何英慧 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，权益市场整体平稳。2025年消费行业整体是并不容易的一年，主流白马中，家电汽车补贴逐渐有退坡趋势，白酒行业尚未出清，绝大多数公司业绩不达预期，我们重仓长期投资的潮玩、智能家居等新消费，下半年也开始大幅调整。我们的产品选股的中长期依据是消费行业的产业趋势，例如：科技改变生活、性价比消费、精神/悦己消费等。短期会根据景气度、业绩、估值的综合考虑决定具体持仓与操作策略。好在我们通过对科技改变生活方向的持仓提高比重，各行业都精选最优质个股，部分公司高位止盈等，2025年取得了消费产品中亮眼的相对收益和较好的绝对收益。展望明年，我们希望继续发挥我们在消费、科技多方面的研究优势，能够找到更多产业趋势变化带来的新方向，也希望通过不断自下而上的精选，继续创造较好的回报。

2025年四季度，权益市场整体平稳。经过三季度科技行业大幅上行后，科技行业在相对健康的状态下有所调整。我们依然看好以人工智能为代表的科技行业的发展，考虑到三季度海外算力超额收益极高的情况下，我们四季度进行了一定程度的减仓。我们认为科技板块的健康调整是酝酿春季行情的基础，四季度积极挖掘寻找新的可能具备超级行情的行业机会，11月下旬我们开始积极布局商业航天卫星并重仓该行业。在我们的科技行业的投资框架里，分0-1的击球点、1-n的兑现端两个维度。0-1击球点：在早期的0-1的快速上行期，历史上大的科技行情最初的击球点，一般有几个重要要素。一是科技突变：技术尚未收敛，出现突变拐点，典型如2023年初ChatGPT模型突变。二是产业加速：技术上相对清晰，工程实现上开始加速，典型如近年来SpaceX在商业航天的加速。三是大国竞赛：大国科技竞赛博弈与中美共振。在行业发展初期，这些重要的要素占得越多，行情越迅猛。1-n兑现端：在行业发展的中期，进入业绩兑现。业绩兑现度越高，行情越持续。长期来看，科技行业的价值最终无非是两个方面：安全与发展。行业对于国家安全的重要程度，对推动人类生产力发展的级别，决定了产业的发展高度和广度，也决定了市场行情的级别和持续性。我们看好商业航天的基本逻辑。 商业航天具备重要的顶层设计价值：初级阶段是太空基础设施建设，高级阶段是生产力发展的动力，同时与国防安全息息相关。从安全与发展两个角度，都是大国博弈科技竞赛的重要布局方向。近地轨道容纳空间有限，属于先占先得的稀缺资源。以 SpaceX为代表的商业航天企业，已经率先跑通商业模式，并且随着星舰成熟即将加速，因此中国对商业航天发展的要求也更为迫切。近期行业开始呈现中美共振加速发展的迹象，一是资本运作方面，马斯克SpaceX筹备IPO，国内也在加速商业火箭公司资本化上市进程。二是产业方面，马斯克星舰能力可期，我国低轨卫星可回收实验加快推进。三是顶层设计方面，国家成立商业航天司，大型航天集团也在布局相关处室，加快该行业的积极管理。三年前在2023年初，我们在行业底部挖掘到人工智能行业的时候，觉得这个领域即将开启波澜壮阔的产业发展与投资热情，也跟投资者做了非常详细的分享。彼时我刚开始做公募投资不到一个季度，有很多勇敢亦有很多青涩。我们当时做了很多畅想，我们认为人工智能投资的产业格局、投资格局要站在人类历史上重大改变生产力和生产关系的科技革命来看待。在行业发展的春秋战国时代，中美定会进行超级科技装备竞赛，各大厂都会积极开发自己的算法模型，技术迭代会层出不穷，应用场景会不断涌现。三年后来看，我们的很多判断基本都在产业界得以印证。2025年底的今日，当我们再次在市场底部开始全面布局商业航天的时候，我们的判断和感受与三年前有所相似，亦有不同。我们的科技投资的框架里，安全与发展是最终归宿。人工智能是由科技突变，带动生产力发展水平的突变，进而成为大国科技竞赛、乃至大国长期崛起的核心竞争力；航天卫星是首先关乎国家安全与顶层战略，在海外产业加速后，对国内产业落地的要求也更加紧迫。前者是发展成果巩固安全堡垒，后者是安全需求促进发展需要。无论哪个维度，都一定会带来大级别的产业发展、乃至市场行情。我们也曾思考过，在任何行业发展早期阶段，都有很多的争议与未知。具体到商业航天，许多技术层面的问题仍需解决，许多商业层面的问题需要落地。我们几时能够迎来我们回收火箭的成功和商业上的可复用？我们的卫星几时能够布满苍穹星空？我们在商业上的应用除了卫星互联网的太空基础设施建设，是否真能够实现地球点对点快速传输的旅程，甚至遨游太空的梦想？我们相信，中国航天技术优势本就明显，发展历史长、门类齐全，中国的制造业优势在火箭回收成功后，低成本复制优势也会体现。尽管行业发展迫在眉睫，我们对商业航天的期待也要客观、心态要开放，技术的探索要允许试错，不要要求万无一失、高速迭代，要符合当前技术发展规律。三年前的此刻，我们与投资者共勉：面对产业的不确定性、面对市场的阶段性震荡，我们内心的“锚”是什么？——AI元年,时代洪流面前，莫谈机会主义。三年后的今天，我们想与投资者分享：面对市场的急速上行，面对未来的未知，我们内心的“锚”是什么？——航天元年，头顶星空，岂能拱手相让！0-1阶段的投资最美丽也最迷茫，行情像我们投资的“火箭”“卫星”产业链一样，呈现火箭般加速、星宿般闪耀。这究竟是星辰大海的序曲还是黄粱一梦的幻境？作为中国人民大学的学生，此时此刻想到的是我们的校训——“实事求是”。在我的投资原则里，最重要的原则之一是“实事求是”。对投资世界的规律总结，行业惯例称之为“投资框架”。“投资框架”的完善是一个探索过程，是投资人认知修为、执行不断进化的结果。而“投资原则”是框架之上更本质的思考，“投资原则”之为“道”，“投资框架”之为“术”。“实事求是”是我党革命取得胜利的重要法宝，也是改革开放以后思想解放的基本原则与经济发展的重要基石。回到投资世界，投资是主观与客观的统一结合的结果，用开放的心态，尊重我们暂时理解或者不理解的结果，“实事求是”，才是对投资的最大尊重。说到“开放心态”，在我的投资原则里，另一个重要的原则是“开放心态”。开放也许是人类最优秀的品质之一，在商业航天领域，优秀的先行者马斯克在一次次火箭回收的失败中，十年饮冰，难凉热血，终于做到了今天以万计的卫星组网，背后是对星空探索的开放心态与永不放弃，相信中国航天亦将迎来我们的快速进步发展。地理禀赋奠定了农业文明的基础，开放则奠定了工业文明的发展和科技文明的璀璨。“实事求是”，敬畏尊重市场。“开放心态”，心怀星河灿烂。

