票部分在创新药和AI应用板块也相对高点有一定的回撤，转债方面相对稳定。根据产业的发展和对未来市场的判断，组合权益部分四季度进行了一定的调整，维持了游戏板块的配置，个股方面有所调整，止损了部分低于预期的创新药标的，增配了国产算力板块，同时增配了有色和传统消费板块。转债方面，仓位维持相对稳定，主要配置方向在AI硬件、半导体材料、CXO上游以及中游制造和消费的部分标的。展望2026，宏观层面，国内通胀有复苏迹象，国内外流动性预期仍维持在相对宽松的环境下，有利于权益市场行情的持续，资金面来看，明年权益市场或依然有一定的增量资金，债券收益率的不足仍有望促使资金配置继续向权益资产倾斜；同时2025年权益市场的表现以及主动管理产品的业绩超额修复，也可能促使权益市场的吸引力提升。产业方面来看，去年我们提到的国内外AI产业的发展、国内自主可控、机器人以及国内新消费的发展逻辑仍在持续甚至加强；同时又有创新药、有色金属、商业航天等产业方向多点开花，支撑着权益市场的演绎逻辑。新的一年，我们认为AI的快速发展仍然持续，同时大家也都在期待应用爆发的来临，中国的AI发展也在快速追赶的路上，2026中国AI的快速发展可能会带来较好的投资机会。全球流动性的宽松同时供给端的约束仍在推动主要金属的价格上涨，相关板块的行情依然可以期待；国内半导体自主可控的步伐也从未停止，一方面先进制程的进展和产能持续进步，另一方面光刻机也实现了关键性的突破，进入了量产的元年；创新药在经过去年下半年的调整，也逐步进入了配置区间。最后，我们还比较关注内需板块可能出现的恢复机会，积极的财政政策可能会推动通胀的复苏，内需消费可能因此进入基本面触底修复的阶段，本身相关的标的经过几年的调整，估值处于相对低位，具有不错的投资机会。债券方面，国内经济有望温和修复，但反内卷与稳增长政策效果需观察；海外美国经济或小幅放缓，通胀温和回升。当前利率水平或已具备配置价值，尤其中等期限高等级信用债、二级资本债或具备套息价值，对于债券市场无需悲观。组合层面仍然会保持在调整中把握配置机会的总体思路，积极布局来年的市场潜在机会。

四季度，国内经济增速放缓后逐步企稳，制造业PMI在12月回升到荣枯线以上，制造业活动增速有所企稳。物价方面表现温和，CPI小幅回升，PPI跌幅小幅收窄。整体看，在贸易摩擦缓和的背景下，出口持续改善，地产下行速度有所减缓，在政府各类政策的托底下，经济下行压力缓解，预期有望逐步企稳。海外方面，美国经济增长保持韧性，三季度GDP增速有所回升，通胀整体平稳，劳动力市场有所企稳，但消费者信心指数连续多月下滑，反映了消费者对经济增长、通胀和就业不确定性的担忧。政策方面，美联储已多次降息，尽管未来降息步伐可能放缓，但并未改变政策利率下行的大方向。整体看，在贸易壁垒增多的情况下，世界经济增长动能减弱，未来面临的不确定性将显著增加。市场方面，权益市场整体呈现震荡的走势。今年由于企业盈利增速放缓，前期的上涨以拉升估值为主，在经济增速整体放缓的背景下，上涨动能逐步减弱，市场进入震荡期。由于政策对权益市场的有力支持，在震荡期，权益市场风险偏好并没有明显下降，成交量整体维持在高位。行业方面，国防军工、通信等成长板块表现较好，受海外降息影响，有色、石油石化等资源品行业也有较好的表现。未来科技和资源仍将是市场的焦点。债券市场方面，收益率上行。受经济增速企稳、权益市场风险偏好偏高影响，债市整体承压，收益率上行。由于资金面整体平稳，短端上行幅度小于长端，收益率曲线变陡，信用利差扩大。报告期内，本基金主要投资于高等级信用债和利率债，降低了组合久期。权益方面，维持了偏高的权益仓位。展望未来，我们更关注1.政策的持续性及其效果；2.股息率较为稳定，且有一定增长的红利股；3.弱美元格局下，部分供给受限、价格弹性大的有色、贵金属；4.AI、机器人、智驾等新科技供给能够创造新增需求的行业。未来本基金将在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和一定的权益仓位，力争获取合理的投资回报。

