刘洋 - 基金投资策略和运作

一季度，除“沃什冲击”短暂影响了全球流动性预期外，整体经济运行相对稳定。最大的冲击变量来自美伊战争，封锁的海峡推升了油价，进而可能拉高通胀导致FED被迫加息，而高的利率不仅在实体层面影响目前最核心的驱动产业AI Capex的扩展，也会在资本市场风偏的维度影响估值的抬升。今年AI本就进入连续高投入和短期低ROI的矛盾期，而上述影响会进一步放大市场的相应波动。地缘冲突、流动性收缩以及主导产业的阶段性问题三者叠加构成了当前的主要矛盾，也会在一定程度上影响未来市场的高度。本报告期内，组合仓位整体相对稳定，主要在结构层面进行了一些调整，减持了应用端和部分硬件，重点围绕AI迭代产生的新变化或者在供给端存在瓶颈的环节进行了布局或增持。

一季度，除“沃什冲击”短暂影响了全球流动性预期外，整体经济运行相对稳定。最大的冲击变量来自美伊战争，封锁的海峡推升了油价，进而可能拉高通胀导致FED被迫加息。高利率除了影响实体经济，也在影响市场对AI产业的估值水平。局部战争、流动性收缩以及主导产业的投入产出争议问题叠加构成了当前的主要矛盾。本基金在一季度基本延续了上一期的投资策略，做了一些微调，减持了部分受损于消费电子需求下修的公司，增持了部分存、算、模拟综合型半导体设计厂商。

四季度，主要经济体惯性前行。美国延续着K型分化的走势，结构性问题依旧明显，美联储的“鸽”声暂时稳住了市场，长期依然要看AI的大规模投入能否形成更多的收入，进而实现从生产力到生产关系的变革来推动整个社会进步。 中国经济方面，四季度的环比走弱是预期内的，总量不是现阶段宏观的主要问题，核心是结构转换的节奏。目前我们对此充满信心。这一点也可以从我国更加深入的参与这轮科技革命以及高端制造出海的一系列数据中得到相应的印证。这些也都在股市中得到了很好的体现。从市场表现看，本季度主要指数整体呈现窄幅震荡的走势，但内部结构分化明显。科技好于红利和顺周期，成长优于价值。科技中除新主题商业航天异军突起外，内部也呈现分化的态势，光模块、液冷、半导体设备等表现较好，但部分行业开始滞涨。2026年，基于行业的景气位置，科技内部的分化可能只是开始，选股需要收缩和选优。组合操作方面，整体仓位相对稳定，变化主要体现在结构上。我们对可控核聚变领域的投资进行了获利了结，对机器人、国产算力、液冷等领域进行了一定增持。下一步我们将重点围绕创新过程中价值量边际变化大或者有明显供需瓶颈的细分环节进行布局。

四季度，市场整体呈现震荡格局。最终，沪深300指数小幅微跌0.23%，科创50指数下跌10.10%。四季度表现较好的板块是通信设备板块和卫星相关板块。本基金在四季度提升了仓位，同时将投资方向聚焦于模拟芯片板块。我们判断，当前模拟芯片板块存在较为显著的预期差。历史上，模拟芯片在2019至2021年半导体景气上行阶段显著跑赢行业整体，但自2024年9月以来的本轮行情中，板块表现明显落后。2025年全年，中证全指半导体指数累计上涨超过45%，而申万模拟芯片设计指数仅上涨约17%。我们认为，板块相对跑输主要由以下因素共同驱动：其一，本轮半导体上行周期由AI算力需求主导，相关芯片短期景气度与中长期市场空间均有明确上修，相比之下，模拟芯片下游分布更均衡，短期需求修复偏弱。其二，中美关税摩擦阶段性缓和，使市场对模拟芯片国产替代的速度与紧迫性预期有所降温。其三，2025年9月以来存储价格上涨进一步强化了市场对手机、消费电子、泛IoT等下游在2026年出货不确定性的担忧，导致四季度板块再度承压。我们认为，上述不利因素已在股价层面定价相对充分，而市场此前认可的模拟芯片中长期产业逻辑并未发生实质性改变。从长期视角看，模拟芯片行业仍具备以下优势：一是全球市场规模约800亿美元，空间较大，且长期复合增速有望持续高于全球GDP增速；二是不必追随摩尔定律进行高频制程跃迁，对先进制程研发与资本开支依赖相对较低，头部企业自由现金流质量突出；三是产品生命周期长，10年以上持续在售的产品较为普遍，甚至存在30年前料号仍在销售的情形；四是下游客户分散、单一料号占客户BOM比例较低，原厂具备相对更强的定价能力；五是客户导入后粘性强，替换成本高。