2025年四季度，权益市场整体平稳。2025年消费行业整体是并不容易的一年，主流白马中，家电汽车补贴逐渐有退坡趋势，白酒行业尚未出清，绝大多数公司业绩不达预期，我们重仓长期投资的潮玩、智能家居等新消费，下半年也开始大幅调整。我们的产品选股的中长期依据是消费行业的产业趋势，例如：科技改变生活、性价比消费、精神/悦己消费等。短期会根据景气度、业绩、估值的综合考虑决定具体持仓与操作策略。好在我们通过对科技改变生活方向的持仓提高比重，各行业都精选最优质个股，部分公司高位止盈等，2025年取得了消费产品中亮眼的相对收益和较好的绝对收益。展望明年，我们希望继续发挥我们在消费、科技多方面的研究优势，能够找到更多产业趋势变化带来的新方向，也希望通过不断自下而上的精选，继续创造较好的回报。

2025年三季度，权益市场加速上行，国内经济运行相对平稳，宏观上的主要矛盾依然在大国博弈与海外政治变化。科技行业的装备竞赛仍在进行，人工智能硬件在科技行业资本开支持续超预期的催化下表现尤为突出。海外关税政策作为政治博弈筹码对市场形成一定扰动，对景气度持续改善的行业中长期影响有限。国内反内卷依然在积极推进，部分行业的产能调整有所加速，价格通缩得到缓解。我们配置的重点包括业绩改善的优质互联网龙头，人工智能硬件，部分估值合理、业绩高速成长的新消费龙头等。消费行业在三季度不是市场关注重点，部分龙头公司有所调整，但基本面依然比较健康。我们依然遵从“性价比消费”“悦己消费”“科技改变生活”几个主线方向做核心配置。经过估值消化后，预计市场表现持续性会更好。

