刘航 - 基金投资策略和运作

四季度市场振幅较大，整体处于蓄势整理期，慢牛格局没有大的变化，上证指数上涨2.22%、深证成指微跌0.01%、沪深300指数下跌0.23%、创业板指下跌1.08%。从板块来看，市场表现较为割裂，10月底指数创出新高后市场进入调整期，12月中下旬再拾升势，整体振幅较大，业绩真空期下主题轮动活跃，商业航天主题带动军工行业录得较大涨幅，美联储连续降息推升顺周期叙事，有色、石油石化、化工为代表的顺周期类资产表现较好，房地产、医药、汽车、电力设备新能源等行业录得负收益。　　报告期内，本基金规模较为稳定，一直维持了较高股票仓位。行业配置方面，本基金重点配置通信、有色金属、电子、电力设备新能源、化工、机械、医药生物等行业。　　整体来看市场波动较大，本基金重点配置的工业金属、通信、电子、汽车、电力设备新能源等行业涨跌互现，表现较为平稳，逐渐建仓布局的医药生物行业跌幅较大，组合整体表现略弱于市场；展望二零二六年一季度，我们始终相信AI 爆发的趋势不可逆，仍是贯穿全年的主线，AI的投资机会也会逐渐从硬件端向应用端转移，我们仍会保留有竞争力的仓位。一季度重大会议及政策均较为密集，政策靠前发力下高频经济数据有望形成正向反馈，推升顺周期类资产估值业绩双升；2025年美联储再次开启降息，降息周期下全球进入流动性拐点，预计国内将继续保持积极且宽松的货币政策，流动性将保持合理充裕，市场也有望在政策预期、经济回暖预期下实现风险偏好回升，进而实现估值抬升及市场的上涨。随着全球经济复苏，全球制造业PMI 逐渐走出底部，而上游资源类企业供给瓶颈相对明显，对应行业有望产生较为明显超额收益。国内反内卷政策推动下，工业企业供给过剩局面有望得到有效缓解，推动全A盈利环比继续回升，在资本开支不再无序增长情形下，企业自由现金流逐季度向上趋势明确，权益资产配置价值凸显。

四季度市场波动较大，主因三季度涨幅较大，11月初市场整体开始震荡整固，12月中下旬开始反弹，上证指数上涨2.22%、深证成指微跌0.01%、沪深300指数下跌0.23%、创业板指下跌1.08%。从板块来看，以商业航天为代表的主题较为活跃带动军工板块录得较大涨幅，以有色、石油石化、化工为代表的的顺周期类资产在全球经济共振复苏预期推动下整体表现较好，部分海外算力板块因前期涨幅较大调整，房地产、医药、汽车、电力设备新能源等行业录得负收益。　　报告期内，本基金规模较为稳定，一直维持了较高股票仓位。行业配置方面，本基金重点配置通信、有色金属、电子、电力设备新能源、化工、机械、医药生物等行业。　　展望二零二六年一季度，作为 “十五五” 开局之年，政策以 “稳增长、扩内需、促创新、防风险” 为核心，通过宏观政策协同、投资消费双轮驱动、改革与产业政策联动，提前布局重大项目与资金，形成跨周期与逆周期调节合力，确保开局平稳向好，财政端有望加快资金下达形成实物工作量、提前下达消费“国补”资金，并加快专项债与超长期特别国债发行、优化投向，一季度重大会议及政策均较为密集，政策靠前发力下高频经济数据有望形成正向反馈，推升顺周期类资产估值业绩双升；2025年美联储再次开启降息，降息周期下全球进入流动性拐点，预计国内将继续保持积极且宽松的货币政策，流动性将保持合理充裕，市场也有望在政策预期、经济回暖预期下实现风险偏好回升，进而实现估值抬升及市场的上涨。　　长期来看，在经济增速放缓、人口老龄化、人口红利消退的背景下，我国经济结构面临转型调整，经济增长将主要依靠科技创新引领及制造业转型升级背景下的产业链跃升。在转型升级的过程中，能源改革、科技、高端制造、消费、医药等行业有望快速发展，这些行业市场空间广阔，优质公司的成长潜力巨大。本基金将继续坚持从长期的视角出发精选个股，重点配置行业竞争格局较好、估值与盈利水平匹配、盈利稳定增长的优质企业，以期为持有人带来长期的回报。

