程剑 - 基金投资策略和运作

一季度前期市场延续了25年下半年的投资风格，围绕AI主线，科技股投资机会较多。进入三月，中东的局部冲突导致大宗商品价格大幅波动，市场风险偏好显著回落。我们认为，不同于22年俄乌冲突时正处于全球经济下行期，26年处在科技革命浪潮和产业政策支持的红利期。或许我们无法精准预判冲突和战争何时平息，无法预测霍尔木兹海峡何时通航，但国际形势的黑天鹅更多只是短期交易上的扰动，全年看，AI的飞速发展和宏观经济的企稳回升将是全年主线，后续市场会对冲突战争逐步脱敏。　　各大CSP积极拥抱AI浪潮，不断新高的资本开支拉动了AI硬件投资的超级景气，海外缺电、缺存储正成为常态。在光模块、存储、储能、燃气轮机产业链中，能提供稳定供给的龙头企业将持续获得极高的溢价，供需缺口有望长期维持。在科技领域，国内有望崛起一批具备全球竞争力的优质公司，尤其是国内存储原厂将在26年迎来上市的历史机遇，国产半导体设备板块极具看点。本基金一季度对海外算力、半导体设备、储能以及化工板块进行了重点配置，部分化工龙头经历了格局的重塑与分化后将重新走向上升通道。港股在三月的全球市场调整中跌幅较大，预计后续随着互联网平台对外卖补贴的理性化，港股市场热度将会回升，本基金仍维持部分港股优质创新药以及互联网资产的配置，看好26年的投资机会。　　报告期内本基金维持了较高仓位，并保持一定港股仓位，未来将继续以较长周期持续跟踪公司核心竞争力变化趋势，持续挖掘技术变革加速带来的非线性增长以及细分子行业景气度反转的投资机会。

2026年一季度市场整体呈现宽幅震荡，价值风格属性资产相对占优，成长风格属性资产因为地缘冲突等因素出现了一定回撤。从市场整体环境来看，国内经济处于温和修复阶段，政策方面依然延续托底为主的策略，未出现大规模强刺激政策。海外方面，美联储降息预期反复摇摆，叠加中东地缘冲突导致油价大幅攀升，从而引发全球滞涨担忧。从主要指数表现来看，上证指数和沪深300一季度均出现一定程度下跌，恒生科技指数则因为基本面和流动性等多重问题出现较大幅度下跌。　　报告期内，本基金整体持仓水平保持相对较高水位，整体组合配置方向和思路保持了一定延续性，结构上相比2025年更加均衡。组合结构中在保持稳健增长和趋势增长类资产占比较高的同时，对周期价值类资产进行增加配置，其中能源、AI、有色、创新药等板块资产占比较高。　　展望二季度，市场在评估完中东地缘冲突风险后，将逐渐回归产业主线进行配置，从宏观角度来看，能源产业是今年重点需要关注的方向，尤其是新能源相关的储能和锂电领域，地缘冲突在后续会加速相关产业发展斜率。从产业方向来看，AI依然是全球投资者需要重点关注的大产业趋势，相关的投资机会也会层出不穷，在关注风险的同时本基金将重点筛选该领域具备投资价值的核心标的进行配置。　　本基金坚持长期思维框架，自上而上和自下而上相结合，坚持从产业基本面和股票市场估值两个维度综合考虑进行选股，以期实现合理的收益率。

2026年一季度市场整体呈现宽幅震荡，价值风格属性资产相对占优，成长风格属性资产因为地缘冲突等因素出现了一定回撤。从市场整体环境来看，国内经济处于温和修复阶段，政策方面依然延续托底为主的策略，未出现大规模强刺激政策。海外方面，美联储降息预期反复摇摆，叠加中东地缘冲突导致油价大幅攀升，从而引发全球滞涨担忧。从主要指数表现来看，上证指数和沪深300一季度均出现一定程度下跌。　　报告期内，本基金整体持仓水平保持相对较高水位，组合结构中对周期价值类、稳健增长类和趋势增长类资产作出相对均衡的配置，其中能源、AI、有色、化工、创新药等板块资产占比较高。　　展望二季度，市场在评估完中东地缘冲突风险后，将逐渐回归产业主线进行配置，从宏观角度来看，能源产业是今年重点需要关注的方向，尤其是新能源相关的储能和锂电领域，地缘冲突在后续会加速相关产业发展斜率。从产业方向来看，AI依然全球投资者需要重点关注的大产业趋势，相关的投资机会也会层出不穷，在关注风险的同时本基金将重点筛选该领域具备投资价值的核心标的进行配置。　　本基金坚持长期思维框架，自上而上和自下而上相结合，坚持从产业基本面和股票市场估值两个维度综合考虑进行选股，以期实现合理的收益率。

