成琦 - 基金投资策略和运作

四季度权益市场呈现震荡态势，各大权益指数涨跌幅不大。10月初由于外部不确定性升温，叠加三季度市场上涨迅速，风险偏好走弱，市场所有回调，而后由于三季报落地、中美贸易谈判持续推进等因素，市场情绪边际修复，转为震荡抬升。11月中旬以后，市场转入多空拉锯状态，题材轮动明显，创新药、新消费和半导体等前期强势方向回落，有色行业在涨价逻辑下表现突出。12月中央经济工作会议定调积极，持续加大科技投入，促进消费，市场信心在政策支持下缓慢恢复，市场再度缓慢走高。 　　债券市场方面，中国货币政策在适度宽松的总基调下，进入以价格引导为核心、以多工具协同为特征的精细化调控阶段。存贷款基准与LPR保持不动，但通过逆回购、MLF、买断式逆回购及重启国债买卖，实现对流动性总量、期限结构与收益率曲线形态的综合管理。资金面整体维持合理充裕且波动可控，流动性的内生稳定性明显增强。 　　展望2026年，关注中美政策共振，叠加低利率环境配合，或带来配置资金持续流入，使得权益市场仍有投资机会。2026年是“十五五”开局之年，从历史来看，国内财政货币政策通常积极，将带来新的增长点。美国中期选举临近，共和党宽松动力强，因此中美经济政策共振可能性提升。当前国内利率水平处于历史低位，低利率环境推动机构以及个人的配置资金持续流入权益市场。此外，中央汇金作为资本市场的“稳定器”，为权益市场的平稳运行提供良好保障。因此，权益市场仍有投资机会。 　　在结构方面，关注科技、出口、资源三条主线。首先，从政策面来看，科技是重中之重，“十五五”规划建议指出：全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、高端材料、生物制造的核心技术突破，财政政策大概率定向配合，带动产业链盈利提升。其次，从基本面来看，更关注出口链机会，中国制造在贸易摩擦前仍展现了优势，海外再工业化和产业布局也同样需要中国制造，因此出口景气有望维持。部分商品受益于美国货币宽松，提前抢跑，关注原油、能源金属、农产品等仍处于低位的商品相关投资机会，海外再通胀主线有望贯穿全年。 　　产品运作方面，本基金依然关注主线机会，把握其他有产业逻辑的板块机会，同时继续配置具有科技属性的高性价比港股个券。在债券方面，继续控制久期敞口，保持股债配比。

四季度权益市场呈现震荡态势，各大权益指数涨跌幅不大。10月初由于外部不确定性升温，叠加三季度市场上涨迅速，风险偏好走弱，市场所有回调，而后由于三季报落地、中美贸易谈判持续推进等因素，市场情绪边际修复，转为震荡抬升。11月中旬以后，市场转入多空拉锯状态，题材轮动明显，创新药、新消费和半导体等前期强势方向回落，有色行业在涨价逻辑下表现突出。12月中央经济工作会议定调积极，持续加大科技投入，促进消费，市场信心在政策支持下缓慢恢复，市场再度缓慢走高。 　　债券市场方面，中国货币政策在适度宽松的总基调下，进入以价格引导为核心、以多工具协同为特征的精细化调控阶段。存贷款基准与LPR保持不动，但通过逆回购、MLF、买断式逆回购及重启国债买卖，实现对流动性总量、期限结构与收益率曲线形态的综合管理。资金面整体维持合理充裕且波动可控，流动性的内生稳定性明显增强。 　　展望2026年，关注中美政策共振，叠加低利率环境配合，或带来配置资金持续流入，使得权益市场仍有投资机会。2026年是“十五五”开局之年，从历史来看，国内财政货币政策通常积极，将带来新的增长点。美国中期选举临近，共和党宽松动力强，因此中美经济政策共振可能性提升。当前国内利率水平处于历史低位，低利率环境推动机构以及个人的配置资金持续流入权益市场。此外，中央汇金作为资本市场的“稳定器”，为权益市场的平稳运行提供良好保障。因此，权益市场仍有投资机会。 　　在结构方面，关注科技、出口、资源三条主线。首先，从政策面来看，科技是重中之重，“十五五”规划建议指出：全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、高端材料、生物制造的核心技术突破，财政政策大概率定向配合，带动产业链盈利提升。其次，从基本面来看，更关注出口链机会，中国制造在贸易摩擦前仍展现了优势，海外再工业化和产业布局也同样需要中国制造，因此出口景气有望维持。部分商品受益于美国货币宽松，提前抢跑，关注原油、能源金属、农产品等仍处于低位的商品相关投资机会，海外再通胀主线有望贯穿全年。 　　产品运作方面，本基金依然关注主线机会，把握其他有产业逻辑的板块机会，同时继续配置具有科技属性的高性价比港股个券。在债券方面，继续控制久期敞口，保持股债配比。

