李辉 - 基金投资策略和运作

四季度，债券市场整体保持震荡。10月，受中美关税冲突影响，叠加央行表示重启国债买卖，债券市场得以修复，收益率下行明显。11月，债券收益率进一步下行遇阻，监管政策再度给市场带来阶段性扰动。12月，资金宽松支撑债市中短端收益率保持平稳下行。年末风险偏好有所回升，市场关注2026年债券供给和开门红，对稳增长政策存在预期，债市长端、超长端承压，曲线结构进一步陡峭化。　　投资运作方面，本基金密切跟踪基本面、资金面和市场情绪的变化，保持中性久期稳定配置，兼顾波段操作增厚组合收益。

2025年四季度，宏观经济动能延续回落。出口继续维持较强韧性，但内需偏弱的特征没有根本改变，制造业、基建和房地产投资跌幅均同比扩大，社零增速有所下行，伴随政府债券发行高峰过去，社融增速见顶回落。PMI低位震荡，但12月超预期上行至荣枯线以上，受益于反内卷和商品市场上涨，CPI、PPI初步筑底，上行弹性仍待观察。货币政策方面，央行公开市场持续增量续作，同时重启国债买卖，资金利率向政策利率收敛，流动性环境更加稳定。　　　　债券市场方面，四季度曲线继续陡峭化。10月贸易摩擦再起、股市宽幅震荡，月底央行宣布重启国债买卖，收益率曲线修复下行后步入窄幅震荡。11月中旬以来，基金销售费用新规预期反复、债基赎回增加，收益率震荡上行。12月以来，重要会议落地，政策面未超预期，但市场抢跑交易超长债供需失衡和再通胀叙事，30Y国债大幅上行接近2.3%，期限利差明显走阔。信用债表现更加稳健，信用利差先压缩后反弹，整体维持低位震荡。　　　　投资运作方面，本基金在报告期内坚持中短债基金定位，以2年内AAA信用债为主要投资对象进行稳健均衡配置。通过持续进行期限、品种的动态置换，不断优化持仓结构，力求实现久期控制下的确定性收益。国债期货维持对冲状态，灵活调节组合总久期。

2025年四季度，宏观经济动能延续回落。出口继续维持较强韧性，但内需偏弱的特征没有根本改变，制造业、基建和房地产投资跌幅均同比扩大，社零增速有所下行，伴随政府债券发行高峰过去，社融增速见顶回落。PMI低位震荡，但12月超预期上行至荣枯线以上，受益于反内卷和商品市场上涨，CPI、PPI初步筑底，上行弹性仍待观察。货币政策方面，央行公开市场持续增量续作，同时重启国债买卖，资金利率向政策利率收敛，流动性环境更加稳定。　　　　债券市场方面，四季度曲线继续陡峭化。10月贸易摩擦再起、股市宽幅震荡，月底央行宣布重启国债买卖，收益率曲线修复下行后步入窄幅震荡。11月中旬以来，基金销售费用新规预期反复、债基赎回增加，收益率震荡上行。12月以来，重要会议落地，政策面未超预期，但市场抢跑交易超长债供需失衡和再通胀叙事，30Y国债大幅上行接近2.3%，期限利差明显走阔。信用债表现更加稳健，信用利差先压缩后反弹，整体维持低位震荡。　　　　投资运作方面，本基金在报告期内主要配置符合合同要求的高等级信用债，获取稳定的配置收益。

2025年四季度，债券市场方面，债券中长端利率曲线在市场风险偏好提升、资产配置行为出现较大变化的影响下出现上行，超长利率品种收益率上行较多，中短端利率、信用品种收益率则相对平稳。　　　　权益市场方面，2025年四季度A股在经历之前较大幅度上涨后更多表现为震荡，并在年末呈现分化明显的特点。主要指数表现分化，沪深300指数和创业板指数分别下跌0.2%和1%，上证指数和上证50指数分别上涨2.2%和1.4%。其中原因主要在于行业表现迥异。申万有色金属板块4季度上涨16%，而医药生物、房地产、计算机和传媒均出现明显调整。　　　　投资运作方面，报告期内本基金固定收益类资产以票息策略为主，维持中性久期和适度杠杆，做好基础配置和流动性管理。权益资产方面，本报告期内仓位略有下降，主要降低了部分算力产业链标的仓位，同时从行业景气度以及公司在产业链中的地位以及基本面情况出发，增持了部分储能产业链的公司。从周期角度以及风险收益性价比的角度，增持了部分化工及锂电产业链上游标的。