三季度市场反弹幅度较大，万得全 A 上涨 19.46%，沪深 300 上涨 17.90%。市场整体表现较好，经历超预期关税冲击后，市场整体反弹，风险偏好快速修复，市场呈现普涨格局，成长风格大幅跑赢价值风格，电子、通信、电力设备、有色等行业涨幅居前，主题轮动活跃，固态电池、海外算力等主题表现较优。整体来看，三季度市场呈现慢牛格局，投资者信心显著增强，随着美国核心通胀逐渐走弱，美联储四季度再次进入降息周期，全球流动性共振下制造业PMI 有望逐步上行，国内反内卷政策推动下，工业企业供给过剩局面有望得到有效缓解，推动全A盈利环比继续回升，在资本开支不再无序增长情形下，企业自由现金流逐季度向上趋势明确，权益资产配置价值凸显。　　报告期内，本基金规模较为稳定，一直维持了较高股票仓位。行业配置方面，本基金重点配置有色、通信、汽车、电子、机械、化工等行业。　　展望四季度，我们判断市场整体保持了较好的中长线上行趋势，上半年多重事件对市场风险偏好进行了极限的压力测试，尽管关税谈判仍有所反复，但市场风险偏好逐渐回暖，在全球流动性周期及企业现金流改善趋势共振下，预计市场估值修复行情有望延续，行业配置上我们看好：需求相对稳定但供给瓶颈明显的资源型行业；具身智能浪潮下的产业链机会；看好AI 爆发趋势下TMT 行业整体投资机会。

三季度市场反弹幅度较大，万得全 A 上涨 19.46%，沪深 300 上涨 17.90%，市场整体呈现普涨格局，风险偏好快速上行，成长风格跑赢价值风格，行业表现上电子、通信、电力设备、有色等行业涨幅居前，主题轮动活跃，三季度市场呈现慢牛格局，投资者信心显著增强，行业配置上，我们始终相信AI 爆发的趋势不可逆，也是贯穿全年的主线，也会保留有竞争力的仓位。另外随着全球经济复苏，全球制造业PMI 逐渐走出底部，而上游资源类企业供给瓶颈相对明显，随着旺季逐渐来临，价盘重拾升势，对应行业有望继续产生明显超额收益。整体来看，三季度投资者信心显著增强，居民入市步伐逐步加速，另外随着美国核心通胀逐渐走弱，美联储四季度再次进入降息周期，全球流动性共振下制造业PMI 有望逐步上行，国内反内卷政策推动下，工业企业供给过剩局面有望得到有效缓解，推动全A盈利环比继续回升，在资本开支不再无序增长情形下，企业自由现金流逐季度向上趋势明确，权益资产配置价值凸显。　　本基金秉承一贯的价值投资的理念，在报告期配置较为均衡。我们看到，市场部分板块仍处在估值的底部，同时基本面随着经济的回升逐步向好，配置价值突出。本基金将继续积极把握权益市场的相关机会，努力为持有者获取收益。

2025 年上半年A 股市场整体表现较好，大小盘出现一定分化，万得全A上涨6.1%，上证50 上涨1.23%，沪深300 上涨0.2%，中证500 上涨3.65%，中证2000上涨15.57%，二季度万得全A 上涨3.86%，沪深300 上涨1.25%，中证500 上涨0.88%、中证1000 上涨2.08%，中证2000上涨7.62%，整体来看大市值及微盘股表现较优，本基金前期重点配置的工业金属、通信、电子、汽车等行业受对等关税影响较大，表现略弱于市场；整体来看大市值相对稳健，中小市值涨幅较大，但市场整体波动较大，4月初美国对等关税落地，关税加收幅度大幅超出市场预期，市场剧烈波动后整体反弹，此后市场风格出现较大变化，市场风险偏好快速下行，内需向新消费及医药表现较好，以银行为代表的红利类资产续创新高，5 月中旬后以美股英伟达业绩超预期快速大涨为标志性事件，以AI 为引领的国内科技股映射标的快速反弹，硬科技板块的算力端光模块及PCB 等创出年内新高，我们始终相信AI 爆发的趋势不可逆，也是贯穿全年的主线，也会保留有竞争力的仓位。另外随着全球经济复苏，全球制造业PMI 逐渐走出底部，而上游资源类企业供给瓶颈相对明显，随着8 月中下旬旺季逐渐来临，价盘有望重拾升势，对应行业有望产生较为明显超额收益。整体来看，二季度市场体现出较强韧性，投资者信心显著增强，随着美国核心通胀逐渐走弱，美联储三季度有望再次进入降息周期，全球流动性共振下制造业PMI 有望逐步上行，国内反内卷政策推动下，工业企业供给过剩局面有望得到有效缓解，推动全A盈利环比继续回升，在资本开支不再无序增长情形下，企业自由现金流逐季度向上趋势明确，权益资产配置价值凸显。　　本基金秉承一贯的价值投资的理念，在报告期配置较为均衡，但配置的部分顺周期板块受经济增长预期波动影响较大，使得基金净值波动加大。当前市场的估值水平回到了过去十年中位附近，但板块间差距较大。我们看到，市场部分板块仍处在估值的底部，同时基本面随着经济的回升逐步向好，配置价值突出。本基金将继续积极把握权益市场的相关机会，努力为持有者获取收益。

