王焯 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，市场表现分化明显，少数热门行业和股票的交易量占比达到历史高峰。大部分业绩表现相对一般或者业绩较好，但远期空间似乎没有那么“有吸引力”的行业都面临被“抽血”的压力。4月份的通信行业、5-6月份的电子行业等,以及各行业中与AI　Capex相关的原材料的股票,由于对需求空间的乐观,以及短期供需矛盾带来的涨价,股票表现一骑绝尘.　　整体来说,本基金在4月份表现一般,主要是在美伊冲突骤然烈度下降的时候,部分仓位配置在了逆变器、储能、石油、红利等方向。且出于对地缘冲突的谨慎，并没有迅速的做出改变。5-6月份，相对表现较好，主要是在局势相对平稳后，主要增配了PCB相关、半导体设备，以及红外成像行业。　　复盘整个上半年，年初判断有得有失。基于对AI的进展持续性的判断，抓住了相关能源、相关设备上的投资机会，但对于宏观上的利率环境，由于突发地缘事件，实际情况与预判完全相反，从中吸取了一定的教训和经验。

2026年上半年，A股市场的结构性特征比较明显。一方面，以人工智能为代表的新兴产业出现了较大幅度的上涨。而另一方面，与传统经济密切相关的产业和公司股价则出现了明显的下跌。资本市场在投资方向的选择上，出现了极致的分化，并引发了市场的广泛讨论。面对这样显著分化的结构性行情，经过审慎、深入的研究后，本基金依然选择了继续坚持重点投资以AI为代表的新兴产业。面对科技产业的创新性发展，大量的社会资本涌入该领域，进而激发了很大的投资热情。我们认为在外在条件没有发生明显改变的前提下，上述的结构性变化很有可能是未来的常态。事实上，纵观海外美股的近些年走势，K型分化不仅体现在宏观里，也在其资本市场得以长期演绎。因此，尽管未来股市可能会出现阶段性的再平衡，但是我们依然选择继续对以AI为代表的新兴产业进行重点投资和布局，希望可以取得相对较好的投资回报。

2026年二季度，市场表现分化明显，少数热门行业和股票的交易量占比达到历史高峰。大部分业绩表现相对一般或者业绩较好，但远期空间似乎没有那么“有吸引力”的行业都面临被“抽血”的压力。4月份的通信行业、5-6月份的电子行业等,以及各行业中与AI　Capex相关的原材料的股票,由于对需求空间的乐观,以及短期供需矛盾带来的涨价,股票表现一骑绝尘.　　整体来说,本基金在4月份表现一般,主要是在美伊冲突骤然烈度下降的时候,部分仓位配置在了逆变器、储能、石油、红利等方向。且出于对地缘冲突的谨慎，并没有迅速的做出改变。5-6月份，相对表现较好，主要是在局势相对平稳后，主要增配了PCB相关、半导体设备，以及红外成像行业。　　复盘整个上半年，年初判断有得有失。基于对AI的进展持续性的判断，抓住了相关能源、相关设备上的投资机会，但对于宏观上的利率环境，由于突发地缘事件，实际情况与预判完全相反，从中吸取了一定的教训和经验。

上半年全球流动性预期出现阶段性反复，美联储降息预期持续延后，美国通胀数据阶段性反弹，叠加中东、东欧地缘冲突反复扰动风险偏好，全球大类资产呈现明显分化：贵金属高位震荡、海外成长板块震荡分化，国内权益市场走出“生产强、内需弱”的结构性行情，指数区间震荡，结构性机会集中在AI算力配套、高端出海制造两大主线。　　产业维度，AI产业进入从硬件扩张向商业化落地的过渡阶段，算力瓶颈由芯片转向供电、散热，液冷、高压变压器、储能配套产业链；消费呈现清晰K型分化，仅具备海外渠道、强品牌溢价的情绪消费、跨境零售企业实现持续增长，纯内需大众消费因竞争加剧、需求疲软持续承压；高端精密制造持续兑现估值与业绩双升逻辑，传统机械企业切入燃气轮机、工业设备等高壁垒赛道，打开第二增长曲线。　　本基金延续2025年确立的微笑曲线两端+战略资源哑铃配置框架，报告期整体仓位维持中性偏高水平，基于上半年流动性预期反复、中报业绩兑现节奏变化，对组合结构做精细化动态调仓，坚持“科技进攻、消费打底、资源防御”均衡思路，控制单一个股权重，分散规避黑天鹅风险。

