刘睿聪 - 基金投资策略和运作

四季度，市场整体以震荡为主，红利风格波动较大，10月至11月中旬显著上涨，但随后下跌基本磨平前期涨幅。红利内部板块中周期类红利表现较好，稳定类红利表现较弱。投资运作上，我们采用主动与量化相结合的方法，以主动投资逻辑出发构建投资策略，辅以量化投资工具和风控方法，精选盈利稳定、高质量、低估值、高分红的国有企业。报告期内，红利整体Beta不强，更需要寻找其中的Alpha，因此我们对持仓做了进一步的集中。在行业配置和选股维度，我们会更加关注企业盈利的变动趋势，优选分红可持续能力强的上市公司。

4季度，全球经济延续回落态势。美国经济整体低位震荡。11月份美国ISM制造业指数 48.4（前值 46.5），预期 47.6；同时通胀有所回落，11月份美国CPI同比2.7%（前值9月份为3%），预期3.1%；核心CPI2.6%（前值9月份为3.1%），预期3%。由于两党在医保等核心议题上无法达成一致，美国联邦政府从10月1日开始超纪录停摆了43天，美国经济为此遭受了较大的冲击。为了应对劳动力市场的疲软态势，美联储分别在11月、12月降息25个BP，12月份议息会议点阵图显示明后两年各有一次降息。在前期政策逐渐退出以及高基数效应的影响下，国内经济增长逐渐回落。11月份国内制造业PMI49.2（前值49），非制造业PMI49.5%（前值50.1%）。与此同时，在反内卷等政策效应下，国内通缩形势阶段性有所缓解，统计局发布11月国内CPI同比上涨0.7%（前值+0.2%），环比-0.1%；PPI同比下降2.2%（前值降2.1%），预期下降2%，环比0.1%（前值0.1%）。10月份总书记和特朗普韩国釜山会面，宣布降低芬太尼关税10%，并初步确定了明年中美元首可能的见面时间，中美关系维持了阶段性缓和态势。年底经济工作会议指出明年经济工作的总基调为“稳中求进，提质增效”，预计2026年国内经济增长将“以稳为主”。A股市场4季度整体呈现宽幅震荡态势。受益于商业航天政策驱动的军工、海内外AI资本开支超预期的通信，以及受益于反内卷政策持续推进的有色、化工和钢铁等行业表现较好，前期涨幅较大而基本面不断低于预期的医药、传媒、计算机等行业，以及刺激政策退出负面影响下的汽车、地产、食品饮料等行业表现较差。报告期内，本基金适当提高了股票仓位。增持了部分受益于全球AI进程不断加快的光模块、国产算力和自主可控相关股票，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工股和部分估值偏贵的医药个股。由于低估了商业航天政策驱动下军工板块行情的持续性，报告期本基金净值表现欠佳，在此深表歉意。

三季度，市场流动性仍相对充足，融资资金相对活跃，外部风险有所缓和。A股出现了较明显的上涨行情，成长表现显著好于价值和红利，A股表现好于港股。红利内部行业中前期涨幅较大的银行，在三季度出现了较明显的回撤。投资运作上，我们采用主动与量化相结合的方法，以主动投资逻辑出发构建投资策略，辅以量化投资工具和风控方法，精选盈利稳定、高质量、低估值、高分红的国有企业。报告期内，由于红利整体Beta不强，更需要寻找其中的Alpha，因此对持仓进行了一定程度的集中，并且在更具性价比的港股红利资产上增加了一定权重。在行业配置和选股维度上，我们会更加关注企业盈利的变动趋势，优选分红可持续能力强的上市公司。

