张雪蓉 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，A股最初主线仍然聚焦在AI和涨价两条主线，但随着2月底美伊战争打响，起初战争受益的新老能源方向较强，但后续因为担忧战争带来的滞胀和衰退风险，这些方向也小幅走弱，而科技、机器人、商业航天等对风险偏好依赖高的行业呈现震荡下行，有色化工机械等传统周期行业因担忧全球经济走弱以及通胀抬升导致美联储降息概率下降等，也出现了显著回调。　　本基金主要采取景气度投资选择行业结合个股基本面选股为主，关注高景气和景气拐点行业中核心标的来获取超额收益，通过行业适度分散来降低组合波动率。2026年一季度我们跑输业绩比较基准，因超配了AI算力硬件、游戏、有色等方向，短期受到战争拖累较大，战争发生后小幅加仓战争受益的煤化工方向对冲，但并未取得预期的效果。在战争发生后，我们小幅增加受益于高油价的锂电和煤化工等方向，小幅增加了偏防御的医药方向配置，降低了估值较高和对风偏依赖度较高的国产算力以及对利率敏感或受损于高油价的部分周期股仓位，保持对高景气海外算力和低估值游戏股的配置。　　展望二季度，从长期来看，我们认为在agent快速发展带来tokens加速放量的背景下，算力需求无法被满足，海外AI硬件格局较好估值低，具备长期投资价值。我们认为阶段性影响配置的不确定性因素为霍尔木兹海峡还需要封多久，如果封锁时间较长，则必须重新评估高能源价格引发的通胀、产业链重构以及央行货币政策等对全球经济的影响。我们倾向于如果未来霍尔木兹海峡封锁时间长度超预期，会考虑适当降低组合的弹性，降低组合仓位和组合估值水平，更关注医药、必选消费等防御性标的，关注新能源，关注供给侧受损大于需求侧受损的化工有色等周期品，加大有分红率保护的个股配置。　　我们对一季度跑输表示歉意，没有第一时间降仓处理好战争风险，对战争结束过于乐观，二季度我们会谨慎观望走势，努力挖掘优质公司获取超额收益。

2025年，A股呈现先抑后扬，对等关税后股市整体持续波动向上，结构性机会突出，两条主线：（1）受益于人工智能投入的算力产业链；（2）受益于美国降息、供给扰动的全球定价周期品或下游需求高景气驱动的周期品，期间创新药、新消费、机器人和商业航天等阶段性也有明显表现。表现较弱的主要集中在纯内需方向的传统消费、地产、煤炭等行业。　　本基金主要采取景气度投资选择行业结合个股基本面选股为主，关注高景气和景气拐点行业中核心标的来获取超额收益，通过行业适度分散来降低组合波动率。2025年本基金跑赢业绩比较基准，因超配了AI算力硬件、游戏、有色等方向，拖累主要来自于医药消费的持仓。

2025年三季度，A股权益市场表现较好，结构性行情突出，上涨板块主要集中在：（1）通信、电子、海外算力标的受益于AI需求快速增长，头部云厂商capex2026-2027年预期上调，国产算力标的受益于良率提升，先进制程扩产，存储芯片受益于AI需求拉动及供给收缩带来的周期向上，价格上涨；（2）电力设备：受益于储能需求超预期，产业链反内卷，海风需求加速释放；（3）有色：受益于美联储降息和供给侧扰动，金铜等大宗商品价格上涨等。本基金主要配置在AI、新能源、消费等板块，本季度组合跑赢业绩比较基准。　　2025年三季度，组合的换手率较低，主要操作是减仓银行的配置，同时增加有色的配置，继续保持对海外算力、游戏、海风等景气度较高且估值合理板块的超配，继续左侧持有历史低位股息保护率较高的消费板块优质公司。　　展望2025年四季度，我们继续看好权益市场表现，结构性机会仍然突出，我们依然看好：（1）科技：海外AI算力进入大模型性能提升带动推理需求爆发带动算力需求提升的良性循环，供给端格局优异，估值不高，天花板仍然看不到；国产AI算力受益于良率提升，先进制程扩产，供给受限问题缓解，业绩进入加速释放期，我们也会寻找估值合理公司配置；（2）消费：继续看好游戏出海和好产品拓圈；关注悦己消费、健康消费、性价比消费、质价比消费等新的消费趋势，选择产品、渠道、管理等竞争力突出且估值相对合理的公司配置；从价值角度，也看好格局稳定、股息率突出的传统消费龙头的配置价值；（3）制造：依然看好海风，十五五国内深远海和欧洲需求共振，单GW海缆价值量提升明显，格局优异，估值合理；（4）周期：看好需求有增量，供给受限的铜等。