权益市场在四季度呈现震荡态势，各大权益指数涨跌幅不大。10月初由于外部不确定性升温，叠加三季度市场上涨迅速，风险偏好走弱，市场所有回调，而后由于三季报落地、中美贸易谈判持续推进等因素，市场情绪边际修复，转为震荡抬升。11月中旬以后，市场转入多空拉锯状态，题材轮动明显，创新药、新消费和半导体等前期强势方向回落，有色行业在涨价逻辑下表现突出。12月中央经济工作会议定调积极，持续加大科技投入，促进消费，市场信心在政策支持下缓慢恢复，市场再度缓慢走高。 　　海外方面，美国四季度经济好于预期，个人消费支出和出口是主要拉动项，库存、建筑及住宅投资是主要拖累项，10月、12月美联储分别降息25个基点，并停止资产负债表缩减、恢复短期国债购买，但四季度降息预期多次摇摆，对AI的质疑亦开始增多，美股美债均陷入震荡。 　　四季度债市方面，从收益率点位来看，10年利率债与三季度末基本持平，30年国债上行2BP，短利率和短信用小幅下行。经历了9月的赎回扰动之后，10月随着股市陷入震荡，债市也从悲观情绪中恢复，各类债券均有所下行。但后期随着机构行为扰动明显，银行受EVE指标压力抛压加大，保险公司虽然加大了地方债配置力度，但整体供需有所失衡带来了波动加大，基金产品负债端稳定性减弱，年底随着风险资产阶段性走高债市情绪再度悲观，尤其是超长利率和10年信用债表现弱势。尽管四季度基本面、资金面利好，但其始终未能成为债市逻辑主线。 　　展望2026年，关注中美政策共振，叠加低利率环境配合，或带来配置资金持续流入，使得权益市场仍有投资机会。2026年是“十五五”开局之年，从历史来看，国内财政货币政策通常积极，将带来新的增长点。美国中期选举临近，共和党宽松动力强，因此中美经济政策共振可能性提升。当前国内利率水平处于历史低位，低利率环境推动机构以及个人的配置资金持续流入权益市场。此外，中央汇金作为资本市场的“稳定器”，为权益市场的平稳运行提供良好保障。因此，权益市场仍有投资机会。 　　在结构方面，关注科技、出口、资源三条主线。首先，从政策面来看，科技是重中之重，“十五五”规划建议指出：全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、高端材料、生物制造的核心技术突破，财政政策大概率定向配合，带动产业链盈利提升。其次，从基本面来看，更关注出口链机会，中国制造在贸易摩擦前仍展现了优势，海外再工业化和产业布局也同样需要中国制造，因此出口景气有望维持。部分商品受益于美国货币宽松，提前抢跑，关注原油、能源金属、农产品等仍处于低位的商品相关投资机会，海外再通胀主线有望贯穿全年。 　　产品运作方面，在权益板块，本基金依然关注科技主线，把握科技主题的投资机会，同时继续配置基本面逻辑扎实的个券。在转债方面，择券大于仓位，关注高价不强赎个券受益于权益市场景气的机会。在债券板块，本季度组合保持了灵活操作，适当控制了久期敞口。