2025 年二季度市场整体波动较大，4月初美国对等关税落地，关税加收幅度大幅超出市场预期，市场剧烈波动后整体反弹，此后市场风格出现较大变化，市场风险偏好快速下行，内需类新消费及医药表现较好，以银行为代表的红利类资产续创新高，二季度万得全A 上涨3.86%，沪深300 上涨1.25%，顺周期及传统消费类行业表现相对疲软，科技行业波动加剧，哑铃型策略受到市场追捧，红利及小盘股表现较优，其中国防军工、银行、通信、商贸零售涨幅居前，食品饮料、钢铁、家电、汽车等行业录得下跌。从上半年整体情况来看，尽管波动较大，但A 股市场整体表现较好，大小盘出现一定分化，万得全A上涨6.1%，上证50 上涨1.23%，沪深300 上涨0.2%，中证500 上涨3.65%，中证2000上涨15.57%，整体来看大市值相对稳健，中小市值涨幅较大；轮动特征明显，市场整体受贸易战、印巴战争、伊以战争等事件性冲击较大，大市值及微盘股表现较优；上半年前期市场受贸易战超预期影响，外向型行业如消费电子、汽车零部件、通信等行业跌幅较大，在国内稳增长政策预期升温带动下，内向型行业及稳健增长型行业表现较优，随着中美日内瓦谈判取得较为明显进展，市场风险偏好逐渐回暖，主题轮动活跃，固态电池、军贸等主题带动下小微盘股快速反弹。市场体现出较强韧性，在大资金托底稳定市场意愿之下，市场出现上行风险和下行风险不对称现象，底部探明之后，投资者信心显著增强，美联储三季度有望再次进入降息周期，全球流动性共振下制造业PMI 有望逐步上行，国内反内卷政策推动下，工业企业供给过剩局面有望得到有效缓解，推动全A盈利环比继续回升，在资本开支不再无序增长情形下，企业自由现金流逐季度向上趋势明确，权益资产配置价值凸显。传统经济复苏链条在经历了一季度预期修复后，4-6 月数据整体趋于平淡，但随着下半年地产拖累幅度逐步收窄，以雅鲁藏布江水电站为代表的重大基建类工程逐步落地，下半年实物工作量有望再次向上，我国经济的弱复苏态势有望在三季度延续，而上游资源类企业供给瓶颈相对明显，随着8 月中下旬旺季逐渐来临，价盘有望重拾升势，对应资源行业有望产生较为明显超额收益。　　报告期内，本基金规模较为稳定，一直维持了较高股票仓位。行业配置方面，本基金重点配置通信、汽车、电子、机械、工业金属等行业。

一季度市场板块表现各异、行情波动较大，上证综指下跌 0.48%，深证成指上涨 0.86%、沪深 300 指数上涨 3.10%、创业板指下跌 1.77%。从板块来看，开年市场波动较大，小微盘股出现明显回调，春节后随着Deepseek引起全球范围内轰动，TMT 板块出现明显反弹，人工智能、机器人等科技板块成为市场焦点，机械、汽车零部件、计算机、通信等行业涨幅居前，煤炭等传统红利表现靠后。一季度本基金主要配置受益于两新政策推进的消费行业、受益于产业进程加速的科技行业、受益于国内经济弱复苏且供给瓶颈明显的有色行业，取得较好的回报。　　报告期内，本基金规模较为稳定，一直维持了较高股票仓位。行业配置方面，本基金增配了受益于人工智能趋势爆发的国内算力产业链，主要配置行业为有色金属、通信、电子、社会服务、家电、新能源等。　　所谓“价值”，我们始终坚信持续的成长是企业价值增长的根本，我们的投资将以价值股投资为盾、成长股投资为矛，以未来 3-5 年的复合增速对应的 PEG 为核心衡量指标，综合估值性价比，进行全行业的标的筛选进行组合构建；所谓“远见”我们更愿理解为，为追寻价值的黎明而必须经历的破晓前黑暗与孤寂。　　展望二季度，看好外需不确定背景下的内需消费类机会、受益于Deepseek推动的算力平权带来的国产算力的投资机会、供给瓶颈明显需求弱增长的电解铝行业投资机会、能源革命背景下新型电力系统构建过程中的投资机会。本基金仍会尽职尽责，努力积极把握 A 股市场的投资机会。