2025年三季度，权益市场加速上行，国内经济运行相对平稳，宏观上的主要矛盾依然在大国博弈与海外政治变化。科技行业的装备竞赛仍在进行，人工智能硬件在科技行业资本开支持续超预期的催化下表现尤为突出。同时上游金属资源品在全球供求关系改善下，也表现出较好的超额收益。海外关税政策作为政治博弈筹码对市场形成一定扰动，对景气度持续改善的行业中长期影响有限。国内反内卷依然在积极推进，部分行业的产能调整有所加速，价格通缩得到缓解。我们配置的重点包括人工智能硬件，业绩改善的优质互联网龙头，受益反内卷政策改善及价格抬升的新能源龙头，部分估值合理、业绩高速成长的新消费。三季度末，部分行业进入高位震荡调整期，但基本面依然比较健康，经过盘整后，预计持续性会更好。

2025年三季度，权益市场加速上行，国内经济运行相对平稳，宏观上的主要矛盾依然在大国博弈与海外政治变化。科技行业的装备竞赛仍在进行，人工智能硬件在科技行业资本开支持续超预期的催化下表现尤为突出。海外关税政策作为政治博弈筹码对市场形成一定扰动，对景气度持续改善的行业中长期影响有限。国内反内卷依然在积极推进，部分行业的产能调整有所加速，价格通缩得到缓解。我们配置的重点包括业绩改善的优质互联网龙头，人工智能硬件，部分估值合理、业绩高速成长的新消费龙头等。消费行业在三季度不是市场关注重点，部分龙头公司有所调整，但基本面依然比较健康。我们依然遵从“性价比消费”“悦己消费”“科技改变生活”几个主线方向做核心配置。经过估值消化后，预计市场表现持续性会更好。

2025年上半年，权益市场整体表现较好，尽管期间有政策预期扰动、海外关税预期扰动影响，整体依然具备了较强韧性。从人工智能科技制造、到新消费创新药、到反内卷顺周期，各个板块皆具亮点。其中科技行业资本开支持续超预期，带动硬件及应用的超额表现；部分质价比较好的消费公司份额持续提升、业绩表现出色；部分行业产能控制力度提升，通缩压力得到缓解；出口公司尽管有海外关税压力，但大部分优质公司具备较好的转嫁能力，承接住了市场和业绩压力。我们增配了人工智能科技，并择优增配部分优质出口标的，以及质地优秀、估值合理的新消费公司，尤其提升了H股的配置比例。同时考虑到部分可选消费下半年景气度边际走弱，受到补贴退坡和基数效应影响，二季度做了减配。

2025年上半年，权益市场整体表现较好，尽管期间有政策预期扰动、海外关税预期扰动影响，整体依然具备了较强韧性。从人工智能科技制造、到新消费创新药、到反内卷顺周期，各个板块皆具亮点。其中科技行业资本开支持续超预期，带动硬件及应用的超额表现；部分质价比较好的消费公司份额持续提升、业绩表现出色；部分行业产能控制力度提升，通缩压力得到缓解；出口公司尽管有海外关税压力，但大部分优质公司具备较好的转嫁能力，承接住了市场和业绩压力。我们增配了人工智能科技，并择优增配部分优质出口标的，以及质地优秀、估值合理的新消费公司，尤其提升了H股的配置比例。同时考虑到部分可选消费下半年景气度边际走弱，受到补贴退坡和基数效应影响，二季度做了减配。

2025年上半年，权益市场整体表现较好，尽管期间有政策预期扰动、海外关税预期扰动影响，整体依然具备了较强韧性。从人工智能科技制造、到新消费创新药、到反内卷顺周期，各个板块皆具亮点。其中科技行业资本开支持续超预期，带动硬件及应用的超额表现；部分质价比较好的消费公司份额持续提升、业绩表现出色；部分行业产能控制力度提升，通缩压力得到缓解；出口公司尽管有海外关税压力，但大部分优质公司具备较好的转嫁能力，承接住了市场和业绩压力。我们增配了人工智能科技，并择优增配部分优质出口标的，以及质地优秀、估值合理的新消费公司，尤其提升了H股的配置比例。同时考虑到部分可选消费下半年景气度边际走弱，受到补贴退坡和基数效应影响，二季度做了减配。

