成琦 - 基金投资策略和运作

回顾一季度，权益市场先涨后跌，最终收平，但相较于年初，在指数相同点位下，进一步看到了基本面企稳回升的迹象。年初至1月中旬，两融余额绝对金额持续创历史新高，即使后半月宽基指数ETF有所赎回，指数依然表现强势；进入2月后，基本面变化不大，但市场小幅走弱；3月市场逐步对原油价格持续高企产生担忧，预期中东战争结束时间延后，转为迅速回调，最终回到年初水平。在利率市场方面，一季度利率债整体呈现震荡分化，具有牛陡特征，资金宽松与供给、通胀预期交织主导行情。从走势看，年初急跌后缓慢修复，3月开始，在地缘扰动与通胀抬升预期影响下长端略有上行。 　　展望二季度，战争是扰动项，国内市场景气核心仍在出口，边际变量是政府支出，消费地产内生企稳节奏。从1-2月PPI、CPI、工业增加值、工业企业利润来看，经济企稳迹象逐步显现，“十五五”开局之年起步顺利；虽然美国通胀预期略有波折，但仍未见衰退迹象。指数层面，在25年前三季度，wind全A的上涨更多受益于估值提升而非EPS，26年需要用盈利加以验证。从最新的工业企业利润同比回升15%来看，基本面正在逐步验证，我们对26年经济并不悲观，战争是扰动项，中国制造业优势不因油价改变，部分国家可能受制于能化短缺，中国供应链稳定，由此受益。此外，电力设备是中国的优势行业，能源短缺或提升各国对能源安全的重视，加大资本开支，利好中国出口。 　　在结构方面，关注科技、出口、资源三大主线不变，内部有所轮动，更加关注主线内部高低估值切换。在科技方面，芯片、机器人、商业航天等前沿科技更有赖于政策和事件驱动，更加成熟的科技行业，例如在电子领域，关注产能和供给；出口方面关注电力设备、机械，尤其是具有出海能力的企业，能化短缺带来的全球供应链紧张使得中国优势凸显；资源品方面，随着中东战争局势的变化，未来可能需要在有色和原油之间切换。 　　产品运作方面，在权益板块，本基金依然关注三大主线，把握科技主题的投资机会，同时继续配置基本面逻辑扎实的个券，配置具有科技属性的高性价比港股个券。在债券方面，继续控制久期敞口，保持股债配比。

回顾一季度，权益市场先涨后跌，最终收平，但相较于年初，在指数相同点位下，进一步看到了基本面企稳回升的迹象。年初至1月中旬，两融余额绝对金额持续创历史新高，即使后半月宽基指数ETF有所赎回，指数依然表现强势；进入2月后，基本面变化不大，但市场小幅走弱；3月市场逐步对原油价格持续高企产生担忧，预期中东战争结束时间延后，转为迅速回调，最终回到年初水平。转债方面，转债价格中位数跟随权益市场先升后降，季末最终回到年初水平。 　　展望二季度，战争是扰动项，国内市场景气核心仍在出口，边际变量是政府支出，消费地产内生企稳节奏。从1-2月PPI、CPI、工业增加值、工业企业利润来看，经济企稳迹象逐步显现，“十五五”开局之年起步顺利；虽然美国通胀预期略有波折，但仍未见衰退迹象。指数层面，在25年前三季度，wind全A的上涨更多受益于估值提升而非EPS，26年需要用盈利加以验证。从最新的工业企业利润同比回升15%来看，基本面正在逐步验证，我们对26年经济并不悲观，战争是扰动项，中国制造业优势不因油价改变，部分国家可能受制于能化短缺，中国供应链稳定，由此受益。此外，电力设备是中国的优势行业，能源短缺或提升各国对能源安全的重视，加大资本开支，利好中国出口。 　　在结构方面，关注科技、出口、资源三大主线不变，内部有所轮动，更加关注主线内部高低估值切换。在科技方面，芯片、机器人、商业航天等前沿科技更有赖于政策和事件驱动，更加成熟的科技行业，例如在电子领域，关注产能和供给；出口方面关注电力设备、机械，尤其是具有出海能力的企业，能化短缺带来的全球供应链紧张使得中国优势凸显；资源品方面，随着中东战争局势的变化，未来可能需要在有色和原油之间切换。 　　产品运作方面，在权益板块，本基金依然关注三大主线，把握科技主题的投资机会，同时继续配置基本面逻辑扎实的个券。在转债方面，转债估值再次回到年初水平，叠加当前基本面向好趋势较年初确定性更高，市场再次提供了投资机会，择券亦较为重要。