2025年上半年，整体A股权益市场表现较平稳，从行业指数来看，表现较好的行业集中在有色/银行/军工，表现不佳的行业主要是煤炭/地产/食品饮料，因宏观总量数据整体较弱，传统行业需求增长可见度较低；从产业机遇来看，表现较好的机会主要集中在机器人、创新药、新消费、军贸、AI算力、AI应用等板块。本基金配置主要集中在AI/新能源/消费等板块，组合在上半年跑赢业绩比较基准。　　2025年上半年组合主要操作如下：（1）在消费医药内部做了调仓，加仓了流水超预期的低估值游戏公司和受益于零售渠道改革的食品公司，减持了白酒；（2）加仓了海外算力和agent应用,因AI产业进展超预期，减持了苹果产业链和锂电标的，因关税不确定性以及全球宏观前景等导致需求可见度降低；（3）从配置角度，适当增加了大金融的仓位。

2025年一季度，A股以震荡为主，超额收益主要集中在机器人板块和一季度业绩较强的个股，春节期间DeepSeek的出圈带动了国产算力和应用方向的逻辑强化，期间A股国产算力和应用也出现了大幅上涨，但到3月中下旬，随着对关税、美国衰退、美国AI资本开支见顶、国内TMT业绩兑现度等担忧加剧，市场整体风险偏好下降，A股TMT板块出现较大回调，各个低位方向轮动补涨，指数整体呈现高位震荡的特点。　　回顾一季度操作，我们坚守了新能源锂电和海缆的持仓，对科技内部做了一些调仓，增加国产算力仓位，消费内部减仓了家电，加仓了一些有新品扩张逻辑、业绩增速较高的消费个股。未来，我们主要在三大领域寻找结构性机会。（1）AI：持续关注国内外多模态大模型、应用、端侧等方面变化，寻找相关产业链投资机会；（2）消费：关注新消费高增速赛道（如IP消费、零售渠道变革）等投资机会，持续关注低位传统消费（如餐饮链）可能的复苏机会，寻找具备新品、新渠道等alpha逻辑的公司机会；（3）制造业：选择景气拐点向上的子行业或全球竞争力突出、估值合理的公司布局。　　未来，我们会继续优化选股标准，提升操作准确性，争取给投资人带来更好的回报。

2024年，A股整体波动较大。从择时来看，有两波比较大的赚钱机会，分别集中在春节前后至三月下旬，以及9月24日至十一月中，均是指数在超跌后叠加宏观预期的修复带来的快速反弹，呈现出科技成长及小盘股领涨的特点。从结构来看，全年的投资机会主要集中在红利资产、AI硬件及部分全球竞争力突出的核心资产。从市场增量资金来看，被动基金扩容，主动基金整体缩水。　　我们在2024年选择持有核心竞争力突出、估值安全边际较高的股票。我们抓住了锂电、海缆、家电、消费电子以及汽车等行业投资机会；另外，我们全年对红利资产和科技资产的配置比例较低，这也是未能跑赢业绩比较基准的主要原因之一。我们将继续优化投资方法论，日后选股中会更加重视产业趋势和业务卡位的权重，会更加重视新的变化，淡化估值等因素。