一、报告期内市场回顾与宏观环境分析　　2026年一季度，地缘政治方面，中东与东欧局势剧烈反复，局部冲突的升级推升了战略资源的风险溢价，全球供应链重构的进程进一步加速。　　　从产业维度看，AI叙事不仅未出现拐点，反而呈现出加速深化的特征。互联网巨头对算力基础设施的军备竞赛已从芯片层全面延伸至电力供应层与散热层，海外头部云厂商的数据中心建设计划普遍上调30%以上，电网升级、变压器、液冷及配套储能的需求呈现爆发式增长。国内方面，端侧AI应用开始进入商业化落地阶段，部分头部企业的用户活跃度与付费转化率出现显著提升，AI产业从"硬件驱动"向"软硬协同"转型的趋势初步显现。　　国内市场方面，一季度A股整体维持震荡上行态势，日均成交额稳定在3.2万亿左右，上行动能依然充足。出口数据延续高增长态势，其中电力设备、高端机械、新能源汽车等板块的出口增速均超过30%，成为支撑市场基本面的核心力量。结构上，市场分化特征依然显著，科技成长与高端制造板块表现领先，消费板块呈现明显分化，具备全球化品牌力与出海能力的企业表现显著优于纯内需标的。基于政策、现实和市场预期的“三体”运动仍在持续，但基本面的持续改善正在逐步消化市场的短期波动。　　二、报告期内投资策略与运作分析　　本季度，我们延续了2025年四季报确立的"微笑曲线两端+战略资源"的配置框架，整体仓位维持在中性偏高水平。基于一季度宏观与产业的边际变化，我们对组合进行了适度的结构优化，继续构建“资源防御、科技进攻、消费打底”的哑铃型结构。　　　1、科技端（自主可控）　　我们继续配置算力国产化、数据中心、电源液冷配套产业链。随着海外数据中心建设超预期，电力与散热成为制约算力扩张的核心瓶颈，我们增持了具备全球竞争力的变压器企业以及液冷龙头企业，同时减持了部分估值过高、业绩兑现度不足的主题标的。在AI应用领域，我们适当减持了具备技术壁垒与用户基础的应用层龙头，重点关注大模型在办公、教育、工业等垂直领域的落地进度，等待业绩拐点的确认。　　2.战略资源的防御性布局　　我们继续持有部分战略金属资源板块。地缘政治的不确定性加剧了全球供应链的重构，具备资源禀赋与国内定价权的企业，其防御价值与成长属性进一步凸显，成为组合应对极端宏观环境的重要压舱石。我们优先配置了下游需求与新能源、AI产业相关的稀有金属品种，兼顾短期价格弹性与长期战略价值。　　3.品牌端（消费的K型分化）　　我们聚焦具备强渠道能力与品牌溢价的企业，进一步优化消费板块的持仓结构。我们增持了渠道份额持续提升的连锁品牌，同时保留了国内情绪消费领域的核心标的。对于纯内需、缺乏定价权且竞争格局恶化的大众消费品类，我们维持低配，等待行业产能出清与竞争格局改善的信号。　　在组合管理方面，我们始终坚持"动态均衡、底线思维"的原则，控制单一行业与个股的权重，将大部分标的权重控制在5%以内，规避黑天鹅风险和降低组合波动。　　三、市场展望：把握流动性宽松与产业升级的共振　　展望2026年二季度，我们认为全球货币宽松周期将进一步深化，中国货币政策有望迎来边际宽松，流动性充裕的环境将持续为权益市场提供支撑。从流动性维度看，美日货币政策同步放松的趋势已经明确，全球资本将继续流向高成长的新兴市场与核心资产。中国作为全球制造业的核心，其优质资产的吸引力将进一步提升，外资流入的趋势有望延续。同时，国内居民储蓄向权益市场转移的进程仍在继续，机构资金与长期资金的占比不断提高，为市场提供了稳定的增量资金来源。　　从产业维度看，AI产业的发展将从"算力军备竞赛"向"应用落地"逐步过渡，但短期内算力及配套基础设施的需求仍将保持高速增长。电力作为AI时代的核心生产资料，其产业链的景气度有望贯穿全年。同时，中国制造业的全球化进程正在加速，从"本土制造"向"全球品牌"的跨越，将带来大量的结构性投资机会。我们将重点关注具备高技术壁垒、海外渠道优势与品牌影响力的龙头企业，它们有望在全球市场竞争中脱颖而出。

