吕焱 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，美国经济继续呈现K型分化走势，人工智能维持高景气度，传统制造业则相对低迷。受通胀影响，市场对美联储年内货币政策预期由降息转为加息，美元指数走强。国内方面，经济整体维持稳定，受人工智能产业链带动，出口保持高增。财政支出增速放缓，基建、制造业投资和社会消费品零售有所走弱。在油价上涨的背景下，国内价格有所抬升。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，债市收益率有所下行，信用债好于利率债，期限利差整体趋于压缩。二季度在风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，保持中性久期，结构维持稳定。

二季度的板块配置整体对组合作出正面贡献，主要体现在低配能源和非必需消费品板块。选股拖累了回报，尽管在信息技术和非必需消费品板块的选股有一定正面表现，但在工业和通信服务板块的选股表现欠佳。　　有迹象表明伊朗冲突通过谈判解决取得了进展，企业财报强劲，以及超大规模科技公司的良好前景增强了投资者对人工智能相关投资的热情，这些都为市场提供了支撑。人工智能基础设施需求持续强劲，尤其是在半导体、数据中心和相关供应链领域，维系了科技股及其他成长型股票的市场领导地位。多个行业的财报稳健，则有助于抵消持续的宏观经济及地缘政治担忧。然而，能源驱动的通胀压力、利率上升预期等日益加剧的经济不利因素，使政策正常化的进程变得更加复杂。面对复杂而不确定的宏观经济环境，全球许多央行采取了审慎的政策立场，维持利率不变，强调政策将取决于数据表现，并愿意在通胀持续的情况下实施紧缩性政策。相反，澳大利亚央行为应对不断加剧的通胀压力上调了利率，日本央行则仍在逐步走向政策正常化。中美两国元首峰会为两国关系的稳定和积极重启带来了新希望，双方同意建立处理经贸和投资问题的新机制，并承诺支持持续对话。　　组合使用全球周期指数(GCI)来关注各项宏观经济指标，以评估在全球经济周期中的位置。我们仍然预期周期将缩短、波动将加大、市场流动性将下降以及央行政策重点将在经济增长与通胀之间不断切换。虽然受央行传递出的信息不断变化、全球政策路径不一致以及地缘政治和贸易风险影响，政策驱动的不确定性仍然很大，但组合仍维持建设性观点。能源价格一直波动较大。继3月份的暴涨使得金融环境紧张后，5月份的回落缓解了部分通胀预期的压力。人工智能驱动的资本投资仍是结构性利好因素，但近期前景喜忧参半。在此背景下，本组合维持在质量、增长、总资本回报和估值上升空间这四个因素间等比重配置的立场，并继续青睐那些组合认为在全球股票市场持续不同步期间可长期表现出色的优质、可持久成长股票。　　报告期内，本基金净值增长率为11.31%，业绩比较基准收益率为13.13%。

海外方面，2026年4月以来美伊局势逐步缓和，油价中枢在高位震荡后，于5月至今已大幅回落。二季度美国经济增长韧性较强，物价短期压力加大。通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行已启动加息，美联储货币政策采取相机抉择策略。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓，其中外需维持强劲，内需疲软是主要拖累。油价上行带来输入性成本抬升，叠加国内供需调整，工业品价格呈现快速上行态势，并带动二季度工业企业营收增速和利润增速回升。　　二季度风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。组合操作方面，延续一直以来的理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择，产品集中关注周期底部行业和个股的困境反转机会。具体操作方面：二季度市场分化较为极致，组合超额收益承受的压力较大。一方面美伊冲突带来宏观面上的不确定性，权益市场中受宏观因子定价的行业承受了较大的压力，另一方面人工智能产业的突破使得科技板块大幅上涨。组合仍然保持了对化工、金属、新能源的超配，调整不大，主要基于美伊冲突更多是短期冲击，随着油价的回落企稳，下半年市场将重新回到宏观周期定价中。组合超配的方向，从行业周期的角度仍在上行早期和中期，同时估值已经较一季度明显回落。