权益方面，国内经济四季度略转弱，结构性机会主要在外需方面，北美AI资本开支持续上行，带动国内相关产业链持续高增长，美联储降息带动贵金属和工业金属价格持续上行，维持高景气水平。股票市场在四季度以震荡为主，沪深300指数微跌0.23%、创业板指数微跌1.08%、恒生指数下跌4.56%，但结构分化较大，有色金属、军工、通信等板块涨幅居前，医药、房地产、计算机、传媒等表现相对落后。组合的股票资产在四季度的震荡行情中逐步降低仓位，控制回撤，有色金属对组合有小幅正贡献，但汽车、电子、电新等持仓对组合的负贡献较多。展望一季度，鉴于经济基本面情况我们判断指数层面的空间可能不大，权益市场会进入波动加大的阶段，对仓位择时的要求大幅提高。结构性机会主要在AI相关产业链、全球定价的资源品、锂电和储能、基本面有望见底反转的化工和汽车等，红利资产的机会主要在于高股息、股价上涨空间可能相对有限。债券方面，四季度债券收益率呈现先上后下的走势，结构分化特征显著。在央行呵护下，中短端利率逐步企稳下行，而超长债则持续调整。当前市场对各类资产的核心分歧，本质上源于各自所交易的逻辑不同。自贸易摩擦以来，全球风险偏好明显抬升，以AI产业链为代表的美股表现较好；在财政政策发力与外需仍具韧性的背景下，中国经济整体企稳，但内部分化加剧。在这一宏观图景下，股债投资者均能找到自身逻辑：股票作为经济中最具活力的部分，只要经济环境保持稳定、政策支持明确、流动性充裕，就具备表现空间；而债券作为稳定债务大盘的工具，在广谱资本回报率难以系统性上行的环境下，利率亦难趋势性上升。因此，在结构转型阶段，股债走势分化已成为常见现象。今年以来，AI产业浪潮与中美宽财政取向，为国内结构性转型提供了相对稳定的宏观背景，权益市场环境整体向好，而交易谨慎预期的30年期国债则面临调整压力。四季度以来，内需出现一定波动，但外需保持韧性，资产趋势更偏向权益市场。股市在流动性驱动下持续轮动，债市则呈现信用债和短端利率下行的格局，进一步凸显结构分化的市场特征，也提示债券可能已具备一定配置价值。当前经济持续复苏仍依赖内生增长动力，而内生增长需要宽松货币环境的支持。高债务率对财政空间形成制约，经济未来可能继续面临社融收缩与外需波动等挑战。在这一过程中，货币政策作为仍具操作空间的工具，能够有效对冲上述不确定性。更低的利率环境也有助于企业盈利实现更稳健的复苏。站在当前时点，多数乐观预期已计入价格并进入验证阶段，宽松货币政策的意义进一步凸显，债券的逻辑也将逐步从交易转向配置，从而构建相对稳健的回报。本组合在四季度保持了相对较高的久期与杠杆水平，净值有所波动。基于上述分析，我们认为债券市场已具备一定的安全边际，因此将继续以相对乐观的态度维持当前配置。

2025年第四季度，债券市场整体呈现多空交织、利率宽幅震荡的格局。季度初，市场受中美贸易摩擦反复及央行重启国债买卖等事件主导，利率债出现阶段性震荡修复行情。但从11月中下旬开始市场情绪受到公募基金费率新规的扰动，且机构行为逐渐成为市场的主导因素，导致长债收益率再度出现上行态势。进入12月后，中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息”的表述，一度提振市场情绪，但超长债单日有所表现之后就因获利了结压力次日回调，显示债券市场整体承压。从全年视角看，四季度债市延续了三季度以来的价值重估过程，打破了传统的逻辑框架。债券品种之间有显著分化，超长债受配置资金缺位影响波动加剧，而信用债表现相对稳健，尤其高等级信用债和短期限二级资本债成为底仓选择。四季度权益市场先跌后涨，结构方面分化依然较大；周期崛起但传统消费板块依然不振，科技方面海外算力依旧强势，国产算力和AI应用相对平淡，医药持续调整；而商业航天成为年底最大的热点主题板块。组合在四季度有一定的回撤，除债券因为久期过长导致的损失以外，股票部分在创新药和AI应用板块也相对高点有一定的回撤。根据产品的绝对收益定位，基于回撤控制的考虑，组合在四季度对权益资产进行了清仓操作。