一季度市场板块表现各异、行情波动较大，上证综指下跌 0.48%，深证成指上涨 0.86%、沪深 300 指数上涨 3.10%、创业板指下跌 1.77%。从板块来看，开年市场波动较大，小微盘股出现明显回调，春节后随着Deepseek引起全球范围内轰动，TMT 板块出现明显反弹，人工智能、机器人等科技板块成为市场焦点，机械、汽车零部件、计算机、通信等行业涨幅居前，煤炭等传统红利表现靠后。一季度本基金主要配置受益于两新政策推进的消费行业、受益于产业进程加速的科技行业、受益于国内经济弱复苏且供给瓶颈明显的有色行业，取得较好的回报。　　报告期内，本基金规模较为稳定，一直维持了较高股票仓位。行业配置方面，本基金重点配置有色金属、通信、电子、家电、社会服务、食品饮料等行业。 展望二零二五年二季度，美国对等关税落地给全球经济增长带来极大不确定性，尽管关税幅度仍有谈判空间，但产业链轮转或经历短期的停滞，二季度或对外需形成较大冲击，出口产业链及全球定价的大宗商品面临较大压力；同时贸易战已持续8年之久，国内财政政策工具箱前期也做了充分的准备和应对，央行也明确表示选择合适时机降准降息，应对外需的不确定性，内需将承担更多重任，预计4月底政治局会议将有更为明确的定调和具体措施落地，内需板块有望迎来基本面和估值的共振双击；我们有理由相信内需及消费板块正处于长牛的起点，整体来看我们看好传统消费及服务型消费二季度机会；从市场整体来看预计流动性将保持合理充裕，市场也有望在政策预期、内需刺激及稳增长预期下实现较为明显的风格切换。 长期来看，在经济增速放缓、人口老龄化、人口红利消退的背景下，我国经济结构面临转型调整，经济增长将主要依靠内需消费及制造业转型升级背景下的产业链跃升。在转型升级的过程中，能源改革、科技、高端制造、消费、医药等行业有望快速发展，这些行业市场空间广阔，优质公司的成长潜力巨大。本基金将继续坚持从长期的视角出发精选个股，重点配置行业竞争格局较好、估值与盈利水平匹配、盈利稳定增长的优质企业，以期为持有人带来长期的回报。

2024年是资本市场跌宕起伏、充满挑战的一年，上证指数、深证指数、创业板指分别上涨12.67%、9.34%、13.23%，TMT板块与高股息类资产表现相对较好，美联储货币政策不及预期叠加国内经济基本面下行，A股整体波动较大，板块间轮动较快，前三季度以红利为代表的防守型板块表现突出，四季度成长板块快速上行，政策转向后本产品增配了部分顺周期行业，但机构权重股表现明显弱于市场的主题轮动方向，市场对经济信心较弱导致顺周期行业出现较大回撤。行业配置方面，本基金重点配置有色金属、社会服务、食品饮料、商贸零售、电子、通信、传媒、机械等行业。

2024年是资本市场跌宕起伏、充满挑战的一年，上证指数、深证指数、创业板指分别上涨12.67%、9.34%、13.23%，TMT板块与高股息类资产表现相对较好，美联储货币政策不及预期叠加国内经济基本面下行，A股整体波动较大，板块间轮动较快，前三季度以红利为代表的防守型板块表现突出，四季度成长板块快速上行，政策转向后本产品增配了部分顺周期行业，但机构权重股表现明显弱于市场的主题轮动方向，市场对经济信心较弱导致顺周期行业出现较大回撤。行业配置方面，本基金重点配置有色金属、社会服务、食品饮料、商贸零售、电子、通信、传媒、机械等行业。