3季度，全球经济整体回落。美国经济整体呈现软着陆态势。美国8月份ISM制造业PMI为47.2（前值46.8），预期47.5；同时通胀有所回落，8月份CPI同比2.9%（前值2.7%），预期2.9%，核心CPI同比3.1%（前值3.1%），预期3.1%；PPI同比2.6%（前值3.3%），预期3.3%； 美国先后与英国、日本、韩国、越南、欧盟等国家达成贸易协议，特朗普对等关税带来的不确定性有所降低。面对关税可能带来的通胀冲击以及略显疲态的劳动力市场，美联储9月份议息会议开启2025年首次降息，会后发布的点阵图预测年内还有两次降息的空间。在前期“以旧换新”等促消费政策逐渐退出以及部分企业“抢出口”效应减弱的影响下，国内经济增长低位徘徊，8月国内制造业PMI49.4%（前值49.3%），预期49.3%；非制造业PMI50.3%（前值50.1%），预期50.1%。与此同时，在反内卷等政策效应下，国内通缩形势阶段性有所缓解，8月份CPI同比下降0.4%（前值0%），环比持平；PPI同比下降2.9%（前月-3.6%），环比持平。中美马德里会谈基本上确定了Tiktok的交易框架，并初步确定了未来中美元首可能的见面时间，中美关系维持了阶段性缓和态势。A股市场3季度整体呈现震荡盘升态势。受益于海内外AI资本开支超预期的TMT，以及受益于反内卷政策推进的有色、化工和电力设备等行业表现较好，过去几年受益于分母端驱动的、涨幅较大的银行、交运、电力等红利类资产以及基本面不断低于预期的食品饮料、地产等行业表现较差。报告期内，本基金适当降低了股票仓位，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工股和计算机个股，增持了部分受益于国内AI进程不断加快的国产算力和自主可控相关股票。由于较好地坚持了“以业绩增长”为核心的成长型投资理念，报告期本基金净值表现尚可。

上半年，国内经济整体平稳，无风险利率维持低位，流动性相对充足，外部面临贸易摩擦的风险。A股整体以震荡为主，成长表现好于价值和红利，港股表现好于A股。红利类行业内部表现也有所分化，盈利稳定性较强的银行表现较好，而盈利预期下行的煤炭、钢铁表现落后。投资运作上，我们采用主动与量化相结合的方法，以主动投资逻辑出发构建投资策略，辅以量化投资工具和风控方法，精选盈利稳定、高质量、低估值、高分红的国有企业。由于港股红利资产在行业维度上对A股红利资产具有很好的补充作用，报告期内本基金配置了一定比例的港股红利资产。

上半年，全球经济整体震荡回落。美国经济呈现“类滞涨”态势，“对等关税”的出台带来了较大的不确定性。美国6月份ISM制造业PMI指数49（前值48.5），预期48.8；同时通胀有所回升，6月份美国CPI同比+2.7%（前值+2.4%），市场预期+2.7%；季调后CPI环比+0.3%（前值+0.1%），市场预期+0.3%；核心CPI同比+2.9%（前值+2.8%），市场预期+3.0%；季调后核心CPI环比+0.2%（前值+0.1%），市场预期+0.3%。特朗普关税政策的不断反复以及印巴冲突、伊以战争的爆发，给国际政治经济环境带来了巨大的不确定性。面对关税可能带来的通胀冲击以及韧性十足的劳动力市场，美联储6月份议息会议仍然维持利率决议不变，但是预计全年降息两次的美联储委员仍占多数。在“以旧换新”等促消费政策以及部分企业“抢出口”的带动下，国内经济增长表现出了较强的韧性。根据统计局发布的2季度数据，国内GDP同比增长5.2%（前值5.4%）；6月制造业PMI 49.7%（前值 49.5%），预期49.7%；经济增长保持韧性的同时，通缩形势仍然较为严峻，6月CPI同比+0.1%（前值-0.1%），预期0%；核心CPI同比+0.7%（前值+0.6%）；PPI同比-3.6%（前值-3.3%），预期-3.2%。中美“日内瓦会谈”以及之后的两国元首通话和“伦敦会谈”，基本上确定了两国经贸磋商的基本框架，中美经贸关系迎来了阶段性缓冲期。面对错综复杂的国内外形势，央行5月7日宣布降准50个BP，降息10个BP。上半年A股市场整体呈现宽幅震荡、缓慢回升的走势。行业长期成长空间较大、基本面边际转好的军工、医药行业以及受益于海外AI资本开支和部分应用超预期的通信、传媒、机械等行业表现较好，长期资本开支不足、短期受益于国际环境紧张的部分有色行业也表现不俗，部分前期涨幅较大、行业成长空间有限、基本面不断低于预期的煤炭、石化、食品饮料、地产等行业表现较差。报告期内，本基金较大增加了股票仓位。增持了部分即将迎来基本面拐点、估值较低的军工股和汽车零部件股，以及部分受益于国产替代和科技创新产业趋势、研发能力较强、估值相对较低的优质个股，减持了部分短期涨幅较大而基本面不确定性加大的电子股。由于低估了整体市场对部分“业绩萌芽期”行业给予的估值大幅波动所带来的机会，报告期本基金净值表现一般，在此深表歉意！

