程仕湘 - 基金投资策略和运作

一季度随着银行间资金面收紧，债券市场出现明显调整，基本回吐了去年末的涨幅，3月中下旬后随着资金面的缓和，市场逐步企稳，4月初受到中美关税政策影响，宽货币预期带动债券市场走出了一季度的调整，市场快速走牛，随着5月以后货币政策的落地，同时中美贸易战进入谈判，出现缓和迹象，市场出现一定调整，进入6月后，资金面持续稳定，央行不断释放友好态度，叠加地缘政治不稳定因素增加影响，收益率重回下行，7月债市主要矛盾在于风险资产的回升，经历3周的下跌后，在最后一周利空消散的情况下迎来反弹，8月债市主线依然是股债跷跷板，伴随着月中资金面超预期扰动和中旬权益持续暴涨，债市中旬大幅上行10bp，曲线陡峭化，9月市场受到费用管理征求稿影响继续出现调整，10月债券走势受到中美关系影响振幅较大，最后一周受央行重启买债开启新一轮上涨，11月中美缓和后，基金费用新规再次主导债券走势，央行买债金额低于市场预期，债市情绪偏弱，12月资金整体宽松，信用债有一定修复，利率仍然表现偏弱。操作方面，年初我们考虑到债市已对宽松货币政策透支较为严重，整体性价比偏低，所以适当降低了一定杠杆和久期，季度内采取了较为谨慎的策略，季末适当增加了一定久期，进入二季度以后，我们观察到央行态度逐步缓和，资金面稳定性明显提高，所以逐步增加了一定杠杆，贸易战以后进一步增加了久期，下半年整体降低了久期中枢，维持了杠杆和票息策略。

一季度随着银行间资金面收紧，债券市场出现明显调整，基本回吐了去年末的涨幅，3月中下旬后随着资金面的缓和，市场逐步企稳，4月初受到中美关税政策影响，宽货币预期带动债券市场走出了一季度的调整，市场快速走牛，随着5月以后货币政策的落地，同时中美贸易战进入谈判，出现缓和迹象，市场出现一定调整，进入6月后，资金面持续稳定，央行不断释放友好态度，叠加地缘政治不稳定因素增加影响，收益率重回下行，7月债市主要矛盾在于风险资产的回升，经历3周的下跌后，在最后一周利空消散的情况下迎来反弹，8月债市主线依然是股债跷跷板，伴随着月中资金面超预期扰动和中旬权益持续暴涨，债市中旬大幅上行10bp，曲线陡峭化，9月市场受到费用管理征求稿影响继续出现调整，10月债券走势受到中美关系影响振幅较大，最后一周受央行重启买债开启新一轮上涨，11月中美缓和后，基金费用新规再次主导债券走势，央行买债金额低于市场预期，债市情绪偏弱，12月资金整体宽松，信用债有一定修复，利率仍然表现偏弱。操作方面，年初我们考虑到债市已对宽松货币政策透支较为严重，整体性价比偏低，所以适当降低了一定杠杆和久期，季度内采取了较为谨慎的策略，季末适当增加了一定久期，进入二季度以后，我们观察到央行态度逐步缓和，资金面稳定性明显提高，所以逐步增加了一定杠杆，贸易战以后进一步增加了久期，下半年整体降低了久期中枢，维持了杠杆和票息策略。

10月债券走势受到中美关系影响振幅较大，最后一周受央行重启买债开启新一轮上涨，11月中美缓和后，基金赎回新规再次主导债券走势，央行买债金额低于市场预期，债市情绪偏弱，12月资金整体宽松，信用债有一定修复，利率仍然表现偏弱，操作方面，我们四季度整体保持了较低的久期，维持了杠杆和票息策略。四季度债券市场整体震荡，期限利差走阔，季度中期，在权益资产转为震荡，债券基金仓位在市场调整后重回低位，市场迎来阶段性反弹。但债券资产仍然面临较多困境，一方面绝对收益仍处于低位，资本利得空间不足，市场预期回报下降，另一方面，25年整体收益体感较前几年差距较大，叠加权益资产预期回报仍然较高，债市从24年的资产配置压力变为25年的负债赎回压力，对债市来讲，在资本利得空间不足，叠加大类资产中处于弱势状态下，债券市场短期内较难回归类似24年一样的资产负债共振状态。但当前央行依然保持适度宽松的货币政策状态，流动性与短端信用票息与杠杆收益依然确定性较大。操作方面，季度中期我们根据仓位周期信号适度提高组合久期，后续回归票息和骑乘为主的债券策略，待机构行为冲击过后依据五周期信号重新考量久期策略。

10月债券走势受到中美关系影响振幅较大，最后一周受央行重启买债开启新一轮上涨，11月中美缓和后，基金赎回新规再次主导债券走势，央行买债金额低于市场预期，债市情绪偏弱，12月资金整体宽松，信用债有一定修复，利率仍然表现偏弱，操作方面，我们四季度整体保持了较低的久期，维持了杠杆和票息策略。

