吕焱 - 基金投资策略和运作

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。组合操作方面，延续一直以来的理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择，产品集中关注周期底部行业和个股的困境反转机会。具体操作方面：仍然保持了对化工、工业金属的超配，主要基于行业供给侧确定性的收缩以及对全球经济维持高增的展望。加仓了港股互联网板块，主要考虑到其已计入较悲观的宏观和行业预期，中期预期回报率可观。减仓了中游制造行业的配置，主要考虑到景气的改善或已被较充分预期，达到预期收益率目标。

2026年一季度，美国经济和劳动力市场温和放缓，人工智能维持高景气度。随着地缘政治风险爆发，油价上行后市场对通胀预期有所升温，对美联储年内降息趋于消退，投资者对滞胀的担忧明显抬升。国内方面，经济整体维持稳定，财政支出前置，社零补贴品类销售增速也有所企稳，外需改善背景下，出口也保持高增。价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，债市收益率有所下行，信用债好于利率债，期限利差有所走阔。股票市场整体表现偏弱，中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

投资组合第一季度业绩逊于指数。板块配置是相对业绩滞后的主要原因。我们低配能源和高配信息技术板块拖累了相对业绩，但部分被低配非必需消费品板块的正面表现所弥补。选股亦拖累了回报，我们在工业和金融板块的选股表现欠佳。　　中东地缘政治紧张局势加剧。这场规模和持续时间尚不可知的冲突，给全球经济增添了新的风险，并扰乱了能源市场，加剧了人们对全球通胀可能卷土重来的担忧。各大央行的货币政策方向仍然不一致。澳大利亚央行因为经济稳健和通胀压力重现而上调了利率；欧洲央行在通胀大幅低于预期的情况下发出了延长暂停降息的信号；日本央行按计划逐步收紧政策；英国央行和美联储今年将继续放松政策利率。美国最高法院驳回了依据《国际紧急经济权力法》实施的关税政策，包括2025年4月的对等关税。然而，美国政府旋即以10%的全球关税取代了被认定违法的关税，以维持其贸易保护主义议程。日本自民党在提前选举中取得压倒性胜利，获得众议院绝对多数席位，为其推行保守派议程提供了更有力的支持。　　我们使用全球周期指数来关注各项宏观经济指标，以评估我们在全球经济周期中的位置。我们仍然预期宏观环境将呈现周期缩短、波动加大、市场流动性下降以及央行政策重点在经济增长与通胀之间不断切换的特点。虽然受央行传递出的信息不断变化、全球政策路径不一致以及地缘政治和贸易风险影响，政策驱动的不确定性有所增加，但我们维持建设性展望。全球货币和财政状况依然有利，但最近的劳动力数据有所疲软，导致近期增长信号更加喜忧参半。虽然人工智能驱动的资本投资仍是结构性利好因素，但其短期拉动效应有所缓和。结合全球周期指数中有多项关键指标改善，我们认为现在为持续的经济提速来部署投资组合是审慎的做法。我们维持超配增长和估值上升因素(比重各占30%)，总资本回报和质量因素各占20%。在此背景下，我们继续青睐那些我们认为在全球股市持续不同步期间可长期表现出色的优质、可持久成长股票。　　报告期内，本基金净值增长率为-5.17%，业绩比较基准收益率为-4.71%。

回顾2026年一季度，海外市场持续受到流动性冲击，国内市场表现相对稳健。就海外而言，由于全球降息周期接近尾声，美联储宽松空间受制于通胀粘性，流动性预期波动加大，1月底美联储新主席凯文沃什提名、2月底以来中东局势升级导致的油价上涨均引发流动性紧缩预期，股债齐跌、黄金阶段性失去避险属性。就国内而言，开年以来经济表现平稳，出口高增支撑工业生产，财政发力带动基建投资修复，地产数据出现结构性企稳的迹象，价格指数回升、通缩预期改善，宏观政策基调保持稳定。受益于较高的能源自给率、供应链优势、宽松的流动性环境，国内资本市场受到中东局势升级的影响弱于海外，体现出韧性。债券市场方面，年初以来收益率整体下行，短端受益于流动性宽松、长端受制于通胀预期升温，曲线呈陡峭化形态。股票市场方面，年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月；3月以来中东局势升级，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。　　操作方面，组合保持相对超配的久期水平，在收益率下行过程中受益。股票方面，组合延续一直以来的投资理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择重视高质量现金流和估值的保护性。在此框架下，一季度加仓了行业周期处于底部且有望改善、盈利能力分红能力经过检验的行业龙头，对部分受益于产业趋势爆发、阶段性涨价驱动的个股进行了减仓。