三季度市场反弹幅度较大，万得全A上涨17.86%，沪深300上涨16.07%。市场整体波动较大，受宏观经济数据走弱影响7-8月市场调整为主，9月中旬美联储实质性降息后资源股及外需相关板块率先反弹，9月26日政治局会议超预期讨论经济彰显稳增长决心，场内风险偏好提升叠加空头回补，成交量快速放大，市场开始普涨，创业板及科创板整体涨幅较大，其中非银金融、通信、计算机等高弹性板块涨幅居前，受制于调仓效应，以银行、公用事业为代表红利板块开始调整。　　报告期内，本基金规模较为稳定，一直维持了较高股票仓位。行业配置方面，本基金重点配置有色金属、电子、基础化工、交通运输、新能源等板块。　　展望四季度，诚然我们乐于见到市场上行，毕竟市场获取了较为合理且充裕的流动性环境，第一波的估值水位修复后，预计市场将进入震荡整固，等待基本面验证阶段，而盈利端的回暖将略有滞后，有赖于货币和财政双重发力；货币政策端9月中旬美联储实质性降息之后，全球流动性闸门开启，我国货币政策空间得到有效释放，央行表态将加大逆周期调节力度、实施有力度降息，财政政策端我们看到9.26日政治局会议聚焦经济发展，时点打破惯例，凸显了中央对稳增长的进一步关注和对市场的呵护，稳增长的重心将重回房地产，首提“促进房地产市场止跌回稳”，叠加以旧换新等促销费政策逐渐落地起效，经济增长有望打破负向循环企稳向上；我们预计在稳增长决心下，后续财政刺激力度有望加码，扩赤字、特别国债发行、化解地方债务等都有望获取较为长效的资金安排，财政端发力有望带动实物工作量在四季度及明年快速上行，形成对经济的有效支撑，而供给瓶颈较为明显的上游资源环节也是量价弹性最大环节，因此我们看好以有色为代表的上游顺周期板块的投资机会。　　长期来看，在经济增速放缓、人口老龄化、人口红利消退的背景下，我国经济结构面临转型调整，经济增长将主要依靠产业升级、科技创新提高劳动生产率和全要素生产率。在转型升级的过程中，AI、高端制造、消费、医药等行业有望快速发展，这些行业市场空间广阔，优质公司的成长潜力巨大。本基金将继续坚持从长期的视角出发精选个股，重点配置行业竞争格局较好、估值与盈利水平匹配、盈利稳定增长的优质企业，以期为持有人带来长期的回报。

三季度市场反弹幅度较大，万得全A上涨17.86%，沪深300上涨16.07%。市场整体波动较大，受宏观经济数据走弱影响7-8月市场调整为主，9月中旬美联储实质性降息后资源股及外需相关板块率先反弹，9月26日政治局会议超预期讨论经济彰显稳增长决心，场内风险偏好提升叠加空头回补，成交量快速放大，市场开始普涨，创业板及科创板整体涨幅较大，其中非银金融、通信、计算机等高弹性板块涨幅居前，受制于调仓效应，以银行、公用事业为代表红利板块开始调整。　　报告期内，本基金规模较为稳定，一直维持了较高股票仓位。行业配置方面，本基金重点配置有色金属、电子、基础化工、交通运输、新能源等板块。　　展望四季度，市场经历普涨后，对政策进度及盈利预期显著抬升，但政策的出台和落地需要时间，盈利端的回暖也有赖于货币和财政双重发力，自上而下的传导会有一定时滞效应，短期内以资金驱动的估值修复行情结束后，预计市场将重回基本面逻辑，寻找盈利改善最敏感的板块；货币政策端9月中旬美联储实质性降息之后，全球流动性闸门开启，我国货币政策空间得到有效释放，央行表态将加大逆周期调节力度、实施有力度降息，财政政策端我们看到9.26日政治局会议聚焦经济发展，时点打破惯例，凸显了中央对稳增长的进一步关注和对市场的呵护，稳增长的重心将重回房地产，首提“促进房地产市场止跌回稳”，叠加以旧换新等促销费政策逐渐落地起效，经济增长有望打破负向循环企稳向上；我们预计在稳增长决心下，后续财政刺激力度有望加码，扩赤字、特别国债发行、化解地方债务等都有望获取较为长效的资金安排，财政端发力有望带动实物工作量在四季度及明年快速上行，形成对经济的有效支撑，风起于青萍之末，浪成于微澜之间，美联储进入实质性降息通道叠加国内经济政策转向大的背景下，周期的齿轮已经开始转动，当需求边际改善遇上明确的供给瓶颈，供需将会以价格的上行最终得到平衡，因此我们看好以有色为代表的上游顺周期板块的投资机会。