在经历了二季度的试探和反制后，中美又回到以谈为主的阶段，再次印证了中美已经进入战略相持阶段，竞争性合作是该阶段彼此理性的战略选择。 这种转变使得我们的整体环境相比前期更为可控，所以三季度市场的风险偏好明显提升，主要指数皆创出阶段性新高。从市场表现看，分化相对明显，科技明显好于顺周期，大盘优于小票，充裕的流动性环境叠加高景气的产业趋势使得无论是以光模块、PCB为代表的业绩高增行业，还是创新药、机器人等想象空间大的板块都有不错的表现，而以消费和金融等为代表的顺周期行业涨幅则相对一般。有种观点认为这是资本市场和实体经济的背离，但我们认为这只是经济转型期结构性矛盾的体现而已。 组合操作方面，在季初我们大幅提升了组合的仓位，从相对中性的水平提高至九成左右；九月初对部分板块进行了获利了结，组合仓位有所下降； 在结构方面，主要减持了AI应用领域相关的股票，对机器人和端侧硬件进行了一定的增持。

在经历了二季度的试探和反制后，中美又回到以谈为主的阶段，再次印证了中美已经进入战略相持阶段，竞争性合作是该阶段彼此理性的战略选择。 这种转变使得我们的整体环境相比前期更为可控，所以三季度市场的风险偏好明显提升，主要指数皆创出阶段性新高。从市场表现看，分化相对明显，科技明显好于顺周期，大盘优于小票，充裕的流动性环境叠加高景气的产业趋势使得无论是以光模块、PCB为代表的业绩高增行业，还是创新药、机器人等想象空间大的板块都有不错的表现，而以消费和金融等为代表的顺周期行业涨幅则相对一般。有种观点认为这是资本市场和实体经济的背离，但我们认为这只是经济转型期结构性矛盾的体现而已。 组合操作方面，在季初我们大幅提升了组合的仓位，从相对中性的水平提高至九成左右；九月初对部分板块进行了获利了结，组合仓位有所下降； 在结构方面，主要减持了AI应用领域相关的股票，对机器人和端侧硬件进行了一定的增持。

上半年国内方面，得益于前期政策的组合拳，上半年经济整体呈现回暖的态势。财政的发力前置以及楼市的持续松绑稳住了基建和地产，国地双补对消费产生了积极的影响，而关税战下的“抢出口”也对短期外需产生了一定的拉动作用，三者协力推动了宏观的好转。海外方面，美国维持着经济的韧性和通胀的黏性并存的现状，复杂的局势使得联储的降息周期一再延后，但这属于虽迟但到的问题。而这最重要的影响在于在经历了多年的周期错位之后，中美有望迎来一段周期共振的时光。市场方面，上半年主要指数呈现宽幅震荡微涨的走势。跨市场方面，得益于流动性和产业结构，港股大幅领先A股。在风格上，红利和微盘明显占优。从板块来看，银行、海外算力、新消费、创新药等表现较好；而机器人和AI应用也因各自事件催化或产品而阶段性表现优异。从全市场看，主要板块在各自的细分领域皆可找到相对较好的机会，只是大部分相对略偏主题，短期能体现在业绩端的相对较少。这种风格的形成更多是源自流动性大幅改善下的风偏提升所致。这并非机构投资者所擅长的市场环境，但在流动性和基本面未有明显变化的背景下，预计这种风格仍将延续。本报告期内，组合整体仓位相对稳定，主要在板块内部结构方面有所调整，减持了部分硬件算力和机器人，增加了端侧AI、智能驾驶等相关领域的投资；重点增加了在可控核聚变领域的持仓，尽管判断核聚变何时成功商业化是件较难的事情，但即使在其探索和实验阶段，其高额Capex也将给行业及相关公司带来显著的业绩贡献。