债券市场在经历3季度的大幅调整后，4季度进入震荡期，短端收益率保持平稳，长端期限利差走阔。国庆后，中方对美方穿透制裁采取反制措施，贸易冲突预期再起，长债收益率快速下行；10月下旬，贸易摩擦出现积极信号，随着权益冲上4000点，叠加公募债基整改传闻，债市情绪转弱；11月初央行买债规模不及预期，债券收益率又开始震荡；到11月中下旬开始，受通胀数据影响，市场预期不断发生变化，叠加银行自营逐渐赎回基金，债市情绪趋于谨慎，券商等转空进一步推动期限利差走阔；到了12月，银行EVE指标限制与长债承接能力等讨论增加，债市收益率易上难下。由于市场偏弱，我们整体保持相对较短的组合久期，在中短信用债中做一些挖掘和轮动。展望未来，基本面上，通胀确实有好转趋势，宏观经济处于恢复过程中，央行仍然保持较为宽松的支持性货币政策立场，这使得短端资金利率能维持在较低的水平；同时，26年地方债供给仍然较多，银行EVE指标等要求限制了其对长债的承接能力，长债面临一定结构性供给压力。在这种情况下，组合会继续采用中短端的骑乘和套息策略，视市场情况参与长债来获取资本利得。四季度债券市场整体震荡，期限利差走阔，季度中期，在权益资产转为震荡，债券基金仓位在市场调整后重回低位，市场迎来阶段性反弹。但债券资产仍然面临较多困境，一方面绝对收益仍处于低位，资本利得空间不足，市场预期回报下降，另一方面，25年整体收益体感较前几年差距较大，叠加权益资产预期回报仍然较高，债市从24年的资产配置压力变为25年的负债赎回压力，对债市来讲，在资本利得空间不足，叠加大类资产中处于弱势状态下，债券市场短期内较难回归类似24年一样的资产负债共振状态。但当前央行依然保持适度宽松的货币政策状态，流动性与短端信用票息与杠杆收益依然确定性较大。操作方面，季度中期我们根据仓位周期信号适度提高组合久期，后续回归票息和骑乘为主的债券策略，待机构行为冲击过后依据五周期信号重新考量久期策略。

10月债券走势受到中美关系影响振幅较大，最后一周受央行重启买债开启新一轮上涨，11月中美缓和后，基金赎回新规再次主导债券走势，央行买债金额低于市场预期，债市情绪偏弱，12月资金整体宽松，信用债有一定修复，利率仍然表现偏弱，操作方面，我们四季度整体保持了较低的久期，维持了杠杆和票息策略。

四季度债券市场分化严重，中短端收益率整体震荡下行，长端和超长端收益率整体震荡上行，收益率曲线继续陡峭化，中短久期策略的基金表现相对占优。基本面方面，宏观层面依然面临需求不足的问题，消费、投资和房价等数据偏弱，但出口的稳定性持续超预期；货币政策方面，稳就业、稳增长、稳银行净息差以及支持财政发债依然是央行工作重心，央行重启国债买卖，资金面整体适度宽松，资金波动大幅减弱，因此债券中短端收益率整体震荡下行。11-12月长端和超长端收益率的调整，主要源自机构行为的变化，例如市场对基金赎回新规以及超长利率债供给的担忧，引发交易盘对长债和超长债的抛售。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，长端增强部分通过波段操作增厚收益。

10月债券走势受到中美关系影响振幅较大，最后一周受央行重启买债开启新一轮上涨，11月中美缓和后，基金赎回新规再次主导债券走势，央行买债金额低于市场预期，债市情绪偏弱，12月资金整体宽松，信用债有一定修复，利率仍然表现偏弱，操作方面，我们四季度整体保持了较低的久期，维持了杠杆和票息策略。

四季度债市整体走势较好，结构有所分化。相对于三季度整体收益率的上行，四季度债市呈现了较强的修复，结构上来看，中短端修复更为明显，但是期限利差有所扩大，5年中低评级品种尤为明显；同样的超长期国债利率呈现先下后上的走势，总体持平三季度末。市场行为在政策和机构行为等影响之下变得更加保守。组合操作上，我们较好地把握到了市场修复的机会，在中短端信用债上进行了加仓操作，有限度地参与了利率品种的交易，整体提升了产品四季度的净值表现。

7月债市主要矛盾在于风险资产的回升，经历3周的下跌后，在最后一周利空消散的情况下迎来反弹，8月债市主线依然是股债跷跷板，伴随着月中资金面超预期扰动和中旬权益持续暴涨，债市中旬大幅上行10bp，曲线陡峭化，9月市场受到费用管理征求稿影响继续出现调整。操作方面，我们三季度整体降低了久期中枢，维持了杠杆和票息策略。

7月债市主要矛盾在于风险资产的回升，经历3周的下跌后，在最后一周利空消散的情况下迎来反弹，8月债市主线依然是股债跷跷板，伴随着月中资金面超预期扰动和中旬权益持续暴涨，债市中旬大幅上行10bp，曲线陡峭化，9月市场受到费用管理征求稿影响继续出现调整。操作方面，我们三季度整体降低了久期中枢，维持了杠杆和票息策略。

三季度债券市场表现较弱。基本面方面，在积极财政政策的支撑下，三季度社融数据总体表现尚可，宏观层面依然面临需求不足的问题，PMI数据连续两月低于荣枯线，消费投资数据偏弱，一线城市房价加速下跌；货币政策方面，稳就业、稳增长、稳银行净息差以及支持财政发债依然是央行工作重心，央行公开市场的整体净投放以及提前操作表明适度宽松的货币政策并未改变；三季度债市调整核心源自股债跷跷板，季初“反内卷”政策出台，叠加我国顶住了贸易战压力，出口稳定性超预期，市场对我国未来经济增长的预期大为改善，资本市场风偏明显改善，债券收益率曲线陡峭化上行。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，长端增强部分通过波段操作增厚收益。