2025年一季度，国内经济平稳开局，国内利率小幅上行。围绕DeepSeek和机器人等新兴成长领域的主题性投资较为火热，而红利类资产超额收益有所回撤。在国内较低的无风险收益率环境，以及外部贸易摩擦的风险下，对于追求相对稳健收益的资金，我们认为红利投资仍然具有相对吸引力。但对于红利投资，除了关注静态的股息率，在行业配置和选股维度上，我们会更加关注企业盈利的变动趋势，优选分红可持续性能力较强的上市公司。投资运作上，我们采用主动与量化相结合的方法，从主动投资逻辑出发构建投资策略，辅以量化投资工具和风控方法，精选盈利稳定、高质量、低估值、高分红的国有企业。报告期内，本基金增加了低估值、股息率更高的港股红利资产的投资，尤其对于AH价差较大、H股具有明显优势的公司，进行了一定的港股替代。

1季度，全球经济整体震荡回落。美国经济整体低位震荡，2月ISM制造业指数50.3（前值为50.9），预估为50.5；同时通胀形势略有缓解，2月美国CPI同比2.8%，前值3.0%，市场预期2.9%；季调后CPI环比0.2%，前值0.5%，市场预期0.3%；核心CPI同比3.1%，前值3.3%，市场预期3.2%；季调后核心CPI环比0.2%，前值0.4%。受到特朗普上任后关税、移民、外交等政策不确定性的影响，美国消费者信心大幅回落，3月份美国密歇根大学消费者信心指数初值 57.9（前值 64.7），预期 63.1，投资者对美国经济陷入滞涨甚至衰退的担忧不断加强，美股大幅回撤。美联储3月议息会议缩减了每月QT规模，被投资者认为释放了少许鸽派信号。在宏观政策“尽早发力”以及部分企业“抢出口”的带动下，国内经济延续了去年四季度以来的反弹形势，2月份制造业PMI 50.2%（前值 49.1%），预期 49.9%；1-2月工业增加值累计同比增长5.9%，前值（2024年12月单月）增长6.2%；1-2月固定资产投资累计同比增长4.1%，前值（2024年累计）增长3.2%；1-2月社零累计同比增长4.0%，前值（2024年12月单月）增长3.7%。与此同时，在政府债券的带动下，2月国内社会融资增量2.23万亿元，同比多增7374亿元，社会融资余额同比8.2%（前值为8.0%）。但是货币数据仍然表现一般，2月份M2同比增长7%（前值7%），M1同比增长0.1%（前值0.4%），M0同比增长9.7%（前值17.2%）。A股市场在1季度整体呈现冲高回落走势。行业长期成长空间较大、基本面边际转好的人形机器人和AI应用相关行业（如机械、汽车、计算机、传媒等），以及部分受益于供给侧改革、产品价格阶段性上涨的有色、化工、钢铁等周期性行业表现较好，部分前期涨幅较大、行业成长空间有限的煤炭、石化、非银、交运、商业等行业表现较差。报告期内，本基金适度增加了股票仓位。增持了部分即将迎来基本面拐点、估值较低的军工股，以及部分受益于国产替代和科技创新产业趋势、研发能力较强、估值相对较低的优质个股，减持了部分短期涨幅较大而基本面低于预期的个股。由于较好地坚持了“以业绩增长”为核心的成长型投资理念，报告期本基金净值表现尚可。

回顾2024年，一季度国内经济首先经历了“开门红”，二季度受房地产的拖累，经济内生需求转弱，从三季度末开始，在货币、财政等逆周期政策力度加强后，经济企稳预期增强，呈现出边际转好态势。报告期内，权益市场同样经历了两轮较大的波动。第一轮是在春节前小盘股的流动性危机集中爆发，但春节后市场快速反弹。第二轮是在9-10月，前期对经济一致的悲观预期导致市场持续下行，但9月末在超预期的政策组合拳下大幅反弹。在整体震荡的权益市场下，全年看红利风格占优。投资运作上，我们采用主动与量化相结合的方法，以主动投资逻辑出发构建投资策略，辅以量化投资工具和方法，精选盈利稳定、高质量、低估值、高分红的国有企业。

