田希蒙 - 基金投资策略和运作

四季度来看，内需数据偏弱，而美国经济数据超预期。海外方面，美国三季度GDP数据超预期，美联储总体表态偏鸽；国内方面，11月规上工企利润承压，人民币兑美元汇率上行破7。1. 美国Q3 GDP数据超预期：三季度美国实际GDP初值年化季环比4.3%，高于市场预期的+3.3%和前值的+3.8%。从美国三季度GDP结构来看，居民消费和净出口为主要贡献，个人消费支出年化环比增3.5%，高于前值的2.5%和预期的2.7%；住宅和建筑投资为主要拖累。核心PCE价格指数年化环比增2.9%，持平于预期，高于前值的2.6%。三季度GDP数据继续验证降息周期下的软着陆逻辑。2.近期美联储官员总体鸽派讲话：偏鸽派官员如Waller和Miran理事认为就业市场疲软背景下应该前置降息；而偏鹰派官员如Bostic和Goolsbee则认为应保持谨慎，等到确认关税带来的通胀压力是暂时的再继续降息。中间派Williams主席则坚持数据依赖。美联储官员对购买国库券（T-bills）的态度是一致的，即储备购买是流动性管理，并不是量化宽松（QE）。近期美联储官员讲话总体信号偏鸽，但对于降息时点和幅度仍有较大分歧。11月下旬（以11/21为起点）以来港股在A/港/美股三地市场中表现更弱，主要系国内宏观偏弱的背景下，港股市场对资金面的流动性更加敏感的特点被放大。具体来看，包括：1）美联储鹰派降息的背景下，虽然基准利率下调，但市场已有一定预期；2）南向资金流入短期放缓；3）今年以来港股市场IPO活跃，不少大型IPO解禁期临近，12月港股潜在解禁规模较大，也造成部分投资者短期的避险心理。港股市场对于中、美两地市场的流动性较为敏感是长期以来的特征，但是在阶段性的情形下会体现的更为明显，短期或处在这一敏感周期之内。但展望后续，不应对这一因素过度外推、放大。积极来看，伴随海外一系列影响流动性预期的事件相继落地，叠加国内经济工作会议后政策环境持续偏向积极呵护，以及前期科技板块回调充分，我们判断资金层面市场有望从此前的偏向观望与博弈，累积寻找新机会的势能。本基金紧密跟踪指数，尽可能降低组合跟踪误差。

2025年四季度，恒生指数、恒生科技板块回调，港股红利低波指数表现虽然有反复，但仍相对占优，录得正收益。板块表现受三类因素主导：利率锚低位震荡（显著低于股息率水平，提供估值支撑）、资金面友好（南向与ETF持续流入）、分行业基本面边际改善（高速/港口旺季、容量电价政策、燃气成本回落等）。行业层面指数以银行、交通运输、煤炭、公用事业、石油石化为主，板块防御属性与现金回报优势凸显。短期上，港股整体在四季度受到流动性收紧预期带来的负面冲击后，各项风险皆有所缓和（IPO节奏放缓、新股解禁高峰已过、日本套息存量头寸收缩），一季度可重视12月-次年1月中旬（资金再平衡+险资建仓）、3-4月中旬（年报分红预案催化）等战术时间窗口。年维度上，低利率震荡+长钱入市延续背景下，红利仍可作为“追求绝对收益+长钱偏好”的底仓。考虑到内地宏观政策仍在持续发力、PPI和盈利有望温和修复，叠加人民币升值预期，港股或迎来新一轮估值修复行情起点。本基金紧密跟踪指数标的，及时反馈公司行为和公司事件，最小化组合和指数的跟踪误差，力争为投资者提供长期稳定收益。本报告期，本基金份额净值增长率为3.29%；同期业绩比较基准收益率为2.83%。

