周龙 - 基金投资策略和运作

四季度宏观经济平稳运行，出口和制造业保持韧性，一系列提振内需的政策在陆续出台，明年经济有望继续保持稳定增长；市场在四季度总体平稳，波动幅度偏小，市场仍聚焦在科技新能源和有色等高景气板块，此外PPI企稳回升预期下化工板块也有较高的市场关注度；宏观尤其是传统经济板块对市场的影响在逐渐淡化，本基金会加大对产业趋势的关注和重视，市场的驱动力更多来自中观产业层面的变化。

四季度宏观经济平稳运行，出口和制造业保持韧性，一系列提振内需的政策在陆续出台，明年经济有望继续保持稳定增长；市场在四季度总体平稳，波动幅度偏小，市场仍聚焦在科技新能源和有色等高景气板块，此外PPI企稳回升预期下化工板块也有较高的市场关注度；宏观尤其是传统经济板块对市场的影响在逐渐淡化，本基金会加大对产业趋势的关注和重视，市场的驱动力更多来自中观产业层面的变化。

三季度市场出现了较大的上涨行情，科技产业趋势驱动下成长板块涨幅较大，反内卷叙事下顺周期板块也有一定表现，本基金布局方向偏向红利类资产，在三季度市场风险偏好大幅提升的情况下高股息类资产总体表现较弱，错失了本轮行情，对此深表歉意。回撤和波动是权益资产的固有属性之一，对估值合理范围内的波动应以不可知论的立场予以接纳，本基金后续将更多以持有资产的视角去加大对中长期产业趋势的布局，淡化对自上而下的信息的赋权，将重心放在中观和微观层面的变化的捕捉和应对上。

三季度市场出现了较大的上涨行情，科技产业趋势驱动下成长板块涨幅较大，反内卷叙事下顺周期板块也有一定表现，本基金布局方向偏向红利类资产，在三季度市场风险偏好大幅提升的情况下高股息类资产总体表现较弱，错失了本轮行情，对此深表歉意。回撤和波动是权益资产的固有属性之一，对估值合理范围内的波动应以不可知论的立场予以接纳，本基金后续将更多以持有资产的视角去加大对中长期产业趋势的布局，淡化对自上而下的信息的赋权，将重心放在中观和微观层面的变化的捕捉和应对上。

今年上半年回顾：市场总体上呈现震荡上行态势，一季度在Deepseek和机器人引领下二三月份出现一波较为明显的科技板块行情；二季度初市场在外部冲击下出现一定波动，随后实现了逐步修复。二季度市场总体反弹，表现相对较好的是创新药和新消费，海外算力链也有较好表现，红利方向银行超额收益相对可观。本基金在二季度对已有持仓板块根据经营周期和估值水平做了一定的调整，同时对其他板块中部分经营韧性较强的标的做了一定布局。

今年上半年回顾：市场总体上呈现震荡上行态势，一季度在Deepseek和机器人引领下二三月份出现一波较为明显的科技板块行情；二季度初市场在外部冲击下出现一定波动，随后实现了逐步修复。二季度市场总体反弹，表现相对较好的是创新药和新消费，海外算力链也有较好表现，红利方向银行超额收益相对可观。本基金在二季度对已有持仓板块根据经营周期和估值水平做了一定的调整，同时对其他板块中部分经营韧性较强的标的做了一定布局。

今年一季度宏观经济平稳开局，两会的一系列政策对市场信心起到较大提振。一季度市场总体较为活跃，主线是机器人及AI应用，三月份顺周期品种有一定表现，红利类资产较为平淡。本基金布局偏向低估值高股息方向，在这轮行情中弹性不足。展望二季度，在政策托底下我们对宏观经济和市场均有较强信心。24年9月以来，市场最大的变化是成交量的大幅提升，增量资金主导了市场的趋势和审美，我们会正视并尊重这一变化，增加学习和关注力度。

今年一季度宏观经济平稳开局，两会的一系列政策对市场信心起到较大提振。一季度市场总体较为活跃，主线是机器人及AI应用，三月份顺周期品种有一定表现，红利类资产较为平淡。本基金布局偏向低估值高股息方向，在这轮行情中弹性不足。展望二季度，在政策托底下我们对宏观经济和市场均有较强信心。24年9月以来，市场最大的变化是成交量的大幅提升，增量资金主导了市场的趋势和审美，我们会正视并尊重这一变化，增加学习和关注力度。