展望2026，宏观层面，国内通胀有复苏迹象，国内外流动性预期仍维持在相对宽松的环境下，有利于权益市场行情的持续，资金面来看，明年权益市场或依然有一定的增量资金，债券收益率的不足仍有望促使资金配置继续向权益资产倾斜；同时2025年权益市场的表现以及主动管理产品的业绩超额修复，也可能促使权益市场的吸引力提升。产业方面来看，去年我们提到的国内外AI产业的发展、国内自主可控、机器人以及国内新消费的发展逻辑仍在持续甚至加强；同时又有创新药、有色金属、商业航天等产业方向多点开花，支撑着权益市场的演绎逻辑。新的一年，我们认为AI的快速发展仍然持续，同时大家也都在期待应用爆发的来临，中国的AI发展也在快速追赶的路上，2026中国AI的快速发展可能会带来较好的投资机会。全球流动性的宽松同时供给端的约束仍在推动主要金属的价格上涨，相关板块的行情依然可以期待；国内半导体自主可控的步伐也从未停止，一方面先进制程的进展和产能持续进步，另一方面光刻机也实现了关键性的突破，进入了量产的元年；创新药在经过去年下半年的调整，也逐步进入了配置区间。最后，我们还比较关注内需板块可能出现的恢复机会，积极的财政政策可能会推动通胀的复苏，内需消费可能因此进入基本面触底修复的阶段，本身相关的标的经过几年的调整，估值处于相对低位，具有不错的投资机会。债券方面，国内经济有望温和修复，但反内卷与稳增长政策效果需观察；海外美国经济或小幅放缓，通胀温和回升。当前利率水平或已具备配置价值，尤其中等期限高等级信用债、二级资本债或具备套息价值，对于债券市场无需悲观。组合层面仍然会保持在调整中把握配置机会的总体思路，积极布局来年的市场潜在机会。

市场回顾：权益方面，四季度以来受海外美元流动性偏紧扰动和AI叙事泡沫化争辩的影响，全球风险资产表现进入震荡整固期，上证指数几度冲击4000点而不过，以沪深300和创业板指为代表的主要宽基指数区间涨幅均在0上下。从成长和价值风格来看，四季度国证价值跑赢国证成长指数6个点收益率，这也是对前期国证成长与国证价值单季收益率剪刀差创2010年来之最后的修正回摆，市场从前期极致的景气抱团向均衡化切换。分行业看，尽管四季度成长风格整体逆风，但涨幅居前行业以流动性敏感的军工/通信以及有色行业为主，表明资金在成长方向内部进行了聚焦。固收方面，受市场风险偏好变化和相关政策等多重影响，四季度债券市场震荡偏弱，30年国债期货价格年底创下2025年内的新低，区间短债表现好于长债。组合操作方面：权益方面，四季度组合跟随市场做了结构配置均衡化操作，适度减少了景气成长方向的仓位，增配了低波红利资产。具体而言，组合在游戏和AI相关板块上兑现了部分浮盈，在价值方向里增配了保险、电解铝以及公用事业方向。债券方面，操作很少，由于组合债券久期较长，四季度组合债券部分对净值造成了一定拖累。展望后市：延续我们对宏观敏感型资产的分类（高盈利质量型、低波红利型、通胀敏感型和景气成长型），2026年上半年组合将继续围绕景气成长型和通胀敏感型资产重点布局，并从补涨角度底仓高盈利质量风格。一方面，全球AI浪潮方兴未艾，叠加美联储仍处于降息周期，有利于景气成长风格的顺风环境仍在。从成长相对价值风格修复的程度看，目前国证成长相对国证价值滚动750个交易日涨幅剪刀差仍在历史偏低位，创业板指相对红利低波指数滚动750个交易日涨幅剪刀差也仅在历史均值附近，这意味着拉长时间周期看，24年9月以来景气成长相对价值风格占优的行情都还未至中场。另一方面，AI投资在实物侧的延续会带动其消耗量的增加，由于本轮上游边际需求更多由高毛利与成长性的新兴部门所驱动，其对价格上涨的接受与容忍度相对更高，本轮上游涨价持续性更强，以有色金属为代表的上游资源品也将是我们重点布局的方向。后续我们将根据宏观场景与资产性价比变化，灵活调整不同资产配置比例，分散配置，争取为持有人提供更好的体验。固收方面，组合将择机降低组合久期，以绝对收益为导向，尽力为增厚组合业绩回报做贡献。