投资组合第一季度业绩逊于指数。全球投资组合部分，板块配置是相对业绩滞后的主要原因，我们低配能源和高配信息技术板块拖累了相对业绩，但部分被低配非必需消费品板块的正面表现所弥补；我们在信息技术及房地产板块的选股为相对业绩带来了正面影响，但部分被工业和金融板块选股拖累。中国投资组合部分，选股是相对业绩滞后的主要原因，我们在非必需消费品和金融板块的选股表现欠佳，但部分被工业板块选股的正面表现所弥补；板块配置亦拖累了回报，我们未持有能源和低配原材料板块拖累了相对业绩。　　全球配置方面，中东地缘政治紧张局势加剧。这场规模和持续时间尚不可知的冲突，给全球经济增添了新的风险，并扰乱了能源市场，加剧了人们对全球通胀可能卷土重来的担忧。各大央行的货币政策方向仍然不一致。澳大利亚央行因为经济稳健和通胀压力重现而上调了利率；欧洲央行在通胀大幅低于预期的情况下发出了延长暂停降息的信号；日本央行按计划逐步收紧政策；英国央行和美联储今年将继续放松政策利率。美国最高法院驳回了依据《国际紧急经济权力法》实施的关税政策，包括2025年4月的对等关税。然而，美国政府旋即以10%的全球关税取代了被认定违法的关税，以维持其贸易保护主义议程。日本自民党在提前选举中取得压倒性胜利，获得众议院绝对多数席位，为其推行保守派议程提供了更有力的支持。　　我们使用全球周期指数来关注各项宏观经济指标，以评估我们在全球经济周期中的位置。我们仍然预期宏观环境将呈现周期缩短、波动加大、市场流动性下降以及央行政策重点在经济增长与通胀之间不断切换的特点。虽然受央行传递出的信息不断变化、全球政策路径不一致以及地缘政治和贸易风险影响，政策驱动的不确定性有所增加，但我们维持建设性展望。全球货币和财政状况依然有利，但最近的劳动力数据有所疲软，导致近期增长信号更加喜忧参半。虽然人工智能驱动的资本投资仍是结构性利好因素，但其短期拉动效应有所缓和。结合全球周期指数中有多项关键指标改善，我们认为现在为持续的经济提速来部署投资组合是审慎的做法。我们维持超配增长和估值上升因素(比重各占30%)，总资本回报和质量因素各占20%。在此背景下，我们继续青睐那些我们认为在全球股市持续不同步期间可长期表现出色的优质、可持久成长股票。　　中国投资方面，中国股市近期小幅回落，经济仍在消化房地产板块持续调整所带来的影响，消费者信心与支出表现相对谨慎。1月新建住宅价格出现近七个月以来较明显的回调，2月制造业活动连续第二个月处于收缩区间。2025年第四季度中国GDP同比增长4.5%，较第三季度的4.8%略有放缓，亦为2023年第一季度以来的相对低点。香港股市同样走低，其中互联网及平台类公司表现承压。市场对人工智能领域竞争持续升温保持关注，相关投入可能在短期内对盈利能力带来一定压力，并逐步影响行业竞争格局。　　从前景角度看，中国股市估值仍处于低位，正在追赶其它全球指数。从更具韧性的经济模式和市场化方向的改革，到深化美国以外的贸易关系，特别是与欧洲的贸易关系，中国正在日益确立自身即使在更加碎片化的全球秩序中也能蓬勃发展的定位，这一转变尚未反映在估值中。我们仍将始终如一地秉承我们的投资理念和流程。我们将继续聚焦于寻找那些内生增长前景强劲、资本回报较高且可持续以及公司治理良好的公司。　　报告期内，本基金净值增长率为-8.95%，业绩比较基准收益率为-7.10%。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。一季度组合仓位保持在略高于基准的水平，净值小幅跑赢基准，主要的贡献来自行业配置效应。具体来看，组合配置中对基础化工、建材的超配带来一定负面拖累，对通信的低配也带来一定负面拖累；对钢铁、石油石化的超配产生正面贡献，对非银金融的低配也有一定正面贡献。操作层面，综合考虑基本面变化以及估值性价比，主要增持了石油石化、家电与农林牧渔，主要减持行业包括建材、电力设备与机械。　　展望下一阶段，国际地缘政治事件有可能对外需产生较为深远的影响，考虑到能源价格的显著上涨，可以预料流动性环境也将产生不小的变化。组合投资层面，面对当前较为复杂的基本面环境，寻找确定性变得更为重要，需求端相对稳定、供给端有收缩趋势的行业有望成为投资机会的主要来源。组合计划立足自下而上的基本面判断，努力优选投资标的，力争获取持续稳定的超额收益。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。组合操作方面，延续一直以来的理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择，产品集中投资于现代服务业行业。仍然看好服务类消费的长期发展空间，基于当前宏观经济周期的位置看好服务类消费的周期复苏。具体操作方面：组合持仓变化不大。3月以来受美伊冲突下油价上行和市场调整的影响，组合重仓的航空板块、保险板块受冲击较大。考虑到行业中期供需向好的态势没有发生变化，成本冲击、资产端价格调整一定程度影响公司短期盈利节奏，但并不改变行业中期周期向上态势。经过前期股价调整，当前估值水平大概率已经充分计入悲观预期，将继续持有这类资产。