2026年一季度，A股市场经历了较大的波动。这主要体现在一季度的前半段，资本市场预期美国仍处于降息周期之中，彼时以有色金属为代表的大宗商品市场出现了明显的上涨，涨价预期一度成为全市场的投资主线之一。然而，美以伊冲突的出现彻底打破了这一判断，伴随着霍尔木兹海峡的全面封锁，全球能源供给面临着严重短缺的威胁，资本市场的风险偏好出现快速下降，市场一度陷入极度的防御状态，投资难度增大。面对战争黑天鹅的出现，本基金在坚持长期看好投资方向不动摇的前提下，对于投资结构和标的选择上进行了适度地微调，以应对新的宏观形势变化。具体体现在，本基金适度增持了因短期流动性影响而下跌的黄金，适度增持了可能会长期受益于高油价影响下的可替代能源产业。　　展望二季度，虽然美以伊冲突何时真正结束，以何种具体方式结束还难以预判，但是我们还是希望可以一个更长周期的视角来看待投资本身，以期在这样的投资框架下，能够成功穿越周期波动，最终可以收获一定的投资成果。在具体投资方向上，我们坚持看好人工智能行业的长期发展前景。经过不断地深入研究和思考，我们坚持认为AI将会深刻改变人类社会的发展进程。若干年后，人工智能必将会渗透到我们工作和生活的方方面面，而这将注定会是人类社会不可逆的发展趋势。同时，我们坚定地认为，在国际秩序重塑的过程中，尽管当下黄金的价格会受到流动性短期影响，但是其长期投资价值是非常明确的。此外，我们可以预期的是，在经历本次能源危机冲击下，全球主权国家必然会大力推动非化石能源产业的发展进程，进而可能会带来相应的投资机会。最后，本基金依然会坚持投资于具备广阔成长空间的细分领域，力争为持有人取得相对较好的投资回报。

2026年一季度，在2025年末和2026年初的指数快速上行后，各大主要指数进入了震荡区间。1-2月，市场情绪较为火热，在结构性的几个热门方向：商业航天、有色、化工、电网设备、光通信等出现了明显的轮动和扩散现象。小市值、波动性大的股票表现相对占优。3月份，美以伊冲突爆发，高油价带来了流动性的重新估计和通胀的隐约担心，市场逐渐开始清淡，相应的石油、煤化工、红利等表现较好，同时受益于GTC大会和AI“龙虾”的扩圈，光通信方向较为强势。　　　整体来说，本基金在1-2月份抓住了电网设备、有色的机会，但是在3月份表现一般，主要是对于一些短期较大涨幅的股票的处理上略显迟疑。相较于年初的宏观假设，新的地缘事件对此增加了一定的不确定性，主要是风险溢价因子的抬升和流动性中降息的假设，以及这些地缘事件加速了某些大宗商品的价格上行，增加了输入性通胀的可能。这是需要修正和进一步跟踪、思考的地方。　　展望未来的策略：首先，在不确定性的环境中，考虑的是组合的稳定性，该进攻的地方进攻，该防守的地方防守。进一步聚焦于结构性增长的方向、辅以部分左侧机会，对于公司质量、估值方法要更加审慎。　　其次，在不确定性的环境中，能源安全、供应链安全相关的资产价值可能会进一步的提高。因此对于新/传统能源、国际物流、先进制造、硬科技等方向会进一步挖掘，尤其是中国占优、全球输出的产业会更高看一些。　　同时，看好大宗商品今年的机会，逐步挖掘农产品、石化产品等方向。