权益方面，国内经济2季度延续平淡但有结构性机会，主要体现在外需方面。美国AI创新持续超预期，拉动国内配套产业链景气持续向上。全球储能、风电需求的超预期，带动新能源板块景气向上。美联储降息继续拉涨贵金属和商品价格。股票市场3季度风险偏好继续大幅上升，沪深300指数单季上涨17.9%，创业板指数单季上涨50.4%。其中，AI带动的电子和通信、新能源带动的电力设备、降息带动的有色等涨幅居前，高股息属性的银行、石油石化、交运、公用事业等行业表现垫底。组合在3季度保持较高的权益仓位运作，其中行业高景气的AI算力产业链、储能与锂电对组合的贡献较大。展望四季度，预计经济总量弹性不大，市场指数预计高位震荡，结构上继续体现高景气行业的结构性机会。具备全球竞争优势的优秀企业，业绩增长才具备可持续性，有业绩、估值双升的超额收益机会，我们继续看好AI算力与应用、智能驾驶和机器人、锂电与储能等领域的优秀企业。国内的反内卷领域，我们重点看好快递行业。债券方面，三季度股市风险偏好显著抬升，出口持续超预期，经济整体展现出一定韧性，债券的市场情绪和机构行为出现了一定幅度的变化。总体而言，市场呈现结构分化格局：短端及利率品种在央行流动性呵护下表现相对稳健，调整幅度有限；而超长端利率债及中长期信用品种则遭遇抛压，表现偏弱。回顾三季度，经济与金融层面实质性利空有限，尽管部分宏观数据出现回落，但并未触及政策调整的阈值。债市主要矛盾仍集中在交易层面，交易盘出于风控需求主动降仓，而超长期利率债和二永品种因缺乏配置盘承接，调整幅度尤为显著。此外，股市情绪持续回暖也从资金面和预期层面进一步压制债券市场。整体来看，三季度债市始终处于主线和交易逻辑的切换过程中。由于上半年经济增速较好，下半年政策重心由“稳增长”逐步向“防风险”倾斜，只要经济下行不引发宏观风险显著上升，货币政策便可能不会大幅宽松，这也导致近年来常见的“三季度魔咒”再度显现。当前股市表现积极，经济的小幅下行尚不足以触发政策宽松，相反，政策更注重前瞻性防范利率风险，从而引致债市出现普遍调整。操作方面，组合随着利率上行逐步拉长久期，保持逆向布局节奏。展望未来，我们认为本轮调整可能有助于市场结构更趋健康。考虑到当前债务率仍处于相对较高水平、后续社融增长可能面临一定压力，实体经济仍需较低利率环境以支持持续复苏和就业稳定，央行并无主动收紧的必要。随着利率回升，资管机构可获得票息再度高于存款利率，对负债稳定的机构而言，债券配置价值正逐步显现。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

A股权益市场三季度表现相对较好，电子、有色金属、新能源、机器人、海外算力等都表现相对积极，市场整体流动性依然维持较为充沛的环境，成长性板块持续表现较好；在反内卷政策和金价上涨影响下，周期股在三季度迎来相对较好表现。本组合三季度主要配置在TMT和新消费板块，反内卷政策之后择机降低了前期配置的养殖板块，增配了前期相对滞涨的半导体设备；在季末加配了医药中的CXO等板块；转债方面鉴于三季度前期偏债型和平衡型转债估值提升较高，组合显著降低了这两类转债的配置比例，增加了偏股型转债的配置；同时整体仓位有小幅的下降。权益方面，在整体流动性偏宽松的情况下，市场可能保持相对活跃。在目前经济环境和产业趋势下，市场发生大的风格切换的概率可能相对较低，市场仍是以结构性机会为主。高景气度方向板块之间做相应的配置调整是相对合适的策略。基于持仓的结构，组合相对考虑端侧、国产算力应用以及有色等板块的加配机会；持续关注传媒、半导体等相关板块的表现。转债部分，认为市场机会仍然存在，但考虑到目前估值水平，相对更偏向于控制仓位，寻找偏股型和平衡型的个股机会为主的策略。固收方面，三季度债券市场整体持续调整，长久期利率品种收益率均达到年内相对较高水平，突破了一季度的调整上限。虽然基本面和资金面没有发生非线性的显著变化，但权益市场的持续走强提升了市场整体的风险偏好，机构方面的配置方向也转向风险资产，导致债市资金有流出的趋势，期限利差有所走扩。