2024年三季度，市场情绪发生了重大扭转。九月中旬，情绪悲观，前半段表现较好的仍旧集中在银行/水电核电等防御性资产，后续随着美联储降息50BP超预期，我国央行表示对市场流动性呵护，引导存量房贷下调，释放降准降息预期，叠加财政政策预期催化下，九月下旬市场情绪出现扭转，先从券商、地产以及白酒开始，逐步过渡到创业板和科创板阶段性牛市。　　三季度，本基金保持了较高的仓位，前半段主要配置了家电/电力设备/苹果产业链/电力等行业，本基金维持了家电板块的超配，主要是阶段性国内以旧换新政策刺激效果超预期，长期产品全球化推进仍有成长空间，并且伴随着较好的自由现金流创造能力和分红能力。三季度，主要增加的是优质制造业龙头的配置，他们具备全球竞争力且有较低的估值；九月下旬，随着政策预期变化，增加了顺周期高端白酒的配置，减仓了防御性板块电力的配置。　　展望2024年四季度，在市场流动性改善后，我们将会增加成长性机会的寻找和低位低估值的配置机会，追求更高赔率，但估值安全边际仍然是我们选择配置的核心考量之一，我们主要从三个角度寻找配置标的：　　（1）独立产业成长趋势方向寻找优质标的：需求受益于创新/渗透率提升，维持高景气度、格局比较稳定、业绩兑现度高的，关注AI/特高压/海缆等方向；　　（2）出海具备全球竞争力，在全球产能/渠道布局/品牌建设/客户合作等方面先发优势明显，有望持续受益于全球经济扩张及市占率提升的个股，主要关注我国制造业龙头；　　（3）供给侧格局稳定或者边际优化，DCF角度可能被低估的资产，需求稳定、格局优异、目前或者未来能提供稳定现金流来分红；　　未来，组合将不断拓展能力圈，优化投资框架，努力为持有人创造更好的收益率。

2024年上半年，市场表现较好的主要集中在：（1）特高压/AI算力/变压器出海等高景气赛道；（2）海上风电/苹果产业链等有积极产业变化的方向；（3）银行/煤炭石油/家电等高股息资产；（4）电力水务等运营资产，表现不佳的行业主要集中在内需相关度较高的消费/地产/传媒/计算机/医药等方向。　　本基金在上半年保持较高的仓位，并进行了一定程度的调仓。主要增持：（1）海缆配置，因看好国内海上风电加速推进，全球海风建设长期高景气持续，以及海缆稳定的竞争格局；（2）苹果产业链配置，因看好苹果加大AI投入以及未来几年潜在的端侧换机需求激发；（3）电力配置，因看好部分公司由于装机增长带来的高确定性增长以及分母端向下带来的估值提升。