回顾2026年二季度，美伊冲突导致海外通胀压力与加息预期升温，资本市场结构分化加大，国内流动性宽松、受外部影响有限。就海外而言，美伊冲突一度造成油价大幅上涨，而美国经济在AI资本开支的带动下保持韧性，市场加息预期升温。实体经济的K型分化映射在金融市场层面，受益于AI的资产和板块表现强势，带动整体风险偏好改善，而缺乏盈利支撑的传统行业、对流动性敏感的资产受到影响。就国内而言，基本面较一季度略有回落，除出口外供求整体有所走弱，通胀回升更多体现输入性、结构性特征，流动性环境保持宽松。实体经济和资本市场受外部波动的影响有限，但同样呈现显著的K型分化。债券市场方面，受益于融资需求不足、流动性宽松、理财规模增长等因素，收益率整体下行，国开、二永等非银重仓品种表现更好。A股方面，4月以来中东局势降温、市场修复，成长风格明显占优，创业板指、科创50持续创新高，电子、通信涨幅居前。　　操作方面，随着收益率下行，组合自4月底开始逐步降低久期超配幅度、向中性水平靠拢。股票方面，组合延续一直以来的理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择重视高质量现金流和估值的保护性。在此框架下，基于绝对收益和控制回撤的角度，二季度继续对部分受益于产业趋势爆发、阶段性涨价驱动的个股进行小幅减仓。

海外方面，2026年4月以来美伊局势逐步缓和，油价中枢在高位震荡后，于5月至今已大幅回落。二季度美国经济增长韧性较强，物价短期压力加大。通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行已启动加息，美联储货币政策采取相机抉择策略。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓，其中外需维持强劲，内需疲软是主要拖累。油价上行带来输入性成本抬升，叠加国内供需调整，工业品价格呈现快速上行态势，并带动二季度工业企业营收增速和利润增速回升。　　二季度风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。组合操作方面，延续一直以来的理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择，产品集中投资于现代服务业行业。仍然看好服务类消费的长期发展空间；同时，基于当前宏观经济周期的位置，服务类消费也正在逐渐走出底部。具体操作方面：二季度市场分化较为极致，受美伊冲突下油价成本上行、政策发力节奏等因素的影响，服务消费景气度受冲击较大，组合超额收益承受的压力较大。站在当前时点，考虑到市场的极致表现，拉长时间维度，组合持有的相关资产正在逐渐走向拐点，保持整体持仓风格不变。

2026年二季度，美国经济继续呈现K型分化走势，人工智能维持高景气度，传统制造业则相对低迷。受通胀影响，市场对美联储年内货币政策预期由降息转为加息，美元指数走强。国内方面，经济整体维持稳定，受人工智能产业链带动，出口保持高增。财政支出增速放缓，基建、制造业投资和社会消费品零售有所走弱。在油价上涨的背景下，国内价格有所抬升。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，债市收益率有所下行，信用债好于利率债，期限利差整体趋于压缩。二季度在风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，结构维持稳定。

全球组合部分，二季度的板块配置整体对组合作出正面贡献，主要体现在低配能源和非必需消费品板块。选股拖累了回报，尽管信息技术和非必需消费品板块的选股有一定正面表现，但工业和通信服务板块的选股表现欠佳。　　有迹象表明伊朗冲突通过谈判解决取得了进展，企业财报强劲，以及超大规模科技公司的良好前景增强了投资者对人工智能相关投资的热情，这些都为市场提供了支撑。人工智能基础设施需求持续强劲，尤其是在半导体、数据中心和相关供应链领域，维系了科技股及其他成长型股票的市场领导地位。多个行业的财报稳健，则有助于抵消持续的宏观经济及地缘政治担忧。然而，能源驱动的通胀压力、利率上升预期等日益加剧的经济不利因素，使政策正常化的进程变得更加复杂。面对复杂而不确定的宏观经济环境，全球许多央行采取了审慎的政策立场，维持利率不变，强调政策将取决于数据表现，并愿意在通胀持续的情况下实施紧缩性政策。相反，澳大利亚央行为应对不断加剧的通胀压力上调了利率，日本央行则仍在逐步走向政策正常化。中美两国元首峰会为两国关系的稳定和积极重启带来了新希望，双方同意建立处理经贸和投资问题的新机制，并承诺支持持续对话。　　组合使用全球周期指数(GCI)来关注各项宏观经济指标，以评估在全球经济周期中的位置。我们仍然预期周期将缩短、波动将加大、市场流动性将下降以及央行政策重点将在经济增长与通胀之间不断切换。虽然受央行传递出的信息不断变化、全球政策路径不一致以及地缘政治和贸易风险影响，政策驱动的不确定性仍然很大，但本组和维持建设性观点。能源价格一直波动较大。继3月份的暴涨使得金融环境紧张后，5月份的回落缓解了部分通胀预期的压力。人工智能驱动的资本投资仍是结构性利好因素，但近期前景喜忧参半。在此背景下，组合维持在质量、增长、总资本回报和估值上升空间这四个因素间等比重配置的立场，继续青睐那些组合认为在全球股票市场持续不同步期间可长期表现出色的优质、可持久成长股票。　　中国组合部分，板块配置对相对业绩带来拖累。未持有信息技术板块和高配非必需消费品板块的配置拖累了相对业绩，但部分被低配原材料板块和未持有能源板块的正面表现所弥补。工业板块的选股为相对业绩带来了正面影响，但部分被金融板块的选股拖累。　　二季度中国经济增速有所放缓，市场对后续支持政策的关注有所升温。从前景展望来看，中国股市估值仍处于低位，正在追赶其它全球指数。从更具韧性的经济模式，到深化美国以外的贸易关系，特别是与欧洲的贸易关系，中国正在日益确立自身即使在更加碎片化的全球秩序中也能蓬勃发展的定位。组合认为，这一转变尚未反映在估值中。本组和仍将始终如一地秉承我们的投资理念和流程，继续聚焦于寻找那些内生增长前景强劲、资本回报较高且可持续以及公司治理良好的公司。　　报告期内，本基金净值增长率为2.92%，业绩比较基准收益率为3.59%。