2025年全年A股市场的核心特征是结构性分化，市场整体呈现成长风格优于价值风格的局面，市场整体风险偏好显著提升。外部虽然出现阶段性关税冲击和流动性变化影响，但国内经济和政策整体保持稳定，整体国内外宏观环境表现相对稳定。从行业角度来看，AI产业、创新药、新能源、有色金属等板块表现较好，与政策导向和行业景气度高度契合。　　报告期内，本基金因为增聘基金经理，在年底进行了一定程度的调仓，整体持仓水平保持相对较高水位，整体组合配置调整方向和思路保持了新基金经理此前思路的延续性。组合结构中稳健增长、趋势增长类资产、周期价值类资产占比较高，从行业分布来看，组合中TMT、新能源、周期类等行业资产占比较高。

四季度市场波动有所加大，指数进入震荡走势，围绕AI主线市场依然热点不断，投资机会较多。以光模块为代表的海外算力板块，在海外大客户加单以及新技术发展的刺激下持续创出新高，我们欣喜的看到在光模块、PCB领域，国内的供应链龙头在国际舞台上获得了更高的话语权；在液冷、电源等领域，国内龙头也正在取得历史性的突破。在AI天量资本开支的拉动下，海外出现了缺电、缺存储的窘境，相应国内的储能、燃气轮机、存储相关产业链迎来了高度景气，个股机会迭出。而国产算力的突破拉动了国内半导体景气度，尤其是国内存储原厂将在26年迎来上市的历史机遇，国产半导体设备以及耗材将是配置的重点。在科技领域，国内有望崛起一批具备全球竞争力的优质公司。　　本基金四季度对海外算力、半导体设备等领域进行了重点配置。港股市场由于大量IPO的资金分流，略显疲软，本基金仍维持部分港股优质创新药、互联网资产的配置，看好2026年的相应机会。　　报告期内本基金维持了较高仓位，并保持一定港股仓位，未来将继续以较长周期持续跟踪公司核心竞争力变化趋势，持续挖掘技术变革加速带来的非线性增长以及细分子行业景气度反转的投资机会。

2025年四季度A股与港股市场较三季度有所转变，随着前期驱动因素逐步消化，叠加季初外部不确定性扰动，A股与港股市场整体从趋势性上涨转为震荡走势，其中恒生科技指数相对表现较差。市场定价主导权逐步回归基本面，结构性分化特征延续且局部板块波动加剧，科技成长板块虽经历阶段性调整，但市场主线地位未改，部分顺周期板块与细分赛道迎来估值修复机会。从行业表现看，结构性特征依然显著，AI驱动的科技产业链核心环节持续强势，商业航天等新兴成长赛道异军突起，受益于供给约束的有色金属和化工等顺周期板块亦表现较好。　　　　报告期内，本基金整体持仓水平保持相对较高水位，综合判断大类资产之间的性价比，目前组合依然保持较高的稳健增长和趋势增长类资产比例，其中AI软硬件、锂电、储能、汽车、医药、有色等行业资产占比相对较高，同时布局了建材、化工、保险等顺周期资产。　　展望2026年一季度，在整体经济保持平稳叠加流动性保持宽松的情况下，股票市场将依然呈现结构性行情，2026年年初股票市场呈现的强势上涨态势有望延续。　　本基金保持成长板块核心配置，同时将密切关注宏观经济复苏的力度与节奏，在“反内卷”和“顺周期”领域积极寻找估值与增长匹配的个股机会，以增强组合的平衡性。本基金坚持以合理价格买入优质资产，在市场波动中坚持精选具备持续竞争优势、估值和成长性匹配的企业，努力实现承受中低回撤和达到中高回报的策略目标。