2026年一季度，美国经济和劳动力市场温和放缓，人工智能维持高景气度。随着地缘政治风险爆发，油价上行后市场对通胀预期有所升温，对美联储年内降息趋于消退，投资者对滞胀的担忧明显抬升。国内方面，经济整体维持稳定，财政支出前置，社零补贴品类销售增速也有所企稳，外需改善背景下，出口也保持高增。价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，债市收益率有所下行，信用债好于利率债，期限利差有所走阔。股票市场整体表现偏弱，中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，保持中性久期，结构维持稳定。

海外经济方面，美国货币政策进入降息周期，2025年三次降息分别发生在9月、10月和12月，每次幅度均为25个基点，符合市场预期。考虑到美国就业市场仍然承压、通胀短期压力可控，美联储进一步宽松仍可期待，有助于全球经济温和修复。　　2025年国内经济呈现“前高后稳”的态势，回顾全年，一季度经济实现良好开局，上半年国内生产总值同比增长5.3%，尽管三、四季度增速因国内外复杂环境而有所放缓，但仍实现全年增长目标。外需方面，虽受关税政策扰动，但出口韧性较强。内需方面，“以旧换新”政策带动耐用消费品零售增长，制造业投资增速承压，但新兴产业增长强劲。　　受全球流动性宽松、AI产业趋势发展和国内经济结构转型等因素推动，2025年A股宽基指数普涨，成长风格占优。一级行业方面，涨幅前三的申万一级行业为有色金属、通信、电子。2025年本基金未能获取超额收益，表现落后基准。期间仓位保持在略高于基准的水平。行业配置层面，综合考虑到当前宏观行业基本面以及估值水平，组合主要超配建筑、基础化工、医药，低配通信、银行、非银。期间增持行业主要包括基础化工、石油石化、煤炭，减持行业包括食品饮料、计算机、轻工。对组合正面贡献较大的行业为建材、机械、非银，建材、机械贡献来源于超配，非银来源于低配；负面拖累的行业主要是通信、有色、电力设备，均来源于低配。

全球投资组合部分，2025年度业绩逊于指数。板块配置是相对业绩滞后的主要原因。我们低配工业和高配非必需消费品板块拖累了相对业绩，但部分被高配金融和低配房地产板块的正面表现所弥补。然而，我们在工业及必需消费品板块的选股为相对业绩带来了正面影响，但部分被金融和信息技术板块选股拖累。　　全球股市在第四季度收高，尽管不确定性持续存在且各市场表现仍然分化，但整体保持了强劲动能。美联储降息、长期收益率上升、各主要央行的政策分歧扩大，形成了宏观背景。随着投资者从超大市值科技股中撤出，周期股和价值股在多个地区的表现优于成长股。由于投资者在更坚定的增长预期与不断变化的降息轨迹之间寻求平衡，美国市场的领先优势有所扩大。　　尽管近期的劳动力数据有所疲软，但由于政策驱动的不确定性有所缓解，全球货币和财政政策仍具有支持性，因此我们维持强劲的前景。结合全球周期指数中近期有多项关键指标改善，我们认为现在为经济提速而调整投资组合是谨慎的。因此，我们已将增长和估值因素比重均上调至30%，总资本回报和质量因素各占20%。　　中国投资组合部分，2025年度业绩逊于指数。板块配置是相对业绩滞后的主要原因。我们未持有原材料板块拖累了相对业绩，但部分被低配必需消费品板块的正面表现所弥补。选股也拖累了相对业绩，我们在医疗板块的选股欠佳，但部分被金融和非必需消费品板块的选股所弥补。　　随着出口在11月和12月的不错表现，全年中国贸易顺差突破1万亿美元，其中对美国的出口则有较大幅度回落。国内工业生产、零售、投资等表现反映出经济仍处在修复阶段。货币政策仍然保持支持但谨慎的态度。中国人民银行继续维持适度宽松的政策立场，强调有针对性的“跨周期”措施，维持低位贷款市场报价利率，并在不进行激进降息的情况下保留政策灵活性。

2025年，美国经济和劳动力市场温和放缓，人工智能维持高景气度。国内方面，上半年经济企稳，下半年财政支持力度有所走弱，“反内卷”背景下制造业投资也有所承压，房地产链条维持偏弱表现。价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，但受到市场风险偏好和机构行为影响，债市收益率有所上行，部分利差有所走扩。股票市场整体上涨，受全球流动性宽松、AI产业趋势发展、国内经济结构转型推动等因素的影响，2025年A股宽基指数普涨，成长风格占优。一级行业方面，涨幅前三的申万一级行业为有色金属、通信、电子。转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，拉长了久期，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2025年，美国经济和劳动力市场温和放缓，人工智能维持高景气度。国内方面，上半年经济企稳，下半年财政支持力度有所走弱，“反内卷”背景下制造业投资也有所承压，房地产链条维持偏弱表现。价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，但受到市场风险偏好和机构行为影响，债市收益率有所上行，部分利差有所走扩。股票市场整体上涨，受全球流动性宽松、AI产业趋势发展、国内经济结构转型推动等因素的影响，2025年A股宽基指数普涨，成长风格占优。一级行业方面，涨幅前三的申万一级行业为有色金属、通信、电子。转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，保持中性久期，结构维持稳定。