2026年一季度，在2025年末和2026年初的指数快速上行后，各大主要指数进入了震荡区间。1-2月，市场情绪较为火热，在结构性的几个热门方向：商业航天、有色、化工、电网设备、光通信等出现了明显的轮动和扩散现象。小市值、波动性大的股票表现相对占优。3月份，美以伊冲突爆发，高油价带来了流动性的重新估计和通胀的隐约担心，市场逐渐开始清淡，相应的石油、煤化工、红利等表现较好，同时受益于GTC大会和AI“龙虾”的扩圈，光通信方向较为强势。　　　　整体来说，本基金在1-2月份抓住了电网设备、有色的机会，但是在3月份表现一般，主要是对于一些短期较大涨幅的股票的处理上略显迟疑。相较于年初的宏观假设，新的地缘事件对此增加了一定的不确定性，主要是风险溢价因子的抬升和流动性中降息的假设，以及这些地缘事件加速了某些大宗商品的价格上行，增加了输入性通胀的可能。这是需要修正和进一步跟踪、思考的地方。　　展望未来的策略：首先，在不确定性的环境中，考虑的是组合的稳定性，该进攻的地方进攻，该防守的地方防守。进一步聚焦于结构性增长的方向、辅以部分左侧机会，对于公司质量、估值方法要更加审慎。　　其次，在不确定性的环境中，能源安全、供应链安全相关的资产价值可能会进一步的提高。因此对于新/传统能源、国际物流、先进制造、硬科技等方向会进一步挖掘，尤其是中国占优、全球输出的产业会更高看一些。　　同时，看好大宗商品今年的机会，逐步挖掘农产品、石化产品等方向。

整体来看，2025年市场的风险偏好水平较高，尽管4月份因为关税有所调整，但全年，市场走势良好。科技、周期所属板块的热点相对突出。有色、化工、存储芯片、储能、出口等方向轮番表现。　　整体来讲，最近组合的调整不大，在科技方向中做了一些精选，卖出了一些我们认为逻辑表现的比较充分的个股，集中到了更具备通胀属性的方向上，没有做出大的调整。面对快速轮动的科技热点，可能以不变应万变，集中在长期逻辑通顺，成长预期没有发生大的变化的方向是更好的选择。对于电力设备出海做了加强配置。

一、 报告期内市场回顾与宏观环境分析　　2025年四季度，全球宏观环境呈现出风险偏好显著提升的特征。全球风险资产进一步走强，一系列宏观因子共振映射到贵金属价格上，推动其屡创新高。这一现象的背后，是市场对未来全球流动性环境即将发生重大变化的提前定价。　　从产业维度看，AI叙事仍在延续，并未出现市场担忧的拐点。互联网巨头仍在进一步加大对电力供应和算力基础设施的布局，产业趋势依然强劲。国内市场方面，市场活跃度回归到3万亿量能的水平，从四季度整体情况观察，实际上行的动能并未出现有力的摇摆。出口数据的持续增长，也构成了当前市场对基本面乐观预期的底层基础和核心动能。　　二、 报告期内投资策略与运作分析　　展望2026年上半年，全球主要经济体或将进入一轮类似2020年疫情初期的货币宽松周期。黄金、比特币等大类资产已经开始提前反映这一全球大放水的预期。　　这一阶段的仓位调整方向主要集中在微笑曲线的两端及战略资源行业：　　　　1、科技端（自主可控）：我们保留并重点关注科技领域中具备自主可控属性的方向。在AI产业格局不断强化、市场集中度提升的背景下，除了关注全球算力趋势，我们也聚焦于国内能够承接算力国产化、液冷及端侧应用的确定性品种。　　　　2、品牌端（消费升级）：在消费板块，我们关注品牌附加值的提升。随着情绪消费和新消费趋势的演变，能够穿越周期的不再是单纯的性价比，而是具备全球化能力和强品牌溢价的企业。　　　　3、战略资源的防御性布局：考虑到地缘政治的不确定性，我们配置了一部分战略金属资源。这不仅是基于供给侧的逻辑，更是作为投资组合中应对极端宏观环境的压舱石。