在经济逐步企稳，产业结构转型清晰的背景下，我们在三季度积极调整了组合持仓，加大了对AI、半导体、消费电子等成长型行业的投资，同时针对经济的复苏布局了以上游为主的周期性资产。从经济周期的结构性顺序出发，我们认为消费品的机会更多在明年，三季度开始我们加大了对消费品的研究，但在持仓上我们保持了消费品的低仓位。之前主要的消费类持仓在医药行业，随着相关公司股价达到目标价，我们也做了相应的减持。整体上，我们对市场维持乐观的判断，尽管存在中美关系等不确定的扰动，但经济复苏和AI带动的产业升级都是可持续的确定性事件，因此我们会维持产品的高仓位，积极寻找alpha机会。

2025年三季度A股与港股市场在流动性改善和政策预期双重驱动下延续上涨态势，但内部分化加剧。科技成长板块引领市场，而传统金融板块表现相对疲软。A股主要指数表现分化，上证指数、深证成指、创业板指三季度分别上涨12.73%、29.25%和50.40%。港股同样表现亮眼，恒生指数和恒生科技指数均有不俗表现。从行业表现看，通信，电子、电力设备、创新药、有色金属等行业表现突出，呈现出明显的成长风格主导特征，而银行等价值风格板块成为相对弱势板块。以北美算力相关板块为代表的AI产业趋势持续加强，同时市场也积极寻找国产算力供给端突破带来的机会。在电动车和储能等需求持续增长的带动下，锂电和储能行业在经历了近三年下行期后重新进入供需紧平衡，具备领先优势的龙头公司持续保持稳健增长。创新药板块作为中国工程师红利的重要体现，大批创新药公司密集完成海外BD交易让中国医药行业获得新的发展机遇。　　　　报告期内，本基金整体持仓水平保持相对较高水位，综合判断大类资产之间的性价比，目前组合依然保持较高的稳健增长和趋势增长类资产比例，其中AI软硬件、锂电、储能、汽车、医药等行业资产占比相对较高，同时少量仓位布局了建材、化工、消费等顺周期资产。展望四季度，在整体经济保持平稳的情况下，经济增长和股票市场依然呈现结构性行情。本月初因担忧贸易冲突等因素，成长板块在三季度大幅上涨后出现较大的回撤，但我们认为本次调整更多是市场风格的再平衡，而非市场彻底转向的表现。本基金在保持成长板块核心配置的同时，密切关注反内卷和顺周期等板块的投资机会。　　本基金坚持以合理价格买入优质资产，在市场波动中坚持精选具备持续竞争优势、估值和成长性匹配的企业，努力实现中低回撤和中高回报的策略目标。

3季度市场延续上涨趋势。进入9月以后，AI核心主线涨速过快导致分歧，叠加外部宏观环境变化对投资者预期产生冲击，市场波动率明显放大，涨势有所放缓。　　以光模块和PCB为代表的海外算力板块仍旧是驱动市场上涨的主要力量。尽管短期的景气度可以从客户的资本开支计划得到印证，但在尚未见到终端广泛应用场景的背景下，部分投资者对于需求高速增长的可持续性开始产生疑虑。除此以外，技术路线的迭代也引发了市场针对未来竞争格局变化的分歧：无论是模型侧各家大厂对于效率的不同追求，还是硬件侧集约化要求对于供应链的挑战，都会影响到相关公司长期的内在价值。在一轮大的技术浪潮面前，大胆假设和小心求证同样重要，我们会密切跟踪行业的发展变化，力争做出足够前瞻的判断，并在此基础上进行合理的估值定价。　　过去两个月非银存款连续的快速增长与居民储蓄搬家的宏观假设相吻合，在相对宽裕的流动性支持下，板块轮动并未导致大幅的下跌调整，这与去年9.24之前的市场表现有着明显的不同。除了宏观政策的支持外，科技和高端制造领域强劲的基本面也是重要的决定性因素：国产算力的突破带动了半导体设备出货的增加；储能需求落地叠加固态电池工艺的进步逆转了新能源行业的下行趋势；创新药虽然受到美国潜在的政策限制但不改变研发效率优势下长期崛起的趋势。基本面和流动性的良性互动初见端倪，由此构成了驱动市场长期趋势反转的内在动力。　　相比之下，港股市场在报告期内的表现相对稍显逊色，宏观层面主要是受到港元汇率和拆借利率大幅波动的影响，中观层面则是电商和新能源汽车等领域的竞争加剧引发了投资者对于行业盈利水平下滑的担忧。伴随着国家反内卷政策的推进，这一负面影响正在逐渐转弱。我们关注到更多不同类型和风格的海外资金正在积极布局港股市场，本季度内的调整或许会给出一个非常理想的参与窗口。　　本基金总体维持较高的仓位，并保持一定港股持仓比例，以较长周期持续跟踪公司核心竞争力变化趋势，持有具有良好投资性价比的公司。