回顾一季度，权益市场先涨后跌，最终收平，但相较于年初，基本面企稳回升的迹象更明显。年初至1月中旬，两融余额绝对金额持续创历史新高，即使后半月宽基指数ETF有所赎回，指数依然表现强势；进入2月后，基本面变化不大，但市场小幅走弱；3月市场逐步对原油价格持续高企产生担忧，预期中东战争结束时间延后，转为迅速回调，最终回到年初水平。在利率市场方面，一季度利率债整体呈现震荡分化，具有牛陡特征，资金宽松与供给、通胀预期交织主导行情。从走势看，年初急跌后缓慢修复，3月开始，在地缘扰动与通胀抬升预期影响下长端略有上行。 　　展望二季度，战争是扰动项，国内市场景气核心仍在出口，边际变量是政府支出，消费地产内生企稳节奏。从1-2月PPI、CPI、工业增加值、工业企业利润来看，经济企稳迹象逐步显现，“十五五”开局之年起步顺利；虽然美国通胀预期略有波折，但仍未见衰退迹象。指数层面，在25年前三季度，wind全A的上涨更多受益于估值提升而非EPS，26年需要用盈利加以验证。从最新的工业企业利润同比回升15%来看，基本面正在逐步验证，我们对26年经济并不悲观，战争是扰动项，中国制造业优势不因油价改变，部分国家可能受制于能化短缺，中国供应链稳定，由此受益。此外，电力设备是中国的优势行业，能源短缺或提升各国对能源安全的重视，加大资本开支，利好中国出口。 　　在结构方面，关注科技、出口、资源三大主线不变，内部有所轮动，更加关注主线内部高低估值切换。在科技方面，芯片、机器人、商业航天等前沿科技更有赖于政策和事件驱动，更加成熟的科技行业，例如在电子领域，关注产能和供给；出口方面关注电力设备、机械，尤其是具有出海能力的企业，能化短缺带来的全球供应链紧张使得中国优势凸显；资源品方面，随着中东战争局势的变化，未来可能需要在有色和原油之间切换。 　　产品运作方面，在权益板块，本基金依然关注三大主线，把握科技主题的投资机会，同时继续配置基本面逻辑扎实的个券。在转债方面，转债估值再次回到年初水平，再次提供了投资机会，择券亦较为重要。在债券板块，本季度组合保持了灵活操作，适当控制了久期敞口。