2024年，国内经济在复杂多变的全球环境中基本保持平稳但未见明显复苏，结构上外需出口相对景气，内需和消费不强，部分行业产能过剩，压力较大，经济刺激相关政策低于市场预期。在此背景下，A股和港股市场在前三个季度整体表现较弱。但是临近9月底，降息、降准、降房贷利率、大规模化债方案等一系列货币政策与财政政策出台，投资者意识到维持经济稳定增长和促进物价水平的温和回升依然被放在优先级很高的位置，资本市场迎来巨大的底部反转。组合层面，我们重点围绕在科技成长方向进行布局，包括军工、新能源、光伏在内的先进制造，创新药、器械等生物医药，以及电子、计算机等TMT。我们从科技产业发展趋势入手，选择拥有优秀的商业模式和差异化竞争优势、团队具备杰出的组织能力和企业家精神的优质公司，从中寻找投资机会。回顾过去一年，本基金重点配置在半导体、消费电子、人工智能、信创国产化为代表的数字经济方向，加仓了AI基础设施和消费电子。其次，一定程度配置了光伏风电储能、动力电池龙头、汽车零部件为代表的碳中和方向。此外，组合超配了军工和创新药行业的优质公司。

今年三季度，国内经济景气度边际走弱，金融数据延续了今年以来增速回落的趋势，反映了实体需求不足的现象。另一方面我们也看到政策的发力力度在增大，通过降准、降息、降低存量房贷利率等手段，加大了货币政策逆周期调节的力度，有助于改善宏观经济环境，提振市场信心，但具体的财政政策的落地情况仍值得期待。在这样的经济环境和政策背景下，市场波动加剧，从中长期维度看，经营稳健、同时高分红的央国企具有较强的投资价值。报告期内，权益市场在7、8月份震荡下行，9月末在超预期的政策组合拳下大幅反弹。风格上，成长优于价值。行业上，非银金融、地产、商贸零售表现较好，煤炭、石油石化、公用事业表现较弱。投资运作上，我们采用主动与量化相结合的方法，以主动投资逻辑出发构建投资策略，辅以量化投资工具和方法，精选盈利稳定、高质量、低估值、高分红的国有企业。

2024年三季度，国内外宏观大环境基本延续前期形势。其中，美国经济增长动能回落，非农数据和就业数据不及预期，9月份美联储开启本轮周期的首次降息。而国内经济边际继续走弱，工业增加值、固定资产投资、社零等数据均低于预期，亟需政策扭转下行趋势。由于分子端迟迟不见改善，分母端市场流动性也日益紧缩，各类资产的股价在三季度的大部分时间均表现不佳；但是临近9月底，伴随降息、降准、降房贷利率、降首付等大量货币政策出台，以及政治局会议单独讨论经济议题，A股和港股市场都迎来巨大幅度的反转。投资者逐渐意识到维持经济稳定增长和促进物价水平的温和回升依然被放在优先级很高的位置，普遍对于后续财政货币政策逆周期调节力度增大、国内经济趋势扭转见底复苏充满期待。组合层面，我们重点围绕在科技成长方向进行布局，包括军工、新能源、光伏在内的先进制造方向，创新药、器械等生物医药方向，以及电子、计算机等TMT方向。我们将从科技产业发展趋势入手，选择拥有优秀的商业模式和差异化竞争优势、团队具备杰出的组织能力和企业家精神的优质公司，从中寻找投资机会。回顾三季度，本基金重点配置在以半导体、消费电子、人工智能、信创国产化、数据要素为代表的数字经济方向，考虑到未来三年行业信创加速、党政信创重启推进，增加了基础软硬件板块的持仓。其次，一定程度配置了以光伏风电储能、动力电池龙头、汽车零部件为代表的碳中和方向。此外，依然保持对于军工、创新药等行业优质龙头公司的长期配置。在政策反转、市场反转的信号出现后，本基金在三季度末进行了加仓操作，重点加仓了一部分顺经济周期的内需优质标的和与市场高度相关的金融科技板块。