2025年一季度，权益市场呈现较为明显的分化。以人工智能、机器人、智能汽车等为代表的科技制造整体表现亮眼，而科技行业内部表现又沿袭产业发展，出现进一步分化。23-24年以来，海外产业链相较国内发展更早，整体业绩兑现度的确定性更高，权益市场也表现更佳。而24年底到25年以来，随着海外资本开支投入边际放缓，人工智能模型进化效果有所收敛，而国内模型进化迅速提升，国内需求端的资本开支投入开始边际加速，各行各业都开始广泛进行模型的接入与应用。在投资端的分化也体现为，从海外算力产业链转向国内算力、应用、模型多维度的全面开花。除科技制造以外，与经济基本面强相关的其他行业整体表现相对平淡。24年上半年，经济基本面整体呈现为弱预期、弱现实；24年9月政策端发力开始，从弱预期提升为强预期；25年是印证政策力度与效果的兑现之年，一方面真实的基本面会在需求端的有效支持下出现有效的边际修复，另一方面对政策效果的预期也有所提升。预期与现实的边际变化对比，决定了接下来泛顺周期领域的表现。而25年二季度开始，海外局势博弈成为新的重要影响要素。出口关税博弈的不可测，直接影响海外相关产业与公司的业绩预期，同时也在影响国内的政策空间。如果出口受到较多压制和影响，要保证经济整体的景气度水平，我们对内需的依赖度则大大提升，加大国内扩大内需的政策空间，进而可能带来中长期更大的流动性宽松和多管齐下的政策支持。出口进项的波动，反而可能会倒逼从政府到企业到民间的凝聚，从危难中寻求破局机会，在持续提振国内经济付出更大的决心与行动。

2025年一季度，权益市场呈现较为明显的分化。以人工智能、机器人、智能汽车等为代表的科技制造整体表现亮眼，而科技行业内部表现又沿袭产业发展，出现进一步分化。23-24年以来，海外产业链相较国内发展更早，整体业绩兑现度的确定性更高，权益市场也表现更佳。而24年底到25年以来，随着海外资本开支投入边际放缓，人工智能模型进化效果有所收敛，而国内模型进化迅速提升，国内需求端的资本开支投入开始边际加速，各行各业都开始广泛进行模型的接入与应用。在投资端的分化也体现为，从海外算力产业链转向国内算力、应用、模型多维度的全面开花。除科技制造以外，与经济基本面强相关的其他行业整体表现相对平淡。24年上半年，经济基本面整体呈现为弱预期、弱现实；24年9月政策端发力开始，从弱预期提升为强预期；25年是印证政策力度与效果的兑现之年，一方面真实的基本面会在需求端的有效支持下出现有效的边际修复，另一方面对政策效果的预期也有所提升。预期与现实的边际变化对比，决定了接下来泛顺周期领域的表现。而25年二季度开始，海外局势博弈成为新的重要影响要素。出口关税博弈的不可测，直接影响海外相关产业与公司的业绩预期，同时也在影响国内的政策空间。如果出口受到较多压制和影响，要保证经济整体的景气度水平，我们对内需的依赖度则大大提升，加大国内扩大内需的政策空间，进而可能带来中长期更大的流动性宽松和多管齐下的政策支持。出口进项的波动，反而可能会倒逼从政府到企业到民间的凝聚，从危难中寻求破局机会，在持续提振国内经济付出更大的决心与行动。

2025年一季度，权益市场呈现较为明显的分化。以人工智能、机器人、智能汽车等为代表的科技制造整体表现亮眼，而科技行业内部表现又沿袭产业发展，出现进一步分化。23-24年以来，海外产业链相较国内发展更早，整体业绩兑现度的确定性更高，权益市场也表现更佳。而24年底到25年以来，随着海外资本开支投入边际放缓，人工智能模型进化效果有所收敛，而国内模型进化迅速提升，国内需求端的资本开支投入开始边际加速，各行各业都开始广泛进行模型的接入与应用。在投资端的分化也体现为，从海外算力产业链转向国内算力、应用、模型多维度的全面开花。除科技制造以外，与经济基本面强相关的其他行业整体表现相对平淡。24年上半年，经济基本面整体呈现为弱预期、弱现实；24年9月政策端发力开始，从弱预期提升为强预期；25年是印证政策力度与效果的兑现之年，一方面真实的基本面会在需求端的有效支持下出现有效的边际修复，另一方面对政策效果的预期也有所提升。预期与现实的边际变化对比，决定了接下来泛顺周期领域的表现。而25年二季度开始，海外局势博弈成为新的重要影响要素。出口关税博弈的不可测，直接影响海外相关产业与公司的业绩预期，同时也在影响国内的政策空间。如果出口受到较多压制和影响，要保证经济整体的景气度水平，我们对内需的依赖度则大大提升，加大国内扩大内需的政策空间，进而可能带来中长期更大的流动性宽松和多管齐下的政策支持。出口进项的波动，反而可能会倒逼从政府到企业到民间的凝聚，从危难中寻求破局机会，在持续提振国内经济付出更大的决心与行动。