回顾一季度，权益市场先涨后跌，最终收平，但相较于年初，在指数相同点位下，进一步看到了基本面企稳回升的迹象。年初至1月中旬，两融余额绝对金额持续创历史新高，即使后半月宽基指数ETF有所赎回，指数依然表现强势；进入2月后，基本面变化不大，但市场小幅走弱；3月市场逐步对原油价格持续高企产生担忧，预期中东战争结束时间延后，转为迅速回调，最终回到年初水平。在利率市场方面，一季度利率债整体呈现震荡分化，具有牛陡特征，资金宽松与供给、通胀预期交织主导行情。从走势看，年初急跌后缓慢修复，3月开始，在地缘扰动与通胀抬升预期影响下长端略有上行。 　　展望二季度，战争是扰动项，国内市场景气核心仍在出口，边际变量是政府支出，消费地产内生企稳节奏。从1-2月PPI、CPI、工业增加值、工业企业利润来看，经济企稳迹象逐步显现，“十五五”开局之年起步顺利；虽然美国通胀预期略有波折，但仍未见衰退迹象。指数层面，在25年前三季度，wind全A的上涨更多受益于估值提升而非EPS，26年需要用盈利加以验证。从最新的工业企业利润同比回升15%来看，基本面正在逐步验证，我们对26年经济并不悲观，战争是扰动项，中国制造业优势不因油价改变，部分国家可能受制于能化短缺，中国供应链稳定，由此受益。此外，电力设备是中国的优势行业，能源短缺或提升各国对能源安全的重视，加大资本开支，利好中国出口。 　　在结构方面，关注科技、出口、资源三大主线不变，内部有所轮动，更加关注主线内部高低估值切换。在科技方面，芯片、机器人、商业航天等前沿科技更有赖于政策和事件驱动，更加成熟的科技行业，例如在电子领域，关注产能和供给；出口方面关注电力设备、机械，尤其是具有出海能力的企业，能化短缺带来的全球供应链紧张使得中国优势凸显；资源品方面，随着中东战争局势的变化，未来可能需要在有色和原油之间切换。 　　产品运作方面，在权益板块，本基金依然关注三大主线，把握科技主题的投资机会，同时继续配置基本面逻辑扎实的个券。在债券方面，继续控制久期敞口，保持股债配比。

2025年A股市场整体呈现震荡抬升的格局。年初至二月底，市场在AI等科技成长板块的带动下，风险偏好快速提升，“小盘+成长”风格活跃。3月至4月初，受突发外部关税冲击影响，出现短暂调整，在政策呵护下，市场负面情绪较快修复，行情自4月中旬再度转强。居民存款搬家、融资余额持续增长，进一步推动了市场上行。三季度后，市场关注焦点逐步由估值修复转向盈利验证，TMT及部分周期链条为代表的细分领域带动整体市场反弹。四季度市场在前期较快上涨，盈利增速略有之后的情况下，呈现震荡态势。债券市场全年在“低利率、高波动”的环境中运行，呈现窄幅震荡格局。年初延续了2024年的宽松预期，但随后受到经济修复、资金面波动及政策信号变化等多重因素影响，收益率在1.60%至1.90%的区间内反复拉锯，市场情绪经历了从年初的乐观，到中期的纠结与调整，再到年末的谨慎与分化。 　　在操作方面，本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产筛选原则进行配置，保持了适当的杠杆率水平。

2025年，债券市场整体呈现“N型”走势，年内表现分为多个阶段。年初受资金面收紧和宽松政策预期修正影响，长端国债收益率显著上行，10年期国债利率一度从1.6%左右迅速升至1.90%。随后，随着降准、降息相继落地，资本市场风险偏好回升，资金面由紧转松，利率回落，市场情绪趋于稳定。进入下半年，受“股债跷跷板”作用影响，股市赚钱效应抬升、权益市场资金分流，叠加“反内卷”、价格回升等再通胀预期影响，长端利率承压上行，收益率曲线陡峭化。四季度，央行宣布恢复公开市场买债，利率情绪一度缓和，但规模低于市场预期，未完全满足市场宽松预期，导致利率呈现震荡态势。市场对宽松力度和节奏的理解、政策预期的多次博弈、宏观资金配置的结构性变化，是2025年利率债市场的关键主线。 　　2025年A股市场整体呈现震荡抬升的格局。年初至二月底，市场在AI等科技成长板块的带动下，风险偏好快速提升，“小盘+成长”风格活跃。3月至4月初，受突发外部关税冲击影响，出现短暂调整，在政策呵护下，市场负面情绪较快修复，行情自4月中旬再度转强。居民存款搬家、融资余额持续增长，进一步推动了市场上行。三季度后，市场关注焦点逐步由估值修复转向盈利验证，TMT及部分周期链条为代表的细分领域带动整体市场反弹。四季度市场在前期较快上涨，盈利增速略有之后的情况下，呈现震荡态势。