2024年一季度，市场表现较好的行业主要是银行/石油石化/煤炭/家电/公用事业/交通运输等高股息资产、受益于美国降息预期的黄金+全球再工业化需求的铜等有色资产、受益于AI进展的海外和国内算力产业链公司，表现较差的主要是医药/计算机/电子/地产等行业。　　本基金运作情况：　　本基金在一季度保持较高的股票仓位：一季度，主要增加了家电行业配置，因空调的需求韧性好于预期及分红回报率较高；增加家居个股的配置，因看好该个股治理优化，认可其零售大家居战略及远期成长空间；增加了游戏个股的仓位，看好该公司在特定游戏类别中的核心竞争力，认可其用户战略，看好AI赋能降本潜力；主要减少了医药的配置，主要配置方向在食品饮料/医药/家电/电子等行业，本基金在一季度未能跑赢业绩比较基准。　　对于高分红类资产，我们认为除了静态的分红收益率，更重要的是公司的分红能力和分红意愿。分红能力依赖高且稳定的ROE，背后是好的商业模式和竞争格局支撑。分红意愿则主要和公司治理相关，我们偏好这类高质量公司，他们能提供不错的分红回报率，同时也有能力实现稳健的增长，而对于目前低ROE高负债，甚至部分通过举债分红或者未来大概率ROE和利润率走低类的静态高分红公司也有较大涨幅，我们并没有配置，相信随着长期经济信心修复，市场定价会逐步纠偏。　　未来的展望：　　我们认为国内经济在转型中，增加增长中消费和高端制造业的驱动，今年一季度尤为明显，消费和制造业整体超预期，而和地产相关的钢铁、水泥、玻璃等价格表现在低于预期。我们认为经济仍在呈现结构性变化。未来一年中核心关注变量：（1）M1增速拐点；（2）地产销售是否可能企稳。　　我们认为外需整体好于预期，目前全球呈现供应链重塑和再工业化特点，导致工业金属价格以及部分设备出口韧性好于预期，我们认为这个趋势在未来几年可能还会继续，同时叠加下半年美国大概率降息，有利于新一轮刺激投资需求和全球定价的大宗品走强。　　未来我们将重点关注：　　消费：（1）目前我国白酒阶段性呈现出大众价格带扩容，大单品集中度提升及区域表现分化加大等特点，选择品牌/香型/渠道等具备核心竞争力的酒企作为底仓配置，同时一季度加大了符合扩容价格带特点的白酒企业配置，减少了部分高端酒配置；（2）白电：国内外需求稳定性好于预期，且格局稳定，分红收益率较高，也是不错的底仓配置选择，一季度增大了家电配置；（3）家居：长期看好大的存量房市场需求以及万亿家居市场有孕育大市值龙头的机会，核心是要做好零售大家居，我们选择了渠道/产品/管理/出海等综合实力突出的公司做了长期布局。　　周期：（1）重点关注需求受益于全球再工业化，供给有限的工业品；（2）重点关注需求平稳/有增量，供给侧稳定/收缩，有涨价潜力的部分品种；（3）重点关注存在成本竞争力且有明确产能增量，估值底部的部分化工标的。　　制造：（1）重点关注需求有望进入加速增长期且供给侧秩序较好的环节；（2）选择基本面偏左侧，但核心竞争力突出且估值回落到底部的个股逐步布局，等待需求复苏带来的业绩和估值弹性。　　医药：（1）医药行业也在供给侧改革中，真正具备好的临床效果的药品则会获得更大的回报，重点关注我国创新药的中长期发展趋势；（2）重点关注医疗器械的全球化和国产替代；（3）重点关注ICL行业我国外包率不断提升，龙头强者恒强。　　另外我们也持续关注科技行业，（1）关注海外围绕整个AI的创新，我们看到海外在不断涌现优秀的应用，可以显著提升生产效率，Sora的出现提升了算力需求的预期，我们将关注海外大客户产业链公司；（2）国内算力和国内应用在一季度也有一些突破，国内大厂和运营商加大招标，国产大模型以及不断攀升的活跃用户数给了市场信心，持续关注国内AI应用进展；（3）密切关注AI在电脑手机等端侧的创新效果是否可能带来潜在的大换机周期等。　　我们会在未来不断拓展能力圈，优化投资框架，努力为持有人创造更好的收益率。

