程剑 - 基金投资策略和运作

四季度市场进入震荡期，在AI等科技主线大幅上涨之后，市场在寻找新的方向，出现了明显的震荡行情。在这个过程中也出现了一些新的主题，比如商业航天等。在对市场整体牛市判断不变的情况下，未来预计也会不断涌现新的主题。　　在四季度，组合从两个角度积极布局，一方面是随着周期的复苏会明显受益的板块，主要配置了保险、有色、化工等。另一方面从中长期技术创新角度，随着AI产业的发展和深化，从产业角度寻找还未被充分挖掘的细分赛道或者产业链相关环节，成为了alpha的主要来源。组合积极参与了正交背板、美国电力短缺等投资机会，也获得了不错的收益。

四季度市场波动有所加大，指数进入震荡走势，围绕AI主线市场依然热点不断，投资机会较多。以光模块为代表的海外算力板块，在海外大客户加单以及新技术发展的刺激下持续创出新高，我们欣喜的看到在光模块、PCB领域，国内的供应链龙头在国际舞台上获得了更高的话语权；在液冷、电源等领域，国内龙头也正在取得历史性的突破。在AI天量资本开支的拉动下，海外出现了缺电、缺存储的窘境，相应国内的储能、燃气轮机、存储相关产业链迎来了高度景气，个股机会迭出。而国产算力的突破拉动了国内半导体景气度，尤其是国内存储原厂将在26年迎来上市的历史机遇，国产半导体设备以及耗材将是配置的重点。在科技领域，国内有望崛起一批具备全球竞争力的优质公司。　　本基金四季度对海外算力、半导体设备等领域进行了重点配置。港股市场由于大量IPO的资金分流，略显疲软，本基金仍维持部分港股优质创新药、互联网资产的配置，看好2026年的相应机会。　　报告期内本基金维持了较高仓位，并保持一定港股仓位，未来将继续以较长周期持续跟踪公司核心竞争力变化趋势，持续挖掘技术变革加速带来的非线性增长以及细分子行业景气度反转的投资机会。

2025年四季度A股与港股市场较三季度有所转变，随着前期驱动因素逐步消化，叠加季初外部不确定性扰动，A股与港股市场整体从趋势性上涨转为震荡走势，其中恒生科技指数相对表现较差。市场定价主导权逐步回归基本面，结构性分化特征延续且局部板块波动加剧，科技成长板块虽经历阶段性调整，但市场主线地位未改，部分顺周期板块与细分赛道迎来估值修复机会。从行业表现看，结构性特征依然显著，AI驱动的科技产业链核心环节持续强势，商业航天等新兴成长赛道异军突起，受益于供给约束的有色金属和化工等顺周期板块亦表现较好。　　　　报告期内，本基金整体持仓水平保持相对较高水位，综合判断大类资产之间的性价比，目前组合依然保持较高的稳健增长和趋势增长类资产比例，其中AI软硬件、锂电、储能、汽车、医药、有色等行业资产占比相对较高，同时布局了建材、化工、保险等顺周期资产。　　展望2026年一季度，在整体经济保持平稳叠加流动性保持宽松的情况下，股票市场将依然呈现结构性行情，2026年年初股票市场呈现的强势上涨态势有望延续。　　本基金保持成长板块核心配置，同时将密切关注宏观经济复苏的力度与节奏，在“反内卷”和“顺周期”领域积极寻找估值与增长匹配的个股机会，以增强组合的平衡性。本基金坚持以合理价格买入优质资产，在市场波动中坚持精选具备持续竞争优势、估值和成长性匹配的企业，努力实现承受中低回撤和达到中高回报的策略目标。