权益市场在四季度呈现震荡态势，各大权益指数涨跌幅不大。10月初由于外部不确定性升温，叠加三季度市场上涨迅速，风险偏好走弱，市场所有回调，而后由于三季报落地、中美贸易谈判持续推进等因素，市场情绪边际修复，转为震荡抬升。11月中旬以后，市场转入多空拉锯状态，题材轮动明显，创新药、新消费和半导体等前期强势方向回落，有色行业在涨价逻辑下表现突出。12月中央经济工作会议定调积极，持续加大科技投入，促进消费，市场信心在政策支持下缓慢恢复，市场再度缓慢走高。转债市场跟随权益市场，同样呈现波动态势。 　　截至四季度末，转债估值较去年同期大幅提升，且当前转债整体剩余期限逐步变短，期权价值被压缩，部分公司在转债达到强赎标准后立刻强赎，压制转债整体估值，转债系统性上涨存在一定压力，因此更看重择券机会，部分高价不强赎转债仍持续受益于权益市场。 　　展望2026年，关注中美政策共振，叠加低利率环境配合，或带来配置资金持续流入，使得权益市场仍有投资机会。2026年是“十五五”开局之年，从历史来看，国内财政货币政策通常积极，将带来新的增长点。美国中期选举临近，共和党宽松动力强，因此中美经济政策共振可能性提升。当前国内利率水平处于历史低位，低利率环境推动机构以及个人的配置资金持续流入权益市场。此外，中央汇金作为资本市场的“稳定器”，为权益市场的平稳运行提供良好保障。因此，权益市场仍有投资机会。 　　在结构方面，关注科技、出口、资源三条主线。首先，从政策面来看，科技是重中之重，“十五五”规划建议指出：全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、高端材料、生物制造的核心技术突破，财政政策大概率定向配合，带动产业链盈利提升。其次，从基本面来看，更关注出口链机会，中国制造在贸易摩擦前仍展现了优势，海外再工业化和产业布局也同样需要中国制造，因此出口景气有望维持。部分商品受益于美国货币宽松，提前抢跑，关注原油、能源金属、农产品等仍处于低位的商品相关投资机会，海外再通胀主线有望贯穿全年。 　　产品运作方面，本基金依然关注主线机会，把握其他有产业逻辑的板块机会。在转债方面，择券大于仓位，关注高价不强赎个券受益于权益市场景气的机会。

四季度权益市场呈现震荡态势，各大权益指数涨跌幅不大。10月初由于外部不确定性升温，叠加三季度市场上涨迅速，风险偏好走弱，市场所有回调，而后由于三季报落地、中美贸易谈判持续推进等因素，市场情绪边际修复，转为震荡抬升。11月中旬以后，市场转入多空拉锯状态，题材轮动明显，创新药、新消费和半导体等前期强势方向回落，有色行业在涨价逻辑下表现突出。12月中央经济工作会议定调积极，持续加大科技投入，促进消费，市场信心在政策支持下缓慢恢复，市场再度缓慢走高。 　　债券市场方面，中国货币政策在适度宽松的总基调下，进入以价格引导为核心、以多工具协同为特征的精细化调控阶段。存贷款基准与LPR保持不动，但通过逆回购、MLF、买断式逆回购及重启国债买卖，实现对流动性总量、期限结构与收益率曲线形态的综合管理。资金面整体维持合理充裕且波动可控，流动性的内生稳定性明显增强。 　　展望2026年，关注中美政策共振，叠加低利率环境配合，或带来配置资金持续流入，使得权益市场仍有投资机会。2026年是“十五五”开局之年，从历史来看，国内财政货币政策通常积极，将带来新的增长点。美国中期选举临近，共和党宽松动力强，因此中美经济政策共振可能性提升。当前国内利率水平处于历史低位，低利率环境推动机构以及个人的配置资金持续流入权益市场。此外，中央汇金作为资本市场的“稳定器”，为权益市场的平稳运行提供良好保障。因此，权益市场仍有投资机会。 　　在结构方面，关注科技、出口、资源三条主线。首先，从政策面来看，科技是重中之重，“十五五”规划建议指出：全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、高端材料、生物制造的核心技术突破，财政政策大概率定向配合，带动产业链盈利提升。其次，从基本面来看，更关注出口链机会，中国制造在贸易摩擦前仍展现了优势，海外再工业化和产业布局也同样需要中国制造，因此出口景气有望维持。部分商品受益于美国货币宽松，提前抢跑，关注原油、能源金属、农产品等仍处于低位的商品相关投资机会，海外再通胀主线有望贯穿全年。 　　产品运作方面，本基金依然关注主线机会，把握其他有产业逻辑的板块机会，同时继续配置具有科技属性的高性价比港股个券。在债券方面，继续控制久期敞口，保持股债配比。