四季度来看，内需数据偏弱，而美国经济数据超预期。海外方面，美国三季度GDP数据超预期，美联储总体表态偏鸽；国内方面，11月规上工企利润承压，人民币兑美元汇率上行破7。1. 美国Q3 GDP数据超预期：三季度美国实际GDP初值年化季环比4.3%，高于市场预期的+3.3%和前值的+3.8%。从美国三季度GDP结构来看，居民消费和净出口为主要贡献，个人消费支出年化环比增3.5%，高于前值的2.5%和预期的2.7%；住宅和建筑投资为主要拖累。核心PCE价格指数年化环比增2.9%，持平于预期，高于前值的2.6%。三季度GDP数据继续验证降息周期下的软着陆逻辑。2.近期美联储官员总体鸽派讲话：偏鸽派官员如Waller和Miran理事认为就业市场疲软背景下应该前置降息；而偏鹰派官员如Bostic和Goolsbee则认为应保持谨慎，等到确认关税带来的通胀压力是暂时的再继续降息。中间派Williams主席则坚持数据依赖。美联储官员对购买国库券（T-bills）的态度是一致的，即储备购买是流动性管理，并不是量化宽松（QE）。近期美联储官员讲话总体信号偏鸽，但对于降息时点和幅度仍有较大分歧。11月下旬（以11/21为起点）以来港股在A/港/美股三地市场中表现更弱，主要系国内宏观偏弱的背景下，港股市场对资金面的流动性更加敏感的特点被放大。具体来看，包括：1）美联储鹰派降息的背景下，虽然基准利率下调，但市场已有一定预期；2）南向资金流入短期放缓；3）今年以来港股市场IPO活跃，不少大型IPO解禁期临近，12月港股潜在解禁规模较大，也造成部分投资者短期的避险心理。港股市场对于中、美两地市场的流动性较为敏感是长期以来的特征，但是在阶段性的情形下会体现的更为明显，短期或处在这一敏感周期之内。但展望后续，可能不应对这一因素过度外推、放大。积极来看，伴随海外一系列影响流动性预期的事件相继落地，叠加国内经济工作会议后政策环境持续偏向积极呵护，以及前期科技板块回调充分，我们判断资金层面市场有望从此前的偏向观望与博弈，累积寻找新机会的势能。本基金运作紧密跟踪指数，尽可能降低组合跟踪误差。

四季度来看，内需数据偏弱，而美国经济数据超预期。海外方面，美国三季度GDP数据超预期，美联储总体表态偏鸽；国内方面，11月规上工企利润承压，人民币兑美元汇率上行破7。11月下旬（以11/21为起点）以来港股在A/港/美股三地市场中表现更弱，主要系国内宏观偏弱的背景下，港股市场对资金面的流动性更加敏感的特点被放大。具体来看，包括：1）美联储鹰派降息的背景下，虽然基准利率下调，但市场已有一定预期；2）南向资金流入短期放缓；3）今年以来港股市场IPO活跃，不少大型IPO解禁期临近，12月港股潜在解禁规模较大，也造成部分投资者短期的避险心理。港股市场对于中、美两地市场的流动性较为敏感是长期以来的特征，但是在阶段性的情形下会体现的更为明显，短期或处在这一敏感周期之内。但展望后续，不应对这一因素过度外推、放大。积极来看，伴随海外一系列影响流动性预期的事件相继落地，叠加国内经济工作会议后政策环境持续偏向积极呵护，以及前期科技板块回调充分，我们判断资金层面市场有望从此前的偏向观望与博弈，累积寻找新机会的势能。港股消费板块近几个月表现疲弱，股价持续回调，跌幅较为显著。然而，正因其在过去几年经历深度调整，当前估值已处于历史低位，具备较高的安全边际和配置价值。不过，该板块难以仅凭自身力量企稳，其复苏高度依赖两大关键变量：一是房地产价格能否止跌企稳，以修复居民资产负债表和消费信心；二是促消费政策（如以旧换新、服务消费激励等）的力度与落地节奏。若后续政策加码发力，港股消费板块有望在低基数和估值修复双重驱动下，跑出显著超额收益。本基金紧密跟踪指数，尽可能降低组合跟踪误差。