权益市场在四季度呈现震荡态势，各大权益指数涨跌幅不大。10月初由于外部不确定性升温，叠加三季度市场上涨迅速，风险偏好走弱，市场所有回调，而后由于三季报落地、中美贸易谈判持续推进等因素，市场情绪边际修复，转为震荡抬升。11月中旬以后，市场转入多空拉锯状态，题材轮动明显，创新药、新消费和半导体等前期强势方向回落，有色行业在涨价逻辑下表现突出。12月中央经济工作会议定调积极，持续加大科技投入，促进消费，市场信心在政策支持下缓慢恢复，市场再度缓慢走高。转债市场跟随权益市场，同样呈现波动态势。 　　截至四季度末，转债估值较去年同期大幅提升，且当前转债整体剩余期限逐步变短，期权价值被压缩，部分公司在转债达到强赎标准后立刻强赎，压制转债整体估值，转债系统性上涨存在一定压力，因此更看重择券机会，部分高价不强赎转债仍持续受益于权益市场。 　　展望2026年，关注中美政策共振，叠加低利率环境配合，或带来配置资金持续流入，使得权益市场仍有投资机会。2026年是“十五五”开局之年，从历史来看，国内财政货币政策通常积极，将带来新的增长点。美国中期选举临近，共和党宽松动力强，因此中美经济政策共振可能性提升。当前国内利率水平处于历史低位，低利率环境推动机构以及个人的配置资金持续流入权益市场。此外，中央汇金作为资本市场的“稳定器”，为权益市场的平稳运行提供良好保障。因此，权益市场仍有投资机会。 　　在结构方面，关注科技、出口、资源三条主线。首先，从政策面来看，科技是重中之重，“十五五”规划建议指出：全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、高端材料、生物制造的核心技术突破，财政政策大概率定向配合，带动产业链盈利提升。其次，从基本面来看，更关注出口链机会，中国制造在贸易摩擦前仍展现了优势，海外再工业化和产业布局也同样需要中国制造，因此出口景气有望维持。部分商品受益于美国货币宽松，提前抢跑，关注原油、能源金属、农产品等仍处于低位的商品相关投资机会，海外再通胀主线有望贯穿全年。 　　产品运作方面，本基金依然关注主线机会，把握其他有产业逻辑的板块机会。在转债方面，择券大于仓位，关注高价不强赎个券受益于权益市场景气的机会。

三季度的权益市场无疑是科技成长大放光彩的一个季度。7月至8月市场走出突破上行不断创新高，主要指数陆续突破前期阻力位，科技龙头和创业板指领涨。9月市场热点略有分散，核心指数高位震荡，但是风格层面依然是科技占优。对比的是红利风格超额收益为负，市场的风险偏好可见一斑。行业方面，通信、电子、电力设备、有色等领涨板块均有产业趋势和业绩支撑。三季度的转债也经历了先扬后抑的过程，八月中下旬转债止盈行为比较一致。 　　对比债市则经历了一些波折，三季度以来债市经历了反内卷交易、风险偏好上行对债券资产分流等冲击调整，期间10年国债活跃券收益率从1.64%附近上行至1.86%附近，我们认为其中部分冲击已经被近乎完全定价，后续四中全会召开后，不排除稳增长政策加大力度，但货币宽松预期同样较强，后续政策利率可能出现一定幅度下调。 　　展望四季度，关注高流动性带来的投资机会，基本面反转曙光乍现。虽然当前地产、出口、国补和以旧换新存在一定回落压力，但上市公司构建资产现金流比折旧摊销处于过去20年低位，且从8月工业企业利润来看，反内卷相关行业利润普遍改善，以上变化可能成为全行业盈利改善的开端，市场应为这种可能定价。 　　产品运作方面，本基金把握住了半导体、海外算力、风光储能等产业趋势非常明确的机会，同时加大了一些极具性价比的港股仓位，整体含权仓位略有提升。同时，对债券上行的风险及时做了一些减仓应对，缩短久期降低杠杆。转债方面，我们一直维持低价转债的适当配置，不过分暴露弹性转债的风险。 　　展望后市，我们继续在股债资产中找到一些平衡点。