2025年三季度，宏观经济动能环比走弱。出口韧性较强仍对经济构成重要支撑，但制造业投资增速高位回落、地产投资跌幅扩大，政策刺激退坡下社零增速下滑，PMI连续6个月位于荣枯线以下，社融增速拐点初步出现，反内卷政策对价格构成一定提振，PPI初步筑底，整体来看内需有所走弱、价格信号仍较疲弱。货币政策方面，央行公开市场持续增量续作，资金利率向政策利率收敛，流动性环境稳定性提升。　　　　债券市场方面，三季度曲线陡峭化上行、波动加剧。7月份以来反内卷政策带动商品市场走牛和通胀预期回升，股市持续上涨，债市收益率承压上行。8月以来债市持续受到股市上涨、资金分流及风险偏好压制，股债跷跷板效应明显，市场自发降低久期，曲线进一步陡峭化。9月以来基金销售费用新规征求意见加剧赎回压力，机构行为主导市场走势，期限利差、品种利差继续走阔，30Y国债累计上行约30BP。市场调整过程中，中短端信用债表现更为稳健，信用利差震荡走阔但幅度有限。　　　　投资运作方面，本基金在报告期内主要配置符合合同要求的高等级信用债，获取稳定的配置收益。

三季度，债券市场整体上行。7月，市场处于赔率较低的状态，收益率难以突破前低。在“反内卷”政策影响下，商品和权益市场显著上涨，风险偏好变化带来债券市场调整。此外，税期前后资金面出现一定波动，也影响了债券市场情绪。8月，权益市场继续高涨，受资金面收敛，国债征收增值税等事件扰动，债市继续调整，十年国债在月内调整约10BP，政金债调整幅度加大。9月，资金宽松有底，但月中波动明显，难以对债市构成显著利好。同时监管因素给市场带来隐忧，对债券基金规模带来冲击。至季末，十年国债在三季度整体上行约20BP，政金债及超长国债调整幅度高于30BP。　　投资运作方面，本基金密切跟踪基本面、资金面和市场情绪的变化，保持中性久期稳定配置，兼顾波段操作增厚组合收益。

2025年三季度，宏观经济动能环比走弱。出口韧性较强仍对经济构成重要支撑，但制造业投资增速高位回落、地产投资跌幅扩大，政策刺激退坡下社零增速下滑，PMI连续6个月位于荣枯线以下，社融增速拐点初步出现，反内卷政策对价格构成一定提振，PPI初步筑底，整体来看内需有所走弱、价格信号仍较疲弱。货币政策方面，央行公开市场持续增量续作，资金利率向政策利率收敛，流动性环境稳定性提升。　　　　债券市场方面，三季度曲线陡峭化上行、波动加剧。7月份以来反内卷政策带动商品市场走牛和通胀预期回升，股市持续上涨，债市收益率承压上行。8月以来债市持续受到股市上涨、资金分流及风险偏好压制，股债跷跷板效应明显，市场自发降低久期，曲线进一步陡峭化。9月以来基金销售费用新规征求意见加剧赎回压力，机构行为主导市场走势，期限利差、品种利差继续走阔，30Y国债累计上行约30BP。市场调整过程中，中短端信用债表现更为稳健，信用利差震荡走阔但幅度有限。　　　　投资运作方面，本基金在报告期内坚持中短债基金定位，以2年内AAA信用债为主要投资对象进行稳健均衡配置。通过持续进行期限、品种的动态置换，不断优化持仓结构，力求实现久期控制下的确定性收益。国债期货维持对冲状态，灵活调节组合总久期。

2025年三季度，债券市场方面，在二季度债券收益达到低位后，伴随权益市场逐步走强，市场风险偏好、资产配置行为出现较大变化，债券收益率出现回升走势，利率曲线陡峭化较为明显，信用利差也有一定走阔。截至9月末，整体利率曲线基本回升至3月高点位置。　　　　权益市场方面，三季度A股在国际贸易形势阶段性缓和以及全球AI产业趋势进一步加强的推动下全面上涨。A股市场主要指数涨跌幅都在10%-20%之间，其中创业板上涨50%。从行业分化上看，受益于AI产业化进程的行业涨幅明显高于其他行业。申万通信、电子和电力设备涨幅都在40%以上，房地产、建筑材料、传媒和机械设备涨幅也都超过20%。在市场风险偏好提升的背景下，一些防御性的行业涨幅较小甚至下跌。　　　　投资运作方面，报告期内本基金固定收益类资产以票息策略为主，做好基础配置和流动性管理。权益资产方面，本基金对持仓结构进行了调整，减持煤炭和部分商贸零售持仓，从行业景气度和安全边际角度增持了部分通信、电子行业标的。

