孙继鑫 - 基金投资策略和运作

债市四季度利率走势先修复后再次上行，市场情绪整体偏谨慎。市场对于超长债供需关系的担忧、公募基金费率改革的迟迟未落地、反内卷政策可能带来未来价格抬升、重大会议可能会推出的增量刺激政策等事件对债市影响偏利空，在市场预期央行会重启国债买卖后，有一波修复行情，但是落地后的量小于预期，市场重新定价利空因素，期限利差有所走阔。随着部分利空因素落地，2026年初可能有春季躁动和开门红等扰动，观察一级债券发行情况，货币政策宽松节奏，择机参与。报告期内本基金规模稳定，根据市场状况，不断调整持仓结构，持仓为高等级信用债和利率债，以绝对收益和流动性为操作导向。

报告期内，经济增长呈现弱复苏，各项经济数据表现不佳。债券市场主要受到风险偏好抬升、反内卷政策以及监管政策的影响，对基本面和资金宽松逐步脱敏，债券利率大幅抬升，曲线整体上移。债券供给量在三季度继续处于高位，但债券需求反而在萎缩，机构对货币宽松政策预期逐步降温，受市场对基金销售费率体系调整预期的影响，部分纯债基金遭遇阶段性赎回压力，加剧了市场波动。报告期内，组合以绝对收益和流动性为导向，持仓以中长久期利率债和高等级信用债为主，灵活调整组合结构来增厚收益。

2025年上半年经济运行稳中有进，GDP同比增长5.3%，呈现生产强于需求、物价处于低位、地产持续走低、政策带动消费的特征。央行货币政策整体保持适度宽松，去年底债券利率快速下行，严重透支降息预期。央行一季度出于防风险稳息差的角度，流动性有所收紧，带动债券收益整体上行。二季度美国发起全球贸易战，资本市场大幅波动，出于稳汇率保增长的需要，央行五月份降准降息，带动债券收益整体下行。上半年债市走势呈现倒V型，在利率逐步走低的大背景下，市场波动越加剧烈。报告期内本基金规模稳定，根据市场状况，择机参与长久期债券波段交易来增厚收益，同时调整持仓结构，组合以绝对收益和流动性为导向。

报告期内，本季度国内经济平稳运行，央行实行适度宽松的货币政策，择机降准降息。但一季度债市流动性整体偏紧，央行出于稳汇率、防风险等目的，对于前期债券收益率的过快下行进行了纠偏。央行一月份开始暂停了国债买卖，对流动性有所回收，加上同业存款自律机制落地，银行负债承压，带动债券利率整体上行。报告期内，组合以绝对收益和流动性为导向，持仓以长端利率债和高等级信用债为主，灵活调整组合结构来增厚收益。

报告期内，经济呈现“弱复苏”的态势，价格指数全年处于低位运行，整体融资需求不足，地产成交探底企稳，但全年GDP增速5%目标如期完成。财政政策下半年发力稳增长，出台了一系列刺激需求和化解债务等相关政策。货币政策操作框架从数量型调控向价格型调整逐步转变，新增了国债买卖、买断式回购等货币工具。政策基调从稳健转向适度宽松，全年两次降准共100BP，五年LPR累计下调60BP至3.6%，七天逆回购利率下调30BP至1.5%。债市全面走牛，收益率大幅下行，十年国债利率从年初2.56%降至年末的1.68%。利率下行的主要驱动因素有：基本面对债市有支撑，降准降息继续推动社会融资成本下行，监管禁止高息揽储带来非银规模扩张，“资产荒”带动利率下行。报告期内，组合以绝对收益和流动性为导向，持仓以长端利率债和高等级信用债为主，灵活调整组合结构来增厚收益。

运作期内，从宏观经济数据来看，经济增速继续下滑，需求持续收缩带来生产扩张趋缓，除出口有韧性外，生产消费均承压。央行三季度持续发力，接连降准降息，下调存贷款利率，同时出台权益支持性工具，货币政策表现积极。财政上债券发行加速，设备更新、消费品以旧换新政策落地。随着经济增长压力加大，九月份政治会议加强了对经济重视程度，财政增量政策预期升温，上演牛市行情。债市呈现大幅震荡行情，基本面对债市利好，叠加对货币宽松政策预期较强，非银规模持续扩张，债券利率连续下行。行情反转时点发生在九月二十四号三部委新闻发布会和二十六号政治局会议，市场期待的货币政策于本次会议召开后全部落地，会议同时增加了对权益市场的支持工具。对增量政策出台预期的升温，带动资金风险偏好迅速抬升，叠加债券利好落地，债券相关基金开始赎回，导致债券利率在季度末快速大幅上行，信用利差走阔。报告期内本基金规模稳定，以绝对收益和流动性为导向，持仓调整为短久期利率债为主，灵活调整组合结构来增厚收益。

报告期内，经济呈现弱复苏趋势，融资需求不足，债券供给偏慢。央行下调LPR利率，禁止银行手工补息，稳定银行净息差，资金面平稳。权益市场表现不佳，社会整体风险偏好下降。从年初平滑社融增速，银行对于债券配置需求旺盛，到二季度金融脱媒，理财、基金等规模快速增长。资金持续涌入债券市场，导致了供需关系的失衡，资产荒越演越烈，信用利差持续压缩，利率曲线呈现牛陡。报告期内本基金规模稳定，根据市场状况，以绝对收益和流动性为导向，择机参与长久期债券波段交易增厚收益，同时调整持仓结构，组合久期较以往有所增加。