三季度的权益市场无疑是科技成长大放光彩的一个季度。7月至8月市场走出突破上行不断创新高，主要指数陆续突破前期阻力位，科技龙头和创业板指领涨。9月市场热点略有分散，核心指数高位震荡，但是风格层面依然是科技占优。对比的是红利风格超额收益为负，市场的风险偏好可见一斑。行业方面，通信、电子、电力设备、有色等领涨板块均有产业趋势和业绩支撑。三季度的转债也经历了先扬后抑的过程，八月中下旬转债止盈行为比较一致。 　　对比债市则经历了一些波折，三季度以来债市经历了反内卷交易、风险偏好上行对债券资产分流等冲击调整，期间10年国债活跃券收益率从1.64%附近上行至1.86%附近，我们认为其中部分冲击已经被近乎完全定价，后续四中全会召开后，不排除稳增长政策加大力度，但货币宽松预期同样较强，后续政策利率可能出现一定幅度下调。 　　展望四季度，关注高流动性带来的投资机会，基本面反转曙光乍现。虽然当前地产、出口、国补和以旧换新存在一定回落压力，但上市公司构建资产现金流比折旧摊销处于过去20年低位，且从8月工业企业利润来看，反内卷相关行业利润普遍改善，以上变化可能成为全行业盈利改善的开端，市场应为这种可能定价。 　　产品运作方面，本基金把握住了半导体、海外算力、风光储能等产业趋势非常明确的机会，同时加大了一些极具性价比的港股仓位，整体含权仓位略有提升。同时，对债券上行的风险及时做了一些减仓应对，缩短久期降低杠杆。转债方面，我们一直维持低价转债的适当配置，不过分暴露弹性转债的风险。 　　展望后市，我们继续在股债资产中找到一些平衡点。

回顾三季度，宏观事件多数利于拉动风险偏好的回升，包括国内“反内卷”主线，海外全球宽松节奏重启、关税冲击减弱等，股、债市场的跷跷板走势非常明显。权益市场表现相对强势，成长板块尤以科技类指数领涨；债市则是利空逻辑相对更占上风，表现以震荡调整为主。 　　复盘三季度债券市场的影响因素，基本面方面，年中以来，经济及金融数据再现季节性走弱，投资数据有所下滑，物价由于“反内卷”实质拉动产业链有限而依然缺乏向上的弹性，但基本面的表现亦有一定支撑，诸如出口层面的韧性、工业利润增速转正等是为近期亮点，总量需求政策出台概率下降。事件层面，7月初，雅江水电站开工、中央财经委会议提出要整治低价无序竞争，“反内卷”主线行情迅速启动，权益及商品市场闻风大涨，随后月底中美宣布暂停对等关税与反制，资金面的超预期边际收敛叠加非银负债端赎回隐忧再起，风险资产表现持续走强，债市负反馈隐忧初现。8月之后，股债“跷跷板”效应加深，资产相关性虽然在部分时段似有开始脱敏的倾向，但随后在宏观叙事演绎难以证伪、市场风险偏好持续火热的背景下，机构对资产配置进行了再平衡。债市交易盘多受利空情绪主导，配置力量相对缺位，期间市场对于央行重启国债买卖的呼声日渐高涨，但宽松预期始终暂未如期兑现，市场对于货币政策预期出现修正。 　　全季度来看，债市震荡偏弱，10年、30年国债活跃券最高触及1.83%、2.145%，曲线整体熊陡，信用利差短暂被动压缩后呈现主动走阔。利率债方面，3年、10年、30年国债收益率相较二季末时点环比上行12BP、21BP、39BP。信用债方面，7月中旬后开始呈现信用利差补跌状态，全季度来看，1年、3年、5年AA+中票收益率较二季末分别上行9BP、20BP、29BP，科创债受两轮ETF增量资金的支撑表现相对抗跌，但高波品种譬如银行二永债在市场情绪恐慌阶段出现大幅领跌走阔。三季度的转债市场经历了先扬后抑，尤其是八月中下旬投资者对于转债高企的估值和中位数显得担忧从而出现了较为一致的止盈行为。我们认为其实择券的重要性大于仓位，在非常极致的止盈动作中出现了很多超跌个券的机会，而这些机会将成为四季度的收益来源。 　　本组合在运作期内，应对资本市场的急涨急跌总体采取避其锋芒的中性偏保守操作，通过调节利率债的久期贡献进行了避险操作，在信用债策略方面参与了一定仓位的科创债、银行二永债交易。对于转债我们顺势而为，略作左侧操作，以求找到组合回撤和进攻的平衡点。