就组合的债券部分资产而言，在上证指数突破3500点的关键点位之后组合层面适度的降低了久期水平，但随着权益市场的进一步走强，组合在三季度后半段又逐步将久期抬升至较高水平，不过从效果层面来看并没有起到太多股债对冲的作用，对组合形成了一定的负向拖累。对于债券类资产而言，债券市场短期内可能还是会受到风险偏好以及机构行为的干扰，但对于债券类资产的定价终究会围绕基本面，长时间显著偏离基本面的定价将会带来债券类资产相对较好的配置价值。因此虽然短期而言债券市场收益率大幅下行的行情可能相对有限，但具备价值的长债收益率的后续调整空间也较为有限。组合层面会积极把握调整带来的配置机会，重点关注利率债中长端的修复及信用债的票息价值。

三季度，国内经济增速放缓，制造业PMI持续低于荣枯线，制造业活动增速放缓。物价方面表现温和，CPI同比增速在0附近，PPI跌幅小幅缩窄。整体看，国内经济不确定性加大，企业生产投资活动增速放缓，消费者信心有所波动。在经济不确定性加大的情况下，政府通过各类政策进行了托底，加上关税战已回到谈判阶段，经济下行压力有所缓解，预期有望逐步企稳。海外方面，美国经济增长近期有所放缓，通胀整体平稳，劳动力市场供需有所减弱，就业面临下行风险。美联储在九月中旬进行了预防式降息，但内部对于降息节奏仍存分歧。整体看，在贸易壁垒增多的情况下，世界经济增长动能减弱，未来面临较多不确定性。市场方面，权益市场有一定幅度的上涨。在关税战缓和、政策托底、低利率和流动性充裕的环境下，市场风险偏好明显提升，权益市场整体上涨。行业方面，通信、电子等科技成长板块表现较优。受降息预期影响，有色等板块也有一定表现。债券市场方面，收益率上行。受市场风险偏好提升影响，债券市场整体承压，收益率上行。由于资金面整体平稳，短端上行幅度小于长端，收益率曲线变陡，信用利差扩大。报告期内，本基金主要投资于高等级信用债和利率债，维持了较高的久期。权益方面，通过保持偏高的仓位享受了市场上涨带来的收益。展望未来，我们更关注1.政策的持续性及其效果；2.股息率较为稳定，且有一定增长的红利股；3.弱美元格局下，部分供给受限、价格弹性大的有色、贵金属；4.AI、机器人、智驾等新科技供给能够创造新增需求的行业。未来本基金将在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和一定的权益仓位，力争获取合理的投资回报。

A股权益市场三季度表现相对较好，电子、有色金属、新能源、机器人、海外算力等都表现相对积极，市场整体流动性依然维持较为充沛的环境，成长性板块持续表现较好；在反内卷政策和金价上涨影响下，周期股在三季度迎来相对较好表现。本组合三季度主要配置在TMT和新消费板块，反内卷政策之后择机降低了前期配置的养殖板块，增配了前期相对滞涨的半导体设备；在季末加配了医药中的CXO等板块；转债方面鉴于三季度前期偏债型和平衡型转债估值提升较高，组合显著降低了这两类转债的配置比例，增加了偏股型转债的配置；同时整体仓位有小幅的下降。权益方面，在整体流动性偏宽松的情况下，市场可能保持相对活跃。在目前经济环境和产业趋势下，市场发生大的风格切换的概率可能相对较低，市场仍是以结构性机会为主。高景气度方向板块之间做相应的配置调整是相对合适的策略。基于持仓的结构，组合相对考虑端侧、国产算力应用以及有色等板块的加配机会；持续关注传媒、半导体等相关板块的表现。转债部分，认为市场机会仍然存在，但考虑到目前估值水平，相对更偏向于控制仓位，寻找偏股型和平衡型的个股机会为主的策略。固收方面，三季度债券市场整体持续调整，长久期利率品种收益率均达到年内相对较高水平，突破了一季度的调整上限。虽然基本面和资金面没有发生非线性的显著变化，但权益市场的持续走强提升了市场整体的风险偏好，机构方面的配置方向也转向风险资产，导致债市资金有流出的趋势，期限利差有所走扩。就组合的债券部分资产而言，在上证指数突破3500点的关键点位之后组合层面适度的降低了久期水平，但随着权益市场的进一步走强，组合在三季度后半段又逐步将久期抬升至较高水平，不过从效果层面来看并没有起到太多股债对冲的作用，对组合形成了一定的负向拖累。对于债券类资产而言，债券市场短期内可能还是会受到风险偏好以及机构行为的干扰，但对于债券类资产的定价终究会围绕基本面，长时间显著偏离基本面的定价将会带来债券类资产相对较好的配置价值。因此虽然短期而言债券市场收益率大幅下行的行情可能相对有限，但具备价值的长债收益率的后续调整空间也较为有限。组合层面会积极把握调整带来的配置机会，重点关注利率债中长端的修复及信用债的票息价值。