2025年上半年国内经济延续去年四季度以来的回升态势，一季度实现开门红而二季度动能边际放缓。在一系列逆周期调节及政策前置发力带动下，生产表现较好，基建和制造业投资维持较高增长，以旧换新政策下消费保持韧性，但外部关税风险反复带动出口增速同比回落，PMI亦跌破荣枯线，地产投资跌幅有所扩大。政府债券发行前置推动社融增速持续回升，总量较强难掩结构仍较差，CPI、PPI维持低位震荡，显示内需不足、价格信号仍较疲弱。货币政策方面，一季度资金中枢持续大幅高于政策利率运行，3月中旬资金面迎来拐点，5月央行降准降息释放逆周期稳增长信号，资金中枢趋向政策利率收敛，稳定性提升。　　　　债券市场方面，上半年曲线平坦化上行后步入窄幅震荡。年初以来债市延续抢跑引发强监管政策加码，资金中枢大幅抬升叠加宽松预期修正和股市持续上涨，曲线由短及长上行约30BP。3月中旬以来，市场企稳并震荡下行。4月初美国对等关税超预期，收益率快速下行、接近前低后步入窄幅震荡。5月初央行降准降息带动资金中枢下移，中旬以来中美关税谈判取得突破，市场风险偏好回升，曲线走向陡峭化。6月以来，央行买断式逆回购操作前置且二次询价释放呵护流动性信号，收益率震荡中小幅下行。信用债收益率整体跟随利率波动，震荡环境下市场追逐票息资产，信用表现好于利率，信用利差波动中收窄至历史低位。　　　　投资运作方面，本基金在报告期内主要配置符合合同要求的高等级信用债，获取稳定的配置收益。

上半年外部环境复杂多变，国内经济结构性修复，央行流动性调控更加灵活精准，债券收益率呈现先上后下的趋势。一季度资金面紧平衡，债券收益率波动加大，曲线平坦化上行。4月，受中美关税政策影响，债券收益率快速下行。随着5月降准、降息落地，资金面整体宽松，债券收益率继续下行。　　投资运作方面，本基金以利率债为主要投资对象，通过久期与杠杆率的调节，应对市场波动，获取了较好的投资收益。

2025年上半年，A股市场行情主要由两条重要的逻辑推动。年初Deepseek推出极大提振了投资者对于中国科技资产的信心，也推动了相关行业板块的上涨，其中尤其以机器人行业最为明显，而基于对地产在经济结构中占比将持续下降的预期，相关的房地产、建筑装饰等行业股票大幅下跌。进入二季度，由国际贸易摩擦带来风险偏好下降市场大幅波动，随着贸易谈判取得进展，A股迎来明显修复。在以上两条主要逻辑之外，其他一些影响市场的重要因素依然需要提及，一是资金对于红利资产配置需求不断推动相关红利资产价格上涨，其中银行股较为典型，尤其是港股通中银行板块。二是在相关事件催化下军工行业上涨明显。在以上因素影响下，A股上半年总体上涨，分化明显。申万有色、银行、国防军工和传媒上半年上涨超过10%，而房地产和食品饮料分别下跌6.9%和7.3%。　　　　债券市场方面，1-2月在资金面有所收紧的影响下债市出现较明显调整，而3月后伴随资金面紧张缓解债券收益率重归下行，至4月后还受到外需不确定性增大等因素影响，债券收益率二季度整体呈现下行走势，信用利差也有一定压缩，但截至6月末，整体利率曲线仍略高于年初低点。　　　　本基金在权益仓位方面，一季度对持仓结构进行了调整，从风险收益比考虑减持了部分电子类标的，增加了大金融板块配置。二季度在消费电子及通信等行业大幅调整但产业发展方向并无实质变化时增持了部分安全边际较高的标的。部分周期上游行业由于需求较弱价格连续下跌，但从长期看行业已经进入配置区间，也逐渐增加了配置。债券仓位方面，本基金仍以票息策略为主，维持中性久期，做好基础配置和流动性管理。

2025年上半年国内经济延续去年四季度以来的回升态势，一季度实现开门红而二季度动能边际放缓。在一系列逆周期调节及政策前置发力带动下，生产表现较好，基建和制造业投资维持较高增长，以旧换新政策下消费保持韧性，但外部关税风险反复带动出口增速同比回落，PMI亦跌破荣枯线，地产投资跌幅有所扩大。政府债券发行前置推动社融增速持续回升，总量较强难掩结构仍较差，CPI、PPI维持低位震荡，显示内需不足、价格信号仍较疲弱。货币政策方面，一季度资金中枢持续大幅高于政策利率运行，3月中旬资金面迎来拐点，5月央行降准降息释放逆周期稳增长信号，资金中枢趋向政策利率收敛，稳定性提升。　　　　债券市场方面，上半年曲线平坦化上行后步入窄幅震荡。年初以来债市延续抢跑引发强监管政策加码，资金中枢大幅抬升叠加宽松预期修正和股市持续上涨，曲线由短及长上行约30BP。3月中旬以来，市场企稳并震荡下行。4月初美国对等关税超预期，收益率快速下行、接近前低后步入窄幅震荡。5月初央行降准降息带动资金中枢下移，中旬以来中美关税谈判取得突破，市场风险偏好回升，曲线走向陡峭化。6月以来，央行买断式逆回购操作前置且二次询价释放呵护流动性信号，收益率震荡中小幅下行。信用债收益率整体跟随利率波动，震荡环境下市场追逐票息资产，信用表现好于利率，信用利差波动中收窄至历史低位。　　　　投资运作方面，本基金在报告期内坚持中短债基金定位，以2年内AAA信用债为主要投资对象进行稳健均衡配置。通过持续进行期限、品种的动态置换，不断优化持仓结构，力求实现久期控制下的确定性收益。国债期货维持对冲状态，灵活调节组合总久期。