2025年四季度海外市场的主线，是“美国率先进入实质性降息+弱就业+消费从高位放缓”，叠加欧元区被动宽松企稳、日本在关税与汇率夹击下被迫偏鹰的叙事，在这一错位货币周期下，形成了明显的跨区域资产与资金博弈格局。美联储的连续降息与缩表终止，引导美债收益率中枢下行，美元阶段性走弱，为纳指等美股长久期资产提供了估值支撑，但弱劳动力市场和关税再通胀风险制约了业绩与风险偏好的上行空间。纳指100在约2.5万点上方高位震荡、季度小幅收涨，内部由“AI叙事溢价”切换为“业绩与现金流验证”，AI硬件/HBM/云安全获资金净流入，C端与高估值AI应用在“EPS上修但PE下修”中调整，确认AI进入“从故事到数字”阶段而非泡沫破裂。展望2026年，美股或将处于财政货币双宽伴随政治高不确定性的环境中，经济或维持“弱而不衰”的扩张。科技股股价驱动在于AI算力与云资本开支延续、半导体存储与晶圆代工景气向上、AI应用渗透提升；风险在于科技巨头CapEx/OCF高位与现金流承压、集中度与估值高位致波动放大、政策及美联储路径不确定性（2026年1月为观察利率政策重要窗口，将同时涵盖短期货币政策定调与长期领导层变更的关键信号）。整体看，在AI超级周期的产业红利与云投资的延续支撑下，指数仍具备震荡上行的β，“EPS上修>PE扩张”的结构或贯穿全年。本报告期，本基金份额净值增长率为1.19%；同期业绩比较基准收益率为1.20%。

10月以来，随着中美贸易摩擦升级，避险情绪升温，市场波动加大，红利、消费等避险、内需品种开始占优。随着贸易摩擦缓解，叠加“十五五”规划出台提振市场预期，三季报凝聚景气线索，市场开始“以我为主”积极修复。景气优势、产业趋势与政策加持共振之下，科技成长主线仍是市场做多的最强共识，带领上证指数突破4000点。进入11月，随着三季报、“十五五”等事件落地，海外成为主导A股走势的因素。月初，美国政府停摆、经济数据缺位、美联储频繁发表鹰派言论带来的全球流动性预期收紧以及“AI泡沫”叙事扰动下，A股跟随全球资产迎来回调。12月中旬起，随着国内中央经济工作会议召开、美联储议息会议鸽派定调、日本央行加息靴子落地，国内外政策验证窗口基本落下帷幕，整体基调好于市场预期，市场开始震荡回升。总体来看，2025年4季度上证综指上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，中证500指数上涨0.72%，创业板指下跌1.08%，科创综指下跌4.68%。在投资管理上，我们坚持采取量化策略进行投资和风险管理，积极获取超额收益率。

2025年四季度，恒生指数、恒生科技板块回调，港股红利低波指数表现虽然有反复，但仍相对占优，录得正收益。板块表现受三类因素主导：利率锚低位震荡（显著低于股息率水平，提供估值支撑）、资金面友好（南向与ETF持续流入）、分行业基本面边际改善（高速/港口旺季、容量电价政策、燃气成本回落等）。行业层面指数以银行、交通运输、煤炭、公用事业、石油石化为主，板块防御属性与现金回报优势凸显。短期上，港股整体在四季度受到流动性收紧预期带来的负面冲击后，各项风险皆有所缓和（IPO节奏放缓、新股解禁高峰已过、日本套息存量头寸收缩），一季度可重视12月-次年1月中旬（资金再平衡+险资建仓）、3-4月中旬（年报分红预案催化）等战术时间窗口。年维度上，低利率震荡+长钱入市延续背景下，红利仍可作为“追求绝对收益+长钱偏好”的底仓。考虑到内地宏观政策仍在持续发力、PPI和盈利有望温和修复，叠加人民币升值预期，港股或迎来新一轮估值修复行情起点。本基金紧密跟踪指数标的，及时反馈公司行为和公司事件，最小化组合和指数的跟踪误差，力争为投资者提供长期稳定收益。