2024年市场前三季度反复震荡，9月后在政策反转下迎来大幅上涨。四季度本基金对持仓做了一定的梳理和调整、尽力使组合更贴合当下及未来一段时间的内外部环境。在总量弹性不足的阶段，投资收益的来源将从追逐高增长转变为增长与分红并重，在降低对力量与速度的追求后、我们更注重对稳定性与平衡性的兼顾。后续相当一段时间，本基金将把重心放在需求侧具备存量特征的细分板块、筛选在生意属性上易形成寡头格局的标的，尽量寻找在有足够安全边际和基础回报的前提下能提供一定的看涨期权的标的。地产周期的波动导致大量板块的长期需求假设出现了大幅修正、进而带来估值体系的紊乱，只靠存量需求也能活的不错的生意可以避免陷入宏观上的争论与纠结，如果同时能附带出海、高股息或者政策博弈的期权则是额外收获。通过构建一个多元化的自由现金流稳定的组合，我们希望能在波动剧烈的市场找到一块相对夯实的立足之地。

2024年的市场波动较大，开年首先演绎红利和资源股行情，年中宏观预期转弱市场出现较长时间低迷，9月底政策转向带来一轮指数行情，此后围绕机器人、AI应用、核心互联网厂商AI资本开支等方向，科技方向走强。组合在前三季度整体风险偏好选择较为保守，但9月底后对市场的变化应对不足。

三季度回顾，市场七八月偏震荡、九月在一系列政策组合拳推动下出现快速反弹。本基金在三季度对持仓做了较大幅度的调整，减持了公用事业、在股权风险溢价达到两倍标准差时过度防御反而是更大风险，增持了内需和科技方向的仓位，内需相关的焦煤、汽车、家电、医药、白酒、建材、化工、电解铝均有所布局，成长方向偏重半导体设备，同时对金融IT有一定配置。展望四季度，需更紧密跟踪基本面的复苏力度和估值匹配度。

2024年三季度，市场先因经济数据偏弱而持续走低，在9月最后一周因政策密集出台出现大逆转，市场情绪逆转之快、场外资金之汹涌、市场涨速之快，前所未见，组合前期仓位偏低且结构偏重资源红利方向，应对不足。本轮行情核心在于政策密集出台、部委协同加强，使得市场对整个政策核心取向的预期产生逆转。尽管短期市场涨幅过快、且最终政策对于基本面的改善程度尚未可知，但我们都应当积极看待这次市场变化，这意味着：1）过去几年间非常有诚意的政策，如果市场再向下会有一定保护，2）投资者信心的恢复，以及3）除部分中期矛盾过于明显的方向外，估值压制的缓解。后续需要观察的核心就是政策的实际落地和对基本面的改善。政策最终落地的细则决定了本轮政策取向究竟是稳住短期的经济，还是对中期结构性问题的解决方案有了方向性变化。此外，交易不可能永远如此汹涌，基本面改善的速度和幅度决定了我们是否在“政策底”以后还会看到“经济底”。由于这两个问题上依然存在不确定性，我们考虑：1）如果中国经济改善，资源、造船、设备更新等我们重仓方向的盈利预期同样有望改善，而它们的中期逻辑（中美利率中枢的变化及全球产业链分工重塑）依然更加确定，以及2）在短期大幅反弹后，纯内需驱动的股票在估值上与我们目前持仓方向的相对性价比，基本回到了17-18年的水平，较为合理、并未显著低估、也很难预期它们再获得19-21年的估值溢价。因此我们会继续持有资源、造船、设备更新方向的个股。如果后续看到国内利率中枢的显著抬升，我们会再做评估。而另一方面，如果政策转向带来的是系统性风险的缓释，那么原先有产业趋势的方向，其估值弹性将会放大。这其中我们重点观察的包括：科技硬件的变化；新质生产力范畴中供需向好或者边际改善的方向。从历次市场“熊转牛”后的表现看，有产业线索的方向大概率会成为行情主线。未来，组合将继续定位于“做高性价比的投资”，在考虑资金属性的前提下，对细分行业、重点公司进行胜率和赔率的全方位比较，力争实现净值的平稳上行。