海外方面，2026年4月以来美伊局势逐步缓和，油价中枢在高位震荡后，于5月至今已大幅回落。二季度美国经济增长韧性较强，物价短期压力加大。通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行已启动加息，美联储货币政策采取相机抉择策略。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓，其中外需维持强劲，内需疲软是主要拖累。油价上行带来输入性成本抬升，叠加国内供需调整，工业品价格呈现快速上行态势，并带动二季度工业企业营收增速和利润增速回升。　　二季度风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。二季度组合仓位保持在略高于基准的水平，净值大幅跑输基准，行业配置与个股选择均产生较大的负面拖累。具体来看，组合配置中对有色、银行、汽车的低配带来小幅正面贡献，但对电子、通信的低配带来较大的负面拖累，是组合跑输的核心因素。此外，对石化、建筑、基础化工的超配也产生一定程度的负面拖累。操作层面，综合考虑行业配置偏离度与估值性价比因素，主要增持了电子、通信、交通运输，主要减持行业包括传媒、家电、轻工制造。　　展望下半年，宏观经济走向与流动性的潜在变化均仍面临不确定性，更重要的是，立足行业中观与企业微观数据预测宏观以及判断政策走向的难度远高于过往，对传统意义上的投资研究提出了一定挑战。在这一情境下，组合投资计划更多关注投资标的自身的基本面因素，尽可能拉长投资视角，通过长周期维度审视企业经营的机会与风险。另一方面，保持相对均衡的行业配置，努力降低风险，争取实现超额收益。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。组合操作方面，延续一直以来的理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择，产品集中关注周期底部行业和个股的困境反转机会。具体操作方面：仍然保持了对化工、工业金属的超配，主要基于行业供给侧确定性的收缩以及对全球经济维持高增的展望。加仓了港股互联网板块，主要考虑到其已计入较悲观的宏观和行业预期，中期预期回报率可观。减仓了中游制造行业的配置，主要考虑到景气的改善或已被较充分预期，达到预期收益率目标。