10月以来，随着中美贸易摩擦升级，避险情绪升温，市场波动加大，红利、消费等避险、内需品种开始占优。随着贸易摩擦缓解，叠加“十五五”规划出台提振市场预期，三季报凝聚景气线索，市场开始“以我为主”积极修复。景气优势、产业趋势与政策加持共振之下，科技成长主线仍是市场做多的最强共识，带领上证指数突破4000点。进入11月，随着三季报、“十五五”等事件落地，海外成为主导A股走势的因素。月初，美国政府停摆、经济数据缺位、美联储频繁发表鹰派言论带来的全球流动性预期收紧以及“AI泡沫”叙事扰动下，A股跟随全球资产迎来回调。12月中旬起，随着国内中央经济工作会议召开、美联储议息会议鸽派定调、日本央行加息靴子落地，国内外政策验证窗口基本落下帷幕，整体基调好于市场预期，市场开始震荡回升。总体来看，2025年4季度上证综指上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，中证500指数上涨0.72%，创业板指下跌1.08%，科创综指下跌4.68%。在投资管理上，本基金采用量化和人工管理相结合的方法，处理基金日常运作中的大额申购和赎回等事件，合理安排仓位及头寸，将跟踪误差控制在合理水平，努力为投资者提供更合格的投资工具。

四季度来看，内需数据偏弱，而美国经济数据超预期。海外方面，美国三季度GDP数据超预期，美联储总体表态偏鸽；国内方面，11月规上工企利润承压，人民币兑美元汇率上行破7。1. 美国Q3 GDP数据超预期：三季度美国实际GDP初值年化季环比4.3%，高于市场预期的+3.3%和前值的+3.8%。从美国三季度GDP结构来看，居民消费和净出口为主要贡献，个人消费支出年化环比增3.5%，高于前值的2.5%和预期的2.7%；住宅和建筑投资为主要拖累。核心PCE价格指数年化环比增2.9%，持平于预期，高于前值的2.6%。三季度GDP数据继续验证降息周期下的软着陆逻辑。2.近期美联储官员总体鸽派讲话：偏鸽派官员如Waller和Miran理事认为就业市场疲软背景下应该前置降息；而偏鹰派官员如Bostic和Goolsbee则认为应保持谨慎，等到确认关税带来的通胀压力是暂时的再继续降息。中间派Williams主席则坚持数据依赖。美联储官员对购买国库券（T-bills）的态度是一致的，即储备购买是流动性管理，并不是量化宽松（QE）。近期美联储官员讲话总体信号偏鸽，但对于降息时点和幅度仍有较大分歧。11月下旬（以11/21为起点）以来港股在A/港/美股三地市场中表现更弱，主要系国内宏观偏弱的背景下，港股市场对资金面的流动性更加敏感的特点被放大。具体来看，包括：1）美联储鹰派降息的背景下，虽然基准利率下调，但市场已有一定预期；2）南向资金流入短期放缓；3）今年以来港股市场IPO活跃，不少大型IPO解禁期临近，12月港股潜在解禁规模较大，也造成部分投资者短期的避险心理。港股市场对于中、美两地市场的流动性较为敏感是长期以来的特征，但是在阶段性的情形下会体现的更为明显，短期或处在这一敏感周期之内。但展望后续，可能不应对这一因素过度外推、放大。积极来看，伴随海外一系列影响流动性预期的事件相继落地，叠加国内经济工作会议后政策环境持续偏向积极呵护，以及前期科技板块回调充分，我们判断资金层面市场有望从此前的偏向观望与博弈，累积寻找新机会的势能。本基金运作紧密跟踪指数，尽可能降低组合跟踪误差。