2023年，本基金表现不佳，对此我们将持续优化投资和选股框架，配置角度加入一些宏观影响因子，选股角度更加深度价值，在具备足够安全边际的位置买入，并且在减量市场下考虑及时兑现收益。　　复盘2023年：　　主要有四波结构性行情：　　（1）春节前的核心资产行情，主要推动因素是放开后的经济预期升温以及外资持续流入，领涨的是白酒/CXO医疗服务等核心资产；　　（2）春节后至六月底，以AI驱动的TMT行情为主，中特估行情为辅：春节后前期是AI驱动的软硬件上涨，计算机和通信领涨，后传媒因为机构持仓低而暴涨，四月发生回调，回调后资金集中到业绩有支撑的海外算力链+游戏等方向，六月底再次创出新高；同时中特估等概念不断发酵，电信/银行/建筑等行业表现不错，而没有自由现金流支撑的建筑下跌；　　（3）七月至八月：七月，最初是是顺周期行情，政治局会议被视为政策转向信号，表现较好主要是供给侧格局较好且机构持仓较低的周期类行业以及销量不断超预期的汽车行业，其他传统的白酒等可选消费表现尚可；而TMT则出现了大幅度回调；　　（4）九月至年底：九月，股票开始出现大反攻。四季度，电子在华为回归+消费电子第三季度业绩拐点出现的催化下开始明显反弹；生猪也出现了持续亏损产能去化行情；在地产等数据持续低于预期背景下，煤炭等高股息股票再次走强，而相应的传统可选消费则持续走弱。　　本基金的操作及总结：　　（1）在春节前的核心资产行情中未能及时兑现收益，当时个股已经涨至阶段性高点，应该选择及时止盈；　　（2）在面对AI的行情中，主要观望为主，对算力等核心收益标的持仓较小而错过了一波较大的涨幅，未来在应对新的产业趋势可能出现的时候，会第一时间加大研究力度；　　（3）医药板块，情绪已经导致板块超调，但组合加仓力度不够，主要因为医药行业的积累不够，会持续加大优质个股研究储备；　　（4）顺周期配置太多，而逆周期的优质资产配置不足，如防御性高股息的公用事业/电信以及其他资源类运营类优质资产，未来主要通过优化宏观数据监测框架来提升；　　（5）对供需格局在恶化的部分制造业，由于坚信个股alpha，对单位盈利见底的时间预计偏乐观，未来会更加谨慎。

2023年三季度，在国内政策不断加码背景下，市场对国内经济复苏预期再度升温。PPI见底回升，且国际油价在沙特限产消息下不断走高，A股券商和煤炭/石油石化/钢铁等传统周期行业领涨，消费医药表现居中，下跌标的集中在需求边际放缓，格局恶化担忧的新能源和TMT中前期涨幅较高的AI相关标的。　　报告期内，本基金重点配置了白酒、医药、新能源等个股，本基金未能跑赢业绩比较基准，因低配了券商和周期股。　　展望2023年四季度，我们认为有几条思路值得关注：　　1）在短期有压制因素估值已经回落到历史底部，但中期产业逻辑不变/预期景气度拐点向上的子行业中寻找优质公司配置；　　2）关注四季度国内宏观政策力度和经济周期预期的变化，寻找顺周期中优质标的投资机会；　　3）关注AI的国内外产业进展，尤其是应用端可能的突破；关注电子行业国产替代/周期复苏/新品放量等投资机会；　　4）关注全球化和品牌出海中产品创新/渠道拓展/管理竞争力突出的中国公司。　　后续本基金将继续严格选股，刻苦研究，挖掘优秀的公司在合适的价格配置，争取为投资人带来更好的中长期回报。

2023年上半年，整体宏观预期波动较大。一月、二月，主要演绎国内经济复苏的逻辑，顺周期表现较好；三月，市场部分开始担忧国内经济复苏不及预期；四月至六月的月PMI、PPI、CPI、地产数据以及周期品价格等宏观数据快速走弱，市场对国内经济预期转向悲观，系统性增配防御板块，如公用事业，而系统性减配总量经济相关的顺周期板块。上半年，整体TMT表现较活跃，国内数据要素政策不断完善，AI在美国正在引领新一轮科技革命浪潮。五月，国内相关产业链标的股价创出新高。在二季度经济预期极其悲观阶段，0-1阶段主题投资活跃，如：AIGC应用、机器人以及智能驾驶等，但后期缺少基本面支撑的标的股价回落也较快。　　本基金配置的食品饮料/医药等行业标的，阶段性影响了基金净值，市场对长期总需求的悲观叠加资金面的负反馈导致对企业长期竞争力、商业模式的优势、盈利持续性、ROE等定价因子反应迟钝，对边际变化反应却非常敏感，很多优秀的公司又回落到了长期很有吸引力的价格，我们选择了坚守。对0-1阶段的投资，考虑到边缘标的胜率低，部分真正受益标的股价上涨太快失去中期投资吸引力，本基金参与较少。