投资组合第一季度业绩逊于指数。全球投资组合部分，板块配置是相对业绩滞后的主要原因，我们低配能源和高配信息技术板块拖累了相对业绩，但部分被低配非必需消费品板块的正面表现所弥补；我们在信息技术及房地产板块的选股为相对业绩带来了正面影响，但部分被工业和金融板块选股拖累。中国投资组合部分，选股是相对业绩滞后的主要原因，我们在非必需消费品和金融板块的选股表现欠佳，但部分被工业板块选股的正面表现所弥补；板块配置亦拖累了回报，我们未持有能源和低配原材料板块拖累了相对业绩。　　全球配置方面，中东地缘政治紧张局势加剧。这场规模和持续时间尚不可知的冲突，给全球经济增添了新的风险，并扰乱了能源市场，加剧了人们对全球通胀可能卷土重来的担忧。各大央行的货币政策方向仍然不一致。澳大利亚央行因为经济稳健和通胀压力重现而上调了利率；欧洲央行在通胀大幅低于预期的情况下发出了延长暂停降息的信号；日本央行按计划逐步收紧政策；英国央行和美联储今年将继续放松政策利率。美国最高法院驳回了依据《国际紧急经济权力法》实施的关税政策，包括2025年4月的对等关税。然而，美国政府旋即以10%的全球关税取代了被认定违法的关税，以维持其贸易保护主义议程。日本自民党在提前选举中取得压倒性胜利，获得众议院绝对多数席位，为其推行保守派议程提供了更有力的支持。　　我们使用全球周期指数来关注各项宏观经济指标，以评估我们在全球经济周期中的位置。我们仍然预期宏观环境将呈现周期缩短、波动加大、市场流动性下降以及央行政策重点在经济增长与通胀之间不断切换的特点。虽然受央行传递出的信息不断变化、全球政策路径不一致以及地缘政治和贸易风险影响，政策驱动的不确定性有所增加，但我们维持建设性展望。全球货币和财政状况依然有利，但最近的劳动力数据有所疲软，导致近期增长信号更加喜忧参半。虽然人工智能驱动的资本投资仍是结构性利好因素，但其短期拉动效应有所缓和。结合全球周期指数中有多项关键指标改善，我们认为现在为持续的经济提速来部署投资组合是审慎的做法。我们维持超配增长和估值上升因素(比重各占30%)，总资本回报和质量因素各占20%。在此背景下，我们继续青睐那些我们认为在全球股市持续不同步期间可长期表现出色的优质、可持久成长股票。　　中国投资方面，中国股市近期小幅回落，经济仍在消化房地产板块持续调整所带来的影响，消费者信心与支出表现相对谨慎。1月新建住宅价格出现近七个月以来较明显的回调，2月制造业活动连续第二个月处于收缩区间。2025年第四季度中国GDP同比增长4.5%，较第三季度的4.8%略有放缓，亦为2023年第一季度以来的相对低点。香港股市同样走低，其中互联网及平台类公司表现承压。市场对人工智能领域竞争持续升温保持关注，相关投入可能在短期内对盈利能力带来一定压力，并逐步影响行业竞争格局。　　从前景角度看，中国股市估值仍处于低位，正在追赶其它全球指数。从更具韧性的经济模式和市场化方向的改革，到深化美国以外的贸易关系，特别是与欧洲的贸易关系，中国正在日益确立自身即使在更加碎片化的全球秩序中也能蓬勃发展的定位，这一转变尚未反映在估值中。我们仍将始终如一地秉承我们的投资理念和流程。我们将继续聚焦于寻找那些内生增长前景强劲、资本回报较高且可持续以及公司治理良好的公司。　　报告期内，本基金净值增长率为-8.95%，业绩比较基准收益率为-7.10%。

回顾2026年一季度，海外市场持续受到流动性冲击，国内市场表现相对稳健。就海外而言，由于全球降息周期接近尾声，美联储宽松空间受制于通胀粘性，流动性预期波动加大，1月底美联储新主席凯文沃什提名、2月底以来中东局势升级导致的油价上涨均引发流动性紧缩预期，股债齐跌、黄金阶段性失去避险属性。就国内而言，开年以来经济表现平稳，出口高增支撑工业生产，财政发力带动基建投资修复，地产数据出现结构性企稳的迹象，价格指数回升、通缩预期改善，宏观政策基调保持稳定。受益于较高的能源自给率、供应链优势、宽松的流动性环境，国内资本市场受到中东局势升级的影响弱于海外，体现出韧性。债券市场方面，年初以来收益率整体下行，短端受益于流动性宽松、长端受制于通胀预期升温，曲线呈陡峭化形态。股票市场方面，年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月；3月以来中东局势升级，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。　　操作方面，组合保持相对超配的久期水平，在收益率下行过程中受益。股票方面，组合延续一直以来的投资理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择重视高质量现金流和估值的保护性。在此框架下，一季度加仓了行业周期处于底部且有望改善、盈利能力分红能力经过检验的行业龙头，对部分受益于产业趋势爆发、阶段性涨价驱动的个股进行了减仓。

2026年一季度，美国经济和劳动力市场温和放缓，人工智能维持高景气度。随着地缘政治风险爆发，油价上行后市场对通胀预期有所升温，对美联储年内降息趋于消退，投资者对滞胀的担忧明显抬升。国内方面，经济整体维持稳定，财政支出前置，社零补贴品类销售增速也有所企稳，外需改善背景下，出口也保持高增。价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，债市收益率有所下行，信用债好于利率债，期限利差有所走阔。股票市场整体表现偏弱，中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，结构上，组合进行了一定均衡化操作。