四季度来看，内需数据偏弱，而美国经济数据超预期。海外方面，美国三季度GDP数据超预期，美联储总体表态偏鸽；国内方面，11月规上工企利润承压，人民币兑美元汇率上行破7。11月下旬（以11/21为起点）以来港股在A/港/美股三地市场中表现更弱，主要系国内宏观偏弱的背景下，港股市场对资金面的流动性更加敏感的特点被放大。具体来看，包括：1）美联储鹰派降息的背景下，虽然基准利率下调，但市场已有一定预期；2）南向资金流入短期放缓；3）今年以来港股市场IPO活跃，不少大型IPO解禁期临近，12月港股潜在解禁规模较大，也造成部分投资者短期的避险心理。港股市场对于中、美两地市场的流动性较为敏感是长期以来的特征，但是在阶段性的情形下会体现的更为明显，短期或处在这一敏感周期之内。但展望后续，不应对这一因素过度外推、放大。积极来看，伴随海外一系列影响流动性预期的事件相继落地，叠加国内经济工作会议后政策环境持续偏向积极呵护，以及前期科技板块回调充分，我们判断资金层面市场有望从此前的偏向观望与博弈，累积寻找新机会的势能。汽车板块除受整体流动性影响外，还面临自身基本面压力。市场此前普遍预期2026年汽车购置税成本将上升约5%，叠加地方补贴大幅退坡，可能导致销量显著下滑。然而近期多地已重新启动地方购车补贴政策，对冲部分下行风险；同时板块股价已深度回调，较充分反映了悲观预期。待2026年1、2月销量数据落地、利空出尽后，市场情绪有望修复，板块或迎来企稳反弹可能。本基金紧密跟踪指数，尽可能降低组合跟踪误差。

10月以来，随着中美贸易摩擦升级，避险情绪升温，市场波动加大，红利、消费等避险、内需品种开始占优。随着贸易摩擦缓解，叠加“十五五”规划出台提振市场预期，三季报凝聚景气线索，市场开始“以我为主”积极修复。景气优势、产业趋势与政策加持共振之下，科技成长主线仍是市场做多的最强共识，带领上证指数突破4000点。进入11月，随着三季报、“十五五”等事件落地，海外成为主导A股走势的因素。月初，美国政府停摆、经济数据缺位、美联储频繁发表鹰派言论带来的全球流动性预期收紧以及“AI泡沫”叙事扰动下，A股跟随全球资产迎来回调。12月中旬起，随着国内中央经济工作会议召开、美联储议息会议鸽派定调、日本央行加息靴子落地，国内外政策验证窗口基本落下帷幕，整体基调好于市场预期，市场开始震荡回升。总体来看，2025年4季度上证综指上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，中证500指数上涨0.72%，创业板指下跌1.08%，科创综指下跌4.68%。在投资管理上，本基金采用量化和人工管理相结合的方法，处理基金日常运作中的大额申购和赎回等事件，合理安排仓位及头寸，将跟踪误差控制在合理水平，努力为投资者提供更合格的投资工具。

四季度来看，内需数据偏弱，而美国经济数据超预期。海外方面，美国三季度GDP数据超预期，美联储总体表态偏鸽；国内方面，11月规上工企利润承压，人民币兑美元汇率上行破7。11月下旬（以11/21为起点）以来港股在A/港/美股三地市场中表现更弱，主要系国内宏观偏弱的背景下，港股市场对资金面的流动性更加敏感的特点被放大。具体来看，包括：1）美联储鹰派降息的背景下，虽然基准利率下调，但市场已有一定预期；2）南向资金流入短期放缓；3）今年以来港股市场IPO活跃，不少大型IPO解禁期临近，12月港股潜在解禁规模较大，也造成部分投资者短期的避险心理。港股市场对于中、美两地市场的流动性较为敏感是长期以来的特征，但是在阶段性的情形下会体现的更为明显，短期或处在这一敏感周期之内。但展望后续，不应对这一因素过度外推、放大。积极来看，伴随海外一系列影响流动性预期的事件相继落地，叠加国内经济工作会议后政策环境持续偏向积极呵护，以及前期科技板块回调充分，我们判断资金层面市场有望从此前的偏向观望与博弈，累积寻找新机会的势能。汽车板块除受整体流动性影响外，还面临自身基本面压力。市场此前普遍预期2026年汽车购置税成本将上升约5%，叠加地方补贴大幅退坡，可能导致销量显著下滑。然而近期多地已重新启动地方购车补贴政策，对冲部分下行风险；同时板块股价已深度回调，较充分反映了悲观预期。待2026年1、2月销量数据落地、利空出尽后，市场情绪有望修复，板块或迎来企稳反弹可能。本基金紧密跟踪指数，尽可能降低组合跟踪误差。