2025年三季度A股与港股市场在流动性改善和政策预期双重驱动下延续上涨态势，但内部分化加剧。科技成长板块引领市场，而传统金融板块表现相对疲软。A股主要指数表现分化，上证指数、深证成指、创业板指三季度分别上涨12.73%、29.25%和50.40%。港股同样表现亮眼，恒生指数和恒生科技指数均有不俗表现。从行业表现看，通信，电子、电力设备、创新药、有色金属等行业表现突出，呈现出明显的成长风格主导特征，而银行等价值风格板块成为相对弱势板块。以北美算力相关板块为代表的AI产业趋势持续加强，同时市场也积极寻找国产算力供给端突破带来的机会。在电动车和储能等需求持续增长的带动下，锂电和储能行业在经历了近三年下行期后重新进入供需紧平衡，具备领先优势的龙头公司持续保持稳健增长。创新药板块作为中国工程师红利的重要体现，大批创新药公司密集完成海外BD交易让中国医药行业获得新的发展机遇。　　　　报告期内，本基金整体持仓水平保持相对较高水位，综合判断大类资产之间的性价比，目前组合依然保持较高的稳健增长和趋势增长类资产比例，其中AI软硬件、锂电、储能、汽车、医药等行业资产占比相对较高，同时少量仓位布局了建材、化工、消费等顺周期资产。展望四季度，在整体经济保持平稳的情况下，经济增长和股票市场依然呈现结构性行情。本月初因担忧贸易冲突等因素，成长板块在三季度大幅上涨后出现较大的回撤，但我们认为本次调整更多是市场风格的再平衡，而非市场彻底转向的表现。本基金在保持成长板块核心配置的同时，密切关注反内卷和顺周期等板块的投资机会。　　本基金坚持以合理价格买入优质资产，在市场波动中坚持精选具备持续竞争优势、估值和成长性匹配的企业，努力实现中低回撤和中高回报的策略目标。

3季度市场延续上涨趋势。进入9月以后，AI核心主线涨速过快导致分歧，叠加外部宏观环境变化对投资者预期产生冲击，市场波动率明显放大，涨势有所放缓。　　以光模块和PCB为代表的海外算力板块仍旧是驱动市场上涨的主要力量。尽管短期的景气度可以从客户的资本开支计划得到印证，但在尚未见到终端广泛应用场景的背景下，部分投资者对于需求高速增长的可持续性开始产生疑虑。除此以外，技术路线的迭代也引发了市场针对未来竞争格局变化的分歧：无论是模型侧各家大厂对于效率的不同追求，还是硬件侧集约化要求对于供应链的挑战，都会影响到相关公司长期的内在价值。在一轮大的技术浪潮面前，大胆假设和小心求证同样重要，我们会密切跟踪行业的发展变化，力争做出足够前瞻的判断，并在此基础上进行合理的估值定价。　　过去两个月非银存款连续的快速增长与居民储蓄搬家的宏观假设相吻合，在相对宽裕的流动性支持下，板块轮动并未导致大幅的下跌调整，这与去年9.24之前的市场表现有着明显的不同。除了宏观政策的支持外，科技和高端制造领域强劲的基本面也是重要的决定性因素：国产算力的突破带动了半导体设备出货的增加；储能需求落地叠加固态电池工艺的进步逆转了新能源行业的下行趋势；创新药虽然受到美国潜在的政策限制但不改变研发效率优势下长期崛起的趋势。基本面和流动性的良性互动初见端倪，由此构成了驱动市场长期趋势反转的内在动力。　　相比之下，港股市场在报告期内的表现相对稍显逊色，宏观层面主要是受到港元汇率和拆借利率大幅波动的影响，中观层面则是电商和新能源汽车等领域的竞争加剧引发了投资者对于行业盈利水平下滑的担忧。伴随着国家反内卷政策的推进，这一负面影响正在逐渐转弱。我们关注到更多不同类型和风格的海外资金正在积极布局港股市场，本季度内的调整或许会给出一个非常理想的参与窗口。　　本基金总体维持较高的仓位，并保持一定港股持仓比例，以较长周期持续跟踪公司核心竞争力变化趋势，持有具有良好投资性价比的公司。