回顾三季度，宏观事件多数利于拉动风险偏好的回升，包括国内“反内卷”主线，海外全球宽松节奏重启、关税冲击减弱等，股、债市场的跷跷板走势非常明显。权益市场表现相对强势，成长板块尤以科技类指数领涨；债市则是利空逻辑相对更占上风，表现以震荡调整为主。 　　复盘三季度债券市场的影响因素，基本面方面，年中以来，经济及金融数据再现季节性走弱，投资数据有所下滑，物价由于“反内卷”实质拉动产业链有限而依然缺乏向上的弹性，但基本面的表现亦有一定支撑，诸如出口层面的韧性、工业利润增速转正等是为近期亮点，总量需求政策出台概率下降。事件层面，7月初，雅江水电站开工、中央财经委会议提出要整治低价无序竞争，“反内卷”主线行情迅速启动，权益及商品市场闻风大涨，随后月底中美宣布暂停对等关税与反制，资金面的超预期边际收敛叠加非银负债端赎回隐忧再起，风险资产表现持续走强，债市负反馈隐忧初现。8月之后，股债“跷跷板”效应加深，资产相关性虽然在部分时段似有开始脱敏的倾向，但随后在宏观叙事演绎难以证伪、市场风险偏好持续火热的背景下，机构对资产配置进行了再平衡。债市交易盘多受利空情绪主导，配置力量相对缺位，期间市场对于央行重启国债买卖的呼声日渐高涨，但宽松预期始终暂未如期兑现，市场对于货币政策预期出现修正。 　　全季度来看，债市震荡偏弱，10年、30年国债活跃券最高触及1.83%、2.145%，曲线整体熊陡，信用利差短暂被动压缩后呈现主动走阔。利率债方面，3年、10年、30年国债收益率相较二季末时点环比上行12BP、21BP、39BP。信用债方面，7月中旬后开始呈现信用利差补跌状态，全季度来看，1年、3年、5年AA+中票收益率较二季末分别上行9BP、20BP、29BP，科创债受两轮ETF增量资金的支撑表现相对抗跌，但高波品种譬如银行二永债在市场情绪恐慌阶段出现大幅领跌走阔。三季度的转债市场经历了先扬后抑，尤其是八月中下旬投资者对于转债高企的估值和中位数显得担忧从而出现了较为一致的止盈行为。我们认为其实择券的重要性大于仓位，在非常极致的止盈动作中出现了很多超跌个券的机会，而这些机会将成为四季度的收益来源。 　　本组合在运作期内，应对资本市场的急涨急跌总体采取避其锋芒的中性偏保守操作，通过调节利率债的久期贡献进行了避险操作，在信用债策略方面参与了一定仓位的科创债、银行二永债交易。对于转债我们顺势而为，略作左侧操作，以求找到组合回撤和进攻的平衡点。

三季度的权益市场无疑是科技成长大放光彩的一个季度。7月至8月市场走出突破上行不断创新高，主要指数陆续突破前期阻力位，科技龙头和创业板指领涨。9月市场热点略有分散，核心指数高位震荡，但是风格层面依然是科技占优。对比的是红利风格超额收益为负，市场的风险偏好可见一斑。行业方面，通信、电子、电力设备、有色等领涨板块均有产业趋势和业绩支撑。三季度的转债也经历了先扬后抑的过程，八月中下旬转债止盈行为比较一致。 　　展望四季度，关注高流动性带来的投资机会，基本面反转曙光乍现。虽然当前地产、出口、国补和以旧换新存在一定回落压力，但上市公司构建资产现金流比折旧摊销处于过去20年低位，且从8月工业企业利润来看，反内卷相关行业利润普遍改善，以上变化可能成为全行业盈利改善的开端，市场应为这种可能定价。 　　产品运作方面，本基金把握住了半导体、海外算力、风光储能等产业趋势非常明确的机会，同时加大了一些极具性价比的转债个券仓位，整体仓位变化不大。