三季度的权益市场无疑是科技成长大放光彩的一个季度。7月至8月市场走出突破上行不断创新高，主要指数陆续突破前期阻力位，科技龙头和创业板指领涨。9月市场热点略有分散，核心指数高位震荡，但是风格层面依然是科技占优。对比的是红利风格超额收益为负，市场的风险偏好可见一斑。行业方面，通信、电子、电力设备、有色等领涨板块均有产业趋势和业绩支撑。三季度的转债也经历了先扬后抑的过程，八月中下旬转债止盈行为比较一致。 　　展望四季度，关注高流动性带来的投资机会，基本面反转曙光乍现。虽然当前地产、出口、国补和以旧换新存在一定回落压力，但上市公司构建资产现金流比折旧摊销处于过去20年低位，且从8月工业企业利润来看，反内卷相关行业利润普遍改善，以上变化可能成为全行业盈利改善的开端，市场应为这种可能定价。 　　产品运作方面，本基金把握住了半导体、海外算力、风光储能等产业趋势非常明确的机会，同时加大了一些极具性价比的转债个券仓位，整体仓位变化不大。

回顾2025年上半年，权益和转债市场经历了震荡上行、快速回撤和修复走高三个阶段。年初权益市场受益于科技行情，持续走高，AI和机器人相关产业链表现强势，而后随着贸易摩擦陡然升温，国内权益市场随全球市场一起快速回撤，而后在政策的持续呵护和贸易摩擦缓解等因素的共同作用下，流动性保持充裕，市场逐步回暖。充裕的流动性使得新消费、创新药、稳定红利类标的持续走高，反内卷政策使得上游价格迅速回暖，打消了市场对紧缩的担忧，权益市场创年内新高。 　　当前，A股上市公司25年中报业绩预告预喜比率处于近年来低位，贸易摩擦隐忧仍在，市场处于弱基本面、强政策呵护、高流动性状态。由于债券收益率处于低位，部分追求收益的债市资金流入股市，带来了高流动性，这是推升权益市场的主要因素。这部分资金仍然偏好稳健投资风格，进而推升了银行等稳定盈利行业的估值提升。这与当前市场呈现出的“大盘价值稳步上涨，小微盘拥挤度高”的局面相吻合。 　　在操作方面，本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产筛选原则进行配置，保持了适当的杠杆率水平。在行业轮动方面，我们一方面针对科技和稳定盈利行业进行轮动，另一方面抓住反内卷等政策带来的估值修复机会。

回顾2025年上半年，权益和转债市场经历了震荡上行、快速回撤和修复走高三个阶段。年初权益市场受益于科技行情，持续走高，AI和机器人相关产业链表现强势，而后随着贸易摩擦陡然升温，国内权益市场随全球市场一起快速回撤，而后在政策的持续呵护和贸易摩擦缓解等因素的共同作用下，流动性保持充裕，市场逐步回暖。充裕的流动性使得新消费、创新药、稳定红利类标的持续走高，反内卷政策使得上游价格迅速回暖，打消了市场对紧缩的担忧，权益市场创年内新高。 　　当前，A股上市公司25年中报业绩预告预喜比率处于近年来低位，贸易摩擦隐忧仍在，市场处于弱基本面、强政策呵护、高流动性状态。由于债券收益率处于低位，部分追求收益的债市资金流入股市，带来了高流动性，这是推升权益市场的主要因素。这部分资金仍然偏好稳健投资风格，进而推升了银行等稳定盈利行业的估值提升。这与当前市场呈现出的“大盘价值稳步上涨，小微盘拥挤度高”的局面相吻合。 　　在操作方面，本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产筛选原则进行配置，保持了适当的杠杆率水平。在行业轮动方面，我们一方面针对科技和稳定盈利行业进行轮动，另一方面抓住反内卷等政策带来的估值修复机会。