在经济逐步企稳，产业结构转型清晰的背景下，我们在三季度积极调整了组合持仓，加大了对AI、半导体、消费电子等成长型行业的投资，同时针对经济的复苏布局了以上游为主的周期性资产。从经济周期的结构性顺序出发，我们认为消费品的机会更多在明年，三季度开始我们加大了对消费品的研究，但在持仓上我们保持了消费品的低仓位。之前主要的消费类持仓在医药行业，随着相关公司股价达到目标价，我们也做了相应的减持。整体上，我们对市场维持乐观的判断，尽管存在中美关系等不确定的扰动，但经济复苏和AI带动的产业升级都是可持续的确定性事件，因此我们会维持产品的高仓位，积极寻找alpha机会。

上半年国内宏观经济平稳向好，出口韧性超市场预期，消费低位企稳，投资端逐渐发力。Deepseek的横空出世重塑了全球投资者对于中国科技的信心，AI算力和应用板块带动市场稳步上涨，形成慢牛趋势。　　尽管4月初受到美国对等关税的负面冲击，市场短暂跳水后迅速企稳，在红利板块的托底下重新找回自身的节奏。之后伴随着成长和价值的轮动切换，指数逐步回升到年内高点水平。　　行业方面，以AI、机器人、和半导体为代表的科技板块依旧扛起了成长风格的大旗；银行作为价值红利的代表突破历史新高，保险和券商也各有表现；叠加新消费和创新药基本面的爆发与长期空间叙事相互印证，市场整体的赚钱效应大幅改善，有利于长期投资者通过价值发现获取超额收益。　　本基金总体维持较高的仓位，并保持一定港股仓位，以较长周期持续跟踪公司核心竞争力变化趋势，持有具有良好投资性价比的公司。

2025年上半年A股和港股市场结构性分化态势较为突出，成长风格明显跑赢价值风格，其中比较典型的科创板指数和恒生科技指数显著跑赢红利指数，在流动性持续宽松和政策持续释放的大环境下，市场整体风险偏好显著提升。虽然二季度初市场因为美国的关税政策冲击遭受重挫，但随后出现快速回升。国内的经济和政策在美国的关税极限施压下保持较高的稳定性，其中新消费、创新药以及海外算力产业链等成长性板块表现较好。　　　　报告期内，本基金整体持仓水平保持相对较高水位，整体组合配置方向和思路保持了一定延续性。组合结构中稳健增长和趋势增长类资产占比较高，其中TMT、医药、新能源、汽车等行业资产占比较高。

2025年上半年，国内经济整体呈现筑底迹象，CPI边际改善，不过绝对数字仍然较弱，PPI近几个月仍然同比下降较多，不过反内卷在各行各业的逐步落地有助于托底PPI，并且结合国内对于重点消费行业的持续补贴，在下半年我们还是有望实现CPI和PPI的双双改善。　　目前国内经济的不确定性仍然来自房地产和出口，二手房的量价趋势在春节附近展现过企稳迹象，但二季度数据又转头走弱，截至8月份趋势仍然没有显著改善，不过新开工面积已经连续下滑三年，对内需的影响已经有限。出口要结合国际政策来进一步分析，上半年对基本面影响最大的事件还是美国对多个国家征收的对等关税，这一事件也造成了A股在3月和4月的明显波动，但后续随着关税政策逐步缓和，市场有所修复，不少对美出口企业的股价在经历剧烈震荡后甚至创出新高，这也反映了投资者对中国企业竞争力的长期认可；与关税直接影响企业短期基本面不同，中国长期面临的国际环境让硬科技行业的重要性更为凸显。　　此外，上半年全球局部地区摩擦不断，中国制造并出口的军工装备在海外战场表现优异。军贸行业全球市场规模较大，而中国在其中的市占率并不高，这与中国军品制造的实力不相匹配，未来发展前景广阔。　　总体上判断市场会越来越强，流动性边际也会更加友好，上市公司业绩压力在逐步释放，悲观预期正在逐步得到扭转，所以持仓更为积极。