三季度的权益市场无疑是科技成长大放光彩的一个季度。7月至8月市场走出突破上行不断创新高，主要指数陆续突破前期阻力位，科技龙头和创业板指领涨。9月市场热点略有分散，核心指数高位震荡，但是风格层面依然是科技占优。对比的是红利风格超额收益为负，市场的风险偏好可见一斑。行业方面，通信、电子、电力设备、有色等领涨板块均有产业趋势和业绩支撑。三季度的转债也经历了先扬后抑的过程，八月中下旬转债止盈行为比较一致。 　　对比债市则经历了一些波折，三季度以来债市经历了反内卷交易、风险偏好上行对债券资产分流等冲击调整，期间10年国债活跃券收益率从1.64%附近上行至1.86%附近，我们认为其中部分冲击已经被近乎完全定价，后续四中全会召开后，不排除稳增长政策加大力度，但货币宽松预期同样较强，后续政策利率可能出现一定幅度下调。 　　展望四季度，关注高流动性带来的投资机会，基本面反转曙光乍现。虽然当前地产、出口、国补和以旧换新存在一定回落压力，但上市公司构建资产现金流比折旧摊销处于过去20年低位，且从8月工业企业利润来看，反内卷相关行业利润普遍改善，以上变化可能成为全行业盈利改善的开端，市场应为这种可能定价。 　　产品运作方面，本基金把握住了半导体、海外算力、风光储能等产业趋势非常明确的机会，同时加大了一些极具性价比的港股仓位，整体含权仓位略有提升。同时，对债券上行的风险及时做了一些减仓应对，缩短久期降低杠杆。转债方面，我们一直维持低价转债的适当配置，不过分暴露弹性转债的风险。 　　展望后市，我们继续在股债资产中找到一些平衡点。

三季度的权益市场无疑是科技成长大放光彩的一个季度。7月至8月市场走出突破上行不断创新高，主要指数陆续突破前期阻力位，科技龙头和创业板指领涨。9月市场热点略有分散，核心指数高位震荡，但是风格层面依然是科技占优。对比的是红利风格超额收益为负，市场的风险偏好可见一斑。行业方面，通信、电子、电力设备、有色等领涨板块均有产业趋势和业绩支撑。三季度的转债也经历了先扬后抑的过程，八月中下旬转债止盈行为比较一致。 　　对比债市则经历了一些波折，三季度以来债市经历了反内卷交易、风险偏好上行对债券资产分流等冲击调整，期间10年国债活跃券收益率从1.64%附近上行至1.86%附近，我们认为其中部分冲击已经被近乎完全定价，后续四中全会召开后，不排除稳增长政策加大力度，但货币宽松预期同样较强，后续政策利率可能出现一定幅度下调。 　　展望四季度，关注高流动性带来的投资机会，基本面反转曙光乍现。虽然当前地产、出口、国补和以旧换新存在一定回落压力，但上市公司构建资产现金流比折旧摊销处于过去20年低位，且从8月工业企业利润来看，反内卷相关行业利润普遍改善，以上变化可能成为全行业盈利改善的开端，市场应为这种可能定价。 　　产品运作方面，本基金把握住了半导体、海外算力、风光储能等产业趋势非常明确的机会，同时加大了一些极具性价比的港股仓位，整体含权仓位略有提升。同时，对债券上行的风险及时做了一些减仓应对，缩短久期降低杠杆。转债方面，我们一直维持低价转债的适当配置，不过分暴露弹性转债的风险。 　　展望后市，我们继续在股债资产中找到一些平衡点。