上半年国内方面，得益于前期政策的组合拳，上半年经济整体呈现回暖的态势。财政的发力前置以及楼市的持续松绑稳住了基建和地产，国地双补对消费产生了积极的影响，而关税战下的“抢出口”也对短期外需产生了一定的拉动作用，三者协力推动了宏观的好转。海外方面，美国维持着经济的韧性和通胀的黏性并存的现状，复杂的局势使得联储的降息周期一再延后，但这属于虽迟但到的问题。而这最重要的影响在于在经历了多年的周期错位之后，中美有望迎来一段周期共振的时光。市场方面，上半年主要指数呈现宽幅震荡微涨的走势。跨市场方面，得益于流动性和产业结构，港股大幅领先A股。在风格上，红利和微盘明显占优。从板块来看，银行、海外算力、新消费、创新药等表现较好；而机器人和AI应用也因各自事件催化或产品而阶段性表现优异。从全市场看，主要板块在各自的细分领域皆可找到相对较好的机会，只是大部分相对略偏主题，短期能体现在业绩端的相对较少。这种风格的形成更多是源自流动性大幅改善下的风偏提升所致。这并非机构投资者所擅长的市场环境，但在流动性和基本面未有明显变化的背景下，预计这种风格仍将延续。本报告期内，组合整体仓位相对稳定，主要在板块内部结构方面有所调整，减持了部分硬件算力和机器人，增加了端侧AI、智能驾驶等相关领域的投资；重点增加了在可控核聚变领域的持仓，尽管判断核聚变何时成功商业化是件较难的事情，但即使在其探索和实验阶段，其高额Capex也将给行业及相关公司带来显著的业绩贡献。

一季度，国内在系列政策的推动下宏观整体呈现企稳复苏的态势，二季度是观察其持续性的首个节点。在不考虑外部大的冲击的背景下，我们认为宏观整体的波幅将会收敛。外部，美国新总统先内后外的政策影响可能在二季度逐步显现，但综合考量后我们认为冲击的影响边际在下降。今年的变化之处在于中美所处的短期周期位置开始有所转换，而这种位移将对我们在货币政策、资本市场以及汇率等诸多层面产生有别于近几年的影响，为政策工具箱提供了更多的选择和空间。 从市场表现来看，主要指数有所上涨，但分化明显。跨市场来看，恒生明显好于A股；从板块角度看，科技显著占优；风格上，小票胜于大票。整体来看，一季度市场主要演绎“东升西降”的宏观逻辑，这源自我们的Deepseek、宇树机器人以及《哪吒2》分别在科技应用、高端制造以及文化等不同领域的突围，这也造就了一季度市场的两大主线：AI应用和机器人。高成交量的市场环境叠加春季躁动的风险偏好提升，也带动了智能驾驶、互联网、深海经济等其他主题板块的活跃，热点较多。本报告期内，组合仓位整体维持稳定，期间有小幅增减操作。主要在结构方面有所调整，对算力硬件和机器人进行了减持，增加了智能驾驶和端侧硬件等相关领域的投资。对于AI，Deepseek的突围的确打破了过去美国算力封锁压制的逻辑，实现快速的追赶，但追赶之后我们同样也要面对产业ROI的核心问题，这将决定板块能否再上一个台阶。