2025年一季度市场A股和港股市场结构性分化态势较为突出，成长风格明显跑赢价值风格，其中比较典型的恒生科技指数显著跑赢红利指数，在政策利好持续释放的大环境下，市场整体风险偏好显著提升。尤其是春节过后，DeepSeek的横空出世以及人形机器人等前沿科技的快速发展，推动了投资者对科技股的配置需求，AI相关的科技股成为推动市场上涨的核心动力。港股市场更是因为其自身所具备的估值优势，叠加中国科技价值重估的大逻辑，吸引了国内外大量资金的配置。　　　　报告期内，本基金整体持仓水平保持相对较高水位，整体组合配置方向和思路保持了一定延续性。组合结构中稳健增长和趋势增长类资产占比较高，其中互联网、锂电、汽车、电子等行业资产占比较高。展望二季度，美国关税政策对全球金融市场产生了较大的影响，全球股票市场均经历了较大的波动，A股和港股在季度初更是出现了历史级别的回撤。但从历史经验看，待关税清单落地，市场因为提前消化利空，通常反应有限，甚至会迎来阶段性反弹修复。从长期看，贸易摩擦也促使中国企业加快产业升级和国产替代进程，相关企业有望迎来发展机遇期，同时部分具备全球经营能力和核心竞争力的公司会出现因为贸易摩擦超跌后的买入良机。　　　　本基金坚持长期思维框架，自上而下和自下而上相结合，坚持从产业基本面和股票市场估值两个维度综合考虑进行选股，以期实现合理的收益率。

经济层面，随着逆周期调控政策和家电家居汽车等一系列消费品以旧换新活动的落地，相关内需行业率先企稳回升，经济层面出现了积极信号。经济的筑底有助于资本市场的逐步回暖。科技方面，AI技术的发展正带动科技创新的活跃度不断上升，智能驾驶和人形机器人正在加速发展，AI眼镜等新的终端应用产品逐步走向成熟，未来这些科技领域国内都将崛起一批具备全球竞争力的公司。消费方面，传统消费品有望在25年触底反弹，以潮玩为代表的新消费正在加速渗透，情绪消费将是25年消费投资的重要机会。另外必需消费中，产品升级趋势延续，部分公司抓住了产品和渠道红利，增长势能充足。　　本基金总体维持较高的仓位，并保持一定港股仓位，以较长周期持续跟踪公司核心竞争力变化趋势，持有具有良好投资性价比的公司。

2025年前两个月我们迎来了较好的经济开局，不论是工业还是消费、投资，同比增速均高于去年全年，从企业微观订单和销售来看，也部分呈现了企稳回升的势态；到了3月份，制造业的PMI数据也印证了弱复苏的经济走向，但这一经济增长势头随着美国对等关税的举措迎来了不确定性，虽然截至目前为止关税的具体执行方案尚未落定，但毫无疑问短期不少外贸型企业的订单会蒙受影响，中期维度来看企业也有必要重新思考和制定中长期的产业布局策略。　　即便A股市场因为此事短期震荡剧烈，但综合考虑A股的估值水平和中国制造企业的真实竞争力，我们仍然非常看好A股未来的走势，具体到投资机会上：1、我们看好以建筑材料为代表的内需板块，它在这一外部环境下更有可能得到国内政策的加强呵护，它的抗干扰性和投资性价比较此前更为突出；2、我们继续看好以半导体和电子为代表的硬科技企业，如果全球贸易进一步脱钩，我国自主可控的进程必将进一步加速；3、国内的经济转型仍将持续，不断往更高质量发展的方向前行，在此背景下，我们希望优选竞争格局良好、同时分红具有吸引力的行业龙头公司。