2025年四季度，国内经济运行平稳，中央经济政策态度保持积极。美国经济继续靠AI投资带动，其货币政策已经进入了降息周期。全球资本市场表现尚可。　　展望未来，新一轮增长周期正在慢慢展开，经过了上一轮较长的产业调整，目前展开新的正向循环的细分子行业逐季增多。我认为市场目前的投资价值较好，2025年以来市场中高质量的成长性企业已经有了更好的表现，其中绩优价廉的股票表现突出。目前业绩回报良好的公司估值水平健康，后续资本市场大概率仍能从企业增长中继续取得回报。我继续把研究重点放在符合下一阶段中国经济发展方向的行业上，重点关注能引领行业发展的公司。目前我依旧认为人工智能对全球经济而言是超长周期产业趋势，过去几年全球算力投资此起彼伏，在海外下游的深度和广度均有健康的发展；春节前后中国的人工智能出现了产业加速，且其模式更适合中国科技产业与各行业的发展逻辑。人工智能使企业降本增效、提高ROE，这一趋势已经开始在海外和我国显现。美国的人工智能投资在经历了快速调整以后，下一轮投资小周期提前接上，这对全球算力产业和美国经济均有明显提振。与此同时，新型消费品、创新药、优秀的出海型企业也蒸蒸日上，发展良好。从二、三季度开始，游戏行业、新能源中的风电和储能电池，这些大行业在沉寂多年后老业务格局转好，同时新业务已经进入右侧，出现了成长股中典型的投资机会。一季度由于美国经济和一些产业的周期调整风险显现，本基金减持了一批有相关周期性影响的公司，二季度下游发生明显周期变化，股票的价格变得较为便宜，基金重新配置了相关行业的优秀公司，同时降低了汽车行业公司的配置。三季度基金增加了游戏、风电和电池相关公司的配置。四季度优化了组合，储能行业的股票配置从中下游转移到上游锂矿；从平衡组合的角度降低了涨幅较大的算力相关行业的配置，同时增加了一些下行时间较长的行业已出现较大周期反转的股票，这些股票风险收益比更好。本基金将维持更新现有行业公司配置，持续跟踪研究，并继续挖掘那些已经价廉物美，能更好地适应目前的经济状况，赢得很好的发展机会的优质企业。同时继续扩大选股的行业面，争取识别出一些真正的长期阿尔法。同时，市场已经上行一年，各指数和个股已有较好幅度的上涨，本基金将在选股上更重视公司资产质量的情况、更重视其估值方法的审慎性。

三季度，随着英伟达和英特尔，OpenAI和甲骨文的一系列“合纵连横”，带来AI产业格局的不断变化和强化，市场集中度进一步提升；从三季度来看，预期全面景气度改善概率较低，相对偏高的交易环境带来板块之间的分化加剧，三季报业绩变化趋势是当下可能的拐点催化剂，大厂云业务能否加速成为全球关注的核心。　　展望未来，全球或进入大放水周期，美联储主席鲍威尔到点离职后，总统提名的接任者大概率执行不断降息的政策目标；日本新首相作为安倍经济学忠实拥护者，有望重启宽松周期；而美日的货币政策放松，将给中国货币政策放松提供外部环境；因此未来半年内全球或将进入一轮新的货币宽松周期；而黄金比特币等大类资产已经开始提前反映这一预期。　　综合未来可能的地缘冲突加剧包括或有谈判过程的冲突，考虑估值水位和杠杆率的相比四月贸易冲突时的明显提升，我们在市场期待TACO的时间窗口，进行了一些结构调整和风险敞口的降低；调整方向主要偏微笑曲线的两端，科技保留自主可控方向和部分消费品牌附加值的提升，以及部分民族主义战略金属资源,为之后或有的冲突加剧未雨绸缪。