报告期内，经济仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等问题。央行保持流动性合理充裕，2月份全面降准0.5个百分点，释放1万亿资金，同时表示后续仍有降准空间。一季度资金面整体平稳，市场利率围绕政策利率波动。大环境对债市利率下行有支撑，多头情绪持续爆发。年初债券供给缩量，权益市场表现不佳，机构对于利率中枢长期下行形成共识，加大配置力度。2月份5年期LPR超预期单独调降25BP，同时银行下调存款利率，3月份两会也未提出超市场预期的增量政策，在资产比价和负债成本下降等诸多利多因素叠加下，长端收益呈现快速下行。短端受制于汇率、防空转等问题，下行力度相对较弱，期限利差压缩，曲线呈现平坦化。 报告期内本基金规模稳定，根据市场情况，以绝对收益和流动性为导向，持仓以商金和利率债为主，灵活调整组合结构来增厚收益。 市场展望：一季度超长端和长端债券利率触及历史低点，低点位伴随着高波动，机构进行了部分止盈，债市开启盘整。在稳增长政策不断出台落地，从量变到质变，经济增长存在稳中向好的可能，需保持持续跟踪观察。同时关注二季度债券发行节奏、货币政策的配合、机构负债的稳定性和配置力量的边际变化，利率目前处于历史低位，市场或存在回调的可能。

报告期内，国内面临需求不足，出口增速放缓等问题，经济整体呈现弱复苏趋势。政策上强调以稳为主，稳中求进，坚持经济高质量发展。政府逐步推出稳增长政策，包括一揽子化债方案、发行特别国债、加快专项债发行使用、地产政策阶段性放松等一系列政策，2023年实现GDP增速5.2%。央行货币政策保持稳健，强调跨周期和逆周期调节，全年两次降准降息，同时下调银行存贷款利率，有效降低实体融资成本，服务实体经济。债券市场全年表现亮眼，收益率全年呈现M型走势，十年期国债全年最高点2.93%，最低点2.54%。年初随着疫情管控彻底放开，居民生产活动恢复正常，经济强复苏预期强烈，债市承压，曲线熊平。随着两会对全年经济目标的定调偏温和，同时经济数据表现不佳，央行加大宽松力度，年中两次降息，债市持续走强，利率整体下行，期限利差和信用利差压缩。八月份降息落地后，十年期国债利率达到年内低点，随后央行为防止资金空转开始回收流动性，叠加国债地方债集中供给、地产短暂回暖等利空因素，债市回调。临近年末，债券供给结束，部分银行下调存款利率，市场对货币政策放松的预期持续升温，机构提前抢配资产，债券利率快速下行。 报告期内本组合根据市场状况，灵活调整组合杠杆、久期和品种结构，重点配置利率债和商金债等高流动性资产。

报告期内，经济延续弱复苏趋势。七月份召开了政治局会议，强调加大宏观调控力度，加快专项债发行使用，制定实施一揽子化债方案，房地产政策阶段性放松，稳增长政策不断推出。央行货币政策精准有力，加大逆周期调节力度，切实服务实体经济，降低社会融资成本。八月中旬下调了MLF利率到2.5%，七天逆回购中标利率到1.8%，九月中旬下调了金融机构存款准备金率0.25个百分点。债券收益率呈现V型走势，在八月降息后，收益率达到全年低点，后随着央行回收流动性，宽信用政策逐步落地，曲线整体上移，呈现熊平走势。 报告期内本基金规模稳定，根据市场情况，以绝对收益和流动性为导向，持仓以高等级信用债和利率债为主，灵活调整组合结构来增厚收益。

报告期内，国内防疫政策优化调整，社会活动恢复正常。从经济数据方面观察，上半年经济内生动力不强，需求不足，整体呈现弱复苏趋势。由于去年低基数，一季度GDP增速为4.5%，二季度GDP增速为6.3%。央行在三月份降准0.25个百分点，六月逆回购和MLF下调10BP，LPR跟随对等下调，同时银行下调各类存贷款利率，社会融资成本显著下行，各种稳经济政策陆续出台，助力经济稳步修复。债市年初受到经济强复苏预期影响，曲线整体平坦，收益率下行动力不足，情绪偏弱。随着两会对全年经济增速目标的定调，强调以高质量发展为主，叠加降准降息带来的资金宽松格局，机构配置情绪被点燃，推动信用利差主动压缩，利率曲线趋于陡峭，呈现债牛行情。 报告期内本基金规模稳定，根据市场状况，以绝对收益和流动性为导向，保持中性杠杆、久期，持仓以高等级信用债和利率债为主。

报告期内，经济复苏较为平稳，两会对于全年经济定调以稳为主，稳中求进。货币政策引导银行间资金价格围绕政策利率波动，利率中枢较上季度有所上行，但整体依然较宽松，在三月份降准25BP，并在三月末加大公开市场投放，稳定跨季资金面。债券走势分化，赎回潮后，信用债收益处于近年来高位，受配置力量推动，信用利差显著修复，而利率债偏震荡，利率曲线较为平坦。 报告期内本基金根据市场情况，以绝对收益和流动性为导向，仓位以中高等级信用债和利率债为主，同时灵活调整组合结构以增厚收益。