一季度，国内在系列政策的推动下宏观整体呈现企稳复苏的态势，二季度是观察其持续性的首个节点。在不考虑外部大的冲击的背景下，我们认为宏观整体的波幅将会收敛。外部，美国新总统先内后外的政策影响可能在二季度逐步显现，但综合考量后我们认为冲击的影响边际在下降。今年的变化之处在于中美所处的短期周期位置开始有所转换，而这种位移将对我们在货币政策、资本市场以及汇率等诸多层面产生有别于近几年的影响，为政策工具箱提供了更多的选择和空间。 从市场表现来看，主要指数有所上涨，但分化明显。跨市场来看，恒生明显好于A股；从板块角度看，科技显著占优；风格上，小票胜于大票。整体来看，一季度市场主要演绎“东升西降”的宏观逻辑，这源自我们的Deepseek、宇树机器人以及《哪吒2》分别在科技应用、高端制造以及文化等不同领域的突围，这也造就了一季度市场的两大主线：AI应用和机器人。高成交量的市场环境叠加春季躁动的风险偏好提升，也带动了智能驾驶、互联网、深海经济等其他主题板块的活跃，热点较多。本报告期内，组合仓位整体维持稳定，期间有小幅增减操作。主要在结构方面有所调整，对算力硬件和机器人进行了减持，增加了智能驾驶和端侧硬件等相关领域的投资。对于AI，Deepseek的突围的确打破了过去美国算力封锁压制的逻辑，实现快速的追赶，但追赶之后我们同样也要面对产业ROI的核心问题，这将决定板块能否再上一个台阶。

2024年，我们在纷繁复杂的外部环境中迎来转机之年。外部，无论是欧洲俄乌战争的延续，还是中东巴以冲突的扩圈乃或政权更迭，都是全球增长从增量时代走向存量竞争的极致表现。这也使得中美关系之间的竞争和博弈的色彩更浓，而当前由于G2分处经济周期的不同阶段，相互间的政策影响也在加大，这就需要我们政策的选择在坚持以我为主的前提下也要兼顾应对之策。9月份，随着政治局会议的召开，一系列政策的推出让我们看到了新的政策框架的影子，虽然市场期待规模更大针对性更强的政策组合来提振经济，但我们认为真正的自主选择是在复杂环境下的从容应对，政策观念的转变以及一定储备的工具箱打开了新的政策空间，可以实现短期对经济的托举，为经济结构的调整来赢得必要的时间。回顾全年，市场呈现宽幅震荡的走势。前三季度，政策的定力叠加持续缩量的市场，防御性策略占优，红利明显好于顺周期，科技创新机会穿插期间；9月底，随着政策转向，信心迅速回复，市场大幅放量快速拉升，两周内完成了全年主要的涨幅。但目前市场尚处于预期转变的阶段，经济数据以及企业盈利尚未兑现，而这并非对机构投资者最友好的市场环境。巨幅放量的市场产生流动性溢价使得各种主题投资盛行，同时以AI、低空经济、机器人等为代表的科技板块也充分享受到流动性的估值溢价。 在组合操作上，去年整体仓位维持在相对偏低的水平，期间有过两次择时，这也是全年在实现一定收益率的同时波动相对较小的原因。遗憾的是，在九月政策转向之后，加仓速度明显落后于市场的涨幅，阶段性收益放大不够明显。如何提升对重大突变因素的策略应对是投资框架需要改进的地方之一。

2024年市场波动较大，前三季度单边下跌，以红利为代表的安全资产相对成长类资产优势明显，9月政治局会议之后，经济预期和市场预期转向，市场大幅上涨，迎来修复行情。本基金依然聚焦中国成长资产，主要是在科技制造业以及人工智能赋能行业，对于人工智能上游行业相对谨慎。