25年上半年经济呈现修复特征，GDP实现5.3%的增长，高于5%的增长目标，但平减指数下滑，GDP平减指数从一季度的-0.8%降至-1.3%附近，显示经济仍然是需求不足的格局。地产方面一季度经历小阳春，而后量价均回落，固定资产剔除地产后的增速6月开始回落。出口韧性较强，在4月的关税战后因抢出口而一度大超预期，5-6月边际回落。社融增速在政府债支撑下仍保持较快增涨，M1有所回升，显示“严格账期”和股市带动下存款有所活化。 　　货币政策方面，一季度央行出于稳汇率的考量持续收缩货币供给，将公开操作部分转为买断式回购，造成DR007持续高于政策利率。在外部环境面临不确定性的情况下，央行于5月落地年内首次双降，并在随后维持适度宽松的基调。DR007向OMO利率靠拢，6月两次投放买断式逆回购，超量续作MLF，使得银行间资金面整体宽松，大行净融出亦回升至5万亿的历史高位。财政政策和消费相关刺激政策并未超出年初预定框架。但近期中央财经委重提“反内卷”，仍需警惕后续相关政策加码对物价走势的波动。 　　债券市场表现一波三折，一季度债市在央行持续紧货币、科技股行情提振风险偏好、3月大行止盈等利空和外部关税加码预期的利多影响下，收益率先上后下，十年国债由年初的1.60%上行至1.89%，后于3月中旬下行至1.8%。4月在外部关税战反复、经济数据转弱、央行超预期降息呵护资金面的利多支撑下，十年国债继续下行至1.62%的低点；虽因日内瓦会议框架落地略反弹至最高1.72%，伴随经济数据回落，十年期国债再度转为下行，至半年末收益率回落到1.64%。 　　转债市场上半年震荡走高，中证转债指数上半年上涨7.02%，估值提升明显。1月，随着“两重两新”政策持续推进，五部门促进中长期资金入市等重磅政策出台，权益市场逐步企稳。春节后DeepSeek大模型发布，TMT相关标的表现强势。2月AI和机器人两大热门主题进一步发酵，叠加民营企业家座谈会召开，肯定了民营经济的重要作用，国务院研究促进“人工智能 + 消费”，政策利好持续释放，转债表现强势。2月末至三月底，转债受到估值压制，叠加贸易摩擦存在一定不确定性，转债市场呈现高位震荡态势。 4 月初受中美贸易摩擦影响，大幅回撤，5-6 月贸易摩擦有所缓和，叠加流动性充裕，股市逐步企稳回升，再破年内前高。

回顾2025年上半年，国内经济在政策发力之下呈现温和复苏，但海外形势更加风高浪急，关税冲突、地缘政治，极端事态突发且一波三折，宏观能见度大幅降低，市场交易的难度陡升。 　　基本面层面，年初国内经济呈现温和修复，春节期间地产销售表现较强，DeepSeek横空出世、民营企业座谈会召开等事件使宏观叙事积极转变，风险偏好显著提升。资金层面，一季度银行体系因存款流失与“信贷开门红”效应共振，负债荒压力加大，同业存单利率一度快速升至2.0%上方。债市从抢跑极度宽松预期重回估值合理修正，短端资产普遍陷入深度负CARRY状态，长债一度先与资金脱敏表现仍暂有相对韧性，但随后也受到了赎回隐忧与存单提价的牵引转为陡峭化上行。4月初至5月底，对等关税事态的突发升级，国内宽货币政策率先发力落地，资金面渐进企稳，期间债市先围绕关税1.0-1.5阶段事态发展做出快速定价，随后陷入震荡行情。5月下旬至6月期间，中美日内瓦经贸会谈联合声明、最高领导人通话，关税冲突边际有所缓和，同期海外地缘冲突再起，国内基本面数据渐显降温态势，不过资金面仍然受到央行有利呵护，通过提前公布买断式操作、增加公开市场投放等提振宽松预期，债市整体表现偏强，长债围绕关键点位区间震荡之下呈现“压利差”行情，关键期限次活跃券、信用债迎来补涨。截至6月末，10年、30年国债分别较上年末下移3BP、5BP，但短端利率债普遍仍然高于年初10~30BP不等，信用利差较年初主动压缩，3年、5年隐含AA+中票分别较上年末下移1BP、3BP。 　　2025年以来，债市既面临前所未有的低利率、低利差环境，也面临宏观因子的可预测性下降、机构行为的分歧度上升的挑战，市场波动率放大。我们总体建立在判断利率下行中期趋势不改，但以更审慎的视角参与类属资产交易。趋势层面把握总体方向、执行层面重视细微品种利差交易、新老利差换券、超额利差择券等细分策略。