2025年上半年A股和港股市场结构性分化态势较为突出，成长风格明显跑赢价值风格，其中比较典型的科创板指数和恒生科技指数显著跑赢红利指数，在流动性持续宽松和政策持续释放的大环境下，市场整体风险偏好显著提升。虽然二季度初市场因为美国的关税政策冲击遭受重挫，但随后出现快速回升。国内的经济和政策在美国的关税极限施压下保持较高的稳定性，其中新消费、创新药以及海外算力产业链等成长性板块表现较好。　　　　报告期内，本基金整体持仓水平保持相对较高水位，整体组合配置方向和思路保持了一定延续性。组合结构中稳健增长和趋势增长类资产占比较高，其中TMT、医药、新能源、汽车等行业资产占比较高。

上半年国内宏观经济平稳向好，出口韧性超市场预期，消费低位企稳，投资端逐渐发力。Deepseek的横空出世重塑了全球投资者对于中国科技的信心，AI算力和应用板块带动市场稳步上涨，形成慢牛趋势。　　尽管4月初受到美国对等关税的负面冲击，市场短暂跳水后迅速企稳，在红利板块的托底下重新找回自身的节奏。之后伴随着成长和价值的轮动切换，指数逐步回升到年内高点水平。　　行业方面，以AI、机器人、和半导体为代表的科技板块依旧扛起了成长风格的大旗；银行作为价值红利的代表突破历史新高，保险和券商也各有表现；叠加新消费和创新药基本面的爆发与长期空间叙事相互印证，市场整体的赚钱效应大幅改善，有利于长期投资者通过价值发现获取超额收益。　　本基金总体维持较高的仓位，并保持一定港股仓位，以较长周期持续跟踪公司核心竞争力变化趋势，持有具有良好投资性价比的公司。

2025年上半年，国内经济整体呈现筑底迹象，CPI边际改善，不过绝对数字仍然较弱，PPI近几个月仍然同比下降较多，不过反内卷在各行各业的逐步落地有助于托底PPI，并且结合国内对于重点消费行业的持续补贴，在下半年我们还是有望实现CPI和PPI的双双改善。　　目前国内经济的不确定性仍然来自房地产和出口，二手房的量价趋势在春节附近展现过企稳迹象，但二季度数据又转头走弱，截至8月份趋势仍然没有显著改善，不过新开工面积已经连续下滑三年，对内需的影响已经有限。出口要结合国际政策来进一步分析，上半年对基本面影响最大的事件还是美国对多个国家征收的对等关税，这一事件也造成了A股在3月和4月的明显波动，但后续随着关税政策逐步缓和，市场有所修复，不少对美出口企业的股价在经历剧烈震荡后甚至创出新高，这也反映了投资者对中国企业竞争力的长期认可；与关税直接影响企业短期基本面不同，中国长期面临的国际环境让硬科技行业的重要性更为凸显。　　此外，上半年全球局部地区摩擦不断，中国制造并出口的军工装备在海外战场表现优异。军贸行业全球市场规模较大，而中国在其中的市占率并不高，这与中国军品制造的实力不相匹配，未来发展前景广阔。　　总体上判断市场会越来越强，流动性边际也会更加友好，上市公司业绩压力在逐步释放，悲观预期正在逐步得到扭转，所以持仓更为积极。