市场回顾：权益方面，三季度全球股指继续定价美国关税风险缓和，融资盘加速入市驱动A股市场量价齐升，上证指数突破3800点，创近十年收盘价新高，主动权益基金赚钱效应开始回归。从成长和价值风格来看，三季度国证成长跑赢国证价值指数30个点，国证成长与国证价值单季收益率剪刀差创2010年来之最，上述风格极致分化背后，本质是基本面承压背景下，市场风险偏好与主题赚钱效应提升的结果。分行业看，三季度中信30个一级行业中超过90%的比例取得正收益，流动性敏感型的TMT和有色板块涨幅居前。固收方面，受市场风险偏好变化和相关政策等多重影响，三季度债券市场整体震荡下行，无风险收益率中枢持续抬升，10年期国债收益率季末峰值较期初上行约150bp。进入7月份后，随着东升西降的叙事推演，市场对经济和通胀的预期发生了变化，投资者的风险偏好上升，股市回暖导致资金从债市流向股市。​​同时部分理财产品和银行自营赎回压力增大，被动抛售债券资产形成负反馈，进一步加剧了期内债券市场的波动幅度。组合操作方面：三季度组合表现继续略好于万得偏债混合型基金指数，组合在季度初由于低配反内卷板块，在反内卷行情发酵时，净值一度跑输同行，随后净值逐步得到修复，主要系组合在7月中下旬系统性兑现了在低波红利板块上的浮盈，左侧增配了贵金属、游戏以及部分景气成长弹性方向持仓，及时跟上了市场上行期流动性驱动的市场特征。展望后市：根据我们对宏观敏感型资产的分类（高盈利质量型、低波红利型、通胀敏感型和景气成长型），结合宏观场景和资产性价比价，未来半年组合将继续围绕景气成长型和通胀敏感型资产重点布局。一方面，美联储重新开启降息周期和主动权益基金超额回归有利于景气成长风格修复。从成长相对价值风格修复的程度看，目前国证成长/国证价值仅从历史底部修复到了2015年以来的历史均值，离2021年7月的历史顶部区域仍有修复空间，这意味着未来成长相对价值风格有望继续跑出超额。另一方面，根据M1领先PPI9~12个月的历史经验，2026年2季度是国内盈利企稳的重要观察时点，通胀敏感型的有色金属将享受国内增长上行期权，外需敏感型的中游资本品则将受益海外实物资产消耗增加。后续我们将根据宏观场景与资产性价比变化，灵活调整不同资产配置比例，分散配置，争取为持有人提供更好的体验。固收方面，尽管债券市场短期面临阶段性调整的逆风局面。但长期来看，固收类资产仍然具备较高的投资价值。当前的调整为未来的投资机会提供了良好的切入点。组合方面，短期内固收投资仍保持防守策略，同时用中高等级信用债置换部分利率债仓位，在控制久期的同时巩固组合的静态收益率，以应对市场的不确定性。

固收方面，三季度债市处于逆风期，展望四季度仍会受到机构行为及风险偏好的扰动，但基本面及流动性仍是支撑，年底供给较少，存在博弈政策宽松的机会，耐心等待配置力量入场后交易机会。转债的估值仍处于较高水平，因此性价比不如权益，但仍优于纯债，因此固收方面的收益主要来自转债，四季度组合继续维持适当仓位，积极寻找交易性机会。权益方面，投资策略是以稳健价值投资的思路，寻有较好alpha的公司作为中长期底仓。波动仓位根据市场情况时机波动。波动仓位有GARP型成长股，优质行业龙头股为主会择时交易，仓位会灵活波动。权益投资风格整体以大盘股为主，整体更偏价值风格。三季度运作上面收益来源主要是A股。目前权益估值相对合理，二季度有色非银电子汽车板块个股贡献收益较多，家电逆向投资表现稍显落后，四季度组合按照既定投资策略进行投资。